招商证券分析报告（0918）

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【】央行资产负债表变化，经济数据和社融结构对A股的影响——A股投资策略周报（0916）
原创 招商策略研究 招商策略研究
2024年09月17日 18:44 安徽
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央行目前保持着扩表的态势，且从结构上明显增加了直接货币工具的使用，8月央行分别对政府、其他金融性公司债权增加5000亿元、1600亿元。从经济和金融数据上看，8月国内消费+出口+商品房销售+政府广义财政支出+企业资本开支的合计增速小幅下滑、社融与人民币信贷均同比少增，若要达到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，则后续需要政府开支、房地产以及在消费端予以更多的政策支撑。

核心观点



【观策·论市】央行资产负债表变化，社融的结构以及转机。8月央行资产负债表的两个科目出现了较为明显的变化：（1）货币当局对政府的债权在2024年8月增加了5000亿；（2）货币当局对其他金融性公司这一科目8月增加1600亿，较今年年初增加5809亿。总体来看，央行目前保持着扩表的态势，从结构看，央行明显增加了直接货币货币工具的使用。从经济数据看，8月经济数据同比增速较7月存在一定的下行压力，若要达到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，则后续需要政府开支、房地产以及在消费端予以更多的政策支撑。8月行业改善的线索在于，1）受“大规模设备更新”政策驱动的投资领域；2）产量维持较高增速的高新技术产品；3）出口动力较强的汽车、手机、机电产品；4）需求相对稳健的必选消费和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。从社融数据来看，8月社融与人民币信贷均同比少增，政府债券贡献主要增量。从市场交易结构来看，9月以来股票型ETF净申购有所放缓，但创业板ETF申购明显放量。



【复盘·内观】本周A股市场指数涨跌分化，原因如下：（1）CPI、PPI等数据未超预期，经济复苏仍需时间；（2）缩量市场叠加公募基金赎回压力，大盘承压；（3）中秋节假期前，市场避险情绪增加；（4）白酒销售数据不及预期，板块承压并对指数产生负反馈。



【中观·景气】8月汽车出口同比增幅扩大，挖掘机开工小时数同比由负转正。8月台股IC制造、存储器、封装、PCB、被动元件、多数镜头、面板和LED厂商营收同比上行，IC设计、硅片厂商营收同比下行。8月集成电路进出口金额同比增幅均收窄。8月汽车、乘用车产销同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大新能源汽车产销同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率进一步扩大；出口方面，汽车出口同比增速扩大。8月各类挖掘机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。8月中国挖掘机开工小时数同比由负转正。



【资金·众寡】融资净流出， ETF持续净申购。本周融资资金前四个交易日合计净流出24.4亿元；新成立偏股类公募基金7.5亿份，较前期下降25.7亿份；ETF净申购，对应净流入168.5亿元。行业偏好上，融资资金净买入银行、传媒、纺织服饰等；医药ETF申购较多，金融地产(不含券商)ETF赎回较多。重要股东规模扩大，计划减持规模提升。



【主题·风向】Open AI发布大模型OpenAI o1，具有复杂推理能力AI面世。北京时间9月13日凌晨，OpenAI正式发布了全新AI大模型，鉴于此次模型在解决复杂推理任务方面的重大进展，OpenAI不再将其继续放在GPT系列中，而将其命名为OpenAI o1，意在将其定义为复杂推理模型的新系列。



【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）为12.3，较上周下行0.3，处于历史估值水平的12.9%分位数。板块估值普遍下跌，其中，家用电器、房地产、通信相对抗跌，食品饮料、国防军工和美容护理跌幅居前。



风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。



01

观策·论市——央行资产负债表变化，社融的结构以及转机



8月央行资产负债表的两个科目出现了较为明显的变化。第一，货币当局对政府的债权在2024年8月增加了5000亿，这主要与8月央行两次国债买卖有关；第二，货币当局对其他金融性公司（例如，证券公司、证金公司、汇金公司等类型的非银行金融机构），这一科目8月增加1600亿，较今年年初增加5809亿。总体来看，央行目前保持着扩表的态势，8月货币当局总资产增速为5.5%。从结构来看，央行明显增加了直接货币货币工具的使用，例如增加国债的持有，增加对其他金融性公司的债权。而由于当前融资需求相对偏弱，央行一定程度减少了对其他存款性公司债权。



从经济数据来看，8月经济数据同比增速较7月存在一定的下行压力，国内消费+出口+商品房销售+政府广义财政支出+企业资本开支的合计增速小幅下滑。显示总需求存在一定的下行压力。进一步探究8月经济数据带来行业景气的线索， 8月经济数据显示生产端有所放缓，需求端增长偏弱，生产、价格、社零等增速均放缓，出口、投资端仍然是改善的重要驱动，此外地产销售低位改善。行业方面改善的方向主要集中在：1）受“大规模设备更新”政策驱动的投资领域，如运输设备、汽车、水利等；2）产量维持较高增速的集成电路、太阳能、移动通信手机、金属切削机床、智能手机、微型电子计算机等高新技术产品；3）出口动力较强的汽车、手机、机电产品等；4）需求相对稳健的必选消费和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。



从社融数据来看，8月社融与人民币信贷均同比少增，政府债券贡献主要增量；人民币信贷同比少增，居民部门短贷和中长贷双弱，一方面“挤水分、防空转”对金融数据的影响仍在，另一方面相较以往，当前社融和信贷整体偏弱，经济运行仍然面临有效需求不足等问题，有待政策端进一步发力实质性改善融资偏弱的状况。



从市场交易结构来看，9月以来股票型ETF净申购有所放缓。上周累计净申购仅90亿份，对应净流入129亿元，较7-8月周度平均水平明显放缓。结构上，沪深300与上证50ETF净申购规模明显下降，但创业板板指ETF净申购明显放量。



后续行业推荐方面， 综合、生产、投资、消费、出口等领域情况，后续重点关注受益于“设备更新”投资以及出口驱动的中高端制造业如运输设备、新能源车、集成电路、智能手机、金属切削机床等，和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。



▶ 央行的两个科目的变化



2024年9月公布的央行负债表，有两个科目出现了较为明显的变化。第一是货币当局对政府的债权，该指标在2024年8月增加了5000亿。



这个科目的增加，与央行近期的操作有关，第一，8月30日傍晚，中国人民银行发布国债买卖业务公告 [2024]第1号，称为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元；其次是，中国人民银行公告，2024年8月29日，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债，其中“24续作特别国债01”买入3000亿元，“24续作特别国债02”买入1000亿元。



除此之外，货币当局对其他金融性公司（例如，证券公司、证金公司、汇金公司等类型的非银行金融机构），这一科目8月增加1600亿，较今年年初增加5809亿。

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不过8月货币当局对其他存款性公司的债权减少4000亿，总体来看，央行目前保持着扩表的态势。8月货币当局总资产增速为5.5%。而从结构来看，央行明显增加了直接货币货币工具的使用，例如增加国债的持有，增加对其他金融性公司的债权。而由于当前融资需求相对偏弱，央行一定程度减少了对其他存款性公司债权。

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通常，央行货币政策工具使用的变化会对资产价格产生直接或间接影响，十年前的2014年下半年，央行创设MLF和PSL，增加了货币当局对其他存款性公司的债权，由此，流动性的释放对A股2014年下半年加速上行的行情产生了重要推动。而二十年前的2004年下半年开始，央行对其他金融性公司债权大幅增加，在2005年开始成为推动A股上行的重要的流动性力量。综上所述，我们需要密切关注央行货币政策操作思路调整对市场的影响。



▶ 8月经济数据的特点



整体来看，8月经济数据同比增速较7月存在一定的下行压力，国内消费+出口+商品房销售+政府广义财政支出+企业资本开支的合计增速小幅下滑。显示总需求存在一定的下行压力。

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分结构来看，企业资本开支在二季度同比转为负增长，出口增速在稳健的高位震荡，消费增速保持回落的态势。上述三者是前期经济稳定的正贡献变量。而此前对经济拖累较大的是投资端，房地产部门；若要达到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，则后续需要政府开支、房地产以及在消费端予以更多的政策支撑。

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▶ 8月经济数据反应的行业景气线索



近期披露的8月经济数据显示生产、价格、社零等增速均放缓，出口、投资端仍然是改善的重要驱动，此外地产销售低位改善。行业方面改善的线索主要在于：1）“大规模设备更新”政策驱动，运输设备、汽车、水利等投资增速提升；2）集成电路、太阳能、移动通信手机、金属切削机床、智能手机、微型电子计算机等高新技术产品产量两年复合同比保持较高增速且延续增幅扩大趋势；3）汽车、手机、机电产品等出口创年内新高；4）必选消费相对稳健，受“扩大内需”相关政策的驱动，家电、通讯器材的零售景气上行。



⚫  投资端：整体增速放缓 ，纺织业、化学原料、有色金属冶炼、汽车、运输设备、水利等增幅扩大



1-8月固定资产投资完成额同比增幅收窄至3.4%（前值3.6%）；设备工器具购置累计同比增幅收窄至16.8%，但仍然保持较高增速。制造业、水利等仍然是投资的主要增长领域，其中水利管理1-8月固定资产投资同比增幅扩大至32.6%，运输设备固定资产投资完成额同比增幅扩大至30.7%，汽车同比增幅扩大至5.4%，运输设备、专用设备固定资产投资同比维持两位数增长，有色金属冶炼、纺织业、化学原料等同比增幅分别扩大至26.2%、13.5%、10.0%。

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⚫  主要工业品产量来看，高新技术产品产量维持较高增速，地产产业链相关品类产量低位略改善，汽车产量同比继续走弱



1）8月集成电路、太阳能、移动通信手机、金属切削机床、智能手机、微型电子计算机等高新技术产品产量两年复合同比保持较高增速且延续增幅扩大趋势；其中新能源汽车、太阳能产量当月同比增速较高且扩大；一定程度上可能受设备更新等政策驱动；2）水泥、平板玻璃等地产基建相关品类产量相对疲软，但增幅相比上月有所改善；3）8月汽车产量同比降幅扩大，新能源车产量同比增幅扩大，汽车零售连续六个月负增长也同样反映了板块景气度的下降。

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⚫  出口同比延续较高增长，汽车、手机、机电产品等出口创年内新高



8月以美元计价出口金额当月同比8.7%（前值为7.0%），高于市场一致预期的7.17%；受益于较低基数、出口价格回升以及抢出口等因素，出口三个月滚动同比增速由前值的7.7%上升至8.1%。细分行业方面，8月高新技术及机电产品仍然是出口增长的主要动力，其中高新技术产品同比实现9.1%的较高增速，机电产品出口同比增幅扩大至11.9%，通用机械设备、家电、集成电路由于基数的回升，同比增幅有所收窄，但仍然保持两位数的增长，增速分别为11.3%、12.0%、18.2%。此外手机出口同比增幅扩大至17%，汽车（包括底盘）出口同比增幅扩大至32.7%，医疗器械出口同比增幅扩大至8.6%。

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⚫  消费方面，整体社零增速放缓，家电、通讯器材及部分必选消费增速改善



随着基数的提升，8月社会消费品零售额同比增幅收窄，并低于市场预期，两年复合同比增幅改善。1-8月份社会消费品零售总额312452亿元，同比增长3.4%（前值3.5%）；单8月份同比增长2.1%（前值2.7%）；两年复合平均增幅扩大至3.3%（前值2.6%）。



细分项中，1）粮油食品、烟酒、纺织服饰等必选消费增速改善，其中粮油食品同比增幅扩大至10.1%，纺织服饰同比降幅收窄至-1.6%；2）可选消费由于基数抬升，增速普遍放缓；3）家电同比增速转正至3.4%，通讯器材同比增幅扩大至14.8%，维持改善趋势；4）汽车同比降幅扩大至-7.3%，连续六个月保持负增长。

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综合来看，8月经济数据显示生产端有所放缓，需求端增长偏弱，生产、价格、社零等增速均放缓，出口、投资端仍然是改善的重要驱动，此外地产销售低位改善。行业方面改善的方向主要集中在：1）受“大规模设备更新”政策驱动的投资领域，如运输设备、汽车、水利等；2）产量维持较高增速的集成电路、太阳能、移动通信手机、金属切削机床、智能手机、微型电子计算机等高新技术产品；3）出口动力较强的汽车、手机、机电产品等；4）需求相对稳健的必选消费和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。综合、生产、投资、消费、出口等领域情况，后续重点关注受益于“设备更新”投资以及出口驱动的中高端制造业如运输设备、新能源车、集成电路、智能手机、金属切削机床等，和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。



▶ 8月社融结构分析



8月社融和人民币信贷均同比少增，新增社融6月移动平均同比降幅收窄。8月新增社融3.03万亿元，前值7707亿元，同比少增968亿元:新增人民币信贷9000亿元，前值2600亿元，同比少增4600亿元。社融存量增速8.1%较前值8.2%小幅回落；新增社融累计同比从上月的-14.56%收窄至-13.14%。

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从社融结构来看，第一，人民币贷款同比延续少增。8月发放给实体经济的人民币贷款为10411亿元，同比少增3001亿元。第二，票据融资规模表现一般。8月非标融资增加1160亿元，同比多增155亿元，其中未贴现承兑汇票增加651亿元，同比少增478亿元。第三，直接融资中，政府债券仍是主要支撑。具体而言，8月直接融资新增18012亿元，同比多增2429亿元，其中，新增政府债券16177亿元，同比多增4418亿元；企业债券增加1703亿元，同比少增1085亿元。

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从不同部门信贷结构来看：



第一，企业中长期贷款增速继续回落。具体来看，8月企业部门新增人民币贷款8400亿元，同比少增1088亿元。其中，票据融资增加5451亿元，同比多增1979亿元；企业短期贷款同比减少1900亿元，同比多减1499亿元；企业中长期贷款增加4900亿元，同比少增1544亿元。新增企业中长期贷款增速（MA6）降幅扩大。

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第二，居民部门融资同比少增。具体来看，8月居民部门贷款同比少增2022亿元，短期贷款和中长期贷款分别同比少增1499亿元和1544亿元。从高频数据来看，30大城市商品房成交面积增速仍处于双位数负增长的低位水平，显示当前居民购房意愿仍不足，地产销售偏弱是居民中长期贷款偏弱的主要原因。

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总结来说，8月社融与人民币信贷均同比少增，政府债券贡献主要增量；人民币信贷同比少增，居民部门短贷和中长贷双弱，一方面“挤水分、防空转”对金融数据的影响仍在，另一方面相较以往，当前社融和信贷整体偏弱，经济运行仍然面临有效需求不足等问题，有待政策端进一步发力实质性改善融资偏弱的状况。往后去看，9月美联储大概率转向降息，有望为国内国币政策打开空间，国内融资需求偏弱背景下，货币政策降准降息，调整存量房贷利率等逆周期支持政策有望进一步出台，支撑未来阶段的社融低位回升。



▶ ETF交易结构变化分析



7月以来ETF已经成为市场重要的增量资金来源，但9月以来股票型ETF净申购有所放缓。上周累计净申购仅90亿份，对应净流入129亿元，较7-8月周度平均水平明显放缓。结构上，沪深300与上证50ETF净申购规模明显下降，但创业板板指ETF净申购明显放量。

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▶ 小结



8月央行资产负债表的两个科目出现了较为明显的变化。第一，货币当局对政府的债权在2024年8月增加了5000亿，这主要与8月央行两次国债买卖有关；第二，货币当局对其他金融性公司（例如，证券公司、证金公司、汇金公司等类型的非银行金融机构），这一科目8月增加1600亿，较今年年初增加5809亿。总体来看，央行目前保持着扩表的态势，8月货币当局总资产增速为5.5%。从结构来看，央行明显增加了直接货币货币工具的使用，例如增加国债的持有，增加对其他金融性公司的债权。而由于当前融资需求相对偏弱，央行一定程度减少了对其他存款性公司债权。历史上，央行货币政策工具的使用往往伴随着流动性的投放和变化，对A股产生正面支撑。未来央行对于政府债券和其他金融性公司债权债务是否能够持续增加，可以重点关注。



从经济数据来看，8月经济数据同比增速较7月存在一定的下行压力，国内消费+出口+商品房销售+政府广义财政支出+企业资本开支的合计增速小幅下滑。显示总需求存在一定的下行压力。进一步探究8月经济数据带来行业景气的线索， 8月经济数据显示生产端有所放缓，需求端增长偏弱，生产、价格、社零等增速均放缓，出口、投资端仍然是改善的重要驱动，此外地产销售低位改善。行业方面改善的方向主要集中在：1）受“大规模设备更新”政策驱动的投资领域，如运输设备、汽车、水利等；2）产量维持较高增速的集成电路、太阳能、移动通信手机、金属切削机床、智能手机、微型电子计算机等高新技术产品；3）出口动力较强的汽车、手机、机电产品等；4）需求相对稳健的必选消费和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。



从社融数据来看，8月社融与人民币信贷均同比少增，政府债券贡献主要增量；人民币信贷同比少增，居民部门短贷和中长贷双弱，一方面“挤水分、防空转”对金融数据的影响仍在，另一方面相较以往，当前社融和信贷整体偏弱，经济运行仍然面临有效需求不足等问题，有待政策端进一步发力实质性改善融资偏弱的状况。



从市场交易结构来看，9月以来股票型ETF净申购有所放缓。上周累计净申购仅90亿份，对应净流入129亿元，较7-8月周度平均水平明显放缓。结构上，沪深300与上证50ETF净申购规模明显下降，但创业板板指ETF净申购明显放量。



后续行业推荐方面， 综合、生产、投资、消费、出口等领域情况，后续重点关注受益于“设备更新”投资以及出口驱动的中高端制造业如运输设备、新能源车、集成电路、智能手机、金属切削机床等，和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。



02

复盘·内观——A股市场主要指数全线承压，创业板指、科技龙头相对抗跌



本周A股市场主要指数全部承压，主要指数中，创业板指、科技龙头相对抗跌，分别下跌0.19%和1.02%；主要指数中小盘成长与消费龙头承压，分别下跌2.99%和3.62%。



本周A股市场指数涨跌分化，原因如下：（1）CPI、PPI等数据未超预期，经济复苏仍需时间；（2）缩量市场叠加公募基金赎回压力，大盘承压；（3）中秋节假期前，市场避险情绪增加；（4）白酒销售数据不及预期，板块承压并对指数产生负反馈。

从行业上看，本周申万一级行业涨跌分化，仅通信上涨，社会服务、石油石化、食品饮料等跌幅居前。从涨跌原因看，本周强势板块主要原因：通信（黄仁勋表示Blackwell需求旺盛，后续将全面量产，需求改善使得本周通信反弹）、房地产（恒大利空落地，板块正常轮动）、计算机（AI反弹带动板块反弹）；跌幅较大的行业原因：社会服务（假期预期兑现，旅游板块承压），石油石化（原油价格持续承压），食品饮料（假期白酒数据不及预期）。

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03

中观·景气——8月汽车出口同比增幅扩大，挖掘机开工小时数同比由负转正



近日台股电子公布8月营收情况，IC制造、存储器、封装、PCB、被动元件、多数镜头、面板和LED厂商营收同比上行，IC设计、硅片厂商营收同比下行。总体来看，8月台股电子厂商营收多数延续较高增长。



IC设计领域联发科8月份营收当月同比由正转负至-1.72%（前值为43.59%）。联咏8月份营收当月同比降幅收窄4.06个百分点至-0.15%。IC制造领域，8月份台积电营收当月同比增幅收窄11.72个百分点至32.95%；联电营收当月同比增幅收窄0.67个百分点至8.94%；世界营收当月同比由负转正至3.31%（前值为-1.11%）；稳懋营收当月同比上行7.01%，增幅收窄9.68个百分点。存储器厂商南科营收同比增幅收窄3.82个百分点至8.83 %，华邦电同比增幅收窄3.25个百分点至8.92%，旺宏营收同比增幅收窄6.64个百分点至3.65%。硅片台胜科当月同比跌幅扩大2.63个百分点至-16.06%；封装日月光当月同比增幅收窄5.46个百分点至1.25%；PCB厂商景硕电子营收同比增幅收窄5.08个百分点至34.04%；被动元件厂商国巨8月份营收当月同比增幅收窄9.29个百分点至14.52%，镜头厂商大立光营收同比增幅收窄0.75个百分点至54.25%，玉晶光当月营收同比由正转负至-18.37%，亚洲光学营收同比增幅扩大至54.25 %；面板、LED厂商中，群创营收同比下跌-3.87%，友达营收增幅收窄至11.25%，晶电同比增幅扩大至23.92%、亿光营收增幅收窄至20.45%。

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8月集成电路进出口金额同比增幅均收窄，当月贸易逆差扩大。8月集成电路出口金额为133.47亿美元，当月同比增幅收窄9.44个百分点至18.23 %，累计同比增幅收窄0.50个百分点至22.00%，三个月滚动同比增幅收窄3.41个百分点至23.10%；8月集成电路进口金额为330.83亿美元，当月同比增幅收窄3.8个百分点至11.12%，累计同比增幅与上月持平为11.50%，三个月滚动同比增幅收窄2.07个百分点至8.65%。当月贸易逆差环比增加2.93%至197.37亿美元。

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2024年8月汽车产销同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，8月份，汽车产销分别完成249.2万辆和245.3万辆，环比分别增长9%和8.5%，同比分别下降3.2%和5%，三个月滚动同比跌幅分别扩大至-3.36%和-4.31%。1-8月，汽车产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%。

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8月份乘用车产销量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，8月份，乘用车产销分别完成222.1万辆和218.1万辆，环比均增长9.4%，同比分别下降2.3%和4%，三个月滚动同比跌幅分别扩大至-2.74%、-3.80%。1-8月乘用车产销分别完成1614.1万辆和1615.7万辆，同比分别增长3%和3.3%。

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新能源汽车产销同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率进一步扩大。根据中国汽车工业协会数据，8月份，新能源汽车产销分别完成109.2万辆和110万辆，同比分别增长29.6%和30%，三个月滚动同比增幅分别收窄至31.47%和29.01%，市场占有率达到44.8%。1-8月份累计新能源汽车产销分别完成700.8万辆和703.7万辆，同比分别增长29%和30.9%，市场占有率达到37.5%。

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出口方面，汽车出口同比增速扩大。根据中国汽车工业协会数据，8月份，汽车出口51.1万辆，环比增长9%，同比增幅扩大5.79个百分点至25.4%。

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8月各类挖掘机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。8月销售各类挖掘机14647台，同比增幅扩大3.17个百分点至11.77%，三个月滚动同比增幅扩大1.91个百分点至8.56%；1-8月，共销售挖掘机131550台，同比下降2.21%；其中国内66335台，同比增长7.32%；出口65215台，同比下降10.3%。



8月各类装载机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。8月销售各类装载机8329台，同比增幅收窄11.90个百分点至15.20%，三个月滚动同比增幅扩大2.28个百分点至22.83%；1-8月，共销售各类装载机73726台，同比增长4.7%。其中国内市场销量37388台，同比增长0.57%；出口销量36338台，同比增长9.33%。

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8月中国动力电池和储能电池产量、动力电池装车量同比增速均扩大。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，8月中国动力电池和储能电池产量为101300兆瓦时，当月同比增速扩大3.7个百分点至36.80%；8月中国动力电池装车量为47200兆瓦时，当月同比增速扩大6.3个百分点至35.30%。

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中国挖掘机开工小时数同比由负转正。8月份，中国掘机开工小时数为93小时/月，同比由负转正至3.30%（前值为-0.6%）。

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04

资金·众寡——融资净流出，ETF持续净申购



从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流出，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流出24.4亿元；新成立偏股类公募基金7.5亿份，较前期下降25.7亿份；ETF净申购，对应净流入168.5亿元。

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从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF均为净申购，其中沪深300ETF申购最多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，金融地产(不含券商)ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购90.1亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购16.7亿份、净申购15.7亿份、净申购1.1亿份、净申购5.7亿份、净申购1.6亿份、净申购4.7亿份。行业方面，信息技术ETF净申购7.5亿份；消费ETF净申购8.8亿份；医药ETF净申购10.0亿份；券商ETF净赎回3.9亿份；金融地产ETF净赎回4.4亿份；军工ETF净申购2.0亿份；原材料ETF净赎回0.4亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回3.9亿份。



本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金7.5亿份。

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两融方面，融资资金前四个交易日净流出24.4亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入银行，净买入额达4.7亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括传媒、纺织服饰、环保等；净卖出的主要是电力设备、汽车、电子等。从个股来看，融资净买入较高个股包括江淮汽车、天齐锂业、老百姓等，净卖出较多的主要包括大众交通、凯盛科技、中国核电等。

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从资金需求来看，重要股东规模扩大，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持8.2亿元，减持13.6亿元，净减持5.4亿元，净减持规模扩大。其中，净增持规模较高的行业包括石油石化、交通运输、公用事业等；净减持规模较高的行业包括食品饮料、有色金属、电力设备等。本周公告的计划减持规模为35.7亿元，较前期提升。

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05

主题·风向——Open AI发布大模型OpenAI o1，具有复杂推理能力AI面世



本周A股市场下跌。万得全A本周下跌2.00%，沪深300下跌2.23%，创业板指下跌0.19%。A股涨幅居前的重要主题指数为中船系、光模块（CPO）、智慧医疗。

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本周和下周值得关注的主题事件有：



▶ 国内重要资讯与产业政策



（1）国家发改委发布《外商投资准入特别管理措施 （负面清单）》（☆☆☆）

9月8日，国家发改委发布《外商投资准入特别管理措施 （负面清单）（2024年版）》。其中提到，从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司，按照外商投资、境外投资、外汇管理等有关规定办理。

新闻来源：

https://www.cls.cn/detail/1792305

（2）经济数据——前八个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元 比上年同期少3.32万亿元（☆☆☆）

据央行初步统计，2024前八个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期少3.32万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加13.42万亿元，同比少增3.57万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1583亿元，同比多减800亿元；委托贷款减少548亿元，同比多减1397亿元；信托贷款增加3556亿元，同比多增3319亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2788亿元，同比多减2808亿元；企业债券净融资1.78万亿元，同比多2031亿元；政府债券净融资5.64万亿元，同比多6798亿元；非金融企业境内股票融资1576亿元，同比少4842亿元。

新闻来源：

https://www.cls.cn/detail/1799184

（3）经济数据——8月货币供应量M2同比增长6.3%（☆☆☆）

央行数据显示，8月末，广义货币(M2)余额305.05万亿元，同比增长6.3%。狭义货币(M1)余额63.02万亿元，同比下降7.3%。流通中货币(M0)余额11.95万亿元，同比增长12.2%。前八个月净投放现金6028亿元。

新闻来源：

https://www.cls.cn/detail/1799180

（4）战略重组——上海市国资委：更大范围、更深层次、更广领域统筹配置国有资本 推动跨集团、跨层级战略性重组（☆☆☆）

上海市国资委党委书记、主任贺青在解放日报发文《聚焦核心竞争力深化国资国企改革》。其中提到，统筹推进数字赋能、设备更新、工艺升级、管理创新，出台绿色低碳转型行动方案，加快人工智能、区块链等新技术应用，常态化向全社会发布应用场景，提升传统产业竞争优势。强化“三项举措”，即战略性重组、专业化整合、协同化发展。更大范围、更深层次、更广领域统筹配置国有资本，推动跨集团、跨层级战略性重组，对部分企业实施“瘦身健体”，打造一批龙头企业、链主企业，提升竞争优势。加快企业内外部同类业务专业化整合，优化重点领域生产性服务业资源配置，充分发挥平台公司市值管理、存量运营功能，推动存量股权、资产盘活和低效无效资产处置，持续压缩企业层级，提高资源使用效率。推动文体旅展等重点领域协同发展，释放新动能新优势。

新闻来源：

https://www.cls.cn/detail/1793911

（5）国债——财政部三期国债已结束招标 5年期品种中标利率为1.6729%（☆☆☆）

财政部三期国债已结束招标，其中28天品种中标利率1.0306%，边际利率1.2265%，全场倍数2.63，边际倍数1.97；1年期品种中标利率1.2417%，边际利率1.2789%，全场倍数2.5，边际倍数1.53；5年期品种中标利率1.6492%，边际利率1.6729%，全场倍数2.74，边际倍数1.26。

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https://www.cls.cn/detail/1795704

（6）经济数据——8月PPI同比下降1.8% 环比下降0.7%（☆☆）

国家统计局发布，8月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.8%，环比下降0.7%；工业生产者购进价格同比下降0.8%，环比下降0.6%。1—8月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降1.9%，工业生产者购进价格下降2.1%。

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https://www.cls.cn/detail/1792724

（7）经济数据——8月CPI同比上涨0.6% 环比上涨0.4%（☆☆）

国家统计局发布数据显示，8月份，全国居民消费价格同比上涨0.6%。其中，城市上涨0.6%，农村上涨0.8%；食品价格上涨2.8%，非食品价格上涨0.2%；消费品价格上涨0.7%，服务价格上涨0.5%。1--—8月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.2%。8月份，全国居民消费价格环比上涨0.4%。其中，城市上涨0.3%，农村上涨0.4%；食品价格上涨3.4%，非食品价格下降0.3%；消费品价格上涨0.7%，服务价格下降0.1%。

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https://www.cls.cn/detail/1792725

（8）汽车——8月新能源乘用车国内零售销量达到102.7万辆 同比增长43%（☆☆）

乘联会数据显示，8月新能源乘用车国内零售销量达到102.7万辆，同比增长43.2%。8月国内新能源车零售渗透率53.9%。2024年1-8月新能源乘用车零售601.6万辆，同比增长35.3%。

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https://www.cls.cn/detail/1793085

（9）消费电子——华为发布全球首款三折叠屏手机（☆☆）

华为首款三折叠屏手机——华为Mate XT非凡大师10日正式发布，展开最大10.2英寸，展开最薄3.6mm。价格方面，256GB版本售价19999元、512GB版本售价21999元、1TB版本售价23999元，9月20日10:08正式开售。

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https://www.cls.cn/detail/1794509

（10）险资——国务院：发挥保险资金长期投资优势 加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度（☆☆）

国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》。发挥保险资金长期投资优势。培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环。加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度，服务新质生产力发展。引导保险资金为科技创新、创业投资、乡村振兴、绿色低碳产业发展提供支持。

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https://www.cls.cn/detail/1796365

（11）游戏——VG Insights：《黑神话：悟空》Steam销量达1890万份 总收入近65亿（☆☆）

根据VG Insights的最新数据显示，《黑神话：悟空》在Steam平台的销量已达1890万份，总收入超过9.05亿美元（当约64.48亿元）。游戏首位投资人吴旦曾表示，该游戏在其生命周期内有望达到3000万套的销量。

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https://www.cls.cn/detail/1797770

（12）新能源——宁德时代：拟对宜春碳酸锂生产安排进行调整（☆☆）

对于近期市场中流传的“宁德时代决定暂停江西锂业运营”的消息，宁德时代方面向《科创板日报》记者回应称：“根据近期碳酸锂市场情况，公司拟对宜春碳酸锂生产安排进行调整。”

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https://www.cls.cn/detail/1796215



▶ 国外重要资讯与产业政策



（1）美国经济数据——美国8月CPI同比上升2.5% 连续第5个月回落（☆☆☆）

美国8月CPI同比上升2.5%，连续第5个月回落，预估为2.5%，前值为2.9%；美国8月CPI环比上升0.2%，预估为0.2%，前值为0.2%。美国8月份核心CPI同比上升3.2%，市场预估上升3.2%。

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https://www.cls.cn/detail/1796482

（2）美国经济数据——失业数据公布（☆☆☆）

美国上周首次申领失业救济人数为23万人，预估为22.7万人，前值为22.7万人。

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https://www.cls.cn/detail/1797852

（3）美国经济数据——美国8月份PPI环比上升0.2% 高于市场预期（☆☆☆）

美国8月PPI同比上升1.7%，预估为上升1.7%，前值为上升2.2%；美国8月PPI环比上升0.2%，预估为上升0.1%，前值由上升0.1%修正为0。

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https://www.cls.cn/detail/1797854

（4）消费电子——苹果发布会总结（☆☆☆）

苹果最新发布会，亮点如下：1. 苹果发布iPhone 16、iPhone 16 Plus、iPhone 16 Pro、以及iPhone 16 Max。前面两款搭载全新的A18芯片，后面两款搭载性能更强的A18 Pro芯片。苹果人工智能(Apple Intelligence)将于10月推出，明年将支持中文。iPhone 16、16 Plus起售价分别为799美元、899美元，iPhone 16 Pro和iPhone 16 Pro Max起售价分别为999美元和1199美元。iPhone 16系列国行版售价公布，售价5999元起，Plus售价6999元起，Pro版本售价7999元起，Pro Max版本9999元起。2. 苹果发布经过重新设计的Apple Watch Series 10，搭载新的S10芯片，并采用全新设计，屏幕达到Apple Watch系列有史以来最大，并带有睡眠呼吸暂停检测功能。3. 苹果发布AirPods 4，配置H2芯片，售价为129美元，带有主动降噪功能的AirPods 4的售价为179美元。苹果还发布了升级版的AirPods Max，支持USB-C充电，并增加三种新颜色。

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https://www.cls.cn/detail/1793904

（5）商业航空——SpaceX发射载人飞船执行首次私人太空行走任务（☆☆☆）

太空探索技术公司（SpaceX）发射载人飞船，试图完成首次私人太空行走。SpaceX发射了一枚搭载四名私人宇航员的火箭进入太空，这是旨在执行世界首次商业太空行走的开创性任务的一部分。此次名为“北极曙光”的任务中，亿万富翁贾里德·艾萨克曼（Jared Isaacman）在列，他曾在2021年与SpaceX一起进入太空，并为这次飞行及其开发提供了资金。与他同行的还有SpaceX的两名首席工程师莎拉·吉利斯（Sarah Gillis）和安娜·梅农（Anna Menon），以及艾萨克曼的朋友、前空军飞行员斯科特·“基德”·波提特（Scott “Kidd” Poteet）。该任务的高光时刻预计将在飞行第三天发生，届时艾萨克曼和吉利斯计划走出龙飞船的开放舱口，各自进行太空行走。

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https://www.cls.cn/detail/1794790

（6）关税——特朗普重申将对其他国家加征关税 哈里斯称美国中产阶级将为此最终买单（☆☆☆）

美国前总统、共和党总统候选人特朗普同美国副总统、民主党总统候选人哈里斯参加由美国广播公司（ABC）在费城举办的电视辩论。双方论述开始，哈里斯将特朗普对海外商品征收关税的提议称为 “特朗普销售税”，称这最终将由美国中产阶级家庭支付这笔费用，哈里斯谈到她对中产阶级的关注、推动儿童税收抵免和她的小企业计划，同时抨击特朗普希望为企业、亿万富翁再次减税。特朗普则回应，“首先，我没有销售税。这是不正确的说法。”特朗普还抨击哈里斯和拜登推高通胀。

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https://www.cls.cn/detail/1795495

（7）人工智能——OpenAI发布具有推理能力的人工智能模型o1（☆☆☆）

为了在竞争激烈的市场中保持领先地位，OpenAI推出了内部代号为“草莓”的新人工智能模型，该模型可以执行一些类似人类的推理任务。该公司周四在一篇博客文章中表示，这个名为o1的新模型在回复用户询问之前会“花更多时间思考”。有了这个模型，OpenAI的工具应该能够解决多步骤问题，包括复杂的数学和编程问题。ChatGPT Plus和Team用户周四可以使用该模型的预览版本。“作为一个早期模型，它还没有很多让ChatGPT有用的功能，例如浏览网页获取信息以及上传文件和图像，” 该公司表示。但对于复杂的推理任务而言，这是一个重大进步，代表了人工智能能力的新水平。鉴于此，我们将计数器重置为1，并将这个系列命名为OpenAI o1。

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https://www.cls.cn/detail/1798015

（8）人工智能——英伟达CEO：Blackwell需求太旺 供不应求让客户关系变得紧张（☆☆）

英伟达首席执行官黄仁勋表示，热门芯片产品的供应有限使一些客户感到恼火，关系陷入紧张。他在旧金山举行的高盛技术会议上对听众说，“需求太旺了，每个人都希望自己能第一批拿到，大家都想订最多，我们的客户比较激动，这是理所应当的，的确很紧张，我们在尽力做到最好。”黄仁勋告诉听众，客户对最新一代Blackwell芯片的需求强劲。英伟达将硬件的实体生产外包了出去，供应商正在努力赶进度。

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https://www.cls.cn/detail/1796658

（9）半导体——AI需求推动企业级SSD第二季合约价季增25% 预计第三季合约价将较前一季上涨15%（☆☆）

根据TrendForce集邦咨询最新调查，2024年第二季因NVIDIA（英伟达）GPU平台放量及AI应用推动了存储需求，加上Server（服务器）品牌商需求升温，Enterprise SSD（企业级固态硬盘）采购容量明显增长。AI（人工智能）推动大容量SSD需求，但由于供应商今年上半年未能及时调整产能，供不应求情况大幅推升第二季Enterprise SSD平均价格季增超过25%，原厂营收季增50%以上。展望第三季度，北美CSP（云端服务业者）客户需求持续增加，Server品牌商订单动能不减，这将继续拉升Enterprise SSD采购容量。由于供不应求情况延续至第三季，TrendForce集邦咨询预估，第三季合约价将较前一季上涨15%，原厂营收将季增近20%。

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https://www.cls.cn/detail/1798561

（10）半导体——韩国8月储存半导体出口额为72.9亿美元 同比增长71.7%（☆☆）

韩国科学技术信息通信部13日发布的一份资料显示，今年8月韩国信息通信技术（ICT）出口额同比增加28.5%，为206亿美元，连续10个月保持增势，连续8个月保持两位数增长。按品目看，8月半导体出口同比增长37.6%。其中，储存半导体出口额同比增长71.7%，为72.9亿美元，系统半导体出口额增长2.7%，为40.7亿美元。手机出口额增长60.1%。得益于三星电子旗舰手机Galaxy折叠机新品7月上市，手机成品和零部件出口额分增95%和53%。计算机和周边设备的出口额增长144.2%。其中固态硬盘出口额同比大增249.8%，为12.5亿美元。通信设备面向美国（14.2%）和欧盟（16.7%）的出口增加，但面向中国（-15.6%）和越南（-9%）的出口则减少。

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https://www.cls.cn/detail/1798540

（10）人工智能——云业务前景乐观 甲骨文预计2029财年营收至少1040亿美元（☆☆）

甲骨文预计2029财年公司年收入将至少增至1,040亿美元，这是该软件制造商对其云基础设施业务增长前景乐观的信号。甲骨文执行副总裁Doug Kehring周四在向金融分析师的年度简报会上发布了上述预测。甲骨文还将对2026财年的营收预期从之前的650亿美元上调至至少660亿美元，分析师平均估计甲骨文2026财年营收为645亿美元。这家总部位于奥斯汀、以数据库软件闻名的公司正专注于扩大其在云基础设施领域的影响力，与亚马逊、微软和Alphabet Inc.旗下的谷歌展开竞争。

新闻来源：

https://www.cls.cn/detail/1798058



06

本周产业观察——Open AI发布最新大模型OpenAI o1，具有复杂推理能力AI面世



北京时间9月13日凌晨，OpenAI正式发布了全新AI大模型，鉴于此次模型在解决复杂推理任务方面的重大进展，OpenAI不再将其继续放在GPT系列中，而是将其命名为OpenAI o1，意在将其定义为复杂推理模型的新系列。据悉，OpenAI此次发布模型为OpenAI o1的preview版本，而正式版本则将在之后发布。此外OpenAI还推出了o1-mini版本，与preview版本相比，mini版本思考时间更快，也更加便宜（比o1-preview版本便宜80%），擅长解决编程问题，较为适合编程人员使用。



▶ 与此前GPT系列对比，o1模型在推理能力方面取得巨大进步



此次OpenAI发布的o1模型的最大特点就在于和GPT系列模型对比中，新模型的复杂推理能力取得了巨大进步，其机制在于OpenAI在回答问题之前会进行一段长度不等的思考。根据OpenAI团队的介绍，新模型复杂推理能力主要通过强化学习和思维链这两个机制进行开发。思维链在人工智能领域实际上仍然是一个非常新颖的概念，类似于AI模拟人类通过详细的分析步骤来推导出问题结果的过程。AI通过逐步分析将大语言模型中的推理过程分步骤详细说明并展示，引导模型生成更有逻辑性的答案。而强化学习训练可以帮助模型强化其思维链，类似于DeepMInd通过强化学习提高模型的围棋水平，OpenAI通过强化训练不断提高模型借助思维链的逻辑生成能力，同时通过采取不同策略试错来提升准确度。



如果说GPT 4o本质上是要探索不同模态相互融合的大一统模型应该怎么做的问题，对于提升大模型的智力水平的帮助并不大；而o1本质上是在探索大模型在AGI层面的上限。GPT 4o的问题在于本身大模型的智力水平还不够高，所以做不了复杂任务，导致很多应用场景无法实用化，而指望靠图片、视频这类新模态数据大幅提升大模型智力水平是很难的，尽管确实能拓展更丰富的多模态应用场景，但这类数据弥补的更多是大模型对外在多模态世界的感知能力，而不是认知能力。提升大模型认知能力主要还要靠LLM文本模型，而提升LLM模型认知能力的核心又在复杂逻辑推理能力。LLM的逻辑推理能力越强，则能解锁更多复杂应用，大模型应用的天花板就越高，所以不遗余力地提升大模型尤其是文本模型的逻辑能力应该是最重要的事情，没有之一。OpenAI o1的出现正是OpenAI团队在大模型的逻辑能力提升方面所做的努力。



在实际测试过程中，o1模型已经展现了相当恐怖的逻辑推理能力,并尤其展现了其强大的数学和编程能力。在AIME 2024数学竞赛中，o1 preview版本准确率为56.7%，o1正式版本的正确率为83.3%，而此前发布的GPT4o的准确率仅为13.4%。在某算法竞技网站的代码竞赛中，o1 preview版本的准确率为62%，o1正式版本的准确率为89%，而GPT4o的准确率为11%。在难度最高的博士级科学问题的准确率对比中，o1 的准确率为78%，GPT4o的准确率为56%，而人类专家只能达到69.7%，OpenAI在解决复杂问题能力上已经超过了人类博士级精准度。

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▶ o1模型使用场景与GPT系列存在显著差别，并存在其它弊端



尽管o1在逻辑能力上已经远远超出了GPT系列版本，但它并不是GPT系列的继任者。o1模型的使用成本远远超过先前的GPT4o版本。在API（ 应用程序编程接口）端，o1-preview每100万输入tokens（大模型将文本分解成单词、字符集或单词和标点符号的组合）收费15美元，每100万输出tokens收费60美元。与GPT-4o 相比，输入成本是其3倍，输出成本是其4倍。目前，o1-preview的每周消息限制为30条，o1-mini为50条。OpenAI称正在努力提高消息上限，并让ChatGPT能够根据给定的提示自动选择合适的模式，也将访问权限扩展到更多层次的用户，计划为所有免费用户提供o1-mini的访问权限。与o1版本相比，o1-mini则定位速度更快、成本效益更高，在数学和编程方面的表现也较为出色，在AIME和Codeforces等评估基准上几乎与o1性能相当，可作为o1-preview的替代方案，具有更高的速率限制和更低的延迟。



o1模型的其它弊端也显而易见，例如OpenAI o1的速度比其他模型更慢。据外媒报道，o1回答某些问题可能需要10多秒钟，该模型会选择通过显示当前正在执行的子任务的标签来显示进度。鉴于生成式人工智能模型的不可预测性，o1可能还有其他缺陷和局限。例如有时会在井字游戏中出错。在一篇技术论文中，OpenAI表示一些测试人员传言称o1比GPT-4o 更容易产生幻觉，当它不知道问题的答案时，也不太愿意承认。此外，o1目前只限于纯文本输入以及输出，也无法浏览网页或分析文件。



07

数据·估值——整体A股估值较上周下行



本周全部A股估值水平较上周下行。截至9月13日收盘，全部A股PE（TTM）为12.3，处于历史估值水平的12.9%分位数。创业板PE（TTM）下行0.3至25.3，处于历史估值水平的0.2%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.2至10.3，处于历史估值水平的17.0%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.4至16.4，处于历史估值水平的4.1%分位数。

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在行业估值方面，本周板块估值普遍下跌，其中，家用电器、房地产、通信相对抗跌，食品饮料、国防军工和美容护理跌幅居前。家用电器板块估值下跌0.09至12.5，处于5.2%历史分位；房地产板块估值下跌0.01至17.0，处于75.5%历史分位；通信板块估值下跌0.10至17.7，处于11.3%历史分位；食品饮料板块估值下跌1.03至17.2，处于0.0%历史分位；国防军工板块估值下跌0.76至40.7，处于0.9%历史分位；美容护理板块估值下跌0.80至23.8，处于10.7%历史分位。截至9月13日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、电子、计算机、美容护理、医药生物。

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分 析 师 承 诺



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