中信建投分析报告（0923）

llbo7296

【周策略】这一核心矛盾仍是影响后市行情的关键
原创 首席策略 证券
2024年09月21日 07:30 北京



一、往期观点回顾



我们在上期策略中认为，A股下周的走势仍将面临海内外较多不确定性的宏观环境，但是更多将依赖于国内政策的动向和市场对经济基本面的预期，随着下周国内重要经济数据的披露和海外美联储等利率决议的落地，我们认为市场有望逐步探明底部。叠加市场已经连续休整一段时间，市场短期也有一定修复的需求，可重点关注政策端是否有超预期发布以及美联储降息空间大小，这可能是影响后续修复力度的关键因素。整体而言，建议投资者密切关注下周政策动向，尤其是市场对降息预期的反应，以及海外美联储利率决议，节后能否迎来国内外诸多因素的共振，进而激发市场修复行情，值得关注。



二、一周市场回顾及走势分析



（一）市场整体表现



本周行情有所分化，权重相对反弹较明显，科技为代表的创业板和科创50指数相对较弱，大盘股整体表现好于小盘股。

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资料来源：中信建投通达信

（二）板块表现



从行业板块表现来看，房地产、消费品、保险、能源和软件服务等涨幅居前，半导体与半导体设备、医疗设备和食品饮料等跌幅居前。

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资料来源：wind资讯

从概念主题板块的表现看，房地产、黄金珠宝、镍矿、操作系统、新型城镇化等涨幅居前。

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资料来源：wind资讯

（三）宏观经济数据



1、PMI



8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。



8月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点，非制造业景气水平略有回升。



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资料来源：国家统计局

2、通胀数据



2024年8月份，全国居民消费价格同比上涨0.6%，环比上涨0.4%。1--—8月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.2%。



2024年8月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.8%，环比下降0.7%；工业生产者购进价格同比下降0.8%，环比下降0.6%。1—8月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降1.9%，工业生产者购进价格下降2.1%。

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资料来源：国家统计局



3、进出口



2024年8月我国出口金额同比增速提升，进口金额同比增速大幅放缓，贸易顺差同比大幅走阔。按美元计价，进出口总金额5,262.7亿美元，同比5.2%。其中，出口3,086.5亿美元，同比8.7%；进口2,176.3亿美元，同比0.5%；贸易顺差910.2亿美元，同比扩张238亿美元（35.4%）。

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4、金融数据



2024年前八个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期少3.32万亿元；中国1-8月新增人民币贷款14.43万亿元，预估为14.57万亿元，前值为13.52万亿元；8月末，广义货币（M2）余额305.05万亿元，同比增长6.3%。

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5、规模以上工业增加值



8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.32%。1—8月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%。

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资料来源：国家统计局

6、社会消费品零售总额



8月份，社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额34783亿元，增长3.3%。1—8月份，社会消费品零售总额312452亿元，同比增长3.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额281772亿元，增长3.9%。

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资料来源：国家统计局

7、投资



2024年1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，其中，民间固定资产投资167911亿元，下降0.2%。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%。



1—8月份，全国房地产开发投资69284亿元，同比下降10.2%；其中，住宅投资52627亿元，下降10.5%。

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资料来源：国家统计局



三、下周市场展望及策略



（一）本周市场表现回顾



本周市场有所企稳，板块轮动的速度仍较快，热点题材的持续性依然较差。消息面和宏观面上，全国人大常委会表决通过了延迟退休决定;中国8月金融数据和核心经济指标发布；美国确定大幅上调中国部分产品进口关税；美联储降息50基点；中国9月LPR报价出炉：1年期和5年期利率均维持不变；中国央行表示货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕；发改委表示加强政策预研储备，适时推出一些操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措；本周市场ETF放量明显。



（二）后市投资日历

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数据来源：财联社



（三）我们对后市行情的判断



我们近来在观点中一直强调，当前A股面临的主要宏观环境为基本面偏弱+政策预期模糊。本周公布的8月最新金融数据和投资、消费等核心经济数据进一步强化了市场对于经济偏弱的判断，在此背景下，市场对于政策的期待很高，尤其是美联储降息50个基点后，市场期待周五公布的LPR也能有所调整，所以在前两天的行情表现中反映了这一预期，但周五LPR调降落空，市场情绪再次受到影响，午后在ETF放量下勉强收红。



但市场对于政策的预期和政策之间的博弈并未结束，而且这仍将成为短线影响行情表现的关键，后市需主要关注存量房利率会否调整以及高层一再强调的“一批增量政策”到底有哪些，这会成为后市行情选择方向的重要决定因素，在此之前，行情在政策博弈中的波动会进一步加剧。我们认为后市的政策空间可能仍会集中在货币政策和地产政策两个领域，在降准、新增信贷、降息、调整存量房贷利率、一线地产政策、收储政策等领域均有进一步的空间。



市场机会上，我们认为后续依然要围绕稳增长政策发力的方向、挖掘低位业绩边际改善的板块、短期有政策和事件刺激及央国企改革等几条主线，继续耐心等待市场情绪的修复和行情筑底的过程。

作者：

赵程华（首席投顾）：S1440610120001

李殿龙（首席投顾）：S1440610120288

李建芸（首席投顾）：S1440610120356

王振浩（金牌投顾）：S1440622080015



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llbo7296

中信建投策略陈果：底部将至，时刻准备着
中信建投证券研究
2024年09月22日 15:32 北京



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文｜陈果 郑佳雯
9月联储降息50bp落地，幅度略超市场预期，美国经济硬着陆风险下降，中国政策空间进一步改善。港股市场受益联储降息更为直接，加之估值吸引力，近期相对强势，A股市场目前情绪底、估值底条件基本达到，若政策底进一步确认，则市场将形成共振反攻信号。当前不宜再看空，应时刻准备着，另外需要注意A股历史规律，四季度的市场风格较前三季度而言具备较明显的差异化特征，后续重点关注潜在高弹性品种。行业关注：互联网、军工、家电、汽车、储能等。

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本周联储降息50bp落地，幅度略超市场预期，全球流动性正式迎来宽松周期，关注三大边际变化：
1） 国内政策空间进一步打开。历史经验看，美国降息周期启动后，若国内面临经济基本面压力，央行货币政策也会跟进宽松。例如2019年9月联储进行预防式降息，在美元走弱、贬值压力缓解后，国内央行于11月跟随式降息。我们预计中国后续会先下调OMO利率，再下调MLF与LPR等利率。
2） 美国经济“硬着陆”风险下降，高利率敏感性的地产市场预计边际复苏；国内出口相关品类景气预期改善。降息政策及时发力，美国经济衰退担忧进一步缓解，叠加“哈里斯交易”下贸易政策制裁担忧修复，国内出口链反弹有望延续。尤其对于地产相关对美出口链而言，以最新的数据看，美国家电家具、五金水暖等行业仍处于库存周期低位，利率下行若拉动美国地产需求回暖，仍有较强补库动能。
3） 降息周期利好市场风险偏好提升，行业层面，参考A/H/美股三大市场于07、19、20年联储降息周期启动后1~6个月区间内的行业指数表现，医药、科技（港股互联网）录得超额收益的胜率靠前。但降息也并非价值到成长风格切换的充分条件，仍需产业周期或经济需求企稳（若无明显产业周期）的配合以提升成长风格胜率。
除联储降息周期启动，四季度还将迎美国大选落地、国内重要会议等催化。目前情绪底、估值底均渐近，若政策底进一步确认，则将形成共振反攻信号。另外，历史经验看，在年末资金调仓和保收益需求的催化下，四季度的市场风格较前三季度而言具备较明显的差异化特征。一是反转效应，即前三季度涨幅领先的品种四季度延续领先的胜率不高；二是布局景气，次年业绩排序领先的申万一级板块在当年四季度常能有靠前的收益表现。结合当前宏观基本面变化及历史配置规律看，可逐步关注布局反弹高弹性品种，包括周期反转的储能、军工、互联网；高景气延续的内需α即汽车（自动驾驶）、家电等。
行业关注：互联网、军工、家电、汽车、储能等。
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一、降息周期启动，政策及出口景气预期边际改善

本周联储降息50bp落地，幅度略超市场预期，全球流动性正式迎来宽松周期。此次美联储以“预防式”降息为主，鲍威尔称降息50BP并非常态，后续降息路径将根据经济及通胀数据作出决策，中性利率可能显著高于疫情前的水平。9月FOMC点阵图指引显示，2024年降息预期中位数达100bp（即再降50BP）， 2025年降息预期中位数达100bp；据 CME FedWatch，截至 9月 20 日，联储 11 月降息 25BP 的概率为 62.5%，12月降息 50BP 的概率为48.6%。基本面方面，联储小幅下调24年经济、就业、通胀预测，小幅上调失业率预测，但整体而言，鲍威尔认为美国的经济状况仍然良好，目前没有任何迹象表明衰退的可能性正在上升。决议落地后，美债近两日以来震荡上行，美元指数小幅回落，人民币小幅升值。

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对国内而言，降息周期启动主要带来三大影响：一是进一步打开国内政策空间；二是美国经济“硬着陆”风险下降，高利率敏感性的地产市场预计边际复苏，利好出口链估值修复和景气持续性；三是市场风险偏好及成长风格胜率将边际提升。参考历次美国降息周期情况：

国内货币宽松政策大概率跟进

历史上美国降息周期启动后，若面临国内经济基本面压力，央行货币政策也会有进一步宽松。美国经济下行通过影响贸易传导到我国经济基本面，历次联储降息周期前后我国经济普遍也存在下行担忧。在2001年、2007年及2020年几次全球性危机中，联储分别于2001年1月、2007年9月及2020年3月开启降息周期，伴随着出口下滑对经济基本面造成明显压力，我国央行分别在2002年2月、2008年9月及2020年3月进行降息。2019年9月联储进行预防式降息，在美元走弱、贬值压力缓解后，国内央行于11月跟随式降息。

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22年以来，国内货币政策“以我为主”的特征明显，逆势自发式降息共4次。但考虑到实际利率水平依旧高企、国内经济数据仍存显著环比下行压力，类比19年，待人民币贬值压力等国内货币政策掣肘因素确认进一步缓解，央行大概率将继续跟进宽松。央行有关部门负责人解读8月金融统计数据时便提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量；同时前期人民银行货币政策司司长邹澜表示，降准还有一定空间，方向基本明确。我们预计中国后续会先下调OMO利率，再下调MLF与LPR等利率。

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美国衰退担忧缓解，地产出口链预期边际改善

基本面维度，“预防式”降息下美国经济“硬着陆”风险下降；高利率敏感性的地产市场预计边际复苏，但受制于高房价，回暖幅度还取决于降息力度。二季度以来，随着前期财政刺激效应消退和超额储蓄逐步耗尽，美国就业市场、消费及经济数据有所放缓，但截至目前，各项指标均仍处于合理区间。8月失业率数据再度好于市场预期，验证7月或为天气扰动影响；零售销售环比增速达+0.1%，亦高于市场预期-0.2%的水平，体现美国消费韧性。据亚特兰大联储GDPNow模型，美国三季度实际GDP环比折年率仍高达3.0%，未达到衰退程度。随降息开启，经济“软着陆”预期进一步强化。

与此同时，伴随金融条件宽松，与利率相关性最高的房地产市场有望实现销量的边际改善并进一步拉动GDP表现，市场特征预计将从“供需两弱、价涨”逐步切换至“量复苏，价稳”的格局。20-21年疫情期间美国居民通过再融资操作锁定低房贷利率，而随着22年以来美国快速加息，房贷利率的提升使得成屋出售意愿低迷、供给偏紧、库存持续去化，且带来价格的持续上涨。历史来看，美国地产销售同比和10年期美债利率同比呈明显反相关性，随着降息周期开启和利率的下行，房屋成交意愿有望边际修复。但需注意的是，当前美国住房购买力指数尚在历史低位，考虑到目前依旧高企的房价水平和尚在高位的利率水平，复苏幅度恐较缓慢，后续弹性取决于降息力度。

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国内出口链预期改善，尤其地产相关出口链条。对国内出口链而言，一是随降息政策及时发力，美国经济衰退担忧进一步缓解，估值压力有所改善；二是短期“哈里斯交易”下，贸易政策制裁担忧边际修复；三是尤其对于地产相关出口链而言，历史上美国房屋销售复苏通常能对我国家具家电、建材等地产链行业出口形成较强的拉动效应，且以最新的数据看，美国家电家具、五金水暖等行业的库销比及库存同比均处于2020年8月以来新一轮库存周期的低位，后续随需求回暖仍有较强补库动能。

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利好高利率敏感型行业

降息周期边际利好成长风格，但非充分条件，仍需产业周期或经济需求企稳（若无明显产业周期）的配合以提升胜率。16年以来联储货币政策周期与国内成长/价值风格存在明显相关性，16-18年、22-23年联储加息周期对应国内价值风格占优，而19-20年的降息周期则对应成长风格占优，24年降息周期重启对成长风格而言无疑是边际利好，但也并非是充分条件。

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复盘国内历次成长/价值风格轮动，除了流动性外，还取决于相对景气、政策环境等其他因素。通常而言，价值风格的分子端变化与经济周期关联度较高，经济处于衰退区间，价值中的稳定类品种（比如电力、交运等）具有防御优势（如10-12年、22-24年），而经济处于过热区间，价值中的顺周期品种（比如周期等）具有景气优势（如04-07年、16-17年）。成长风格的分子端变化主要取决于产业周期是否启动（如13-15年的智能手机渗透率提升期、19年开始的半导体周期、21年的新能源渗透率提升期），且值得注意的是，成长的景气周期虽与经济周期关系不强，但若经济处于衰退环境中且没有产业周期配合，风险偏好低迷仍会对风格超额收益造成明显压制。因此后续来看，若无明显产业周期机会，稳内需政策的发力是风格切换胜率提升的关键。历史上国内财政支出增速上行、货币政策同步宽松时期（09H1、13Q4-14Q3、15H2-16H1、18H2-19Q3、20Q4-21H1、22-23H1），成长板块（历史上军工、计算机、电子胜率较高）表现也往往较佳。

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行业层面，参考A/H/美股三大市场于07、19、20年联储降息周期启动后1~6个月区间内的行业指数表现，医药、科技（港股互联网）录得超额收益的胜率靠前；而其余利率敏感型行业如周期、地产，则取决于不同降息周期环境下经济基本面所处位置而表现各异。以经济环境和产业结构更相似的19年作为对比，8月联储超预期“预防式”降息后，A股医药、科技及消费行业反弹幅度领先且持续性强，港股中医疗、必需消费和工业表现相对靠前。历史上，创新药板块的估值及景气前瞻指标（投融资额）均与美债利率呈现明显相关性，从历次降息周期后行业表现看胜率最高。

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二、关注布局反弹高弹性品种

除联储降息周期启动，四季度还将迎美国大选落地、国内重要会议等催化，目前情绪底、估值底均渐近，若政策底进一步确认，则市场将形成共振反攻信号。当前不宜再看空，应时刻准备着。我们的投资者情绪指数指向市场情绪目前已处于极度低迷状态，未来继续下行空间有限。以流通市值基准计量换手率，近期全A换手率低于2020年年初、接近2018年年末、2014年年中等历史大底水平，与2008年11月、2010年7月等早期底部大致相当，指数下行过程中成交量或换手率也快速下探至低位，反映出卖盘减少，下跌动能有望逐步减弱。同时，沪深300隐含风险溢价连续八周超过7年90%分位，目前已到达极端值，从历史来看是见底的有效信号。若政策底有望在四季度进一步确认，则几大反转因素有望实现有力共振。

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配置维度，从历史经验看，在年末资金调仓和保收益需求的催化下，四季度的市场风格较前三季度而言具备较明显的差异化特征。复盘08年以来四季度行情中的风格/行业表现，两大规律值得关注，一是反转效应，即前三季度涨幅领先的品种四季度延续领先的胜率不高；二是布局景气，次年业绩排序领先的申万一级板块在当年四季度常能有靠前的收益表现。

反转效应：除了当年宏观经济形势较好的17、20年外，09年以来前三季度上涨幅度靠前的板块四季度延续领先的胜率并不高，或与资金在年末选择盈利兑现的偏好相关。尤其对次年经济预期较为迷茫的14年、18年、21年，前三季度排序靠前的八个申万一级行业在四季度的排序普遍靠后，09年以来的其余年份中，前三季度涨幅排序前八的申万一级板块中也仅有1-2个行业在四季度表现排名也处在前八的位置，且基本集中在盈利稳定、具备估值切换条件的食品饮料、家电、银行等板块。

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布局景气：部分资金选择在四季度为明年收益进行布局，通常会预判选择次年业绩靠前的方向。从历史数据看，除14-15年、21年外（这三年四季度的超额收益来源主要为主题炒作），四季度涨幅靠前的板块在次年的业绩排序表现也相对较佳，即资金倾向于寻找次年基本面表现靠前的板块进行布局。在进行次年业绩靠前板块的选择时，往往包括两个方向，一个是景气延续品种，如17Q4的消费、20Q4的新能源、23Q4的汽车；另一个是业绩反转，典型如18年、21年、23年底对于农林牧渔猪周期的抢跑，23年底的电子。回顾08-23年的16次样本中，有10次次年业绩排序第一的行业在本年四季度录得前八的行情收益表现。

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结合当前宏观基本面变化及历史配置规律看，若四季度出现更积极的政策信号，交易维度上，可积极关注布局周期反转的储能、军工、互联网；高景气延续性的内需α，如汽车（自动驾驶）、家电（出海/出口）等。

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（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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陈果：中信建投证券董事总经理（MD）、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，研究中心副总经理。因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。

郑佳雯：权益策略组研究助理。负责领域：行业比较、估值研究、业绩点评

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证券研究报告名称：《底部将至，时刻准备着——中信建投策略20240921》

对外发布时间：2024年9月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006
郑佳雯 SAC 编号:S1440523010001