中信证券晨报1031

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｜化债攻坚/港股中小盘机会
原创 研究 中信证券研究
2024年10月31日 08:09 北京
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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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新发展格局｜化债步入三年攻坚期，剖析政策举措及影响

10月12日国新办举办新闻发布会，财政部部长蓝佛安重点提到四大增量政策，其中第一项就是“加力支持地方化解政府债务风险”。我们认为，化债有望成为此轮财政增量政策规模最大的投向，顺利完成“十年化债”计划。虽然短期内或难以拉动固投明显回升，但化债将降低政府偿本付息的资金压力，可能将帮助推动地方政府更好聚焦民生保障以及加速企业欠款偿还。



风险因素：经济增速下行风险；政策不及预期风险；信用环境大幅恶化风险。

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明明｜中信证券首席经济学家

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信用债｜化债背景下建工类债券配置价值显现

2021年地产板块政策收紧后，土拍市场景气度下滑，政府拖欠款有所积累，使得建工类企业不仅项目开工受限，且应收账款规模持续增加，流动性状况明显收紧。2024年也发生数起公开市场的建工类企业债券违约。而随着一揽子化债的持续推进，专项债资金用途也有拓宽，化债工作的推进对于消化政府拖欠款的支持力度进一步增强。往后看，预计建工类企业流动性压力有望得以化解，违约风险缓释，债券配置价值也有所凸显。当前，存量建工类债券主体以央国企为主，资质保障明显，且期限相对偏短，在保持流动性的前提下，或可适当下沉至隐含评级AA级以增厚收益。除此之外，化债逻辑下央国企建工类企业也有望率先受益，当前久期策略仍具性价比，建议适当拉长久期，关注1-3年期AA+级以上建工类企业债券的配置价值。



风险因素：监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击。



债市启明｜年内政府债券供给情况如何

截至10月末，今年国债和地方债的发型进度已经追赶至往年同期水平。然而，受税收拖累，今年财政收入进度较往年偏缓，面对收支缺口，我们认为有可能通过追加政府债供给的方式进行填补。综合考虑既定政府债务发行进度、财政逆周期调节诉求以及市场承接能力，我们预计11-12月政府债务净供给在1.5万亿元至3万亿元之间，不同情形之下对于债市的影响也不尽相同。



风险因素：货币政策和财政支出不及预期；经济复苏情况与预期不符。

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徐广鸿｜中信证券海外研究联席首席

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港股策略｜港股中小盘的机会

9月24日政策组合拳发布后，港股迎来大涨，且港股中小盘涨幅超过大盘，是历史上相对少见的情况。回顾历史，2019年以来南向资金是中小盘持续的主要增量资金来源，在南向资金的持续增持下，中资在中小盘的持股占比已达42%，结合中小盘的超额收益情况，基本可以判断南向资金是本轮中小盘行情的推手。从业绩增速来看，中小盘的基本面相较大盘更贴近中国宏观经济的情况；而中小盘的估值在外资抛售、流动性较差的情况下长期遭到压制，但近年来外资持续流出，外资定价的大盘估值已逐渐向中小盘靠拢。2015年以来，仅在2020-2021年间的牛市，中小盘大幅跑赢大盘，中小盘相对更好的业绩增速、前期调整更深的估值水平以及南向资金以历史最大流速涌入，三者共振造就中小盘跑赢大盘的结果。当前，在政策组合拳扭转投资者情绪下，南向资金流入港股的态势，以及中小盘的业绩增速预期有明显优势，与历史中小盘大幅跑赢大盘的背景相当；仅当前中小盘估值历史分位较高，但我们认为这与中资逐渐掌握中小盘定价权有关，中小盘估值或往中资体系靠拢。综合来看，在后续南向资金维持流入，外资尚未大幅转向之前，中小盘或较大盘有更大机会，但基于小盘流动性的不足与业绩的波动，中盘或是当前更好的选择。从估值与业绩匹配的维度看，中盘的医疗保健、地产建筑、公用事业、资讯科技等行业更值得关注。另外我们也量化筛选出从业绩、估值与南向持仓角度来看更有机会的中盘股个股，供投资者参考。



风险因素：1）历史情况对未来借鉴有限；2）地缘冲突加剧；3）中国经济复苏与政策推出不及预期；4）南向资金流入态势趋缓；5）外资对中国资产的态度转向。

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陈聪｜中信证券基础设施和现代服务产业首席分析师

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地产｜四季度供地高峰已至，第二季资产分化开场

地方越来越愿意供给优质土地储备，土地市场因为供应优化走向放量成交。2022年企业拿地的分化，造成了2024年销售的分化——而销售的分化，有望带来第二次拿地分化，且当前土地市场的机会甚至好于2022年。我们看好受益市场止跌GTV上行的服务商，也看好在销售、拿地和融资方面循环占优的开发企业。



风险因素：部分房企拿地不足导致未来可售货值可能不足的风险；房价不能及时止跌回稳，导致项目利润率水平下降甚至亏损的风险；房地产市场基本面持续下行，影响房企价值的风险。

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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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碳中和｜破立并举：大力推进可再生能源有序替代

2024年10月30日，国家发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，明确2025、2030年可再生能源消费目标，并强调“正确处理传统能源和新能源‘破’与‘立’的关系”，聚焦可再生能源替代的重点方向、重点领域、试点建设、机制保障四方面做出布局。我们认为，《指导意见》承上启下，对今后五至六年的可再生能源发展和新型能源体系建设作出明确指引，将为双碳目标的完成和新型能源体系建设奠定基础。



风险因素：双碳战略推进不及预期；电力市场改革进展不及预期；新能源消纳政策推进不及预期；宏观因素引致电能需求不及预期。

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王兆宇｜中信证券量化策略首席分析师

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量化策略｜反弹向基本面行情演绎的必要条件是什么？

以史为鉴，重大政策的发布通常伴随流动性或流动性预期的短期改善，在经过政策对市场的短期冲击后，市场存在一定概率进入小盘主导环境；而基本面行情的启动，一方面依赖于政策的针对性，即在当时的历史环境下是否有特定板块、行业被政策明确利好;另一方面依赖于该板块在财务指标上是否实际兑现。10月9日以来，反转风格有所弱化，小盘回稳，行情存在进一步演化的可能，短期市场或将继续受流动性影响而在小盘与反转之间切换，基本面行情的展开则需关注宏观指标、盈利预期、盈利兑现等的改善。从分析师一致预期看，10月以来已经有所改善，上周全市场2024年度朝阳永续一致预期净利润周度环比变化率为0.3%，其中非银行金融、房地产和传媒等行业周度一致预期净利润环比改善较高。境外投资者方面，上周境外上市ETF净申购22亿元，周度日均折价0.11%，相对前一周均有所回落，ETF看涨期权持仓面值仍保持历史高位水平。



风险因素：市场预期大幅波动；宏观及产业政策执行进度、效果不及预期或发生大幅变化；境外权益市场大幅波动；ETF持仓披露数据缺失。

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姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

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全球消费｜日本食品涨价持续，东南亚消费好转（2024年9月）

根据对CITICS CLSA消费团队覆盖公司的市场表现追踪，年初至今日本公司平均涨幅+19%，中国公司股价经历大幅反弹后涨幅+1%，韩国公司跌幅7%。行业跟踪上，欧洲奢侈品板块未来几个季度的业绩能见度较低；日本入境持续强劲，食品等涨价预计仍将持续；韩国化妆品对非中国出口继续高增；东南亚消费好转，其中，印尼、菲律宾市场转暖，马来西亚有望迎来政策变量，泰国受洪灾、政策拖累；澳大利亚联储利率下调有望利好可选消费，连锁超市面临监管风险，具有估值下修风险。综上建议，欧洲关注具有出色执行力、份额持续增长的中小奢侈品企业；日本继续关注速食和折扣零售行业龙头，东南亚关注更具韧性的必选消费以及部分需求好转国家的可选消费，澳大利亚关注家具零售商和旅游代理商。



风险因素：海外经济基本面超预期恶化；地缘政治超预期恶化；新兴经济体资本外流与汇率风险加剧；领导人选举结果超预期变化；海外股票市场波动性加剧；市场竞争加剧；消费需求不及预期；出入境政策变化超预期。

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杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师

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计算机｜车路云招标在即，智能网联汽车方兴未艾

当前，智能网联汽车已成为行业共识，是形成新质生产力的重要载体之一，围绕相关技术要求、应用需要，“车路云”一体化建设逐步开展。随着政策端的持续推进，以及产业端的快速发展，我们认为后续行业将迎来招标建设的快速发展时期，具备相关行业资质、技术能力的公司有望获得业务机会。



风险因素：宏观经济复苏不及预期的风险；相关产业政策不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产业技术发展不及预期的风险等。