国海证券分析报告（1104）

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【国海策略】牛市第二阶段整固期 —— 11月月报
策略研究 策略研究
2024年11月03日 20:20 北京





核 心 观 点



1、10月市场明显分化，中小成长延续修复，大盘价值出现回调，流动性和风险偏好仍是市场主要矛盾，当前处于牛市第二阶段的整固期，我们认为战略上要积极，战术上不着急。



2、经济基本面出现改善迹象，10月我国制造业PMI站上荣枯线，但以地产和消费为代表的内需边际转好的幅度较为有限，与此同时外需有进一步转弱的风险，政策继续加力是经济进一步向好的关键。



3、流动性的格局是中美共振宽松，美联储已经进入降息通道，国内货币政策仍有降息降准的必要，微观流动性上增量资金来源主要为ETF和两融。



4、政策方面重点关注11月初的人大常委会，将明确财政对化债、房地产、消费等具体方向的部署，总量政策看点在12月的中央经济工作会议，明年增长目标和赤字率等关键指标将落地。



5、行业配置继续向成长扩散倾斜，兼顾化债主线，11月行业配置：计算机、电力设备、非银金融。



风险提示：政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。



报 告 正 文



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01


经济：我国经济格局或走向“内强外弱”
我们预计2024年11月经济格局总体稳中向好，但格局上或由“外强内弱”开始向“内强外弱”的反向转变，出口-制造业链条复苏势头或放缓，消费、基建部门有望迎来复苏。
总体上来看，2024年10月我国经济正在持续改善。2024年10月我国企业经营状况指数（BCI）回升至48.1（上月46），我国制造业PMI向上突破50%至50.1%（上月49.8%），战略新兴产业EPMI回升至54.5%（上月53.3%），10月我国经济较上月迎来环比改善。值得注意的是，10月我国经济景气度的回升主要由内需部门贡献，我国制造业在生产和新订单上景气度均有所回升，但我国制造业新出口订单回落至47.3%（上月47.5%），前期持续强势的外需部门或迎来拐点。
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我们预计11-12月外需部门复苏势头或边际放缓。一方面，美国经济主动补库势头有所放缓，韩国出口增速放缓，我国出口复苏势头或放缓。2024年8月美国批发商、零售商和库存总额同比较7月小幅回落，美国经济主动补库势头有所放缓。值得注意的是，2024年10月韩国出口同比收窄至4.6%（上月7.5%），9月我国出口同比下降至2.4%（上月8.7%），美国经济主动补库放缓和韩国出口同比增速放缓意味着我国出口部门复苏势头或边际放缓。

另一方面，我国对美抢出口已经开始放缓。从结构上来看，2024年9月我国出口增速的放缓由数量下滑所致，我国出口数量指数大幅下滑至106.8（上月115.7），我国对美出口同比下降至2.16%（上月4.94%），我国对东盟出口当月同比下降至5.48%（上月8.97%），我国对美出口同比和对东盟出口同比已经连续2个月出现下滑，我国“抢出口”行为已经开始有所放缓。

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出口复苏势头的放缓和企业盈利的下滑或导致我国制造业投资增速放缓。一方面，2024年9月我国出口同比下降至2.4%（上月8.7%），外需部门复苏势头放缓或对我国制造业投资同比形成拖累。另一方面，2024年1-9月我国工业企业利润累计同比下降至-3.5%（上月+0.5%），9月我国PPI当月同比持续下降至-2.8%。综上所述，我国出口复苏势头放缓和企业盈利的下滑或对我国制造业投资的积极性形成拖累。

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地产方面，本轮央行“下调首付比例&存量房贷利率”对二手房市场起到了积极作用，但对新房和土地成交的作用相对有限。一方面，参考2023年9月25日的首轮存量房贷利率下调后，我国11核心城市二手房成交面积（7日平均值）在2023Q4高于2022年同期水平，本轮地产积极政策同样对二手房市场成交起到了积极作用，2024年国庆后我国核心一线城市二手房成交面积开始高于2023年同期水平。另一方面，由于居民收入和就业信心的恢复需要时间，2024年国庆后我国新房成交和土地成交均低于2023年同期水平，本轮积极政策对新房和土地市场的积极作用相对有限。

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消费方面，央行存量房贷利率下调对消费部门的积极作用开始显现。根据2024年9月29日发布的《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，预计本轮存量房贷利率下调50BP，对社零的资金拉动为828亿元，拉动作用为0.22%。一方面，我国汽车销量在10月下旬开始已经逐步上升并逼近2023年同期水平，10月我国电影票房收入高于2023年同期水平。另一方面，2024年9月我国社零当月同比回升至3.2%，家电消费和食品粮油消费分别同比增长20.5%和11.1%。

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基建方面，财政政策积极的背景下，我国基建投资增长有望提速。一方面，2024年国庆后，我国水泥磨机开工率开始向2023年同期水平靠近，2024年1-9月我国基建投资累计同比回升至9.26%（上月7.87%）。另一方面，财政政策的持续积极将助推基建投资增长提速，2024年10月12日财政部强调“我国将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措”，包括支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等多个方面。

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02

流动性：美联储降息步伐放缓，国内流动性维持稳健
在飓风和罢工的影响下，美国10月非农数据“实真”，但通胀和经济数据均指向软着陆。10月美国接连遭遇飓风“海伦妮”、“米尔顿”，和波音机师罢工的影响，非农就业人数录得1.2万人，远低于市场预期11.3万人，失业率维持4.1%持平上月；分项来看，10月制造业、专业服务、休闲酒店等受飓风等影响的部门中新增就业人数的下修幅度更大，市场普遍认为本月就业数据“实真”。从通胀和经济数据看，美国9月核心PCE物价指数同比增2.7%，环比涨幅为半年最高；10月制造业和服务业PMI均环比回升，均指向软着陆的经济走向。

11月美联储很可能降息25BP，后续大选落地和通胀预期摇摆下12月降息空间是主要博弈点。近期诸多美联储官员对未来政策利率的表态偏鹰，考虑到大选落地后财政和通胀的不确定，多位高官支持渐进降息，并放慢9月大幅降息的步伐。截至11月2日CME数据显示，市场预期年内两次议息会议大概率分别下调25BP，11月和12月美联储常规降息25个基点的预期为98.9%和82.7%。11月下调25BP概率较高，12月降息幅度是后续市场博弈点，重点关注11月飓风影响消退后的就业数据以及美国大选敲定后的政治影响，若通胀和就业数据超预期稳健，不排除12月暂停降息的可能性。

国内流动性方面，买断式逆回购工具意在对冲MLF集中到期，11月人大常委会财政加力后仍有降准的可能，资金面大概率维持宽松格局。10月国内资金面整体稳健，9月降息后短端资金利率整体下修，10月DR007均值录得1.66%，环比上月下行13BP；受银行负债端压力和股债跷跷板影响，中长端资金利率仍小幅上行，10月存单利率和十年期国债收益率均值环比上行2.7和1.3BP。继公开市场买卖国债、互换便利（SFISF）工具落地后，10月28日央行再度推出买断式逆回购操作，预计将覆盖3个月、6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力，更好对冲年底前MLF的集中到期，叠加11月人大常委会财政加力后仍有降准的可能，OMO到期以及国债增发对流动性的影响有限，年内资金面大概率维持宽松。

微观流动性方面，10月市场成交量仍有支撑，杠杆资金、产业资本和ETF资金是市场主要增量，资金流向呈结构分化特征。10月全A成交额维持在万亿水平以上，增量资金主要来源于三方面，一是杠杆资金，10月融资余额持续抬升，融资买入占市场成交额比例抬升至10%的历史高位水平；二是产业资本，10月以来多家上市公司发布增持回购计划，上市公司增持回购量回升；三是ETF资金，10月以来ETF资金“先进后出”，ETF单月净申购合计1093亿份，净流入合计441.3亿元。截至10月31日，主要宽基ETF中科创50/100、创业板指和中证A500ETF近20个交易日累计净流入规模领先，而沪深300、中证500/1000ETF整体为净流出，新发的中证A500ETF于近5个交易日的净流入规模明显领先其他宽基ETF。从增量资金结构看，ETF资金和杠杆资金流向呈结构分化特征，意味着市场在经历增量政策出台到落地后，进入短暂的观望期，市场分歧仍未消除。

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03

政策：宏观政策继续加力稳增长
财政方面，后续政策聚焦11月4日至8日举行的人大常委会，会议或明确财政针对化债、房地产、消费等具体方向部署；货币政策方面，央行创设新流动性投放工具，关注后续具体操作；此外，四季度仍有25-50BP降准空间，11月为重要落地节点。

10月12日国新办发布会财政部专场明确后续发力点：一是化债层面，加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度；二是银行层面，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；三是地产层面，综合运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。四是针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力。整体来看，后续财政政策核心关注点仍在地方化债、地产等“托底”方向，重点关注三个方向：

一是3%的赤字红线有望突破，我们预计后续或阶段性提升至3.5%左右。10月12日财政部新闻发布会明确“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，从近几年赤字率变化来看，除了疫情这种重大突发公共卫生事件，即便中美贸易争端期间，我国目标赤字率也未曾突破过3%，本次发布会表述打开了2025年财政赤字率调整的空间，3%的赤字率红线或阶段性突破。

二是2023年至今地方政府特殊再融资债券发行规模达到1.7万亿元，在“近年最大力度化债规模”指引下，我们预计后续财政支持化债规模有望超2万亿元。2015年来有三轮化债，分别是2015年-2018年发行12.2万亿置换债置换政府债务；2019年针对债务压力较大省市发行1579亿置换隐性债务；2020年-2022年发行1.13万亿元化债。2023年7月以来新一轮化债启动，2023年至2024年10月共发行1.7万亿元特殊再融资债券置换债务，10月12日财政部发布会专场确认后续化债政策“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，我们预计后续财政支持化债规模有望超2万亿元。

三是针对提振内需方向，政策既着力于通过以旧换新等方式提振大宗消费，也通过特定群体支持加码、生育补贴政策落地等提升整体消费能力。8月以来地方层面以旧换新政策力度持续加码，重点针对家电、汽车、电动自行车等多个消费品给予换新补贴，十一国庆期间家电销售数据明显抬升。此外，10月12日财政部新闻发布会明确后续将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费水平。此外，10月29日国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，从生育支持、育幼服务、教育/住房/就业等四个方面提出系列生育支持措施，预计后续财政将在生育养老等中长期问题上进一步加码。

10月下旬多地召开专题会议，推进一揽子增量政策落地，地方层面表述偏积极。10月25日国常会中再次重申落实一揽子增量政策，地方层面加速响应。10月下旬江西、广西、河南等省市相继召开会议，推进一揽子增量政策落地显效。从地方会议表述来看，当前地方推进政策落地的积极性较高，如江西省省长指出“以最快速度、最大力度、最实举措去承接、配套和落实好这些增量政策”，河南省发改委主任表示“河南省将以超常规举措加力推动经济回升向好”。

货币政策层面，两项支持资本市场结构性工具已落地，10月28日央行创设新工具公开市场买断式逆回购，以补充央行中短期流动性投放工具。10月18日央行发布公告正式推出股票回购增持再贷款政策工具，再贷款首期额度为3000亿元，利率1.75%，期限1年。此外，证券、基金、保险公司互换便利工具正式启动操作，截至10月下旬，已有20家证券、基金公司获批参与工具操作，合计申请额度已经超过2000亿元。10月28日，央行宣布创设买断式逆回购新工具，完善流动性管理工具框架。买断式逆回购既能减少机构在利率招标时的“搭便车”行为，更真实反映机构对资金的需求程度，也将充当央行中短期流动性投放工具。

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04


11月行业配置：计算机、电力设备、非银金融
上月市场明显分化，主题行情热度较高，成长占优，微盘/高市盈率股票表现相对较好。2024年10月市场逐渐分化，题材交易热度较高，微盘/高市盈率类股票明显占优，表征指数涨幅分别达到11.5%/15.7%，对应的大盘/低市盈率类股票继续调整，涨幅分别为-3.2%/-4.0%。从风格上看，成长、金融风格跑赢全A，超额收益分别为3.8%、0.2%。行业上看，10月底计算机和电子超越了10月8日开盘价高点，指数较10月8日开盘价分别上涨0.2%/0.1%。

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行业配置的主要思路：国内流动性延续宽松，11月仍有进一步加码的可能，财政发力有望持续扩内需，成长和消费或占优。美联储非农数据下修巩固海外降息趋势，中美流动性有望继续共振宽松；美国大选存在不确定性，科技自主需求仍将提升；国内财政有望加码，化债以及扩内需稳地产或利好环保、银行以及部分可选消费等板块的估值修复。总体看市场博弈行情或延续，结构上一方面有望继续沿着成长方向扩散，另一方面政策向内需发力有望提振消费板块行情。

行业配置重点关注包括：1）结构上或沿着成长风格继续扩散：10月市场风险偏好回暖下成长风格较为占优，往后看中美流动性共振宽松、三季报业绩披露期已过，科技等主题催化较多，市场结构有望继续沿着偏成长的风格扩散。2）财政发力预期升温：全国人大常委会将于11月初召开，财政方向可能沿着化债和扩内需方向推进，或利好环保、建材、内需消费及银行保险等板块的估值修复；3）关注供给侧优化带来的结构性机会：10月部分行业协会继续落实7月政治局会议提到的“反恶性内卷”，建议继续关注供给侧优化带来的结构性机会。11月首选行业为计算机、电力设备、非银金融。

Ø计算机

支撑因素之一：三季报净利润同比跌幅收窄，业绩修复有望延续。2024年Q3计算机行业归母净利润累计同比-29.9%，跌幅较Q2同比的-41.7%继续收窄，业绩连续两个季度修复。PC需求或将继续上行，据Canalys数据，2024Q3全球PC出货量同比增长1.3%，为连续第四个季度同比正增长，并预计未来几个季度的市场表现更为强劲。

支撑因素之二：持续受益AI相关产业链催化。AI Agent有望加速发展，2024年10月25日智谱AI推出AutoGLM智能应用，其可在电子设备上代为执行多项繁琐操作如网购、资料查询总结等。苹果Apple Intelligence于10月29日正式上线，英语版已支持AI润色改写、智能生成等功能。AI渗透率加速有望催化行业相关上下游行情。

支撑因素之三：信创/自主可控持续支撑需求。2024年10月22日首个国产移动操作系统华为原生鸿蒙操作系统HarmonyOS NEXT正式发布，成为继苹果ios和安卓系统后的全球第三大移动操作系统，未来还将推出鸿蒙PC。往后看网络安全、数据安全等自主可控诉求或不断提升，相关产业链增量空间广阔。

标的：中国软件、麒麟信安、软通动力、达梦数据等。

Ø电力设备

支撑因素之一：供给侧有望优化，行业迎结构性机会。今年以来高级别会议重视供给优化，2024年7月政治局会议首提防止“内卷式”恶性竞争，10月14日，中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，随后呼吁不要进行低于成本的销售与投标。锂电方面资本开支也在持续收缩，总体看供给侧有望进一步优化。

支撑因素之二：电网有望延续高景气。今年下半年以来电网投资保持较高增速，截至2024年9月电网基本建设投资累计完成额3982亿元，同比增长21.1%。另外电网招标也在增长，行业景气度有望持续提升。

支撑因素之三：政策重视能源转型，行业再迎催化。近期新能源方面再迎政策催化，2024年10月30日国家发展改革委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，提到全面提升可再生能源供给能力、统筹推进水风光综合开发、加快配套基础设施建设等。

标的：亿纬锂能、通威股份、明阳智能、金盘科技等。

Ø非银金融

支撑因素之一：强预期下市场情绪仍将维持高位，利好业绩继续修复。2024年Q3非银金融归母净利润累计同比41.8%，较Q2实现由负转正。后续财政潜在增量空间可能较大，市场风险偏好或延续高位。同时交投活跃度或持续提升，有望继续增厚资管、自营、经纪等多项业务的收益，业绩延续修复。

支撑因素之二：持续受益流动性改善。2024年10月18日央行行长表示预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25至0.5个百分点，流动性有望进一步改善。另一方面10月25日中证协制定发布《证券公司收益凭证发行管理办法》，有利于拓宽券商流动性管理渠道。

支撑因素之三：多项资本市场支持政策或持续催化。今年9月政治局会议对资本市场重视度进一步提升，监管层制度性安排或着眼长期，因此政策当前或仍在陆续推进当中，相关支持政策有望逐步落地形成催化。此外后续财政化债及稳地产等举措若明显改善地产风险预期，险企估值有望持续修复。

标的：中国银河、新华保险、中国平安、指南针等。

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风险提示
政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。