招商证券分析报告（0902）

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【招商策略】盈利企稳、市场筑底——A股2024年9月观点及配置建议
原创 招商策略研究
2024年09月01日 21:58 广东
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展望9月，随着半年报业绩披露，上市公司整体盈利增速趋于稳定，结构性改善得到确认，资本开支下行，整体企业的自由现金流边际改善。市场对于上市公司业绩的担忧有望阶段性缓解。目前的经济数据仍然是喜忧参半，外部需求形势有所削弱政府稳增长的力度有所增强，目前以实物增速衡量的经济增速仍相对稳定。9月美国有望迎来三年来首次降息，人民币连续走强，外部流动性压力缓解。基金赎回压力有所减轻，ETF大幅持续净流入，增量资金格局有望扭转。整体来看，市场对于基本面的过度担忧有望自九月开始有所缓解，资金面边际改善，市场企稳回升的概率进一步加大。



核心观点

⚑ 大势研判和核心逻辑：盈利企稳、市场筑底。中报业绩基本披露完毕，上市公司企业盈利增速开始呈现企稳的迹象，尽管增速不高，但是有助于缓解市场对于盈利进一步下行的担忧。当前经济数据也呈现喜忧参半的特征，总体来看，外部需求有边际削弱的态势，而国内政策有逐渐加力的趋势，我们期待后续政策将会更加给力。资金面来看，此前外资流出压力较大，主动基金赎回压力较大，重要投资者持续增持ETF对冲，而九月之后内外资金流入压力减轻。同时，外部环境迎来转折的确定性逐渐提高，美国各项数据有持续走软的迹象，通胀明显回落，九月美联储开启降息周期的概率较大，外部流动性环境有所缓解。整体来看，市场对于基本面的过度担忧有望自九月开始有所缓解，资金面边际改善，市场企稳回升的概率进一步加大。



⚑ 风格与行业配置思路——当前盈利趋于低增速低波动，追求高内在回报率和局部景气向上成为后续市场的选择。风格层面，中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低；当前资产荒明显，市场上缺乏中高预期收益率资产；买入并持有类型的增量资金持续增加；政策强调“资本市场稳定性”和鼓励“长期投资“。以上因素，都会使得未来A股的投资思路发生变化，选择静态内在回报率较高，且经营稳定，当前基本面稳定或者存在边际改善可能的高SIRR龙头，是下一个阶段的重要原则。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（轨交设备、航海装备、工程机械）、食品饮料（白酒、食品加工、调味品等）、医药（化学制药）、贵金属等行业。赛道和产业趋势层面，9月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（果链、华为链、头显、眼镜）、汽车智能化（智能汽车整车、智驾系统）、AI硬件（光模块、PCB）、船舶（油运、集运、造船）、低空经济。



⚑ 流动性与资金供需：流动性方面，尽管8月政府债发行有所提速，但R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近波动，货币市场流动性仍然相对充裕，不存在明显的流动性需求压力。往后看，随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力减轻，外需走弱后内需政策发力必要性明显上升，货币政策发力空间有望进一步打开。海外方面，美国大幅下修非农就业人数，鲍威尔释放明确降息预期，市场已经计价年内三次降息。股市资金供需方面，8月股票市场可跟踪资金供给规模减少，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。资金需求端继续维持相对低位，往后看，流动性或有望继续温和改善。



⚑ 中观景气和行业推荐：关注中报业绩延续增长与景气改善的领域。盈利方面，中报业绩基本披露完毕，全A增速降幅收窄，尽管部分季度盈利恢复有所波折，但整体A股盈利仍处于自去年三季度以来的改善通道；结合1-7月工业企业盈利来看，预计业绩仍有望呈复苏趋势，补库进度持续。细分行业中，中报业绩增速较高或者趋势改善的领域主要推荐关注：1）部分价格上涨的资源品（工业金属、小金属、金属新材料、化学原料、化学纤维等）；2）出口竞争优势行业（白色家电、乘用车、航海装备、通用设备、风电设备、纺织制造、造纸等）；3）稳健增长的必需消费（休闲食品、白酒、调味发酵品、养殖业、种植业等）；4）部分TMT板块（半导体、元件、光学光电子、消费电子、通信设备、通信服务、计算机设备）等；以及保险、化学制药、互联网电商等。景气方面，8月份景气较高的领域主要集中在部分信息技术和中游制造领域。上游资源品价格普遍下行，多数金属价格上涨，中游部分机械设备销量同比持续改善，光伏产业链价格仍下行，消费服务领域猪肉价格边际下行；信息技术领域智能手机出货量、集成电路出口增速均扩大。地产方面仍待改善，燃气价格持续上涨。综合盈利、行业景气和交易等维度，9月份我们建议重点关注业绩有望延续增长或者边际改善、景气度相对较高、政策持续催化的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（轨交设备、航海装备、工程机械）、食品饮料（白酒、食品加工、调味品等）、医药（化学制药）、贵金属等细分领域。



⚑ 赛道及产业趋势投资：iPhone 16发布在即，重大升级引发关注。9月10日，苹果公司将举行今年最大的产品发布会，届时将推出最新款iPhone 16、Watch和AirPods。iPhone 16全系将采用A18芯片，大幅提高该机的人工智能、机器学习性能，以支持苹果即将推出的Apple Intelligence智能模型。影像功能进一步升级，助力推广JPEG-XL格式。iPhone 16 Pro在后置镜头和长焦镜头上进行了较大幅度的升级，此外还将适配最新的捕捉按钮，并支持JPEG-XL 照片格式的应用。



⚑ 政策端：1）总量政策方面，8月，各部委、地方政府积极落实设备更新以旧换新，据不完全统计，已发布汽车、电动自行车、家电的以旧换新政策，以及新能源城市公交车动力电池、住宅老旧电梯、能源设备、老旧船舶、老旧运营柴油货车的设备更新相关政策；2）房地产方面，8月重要地产政策多聚焦于收储、以旧换新、房屋养老金等领域；3）产业政策端，8月政策在新质生产力、电改、数据要素等方面进展值得关注。其中，新质生产力方面主要聚焦低空经济、创新药、人工智能；电改进入深水区，重点在于通过制度优化进一步促进新能源消纳，数据要素有后续政策预期，有关公共数据、企业数据资源开发利用的两份文件有望于年内陆续发布。



风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧



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2024年8月简明复盘与9月核心观点



1、8月简明复盘——业绩披露期指数普跌，权重指数相对抗跌



在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望8月，随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经出现。下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性。外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境开始已改善。市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。从此前偏外部主导，逐渐回到国内政策发力带来的相关投资机会，国内消费科技医药可以开始关注”。



实际情况来看，8月在业绩披露期，市场对于业绩下行产生新的担忧，走势偏弱。最终上证指数下跌3.3%，沪深300下跌3.5%，WIND全A小幅下跌4%，而科创50跌幅较大为6.6%。风格指数方面，“业绩披露期效应”再度发挥作用，上证50、大盘价值、中证A50相对抗跌，中证1000、中证500等中小盘风格指数跌幅较大。8月的表现延续了过去几年的特征，由于业绩趋势偏弱，业绩披露期所在月如1月，4月，8月，10月，指数都有一定压力，同时中小市值风格表现相对偏弱。

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行业表现方面，8 月行业表现主要体现为业绩导向和防御的特征。低估值且业绩相对稳健的石油石化、煤炭、传媒、银行表现较好，业绩压力相对较大的军工、农林牧渔、美容护理、建筑材料表现相对较差。

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2、 9 月核心观点——内外部环境均有结构性改善，市场企稳回升的概率进一步加大



展望9月，随着半年报业绩披露，上市公司整体盈利增速趋于稳定，结构性改善得到确认，资本开支下行，整体企业的自由现金流边际改善。市场对于上市公司业绩的担忧有望阶段性缓解。目前的经济数据仍然是喜忧参半，外部需求形势有所削弱政府稳增长的力度有所增强，目前以实物增速衡量的经济增速仍相对稳定。9月美国有望迎来三年来首次降息，人民币连续走强，外部流动性压力缓解。基金赎回压力有所减轻，ETF大幅持续净流入，增量资金格局有望扭转。整体来看，市场对于基本面的过度担忧有望自九月开始有所缓解，资金面边际改善，市场企稳回升的概率进一步加大。



2024年半年是重要分水岭，上市公司整体盈利增速有所企稳，上市公司整体盈利增速负值明显收窄至-0.8%，如果不考虑新能源和地产两个亏损面较大的行业，上市公司整体盈利增速转正。总体来看，上市公司企业盈利增速开始呈现企稳的迹象，尽管增速不高，但是有助于缓解市场对于盈利进一步下行的担忧。除此之外，上市公司资本开支转为负增长，未来的供给有望边际放缓，供求关系边际改善，自由现金流边际改善的行业变多。这使得基于公司静态内在回报率的策略能够更加确定。



当前经济数据也呈现喜忧参半的特征，总体来看，外部需求有边际削弱的态势，而国内政策有逐渐加力的趋势。从政府财政开支来看，由于地方政府专项债和国债发行提速，政府广义财政开支增速七月开始转正。地产领域，收购商品房做保障性租赁房的措施在持续落地，房地产销售面积负值明显收窄。消费数据目前低位企稳，但目前投资仍相对疲弱，外需有边际回落的态势，我们期待后续政策将会更加给力。



资金面来看，此前外资流出压力较大，主动基金赎回压力较大，资金面存在流出的压力。8月之后，三年期封闭到期的主动基金到期规模明显收敛，预期基金赎回压力将会减轻。由于中美利差收窄，人民币兑美元持续升值，中国资产吸引力有所提升，港股率先企稳，北向资金交易活跃度明显提升。ETF的重要投资者持续增持以沪深300ETF为代表的权重ETF。整体来看，资金面压力最大的时候已经逐渐过去，后续有望回归到温和流入。



外部环境迎来转折的确定性逐渐提高，美国各项数据有持续走软的迹象，通胀明显回落，九月美联储开启降息周期的概率较大。此前加息周期对中国资产形成一定程度的估值压力，而中国资产企业盈利企稳后，如果海外利率持续下行，有利于中国资产估值的提升。



目前，A股的估值再度回到历史最低分位数附近，我们计算的A股静态内在回报率（SIRR）再度攀升到历史高位，再当前整体资产荒的背景下，尤其是债券收益率难以大幅下行提高债券投资回报的背景下，高SIRR权益资产成为后续值得配置的中高预期回报率资产。



风格层面，进入2024年之后，中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低；当前资产荒明显，市场上缺乏中高预期收益率资产；买入并持有类型的增量资金持续增加；政策强调“资本市场稳定性”和鼓励“长期投资”。以上因素，都会使得未来A股的投资思路发生变化，选择静态内在回报率较高，且经营稳定，当前基本面稳定或者存在边际改善可能的高SIRR龙头，是下一个阶段的重要原则。



行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（轨交设备、航海装备、工程机械）、食品饮料（白酒、食品加工、调味品等）、医药（化学制药）、贵金属等行业。



3、 9月核心关注点——内需政策是否会进一步发力，美联储降息和大选对A股的影响



（1）内需政策是否会进一步发力，企业盈利是否能企稳



由于当前出口增速呈现回落的态势，PMI等数据显示经济仍有下行压力，如果今年要完全全年5%的增速目标，稳增长的政策需要加大发力的力度，目前地方政府专项债的发行开始提速，国债发行提速，后续围绕消费、地产、新质生产力还有怎样的政策发力，对于后续市场很重要。



（2）美联储降息、美国经济数据和大选



目前，最大的外部环境变量是全球进入降息周期，目前美联储9月降息的概率较大，当前这个位置附近，美国经济数据，美联储降息节奏和幅度受到市场关注。除此之外，临近美国大选，获胜人选以及其政策导向，也是投资者较为关注的外部议题。



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大势研判核心逻辑： 盈利企稳、市场筑底



展望9月，随着半年报业绩披露，上市公司整体盈利增速趋于稳定，结构性改善得到确认，资本开支下行，整体企业的自由现金流边际改善。市场对于上市公司业绩的担忧有望阶段性缓解。目前的经济数据仍然是喜忧参半，外部需求形势有所削弱政府稳增长的力度有所增强，目前以实物增速衡量的经济增速仍相对稳定。9月美国有望迎来三年来首次降息，人民币连续走强，外部流动性压力缓解。基金赎回压力有所减轻，ETF大幅持续净流入，增量资金格局有望扭转。整体来看，市场对于基本面的过度担忧有望自九月开始有所缓解，资金面边际改善，市场企稳回升的概率进一步加大。



1、中报情况总结：整体盈利增速企稳，板块分化较大，呈现低增速低波动特征



⚫  整体盈利降幅收窄，非金融及两油受部分板块拖累



截至8月31日上午，A股上市公司业绩基本披露完毕（披露率99.94%），根据一致可比口径和整体法测算，2024中报全A净利润累计增速为-2.5%，2024Q2/Q1单季度增速为-0.8%/-4.3%。非金融石油石化2024中报净利润累计增速为-6.4%，2024Q2/Q1单季度增速为-7.1%/-5.6%。整体来看，当前上市公司企业盈利增速呈现低位企稳震荡的特征，整体增速受到部分板块影响较大。行业内部分化较大，与过往我们对企业盈利是周期运行的固有认识有很大的差异。



整体业绩相比一季度降幅收窄，但板块内部分化较大，其中金融板块尤其保险、银行等贡献了改善增量；非金融及两油受地产、电力设备等权重板块的拖累，中报净利润增速降幅继续扩大。

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⚫  剔除地产和电力设备等板块，业绩边际改善



剔除地产、电力设备相关个股后，A 股 23 年/24Q1/24H1 净利润累计增速分别为 0.4%/-0.9%/2.3%，相比此前几个

季度有一定程度改善；剔除后非金融板块 24H1 净利润同比增幅扩大至 2.9%（前值 1.6%），延续了去年三季度以来的改善趋势。



由此可见，当前企业盈利增速在 0 左右保持相对稳定，考虑亏损面比较大的板块，则盈利同比为负，如果不考虑则

为正。当前分析整体企业盈利增速的方向，受到个别板块的影响较大。

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⚫  盈利能力方面，全 A 的 ROE 持续收窄，必需消费、部分资源品和 TMT 板块 ROE 修复



2024Q2 全部 A 股/非金融 A 股/非金融石油石化 ROE(TTM)为 7.9%/7.3%/7.1%，相比 2024Q1 变动-0.1%/-0.2%/-0.3% 。非金融石油石化 ROE 持续下行，其中销售净利润略有下行，总资产周转率持续下行，资产杠杆率边际上行。

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同理，整体 ROE 的下行受到个别板块拖累较大，整体来看不同行业方向和幅度分化较大。2024Q2ROE 较 2024Q1

有所提升的行业多为必需消费，如农林牧渔、食品饮料等，部分资源品行业如有色金属、石油石化、基础化工等，以及电子、通信等 TMT 领域，此外，社服、非银、汽车等行业 ROE 有明显改善。



ROE 居前的行业有大消费板块（食品饮料、家用电器、美容护理、纺织服饰、汽车）、上游资源品（煤炭、有色金属、石油石化）、银行、公用事业、通信等。

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⚫ 资本开支同比增速转负，自由现金流占比提升



24 年中报全部 A 股（非金融）资本开支增速同比转负至-4.6%，前值 1.9%；非金融及两油资本开支同比增速转负至-3.8%。在建工程增幅普遍收窄，全 A 非金融 23 年/24Q1/24H1 在建工程同比增速分别为 8.3%/7.4%/5.4%。上市公司资本开支增速转负，在建工程增速明显下行，意味着未来产能投放的速度回边际收窄，若需求能够保持稳定，供求关系有望边际改善，有利于价格的企稳。



自由现金流占市值和收入的比重进一步提升。全部 A 股（非金融）中报自由现金流（TTM）占总市值的比重由前值的 1.6%提升至 2.8%；自由现金流占总收入的比重转正至 1.0%。

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⚫  三季报展望



综合来看，中报业绩受地产、电力设备等板块影响，仍然延续负增长，但降幅相比一季度有所收窄，其中业绩边际改善的行业主要集中在上下游领域，包括资源品(钢铁、建材、有色、化工、煤炭)、消费服务(农林牧渔)，以及部分TMT 领域(计算机、通信)等；大金融盈利增速扩大。



后续展望来看，三季报业绩可能改善或增速较高的领域，推荐关注：1）TMT 领域如消费电子、半导体、元件（中

观景气趋势向上叠加低基数）；2）消费/医药领域，如养殖业（受益于猪价回升和较低基数）、食品加工、休闲食

品和调味品(增速相对稳健、成本下降)、纺织制造、造纸、化学制药（景气改善）等；3）部分顺周期领域的化学原料（部分价格上涨、低基数）、贵金属、金属新材料、工程机械、航海装备、航运港口（低基数）；以及保险等其他板块。

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2、政策的变化——财政发力，内需政策提速



8月，财政政策主在落实前期部署，落实设备更新以旧换新。财政收支方面，8月政府债券发行提速，新增一般债、

专项债发行体量创年内新高。展望九月，财政政策重点在于进一步落实前序安排，加大政策实施力度。《2024 年上

半年中国财政政策执行情况报告》在财政政策展望方面部署了五项任务，其中加大财政政策实施力度位于第一。财

政收支方面，随着政府债券发行加快，政府可支配资金扩大，后续财政支出节奏有望进一步加快。



货币政策方面，8 月底央行开始买卖国债。8 月 30 日，央行发布公告称，2024 年 8 月央行开展了公开市场国债买卖

操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为 1000 亿元。后

续，央行或将逐步通过买债置换 MLF 余额。此外，9 月美联储降息预期较高，将为国内再次下调政策利率打开空间，货币政策进一步宽松值得期待，进一步调降存量房贷利率也不无可能。



整体来看，9 月是稳增长进一步发力较好的时间窗口。9 月美联储降息预期升高下，将为国内再次下调政策利率打开

空间。若财政政策同时发力，能达到更好的逆周期调节效果，当前随着政府债券发行提速，政府可支配资金扩大，

将为进一步增加财政支出打开空间。上半年政府债券发行缓慢的一大原因在于符合标准的项目有限，若进一步扩大

政府债券可投向领域，如地产收储等，叠加进一步下调存量房贷利率，配合传统的金九银十销售旺季，地产销售、

投资有望进一步改善。



▶ 财政政策



8 月，财政政策主在落实前期部署、加大政策实施力度。设备更新以旧换新方面，8 月，各部委重点在于积极落实 7

月 25 日，国家发改委、财政部联合印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，细化各项政策安排。据不完全统计，已发布汽车、电动自行车、家电的以旧换新政策，以及新能源城市公交车动力电池、住宅老旧电梯、能源设备、老旧船舶、老旧运营柴油货车的设备更新相关政策。



此外，多个地方政府也印发了细则文件，支持设备更新、以旧换新申报超长期特别国债资金。例如，广东、湖南发

布关于用好超长期特别国债资金支持消费品以旧换新的相关实施方案。其中，广东提出明确目标：全省（不含深圳

市）新一轮家电以旧换新活动家电销售量力争 201 万台，其中手机补贴标准为产品销售价格的 10%，每件补贴不超

过 1000 元；汽车报废更新力争 13.5 万辆；汽车置换更新力争 14.3 万辆；实现电动自行车以旧换新力争 40 万辆。

北京、上海、山东等地印发行动方案，聚焦家装、教育设备、老旧住宅电梯、交通设备等领域。

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随着政策的进一步落地，特别国债资金进一步落地形成实物工作量，有望继续支撑制造业投资、消费企稳回升。上

半年，得益于设备更新政策推动，设备购置投资增速基本保持在双位数。

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政府债券发行方面，8 月一般政府债、专项债发行节奏都有所加快。8 月，新增一般债约为 1414 亿元，新增专项债

接近 8000 亿元。8 月新增一般债超过前三个月总和，新增专项债发行量超过前两个月总和。政府债券发行节奏提速，政府可支配资金增加，财政支出节奏也有望加快。

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财政开支方面，今年上半年，广义财政开支承压，增速为负，专项债发行速度趋缓。7 月政府可用资金增速达 7.5%，政府开支压力得到缓解，财政支出降幅持续收窄，后续财政开支有望迎来扩张。

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▶  货币政策



货币政策方面，央行开始买卖国债。8 月 30 日，央行发布公告称，2024 年 8 月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为 1000 亿元。这意味着央行向市场释放了 1000 亿元流动性，填平了 8 月 MLF 缩量续作形成的资金缺口。央行买债相比于 MLF 可以更好的缓解银行负债端压力。后续，央行或将逐步通过买债置换 MLF 余额。此外，9 月美联储降息预期较高，将为国内再次下调政策利率打开空间，货币政策进一步宽松值得期待，进一步调降存量房贷利率也不无可能。

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3、 当前经济数据的基本形势：整体稳定，结构分化，喜忧参半



（1） 从实物数据和工业企业收入增速对比来看，增速在 3-4%之间波动



我们以铁路货运量，工业供电量、出口、半导体销量、建筑钢材成交等指标的平均增速来衡量经济的实物量增速，

今年以来的增速除开四月以外，基本保持在 3-5%上下波动，这似乎表明了国内经济基本形势——实际增速相对稳健且波动较低。



这个指标与工业企业收入增速较为匹配，今年以来工业企业收入增速在 2~4%之间上下波动，以上数据可能较为直观的反映了的目前的经济情况——增速中枢并不高，低位窄幅波动。

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结构分化仍然巨大，对经济实物贡献较大的仍然是出口以及半导体背后所代表的信息科技，相关领域景气度相对较

高，而以水泥产量、建筑钢材成交代表中国传统基建和地产投资，相对低迷。实物需求的改善主要与出口和新产业

趋势改善有很大的关系。

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（2） 政府开支及投资意愿回暖，对冲企业支出意愿下滑，出口边际转弱



从工业企业用地面积来看，去年下半年以来持续为负，说明企业新增投产意愿明显削弱，随着上一轮扩产周期逐渐

接近尾声，制造业投资增速开始见顶回落。类似的情况在 2015 年下半年，2019 年上半年均出现过。

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以上市公司口径计算的资本开支在 2024 年二季度开始转为负增长，也表明企业的开支意愿相对不足。与当前盈利欠佳，以及部分行业产能比较充裕，再行扩张的必要性下降有很大的关系。

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当前，另外一个在边际削弱的是中国面临的外部需求环境，从 7 月出口增速来看，中国出口增速高位回落，中国港口货物吞吐量增速较前面几个月下了一个台阶。这与中国 7-8 月制造业 PMI 里面的出口订单指数趋势上一致。也与美国制造业订单增速趋势基本一致。

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在这样背景下，正如前文所述，财政政策明显发力，政府债券净融资额大幅攀升。在税收增速和土地出让收入受限的背景下，由于政府发债提速，政府可支配资金（一般公共收入+政府基金性收入+债券净融资额）转正。

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因此，7月单月广义财政开支增速年内再度转正，相对应的，基建新开工增速转正。这表明，政府债券发行提速对基建开工形成了正面支撑。

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总体来看，当前宏观经济呈现整体企稳，政策托底和对冲性质明显。上半年在外需和企业开支尚可的背景下，政府开支相对受限，而下半年再企业开支下行明显，外需存在削弱的背景下，财政政策明显开始发力。当然，对冲后的结果可能还是使得经济整体增速或者企业盈利增速保持相对稳健，上市公司整体盈利增速将会保持低增速低波动的基本态势。



（3） 房地产销售情况：一线仍同比负增，全局商品房销售面积负值收窄



房地产是此前中国经济的重要动力，在过去三年保持持续负增长的情况下对经济整体增速产生了一定拖累。从今年以来的销售形势来看，基本每个月的销售折年数保持在 9-10 亿平米之间，随着去年的销售基数明显降低，房地产的

销售面积增速负值开始加速收窄。



近期针对房地产的政策仍然在持续酝酿，如果包括收购商品房做保障性租赁房在内的地产政策持续发力，有望推动

在年内出现单月销售增速转为接近 0 增长的情况，这种情况如果出现，有助于缓解市场对于房地产进一步下行的担

忧。这对于市场见底回升至关重要。

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（4） 消费情况：全局低位企稳，一线城市偏弱



当前，消费整体情况欠佳，主要受到地产链消费、汽车消费转负的拖累，日常消费增速相对稳健。目前，居民消费意愿偏弱，有待后续对于扩大居民收入水平，鼓励消费的政策进一步落地。

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（5） 小结：经济总体稳健，结构分化，财政发力



总的来看，当前经济增速相对稳健，结构分化，目前是出口和新兴产业尚可，企业开支、地产及相关耐用品消费和投资相对较弱。针对这种局面，当前宏观政策力度正在明显加大，财政发力明显，支出转正。后续很可能有望出台更加有利的政策支撑地产、消费。但是，总体来看政策更多是对冲、托底性质的。这使得当前实物增速在 3~4%的基本格局可能会保持相对较长的时间。对上市公司来说，在经历了过去三年的增速下行后，收入和利润增速有望在当前这个位置企稳，保持低增速低波动的状态。这种基本面环境使得 A 股继续大幅下行的空间相对有限，投资者已经可以在基本面边际改善、政策发力和静态回报率高的领域去寻找结构性机会。



4、外部环境的确认：美国经济数据的削弱和降息周期的开启



（1） 美国经济数据的削弱，美元指数和美债收益率走低



我们在此前多篇报告中提到。2022 年以来，虽然美国货币政策走向偏紧缩，但是拜登政府在多数时间内保持了相当的财政刺激力度，国债余额增速保持长期保持在 5%以上。2022 年以来过去三年美国国债余额增加了 5 万亿美元，而同时期美国政府的财政收入也只有 12 万亿。尤其是 2023 年 8 月以来，美国国债余额增速一路攀升至 10%。美国财政支出增速也一路回升。但近期，随着拜登政府放弃竞选总统，美国财政余额增速开始明显回调，预计后续在高利率背景下，美国国债余额进一步大幅扩张的空间有限。

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本轮美国乃至于全球补库存的动力较之前几轮明显不足，因此，一旦财政扩张告一段落，而补库存力度不足，美国实物需求有可能会进一步回。美国制造业订单增速在 6 月再度转为负增长，而巧合的是，美国制造业订单增速首次转负并开始持续为负增长的月份分别是 2019 年 2 月，2014 年 10 月和 2008 年 10 月，而此时国内政策一般会更加用力，来对冲美国乃至全球需求的下行。

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前三次美国制造业新增订单转负，外需下行后，国内的内需政策都出现了明显发力的迹象。



因此在 2008 年 11 月，任中国国务院总理温家宝于 2008 年 11 月 5 日在国务院常务会议上提出“四万亿”经济刺激计划，并于 2008 年 11 月 9 日晚间正式对外公布，开启了金融危机之后大幅稳增长的计划。



2014 年 11 月 6 日，中国央行当年 11 月 6 日发布的《2014 年三季度货币政策执行报告》证实：9 月份创设了中期借贷便利（MLF），并通过 MLF 在两个月里向银行共计投放基础货币 7695 亿元。这份三季度货币政策执行报告当中还确认了抵押补充贷款工具 PSL 的使用。MLF 开始投放基础货币，PSL 标志棚改货币化的逐渐开启，以及此后的连续的降准降息，都是推动此后中国经济走向复苏以及股市大涨的关键原因。



2019 年 2 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，要求积极支持民营企业融资纾困，着力化解流动性风险并切实维护企业合法权益，不断深化金融改革，2019 年纾困民营企业力度不断加大，配合房地产销售的改善，2019 年初开始国内的新增社融增速明显改善。所以，美国制造业订单转负的时间，和中国几轮新增社融拐点基本一致。



而根据前文所述，在今年 7 月以来，国内宏观政策出现了发力加力的拐点，相较于前三次中国的经济中地产和基建有较大的刺激空间，前三次内需政策发力都带了经济的明显扶苏。当前中国宏观政策主要是托底，对冲为主，“刺激”力度可能会小于前三轮，但是内需政策的发力也有助于盈利的企稳。指数进一步下探的空间有限。



（2） 美国通胀走低，美联储九月降息确定性较高



随着经济数据边际削弱，美国 7 月核心 PCE 不及预期，为 9 月降息铺平道路。8 月 30 日，美国商务部经济分析局公布数据显示，美国 7 月核心 PCE 物价指数同比上升 2.6%，与上月持平，低于市场预期 0.1%。7 月整体 PCE 物价指数同比增长 2.5%，环比涨幅为 0.2%，均符合市场预期。总体来看，7 月核心 PCE 延续了之前通胀逐步缓解的趋势，读数并没有出现边际恶化，在上周大幅下调非农数据、鲍威尔态度明细转鸽后，市场对于 9 月降息最后的顾虑也有所消除。

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随着美联储降息预期升温，近期美元指数和美债收益率加速回落，我们统计了最近两次美联储降息前后的市场大类资产表现，统计结果显示股票市场方面，前两次降息期间非美股市表现好于美股，港股表现最好，欧洲以及日经涨幅均好于美股。大宗商品方面，贵金属继续上涨，白银弹性好于黄金，工业金属和原油涨跌不一。汇率方面，降息后美元指数下行，2007 年降息周期中人民币汇率走高，而 2019 年受到贸易摩擦等因素扰动，人民币汇率在美元降息后呈现先跌后涨的态势。债券方面，10 年期美债在降息期间收益率下行。

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进一步拆分 A 股市场表现，美联储前两次降息期间，主要宽基指数中除创业板指外，表现相对较好的为上证 50 和沪深 300 指数，风格上则体现为成长风格明显占优，较为典型的是 2019 年两次降息后大盘成长和小盘成长整体分别上涨 4.4%和 1.9%。行业上，食品饮料、医药生物、TMT 等部分成长性行业相对占优。究其原因，随着美联储转向降息周期，美债利率加速回落，此前估值受压制的成长风格逐渐迎来估值修复。站在今天来看，美国利率开始加速下行带动中美利率加速下行，上一次出现高位回落，是 2018 年底的位置附近，综合来看本次降息和 2019 年降息周期更像。随着 A 股外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A 股面临的外部流动性环境已经开始改善，市场企稳的概率进一步提升，风格选择上推荐高质量和成长风格。

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全球交易美国衰退开始明显升温，美债收率下破 4%，构成了M顶的态势，而美元指数也开始持续下行。目前来看，市场已经完全定价美联储 9 月加息。因此，2024 年 9 月开始，应该是自 2019 年 8 月以来再度开启的新一轮降息周期。

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美债收益率下行，中国国债利率保持相对稳定，因此，中美利差开始快速收窄，从过去的历史经验来看，中美利差是影响人民币兑美元汇率的重要变量。在 2015~2016 年，2018 年，2022 年开始的加息周期中，美国货币政策偏紧而国内货币政策偏宽松，人民币兑美元汇率都随着中美利差扩大出现了不同程度贬值。



反之，在中美利差快速收窄的阶段，人民币兑美元汇率存在升值的动力。近期，由于美国十年期国债利率加速下行，中美利差快速收窄，加之年底存在集中结售汇需求带来的升值压力，因此近期可能存在提前结售汇，人民币兑美元开启了一轮快速升值。

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在历史的经验里面， 人民币快速政治阶段也往往伴随着北向资金的加速流入，成为 A 股向上的重要增量资金。

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本次人民币升值一段时间后，上周五，北向资金称量突然放量，成交额突破了 1800 亿，这种大级别的北向资金的成交放量在过去几年的中，往往是趋势逆转的信号。如果结合汇率额趋势和方向，本次放量更大可能是底部出现的信号之一。

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5、资金面赎回高峰过去，ETF净增量



前期市场持续调整，与基民持续赎回基金导致资金流出，外资持续流出有很大的关系。尽管重要投资者通过ETF维稳市场力度不断加大，但是整体来看资金面还是存在一定压力，上文探讨了外部流动性压力缓解的原因和动力，接下来分析一下内部流动性环境的边际变化。



（1）定开基金到期高峰已过



封闭式基金到期高峰已经过去。今年下半年三年期封闭基金到期规模较上半年有所增加，其中将有338亿份基金在三季度集中到期，75亿份基金在四季度到期。以8月30日收盘价计算基金净值，下半年到期的三年期封闭基金总金额约为232亿元。从历史数据看，不同季度封闭基金打开后的赎回比例较为分散，主要位于10%-25%区间范围，并且基金封闭期的涨跌幅对于基金赎回比例没有明显关系，如2023年一季度到期的基金加权平均涨跌幅达29.7%，但开放后仍面临25%的赎回，相反2024年一季度到期的封闭基金区间加权平均涨跌幅为-41.1%，但赎回比例仅为16%。

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（2）股混基金份额变化和结构



7月偏股类公募基金规模企稳回升，股票型公募基金份额延续净申购，混合型公募基金净赎回份额缩小。截止2024年7月末，开放式偏股型公募基金规模6.74万亿元，其中股票型2.91万亿元，混合型3.45万亿元，相比2024年6月末的规模，股票型规模增加1808亿元，混合型减少944亿元，整体基金净值较6月增加865亿元。从基金份额来看，开放式偏股类公募基金份额合计6.24万亿份，其中股票型2.91万亿份，混合型3.33万亿份，分别较前期增加605.16亿份和减少297.71亿份，整体基金份额较6月增加307亿份。

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7月偏股类老基金延续6月净申购态势。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净申购220亿份，净申购比例为0.35%，延续6月的净申购态势。从结构上看，份额企稳主要由ETF基金贡献增量，今年以来ETF净申购份额3434亿份，作为对比上半年偏股类老基金共赎回1799亿份。ETF净申购对冲主动基金净赎回，6-7月偏股类老基金已经连续两月转为净申购。

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（3）ETF在持续经历大幅净申购



从去年8月开始，大型机构投资者开始大幅加仓以沪深300为代表核心指数ETF，截至8月底过去一年沪深300、上证50、科创50、上证50等权重指数合计流入的资金规模超过7000亿元。从过去一年的操作来看，大型机构投资者成为市场托底的重要力量。

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大型投资者起到的示范带头作用，其他类型的资金也开始持续增持各类型ETF。



我们根据ETF基金披露的2024年半年报中前十大持有人信息估算ETF前十大持有人的结构情况。截至2024年8月31日前市场共有785只股票型ETF，其中751只披露前十大持有人信息，披露率95.67%。估算结果显示截止2024年6月30日， ETF基金前十大持有人占全部ETF总份额的比例中除了ETF联接基金外（占比19%，个人投资者为主），占比较高的为汇金和保险类投资者，占比分别达到15%和9%。

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（4）主动、被动基金结构差异



从整体来看，主动型偏股基金与ETF基金持仓在行业上存在差异。从二季度主被动基金持仓差异看，被动基金持仓占比较高的行业主要集中在食品饮料、电子、非银金融等行业，相对于主动基金而言，被动基金明显超配的行业主要集中在非银金融、食品饮料、银行、公用事业等行业。以ETF为代表的被动基金持续净申购为被动基金超配行业提供增量资金，使得部分行业超额收益相对显著。

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6、 小结



展望9月，随着半年报业绩披露，上市公司整体盈利增速趋于稳定，结构性改善得到确认，资本开支下行，整体企业的自由现金流边际改善。市场对于上市公司业绩的担忧有望阶段性缓解。目前的经济数据仍然是喜忧参半，外部需求形势有所削弱政府稳增长的力度有所增强，目前以实物增速衡量的经济增速仍相对稳定。9月美国有望迎来三年来首次降息，人民币连续走强，外部流动性压力缓解。基金赎回压力有所减轻，ETF大幅持续净流入，增量资金格局有望扭转。整体来看，市场对于基本面的过度担忧有望自九月开始有所缓解，资金面边际改善，市场企稳回升的概率进一步加大。风格层面，选择静态内在回报率较高，且经营稳定，当前基本面稳定或者存在边际改善可能的高SIRR龙头，是下一个阶段的重要原则。



8月，财政政策主在落实前期部署，落实设备更新以旧换新。财政收支方面，8月政府债券发行提速，新增一般债、专项债发行体量创年内新高。展望九月，财政政策重点在于进一步落实前序安排，加大政策实施力度。《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》在财政政策展望方面部署了五项任务，其中加大财政政策实施力度位于第一。财政收支方面，随着政府债券发行加快，政府可支配资金扩大，后续财政支出节奏有望进一步加快。货币政策方面，央行开始买卖国债。8月30日，央行发布公告称，2024年8月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。后续，央行或将逐步通过买债置换MLF余额。此外，9月美联储降息预期较高，将为国内再次下调政策利率打开空间，货币政策进一步宽松值得期待，进一步调降存量房贷利率也不无可能。整体来看，9月是稳增长进一步发力较好的时间窗口。



中报业绩方面，全A增速降幅收窄，尽管部分季度盈利恢复有所波折，但整体A股盈利仍处于自去年三季度以来的改善通道。其中业绩边际改善的行业主要集中在上下游领域，包括资源品(钢铁、建材、有色、化工、煤炭)、消费服务(农林牧渔)，以及部分TMT领域(计算机、通信)等；大金融盈利增速扩大。后续展望来看，三季报业绩可能改善或增速较高的领域：1）TMT领域如消费电子、半导体、元件（中观景气趋势向上叠加低基数）；2）消费/医药领域，如养殖业（受益于猪价回升和较低基数）、食品加工、休闲食品和调味品(增速相对稳健、成本下降)、纺织制造、造纸、化学制药（景气改善）等；3）部分顺周期领域的化学原料（部分价格上涨、低基数）、贵金属、金属新材料、工程机械、航海装备、航运港口（低基数）；以及保险等其他板块。



当前经济数据也呈现喜忧参半的特征，总体来看，外部需求有边际削弱的态势，而国内政策有逐渐加力的趋势。从政府财政开支来看，由于地方政府专项债和国债发行提速，政府广义财政开支增速七月开始转正。地产领域，收购商品房做保障性租赁房的措施在持续落地，房地产销售面积负值明显收窄。消费数据目前低位企稳，但目前投资仍相对疲弱，外需有边际回落的态势，我们期待后续政策将会更加给力。



资金面来看，此前外资流出压力较大，主动基金赎回压力较大，资金面存在流出的压力。8月之后，三年期封闭到期的主动基金到期规模明显收敛，预期基金赎回压力将会减轻。由于中美利差收窄，人民币兑美元持续升值，中国资产吸引力有所提升，港股率先企稳，北向资金交易活跃度明显提升。ETF的重要投资者持续增持以沪深300ETF为代表的权重ETF。整体来看，资金面压力最大的时候已经逐渐过去，后续有望回归到温和流入。



外部环境迎来转折的确定性逐渐提高，美国各项数据有持续走软的迹象，通胀明显回落，九月美联储开启降息周期的概率较大。此前加息周期对中国资产形成一定程度的估值压力，而中国资产企业盈利企稳后，如果海外利率持续下行，有利于中国资产估值的提升。



目前，A股的估值再度回到历史最低分位数附近，我们计算的A股静态内在回报率（SIRR）再度攀升到历史高位，再当前整体资产荒的背景下，尤其是债券收益率难以大幅下行提高债券投资回报的背景下，高SIRR权益资产成为后续值得配置的中高预期回报率资产。



风格层面，进入2024年之后，中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低；当前资产荒明显，市场上缺乏中高预期收益率资产；买入并持有类型的增量资金持续增加；政策强调“资本市场稳定性”和鼓励“长期投资“。以上因素，都会使得未来A股的投资思路发生变化，选择静态内在回报率较高，且经营稳定，当前基本面稳定或者存在边际改善可能的高SIRR龙头，是下一个阶段的重要原则。



03

风格与行业配置思路



1、风格策略选择：聚焦高SIRR龙头



我们在《静态投资框架十问》的报告中提出了衡量长期持有股票的静态内在回报率为SIRR，

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当前主要指数中300红利、300质量、300红利质量SIRR居前，分别为12.6%、11.4%、10.1%。由于资本开支下降，多数行业自由现金流边际改善，加上多数指数较年初有一定跌幅，因此，整体来看，当前沪深300的SIRR进一步提升。300红利和300质量相对较高。

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目前来看，沪深300和300质量的SIRR均创历史新高，沪深300红利SIRR在历史新高附近。

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2022年以来，按照SIRR指标进行选股，能够获得相对好的相对收益。

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总的来看，进入2024年之后，中国经济和企业盈利进入高质量增长阶段，经济和企业盈利的周期波动明显降低；当前资产荒明显，市场上缺乏中高预期收益率资产；买入并持有类型的增量资金持续增加；政策强调“资本市场稳定性”和鼓励“长期投资”。以上因素，都会使得未来A股的投资思路发生变化，选择静态内在回报率较高，且经营稳定，当前基本面稳定或者存在边际改善可能的高SIRR龙头，是下一个阶段的重要原则。



2、2024年9月行业和赛道选择方向



行业选择层面，预计9月份行业配置的主要影响因素集中在以下方面：1）中报业绩基本披露完毕，业绩增速较高的板块预计获得更多青睐；2）受内需相对不足、地产尚未出现明显好转以及台风、高温天气等因素影响，近期高频数据表现相对一般，经济运行分化，但仍有部分景气改善的领域推荐重点关注。



考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（轨交设备、航海装备、工程机械）、食品饮料（白酒、食品加工、调味品等）、医药（化学制药）、贵金属等行业。



（1）中报业绩向好的领域



⚫ 整体盈利降幅收窄，非金融及两油受部分板块拖累



截至8月31日上午，A股上市公司业绩基本披露完毕（披露率99.94%），根据一致可比口径和整体法测算，2024中报全A净利润累计增速为-2.5%，2024Q2/Q1单季度增速为-0.8%/-4.3%。非金融石油石化2024中报净利润累计增速为-6.4%，2024Q2/Q1单季度增速为-7.1%/-5.6%。



整体业绩相比一季度降幅收窄，其中金融板块尤其保险、银行等贡献了改善增量；非金融及两油受地产、电力设备等权重板块的拖累，中报净利润增速降幅继续扩大。

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大类行业中，2024Q2业绩强弱：消费服务>公用事业> TMT >医药>金融地产>资源品>中游制造。消费服务受益于必需消费稳健增长、出行景气相对较高，2024H1利润同比增速为19.7%；其次公用事业受益于用电需求稳定增长和燃气价格持续上涨，2024H1利润同比增速达到15.5%；TMT板块盈利增速扩大至5.7%；医药利润降幅扩大至-2.6%；金融地产和资源品盈利同比降幅收窄，2024H1净利润同比分别为-2.8%和-5.8%；中游制造利润降幅扩大至-15.4%。呈改善趋势的大类行业主要是资源品、消费服务、信息技术。

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细分行业中报业绩改善或者增速较高的领域主要有：1）部分价格上涨的资源品（工业金属、小金属、金属新材料、化学原料、化学纤维等）；2）出口竞争优势行业（白色家电、乘用车、航海装备、通用设备、风电设备、纺织制造、造纸等）；3）稳健增长的必需消费（休闲食品、白酒、调味发酵品、养殖业、种植业等）；4）部分TMT板块（半导体、元件、光学光电子、消费电子、通信设备、通信服务、计算机设备）等；以及保险、化学制药、互联网电商等。

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（2）前期表现、交易集中度和月度效应



前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中美容护理、农林牧渔等消费领域以及建筑装饰、建筑材料、钢铁等地产产业链领域，非银、社会服务、商贸零售、医药生物、房地产、电力设备等表现相对较好。

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交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月多数行业成交和换手分位数有所降低，其中中高端制造业和科技领域成交和换手率分位数相对较高，如通信服务、消费电子、自动化设备等，而地产链和消费领域交易和换手率分位数相对较低。

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日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年9月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分偏消费医药和成长行业，如社会服务、汽车、医药、商贸零售、食品饮料、通信等。

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（3）最新赛道和产业趋势的机会选择



9月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（果链、华为链、头显、眼镜）、汽车智能化（智能汽车整车、智驾系统）、AI硬件（光模块、PCB）、船舶（油运、集运、造船）、低空经济。

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从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。



3、总结



行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（轨交设备、航海装备、工程机械）、食品饮料（白酒、食品加工、调味品等）、医药（化学制药）、贵金属等行业。



9月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（果链、华为链、头显、眼镜）、汽车智能化（智能汽车整车、智驾系统）、AI硬件（光模块、PCB）、船舶（油运、集运、造船）、低空经济。



04

流动性：ETF继续贡献主要增量



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1、国内政策与宏观流动性



▶ 国内流动性：货币市场流动性维持充裕，货币政策空间有望逐步打开



国内流动性来看，8月逆回购净投放391亿元；MLF平价缩量续作净回笼1010亿元，操作时点后延呵护月末流动性，两者合计净回笼619亿元。8月初，央行合理回收短期过剩流动性，逆回购投放规模较小。临近月末，资金面有收紧态势，央行加大公开市场逆回购操作力度。继7月份LPR报价调降，8月份LPR保持不变，符合市场预期。尽管8月政府债发行有所提速，但R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近波动，货币市场流动性仍然相对充裕，不存在明显的流动性需求压力。往后看，随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力减轻，外需走弱后内需政策发力必要性明显上升，货币政策发力空间有望进一步打开。

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▶ 外部流动性：美联储货币政策转向，美债利率有望加速回落



美国7月CPI首次降至3%以下，劳动力市场持续降温。美国劳工部公布数据显示，美国7月CPI 同比 2.9%（前值 3%），核心 CPI 同比 3.2%（前值 3.3%）；7 月 CPI 环比 0.2%（前值-0.1%），核心 CPI 环比 0.2%（前值 0.1%），总体来看7月通胀数据符合市场预期，既缓解了衰退预期，也没有影响降息预期。今年以来美国非农数据频繁下修，8月21日，美国劳工部公布的数据显示，从2023年4月到2024年3月，美国的新增非农就业人数比最初统计的数量减少81.8万人，修订后的数据表明美国就业市场一直在稳步降温。

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美联储主席鲍威尔在举世瞩目的杰克逊霍尔央行大会上发表重要讲话。关于就业，鲍威尔表示就业市场已经恶化且短期不会再成为通胀推手，同时“美联储不寻求劳动力市场状况进一步冷却”。关于通胀，鲍威尔表示通胀正持续回落至2%目标，只要通胀预期稳定，可以在不需要经济放缓的情况下实现通胀下降。关于货币政策前景，他表示“现在是调整政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡”。

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随着美国通胀的回落和劳动力市场降温，以及鲍威尔明显转鸽，美联储货币政策转向已经确定。当前，市场预期美联储9月大概率会降息，主要分歧在于9月降息幅度是25BP（概率70%）还是50BP（概率30%）。此外，对于后续降息路径上，市场预期年内降息三次且累计降息100BP，不过鲍威尔本次讲话并没有明确阐述未来降息幅度和频率，降息的时机和速度仍将取决于未来的经济数据。

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2、股市资金供需



8月股票市场可跟踪资金供给规模回落，资金需求仍处市场低位，资金供需呈净流入状态。资金供给端，新发基金规模继续回落且仍处于历史低位；ETF延续净申购贡献主力增量资金；陆股通与融资资金延续净流出态势。资金需求端，重要股东净减持环比减少；IPO发行规模与7月基本持平；再融资规模回落至历史低位。8月的主力增量资金方面，ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。

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▶ 外资



在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年8月16日，8月北上资金净买入规模最高的行业包括银行、医药生物、非银金融等，净卖出规模较高的行业包括家用电器、电力设备、有色金属等。

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▶ 基金发行与ETF申赎



8月偏股类公募基金发行规模继续回落，8月主动与被动偏股基金发行份额80.0亿份，与7月基本持平。2024年7月，股票型公募基金份额较前一个月末增加606亿份，混合型基金份额减少298亿份，二者合计增加307亿份。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净申购220亿份，净申购比例为0.35%，延续6月的净申购态势。8月ETF净申购规模较前期扩大，8月股票型ETF获净申购784亿份，对应净流入1312亿元，主要受净值较高的沪深300ETF大幅净申购影响。

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结构上，8月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、科创50ETF、上证50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括医疗、半导体等ETF；中证800等ETF明显赎回。

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▶ 融资资金



截至2024年8月29日，融资余额1.38万亿元，当月融资净流出323亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.30%，处于2016年以来的56.31%分位，较前期有所回升。8月市场震荡走低，融资资金延续了7月的净流出态势，融资余额继续回落。

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▶ 限售解禁与股东增减持



8月重要股东增持54亿元，减持58亿元，净减持4亿元，净减持规模较7月有所缩小。2024年9月解禁规模为2310亿元，解禁规模较8月小幅下降，不同板块解禁规模来看，主板1070亿元、创业板545亿元、科创板646亿元、北证50亿元。考虑到9月解禁规模小幅下降，未来重要股东二级市场净减持规模或有所缩小。

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▶ IPO及再融资



以发行日期为参考，8月有10家公司IPO，合计募资规模54亿元，与7月基本持平；定增发行募资规模46亿元，较前期72亿元有所回落。随着IPO发行监管政策收紧，未来IPO发行规模仍将保持低位。



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3. 总结



流动性方面，尽管8月政府债发行有所提速，但R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近波动，货币市场流动性仍然相对充裕，不存在明显的流动性需求压力。往后看，随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力减轻，外需走弱后内需政策发力必要性明显上升，货币政策发力空间有望进一步打开。海外方面，美国大幅下修非农就业人数，鲍威尔释放明确降息预期，市场已经计价年内三次降息。股市资金供需方面，8月股票市场可跟踪资金供给规模减少，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。资金需求端继续维持相对低位，往后看，流动性或有望继续温和改善。



05

五、企业盈利和中观景气：关注盈利持续改善、景气向好的领域



1.中报业绩及工业企业盈利线索



▶  中报业绩：整体降幅收窄，资源品、消费服务、信息技术边际改善



截至8月31日上午，A股上市公司业绩基本披露完毕（披露率99.94%），根据一致可比口径和整体法测算，2024中报全A净利润累计增速为-2.5%，2024Q2/Q1单季度增速为-0.8%/-4.3%。非金融石油石化2024中报净利润累计增速为-6.4%，2024Q2/Q1单季度增速为-7.1%/-5.6%。

整体业绩相比一季度降幅收窄，其中金融板块尤其保险、银行等贡献了改善增量；非金融及两油受地产、电力设备等权重板块的拖累，中报净利润增速降幅继续扩大。



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大类行业中，2024Q2业绩强弱：消费服务>公用事业> TMT >医药>金融地产>资源品>中游制造。消费服务受益于必需消费稳健增长、出行景气相对较高，2024H1利润同比增速为19.7%；其次公用事业受益于用电需求稳定增长和燃气价格持续上涨，2024H1利润同比增速达到15.5%；TMT板块盈利增速扩大至5.7%；医药利润降幅扩大至-2.6%；金融地产和资源品盈利同比降幅收窄，2024H1净利润同比分别为-2.8%和-5.8%；中游制造利润降幅扩大至-15.4%。

业绩呈改善趋势的大类行业主要是资源品、消费服务、信息技术。



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▶  7月工业企业盈利持续改善，补库趋势延续



1-7月规模以上工业企业利润同比增幅扩大，7月当月同比增速扩大至4.1%，营收和利润均保持平稳增长。1-7月全国规模以上工业企业实现利润总额40991.7亿元，同比增长3.6%（1-6月为3.5%），单7月同比增速扩大至4.1%，前值3.6%。1-7月营业收入累计同比增长2.9%(前值2.9%)，营业收入利润率5.40%，同比提升0.04个百分点。库存方面，补库趋势延续。1-7月工业企业产成品存货同比增幅扩大至5.2%，自去年11月份以来，库存增速连续7个月增幅扩大，补库趋势延续。

结构上，资源品、必需消费有所改善，消费、资源品、TMT增速相对较高。细分领域，盈利增速较高或趋势向上的领域主要有：1）资源品领域：化学纤维、有色金属冶炼等；2）消费品加工制造领域：食品加工、纺织业、造纸、文娱等；3）中高端制造业领域的运输设备、锂离子电池制造、半导体器件专用设备制造、智能消费设备制造等。



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综合以上：

中报业绩基本披露完毕，全A增速降幅收窄，尽管部分季度盈利恢复有所波折，但整体A股盈利仍处于自去年三季度以来的改善通道；结合1-7月工业企业盈利来看，预计业绩仍有望呈复苏趋势；

细分行业中，业绩增速较高或者边际改善的领域主要集中在：1）部分价格上涨的资源品（工业金属、小金属、金属新材料、化学原料、化学纤维等）；2）出口竞争优势行业（白色家电、乘用车、航海装备、通用设备、风电设备、纺织制造、造纸等）；3）稳健增长的必需消费（休闲食品、白酒、调味发酵品、养殖业、种植业等）；4）部分TMT板块（半导体、元件、光学光电子、消费电子、通信设备、通信服务、计算机设备）等；以及保险、化学制药、互联网电商等。

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2、 8月行业景气度总览及细分领域变化



8月份景气较高的领域主要集中在部分信息技术和中游制造领域，其中资源品板块细分行业价格多数下跌，中游制造和消费服务板块表现分化，部分机械设备产品销量持续改善，金融地产相对偏弱，公用事业燃气价格持续上涨



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上游资源品：钢材、煤炭、水泥等价格普遍下跌，金属价格多数上涨



钢材、双焦价格下跌，8月份南华工业品价格月环比下行2.11%。钢材方面，8月钢材成交量环比上行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯、螺纹钢价格下行，港口铁矿石库存、唐山钢坯库存上行，主要钢材品种库存下行。煤炭方面，8月秦皇岛港山西优混平仓价下行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格、焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存、天津港焦炭库存下行，京唐港炼焦煤库存上行。

8月全国水泥价格指数震荡下行，长江、东北、华北、华东、西南、西北、中南地区水泥价格指数均下行；玻璃期货价格下行。



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8月国际原油价格上行，化工产品价格指数下行。截至8月29日，8 月Brent原油现货价格月环比上行2.16%，WTI原油现货价格月环比上行0.13%。截至8月28日，8月化工产品价格指数月环比下行2.66%。无机化工品期货价格涨跌分化，无机酸类价格明显上涨；有机化工品期货价格多数下跌，其中天然橡胶、纯苯、甲醇等价格涨幅居前，燃料油、二甲苯、DOP等价格跌幅居前。      化学纤维方面，涤纶长丝市场价月环比下行。农化制品方面，尿素价格下行，磷酸一铵、氯化钾略微下行。

8月工业金属价格多数上涨，库存多数上行。铜、铝、锌、锡、镍价格上行，钴、铅价格下行。LME库存方面，铜、锌、锡、镍库存上行，铝、铅库存下行。贵金属方面，黄金、白银期现价格上行。小金属方面，稀土、锑价格上行。



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中游制造业：工程机械销量表现普遍改善，汽车产销同比跌幅扩大



7月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善。主要企业装载机销量同比增幅扩大4.20个百分点至33.00%；主要企业叉车销量同比增幅扩大0.4个百分点至11.50%；主要企业压路机销量同比增幅收窄0.70个百分点至14.80%；主要企业汽车起重机销量同比跌幅收窄5.00个百分点至-15.10%；主要企业内燃机销量同比增幅扩大2.20个百分点至3.94%。

7月金属切削机床产量、金属成形机床产量同比增幅扩大。7月金属切削机床产量同比增幅扩大6.3个百分点至8.00%，三个月滚动同比增幅收窄1.04个百分点至1.63%；7月金属成形机床产量同比增幅扩大10.70个百分点至25.00%，三个月滚动同比增幅扩大10.43个百分点至13.10%。



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7月汽车、乘用车产销同比跌幅扩大，新能源汽车产销同比增长。7月份汽车产销同比分别下降4.8%和5.2%，三个月滚动同比分别由正转负至-1.73%和-2.14%；7月份，乘用车产销同比分别下降4%和5.1%，三个月滚动同比分别由正转负至-1.29%、-2.09%；7月份新能源汽车产销同比分别增长22.3%和27%，三个月滚动同比增幅分别收窄至30.97%和30.12%，市场占有率达到43.8%。



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消费服务：7月社零当月同比增幅扩大，民航正班客座率上行



7月份社会消费品零售总额37757亿元，当月同比增长2.7%，限额以上企业消费品零售总额同比转负至-0.1%；7月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.5%（前值0.2%），食品类CPI同比持平（前值-2.1%）。



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8月主产区生鲜乳价格较上月下行。白酒批发价格总指数下行，名酒批发价格总指数下行。猪肉批价、仔猪批价均上行，生猪均价下行，自繁自养生猪养殖利润扩大，外购仔猪养殖利润下滑。肉鸡苗平均价格上行，全国鸡肉市场价上行。蔬菜价格指数上行，棉花期货价格上行，玉米期货价格下行。

8月电影票房收入、观影人数、电影上映场次环比均下行。8月柯桥纺织指数下行。7月民航正班客座率为84.00%，当月同比增长2.8个百分点。7月民航货邮周转量为30.58亿吨公里，当月同比增幅扩大至29.40%。



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信息技术：全球半导体销售额同比增幅收窄，7月LCD出货量月环比多数下行



6月全球半导体销售额同比增幅收窄，美洲、中国和亚太地区销量同比增幅收窄，欧洲销量同比跌幅扩大，日本销量同比跌幅收窄。

7月集成电路出口金额同比增幅扩大，进口金额同比由负转正，当月贸易逆差扩大。7月集成电路出口当月同比增幅扩大4.28个百分点至27.67%，三个月滚动同比增幅扩大3.29个百分点至26.51%；7月集成电路进口当月同比转正至14.93%，三个月滚动同比增幅收窄0.28个百分点至10.72%。

7月智能手机出货量同比增幅扩大。7月智能手机出货量为2217.40万部，当月同比增幅扩大14个百分点至28.30%。



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8月液晶电视面板价格月环比下行，液晶显示器价格月环比持平。8月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格月环比分别下行5.13%、1.56%、4.44%，同比分别下行5.13%、3.08%、3.01%，23.8寸液晶显示器面板价格月环比持平为44.70美元/片。

7月LCD出货量同比多数上行，环比多数下行。7月TV LCD出货量月环比下行10.70%，NB LCD出货量月环比下行10.66%，LCD显示器出货量月环比持平。



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金融地产：A股换手率、成交额下行，地产新政提振效应减弱



货币市场净投放，隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比下行。截至8月30日，隔夜/1周/2周SHIBOR较上月末分别下行11bp、17bp、7bp；截至8月29日，1天/7天银行间同业拆借加权利率较上月末分别下行10bp、16bp，14天银行间同业拆借加权利率月环比上行9bp。汇率方面，截至8月30日，美元兑人民币中间报价7.1124，较上月末下行0.34%。债券收益率方面，截至8月30日，6个月/1年国债到期收益率较上月末分别上行4bp、6bp，3年期国债到期收益率较上月末下行5bp。货币市场方面，截至8月30日，8月货币市场净投放391亿元。

A股换手率、成交额下行。截至8月30日，8月上证A股月均换手率环比下行0.07个百分点至0.58%；沪深两市月均日成交额环比下行8.8%至5950.37亿元人民币。



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7月单月商品房销售面积同比降幅扩大，新政提振效应减弱。截止8月25日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比上行0.47个百分点。截至8月27日，最近4周（7/31-8/27）样本40城日均商品房成交面积同比下行21.4%，降幅较7月同期收窄5.4个百分点，较6月同期扩大2.5个百分点。样本17城日均二手房成交面积同比上行1.1%，增幅较7月同期收窄9个百分点，较6月同期收窄14.5个百分点。1-7月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅持平；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅收窄；房地产开发投资完成额累计同比降幅扩大，房地产开发资金来源累计同比降幅收窄。从单月看，7月单月商品房销售面积同比下行15.4%，降幅较6月扩大0.9个百分点，显示新政提振效应边际减弱。

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公用事业：天然气价格上行，我国发电量和用电量累计同比增幅收窄



我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至8月29日，我国天然气出厂价报5064元/吨，较上月末上行6.23%。英国天然气期货结算价报94.16便士/色姆，较上月末上行18.14%。

1-7月我国发电量累计同比增幅有所收窄，从前6月的5.16%回落至4.82%。细分项目中火电、太阳能发电量累计同比增速收窄，水电、风电、核电发电量累计同比增速扩大。1-7月全社会用电量累计同比增幅较前值收窄0.40个百分点至7.70%。

1-7月制造业固定资产投资累计完成额同比增幅有所收窄，从前6月的9.50%回落至9.30%。此外，1-7月基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资累计完成额同比上行4.90%，增幅收窄0.50个百分点，其中交通运输、仓储和邮政业、水利管理业增幅扩大，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增幅收窄。



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▶ 中观景气和行业推荐小结



盈利方面，中报业绩基本披露完毕，全A增速降幅收窄，尽管部分季度盈利恢复有所波折，但整体A股盈利仍处于自去年三季度以来的改善通道；结合1-7月工业企业盈利来看，预计业绩仍有望呈复苏趋势，补库进度持续。细分行业中，中报业绩增速较高或者趋势改善的领域主要推荐关注：1）部分价格上涨的资源品（工业金属、小金属、金属新材料、化学原料、化学纤维等）；2）出口竞争优势行业（白色家电、乘用车、航海装备、通用设备、风电设备、纺织制造、造纸等）；3）稳健增长的必需消费（休闲食品、白酒、调味发酵品、养殖业、种植业等）；4）部分TMT板块（半导体、元件、光学光电子、消费电子、通信设备、通信服务、计算机设备）等；以及保险、化学制药、互联网电商等。

景气方面，8月份景气较高的领域主要集中在部分信息技术和中游制造领域。上游资源品价格普遍下行，多数金属价格上涨，中游部分机械设备销量同比持续改善，光伏产业链价格仍下行，消费服务领域猪肉价格边际下行；信息技术领域智能手机出货量、集成电路出口增速均扩大。地产方面仍待改善，燃气价格持续上涨。

综合盈利、行业景气和交易等维度，9月份我们建议关注重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高、政策持续催化的领域，具体涉及电子（消费电子、半导体）、机械设备（轨交设备、航海装备、工程机械）、食品饮料（白酒、食品加工、调味品等）、医药（化学制药）、贵金属等等细分领域。



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06

赛道及产业趋势投资



1、9月赛道和产业趋势重点关注



9月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（果链、华为链、头显、眼镜）、汽车智能化（智能汽车整车、智驾系统）、AI硬件（光模块、PCB）、船舶（油运、集运、造船）、低空经济。



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从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。



（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻



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（2）关键产业趋势与主题变化：智能汽车、消费电子、机器人



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（3）赛道投资关注方向专题：iPhone 16发布在即，重大升级引发关注



苹果公司宣布在9月10日举行今年最大的产品发布会，届时该公司将推出最新款iPhone、Watch和AirPods。根据目前爆料的信息来看，iPhone 16 系列预计将有 4 款机型，其中包括 iPhone 16、iPhone 16 Plus、iPhone 16 Pro 以及 iPhone 16 Pro Max。iPhone 16 全系配备灵动岛，其中 16 Pro 版屏幕大小为 6.3 英寸，16 Pro Max 屏幕大小为 6.9 英寸，标准版则没有变化，全系运行 8GB 内存，全系配备拍摄按钮，全系引入 JPEG-XL 照片格式。相比之下，iPhone 15 Pro和iPhone 15 Pro Max分别配备了6.1英寸和6.7英寸显示屏。iPhone 16 Pro 系列还采用了全新的边框缩减结构（BRS）技术，即 Border Reduction Structure。它允许屏幕底层电路实现更紧凑和更高效的布局，使边框更窄，同时不影响屏幕的性能或设备的整体外形。



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今年，iPhone 16全系将采用A18芯片，其中，标准版为A18芯片，Pro版本为全新架构的A18 Pro芯片。该芯片采用台积电“N3E”增强型3nm工艺。根据跑分数据，A18 Pro处理器的核心跑分在Geekbench 6单多核得分约为3500/8200分，相较于上一代的A17平均分为单核2906分、多核7231分，A18 Pro 单核跑分提升 20.5% 左右，多核跑分提升 13.4% 左右。

A18系列芯片的一大变化是将采用“升级版神经引擎”，并大幅拉高内建核心数量，实现指数级增长的算力和AI性能。升级后的神经引擎算力将超过 38 万亿次，能够更好在设备本地运行大模型，大幅提高iPhone 16的人工智能、机器学习性能，以支持Apple Intelligence。Apple Intelligence 由多个高性能生成模型组成，这些模型专门针对用户的日常任务，并且可以动态适应他们当前的活动。Apple Intelligence的核心在于其强大的数据处理和情境感知能力。它能够深入理解设备中的各类数据，包括照片、邮件、信息等，并据此为用户提供个性化的智能服务。除了基础的数据处理能力，Apple Intelligence还具备强大的学习和推理能力。它能够不断学习用户的使用习惯，理解用户的意图和需求，并据此提供更加精准、贴心的服务。比如，在邮件应用中，Apple Intelligence可以自动为长邮件提供摘要，帮助用户快速了解邮件内容

苹果还宣布与 OpenAI 达成合作，将旗下知名语言模型 ChatGPT 整合至 Siri 中。Apple Intelligence将作为本次发布会后一周升级的iOS 18、iPadOS 18和macOS Sequoia的一部分一同发布，届时全新的Siri也将开放使用。值得注意的是，在8月30日的更新中，Apple Intelligence不再锁定美国区域：但国行版iPhone依旧无法在此次升级中使用该功能。



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▶ 影像功能进一步升级，助力推广JPEG-XL格式



iPhone 16 Pro在后置镜头上进行了较大幅度的升级，主摄规格保持不变，仍然是4800万像素，光圈为f/1.78，可以进行2X光学变焦拍照，单像素尺寸为1.22微米。超广角镜头将从原来的1200万像素升级到4800万像素，这颗镜头的单像素尺寸为0.7微米，拍照时会使用像素四合一技术，提供等效1.4微米的大像素。光圈由前代的 f/2.4 提升到了 f/2.2，有助于提升进光量，改进暗光条件下的拍摄表现。这颗新传感器的尺寸估计为 1/2.55"。与安卓阵营常见的 5000 万像素超广角镜头相比，略小于 1/2.51" 的 IMX858（用于小米 14 Ultra），略大于 1/2.76”的三星 JN1 传感器（用于 vivo X100 Pro）。此外，苹果将在 iPhone 16 上利用超广角镜头，首次提供微距拍摄功能。

长焦镜头上的升级明显，去年 iPhone 15 Pro Max 搭载的5 倍（等效焦距 120mm）长焦镜头今年将被下放到 iPhone 16 Pro 上，这颗镜头将不再是Pro Max机型的独占，它将取代iPhone 15 Pro上的3X长焦镜头。这颗长焦镜头的规格并没有发生变化，仍为 1200 万像素与 f/2.8 光圈，但相比安卓阵营的“超大杯”旗舰还是有不少差距。

除了 HEIF、JPEG、HEIF Max、ProRAW 与 ProRAW Max 格式之外，苹果还将在 iPhone 16 系列上引入 JPEG-XL 照片格式。JPEG-XL 是 JPEG 协会发起的下一代图像编码标准，与传统的 JPEG、GIF 与 PNG 等图像格式相比，JPEG-XL 拥有更高的图像质量与压缩比率。JPEG XL 格式能够在现有 JPEG 的基础上进行无损压缩，进一步减小大小，支持超过 8bit 的色彩位深、广色域图像以及 HDR 图像，此外还支持大尺寸打印、全景照片、360° 照片以及连拍照片的存储。该格式还对 Web 环境进行了优化，同时满足在平板电脑、手机上显示的需求。此外，JPEG-XL 还支持动画、alpha 通道、多图层、缩略图的存储等功能，适用于专业画廊、社交媒体、云存储等使用场景，并且开源免费。根据JPEG协会的对比，该格式在多方面领先于AVIF、HEIF 与 WebP等图像格式。本次iPhone 16宣布支持JPEG-XL格式将有望进一步推广该格式的应用。



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iPhone 16手机还将适配最新的捕捉按钮。这个捕捉按钮将出现在所有四款新 iPhone 上，位于设备的右下角。当手机横向持握时，按钮的位置恰好在相机凸起的上方，用户的食指将自然放在新按钮上。这个按钮是电容式的，需要用手指触摸才能激活，不会在口袋中误触。它专门设计用于与相机应用程序配合使用，用户可以选择启动苹果自家的相机应用或第三方应用。在相机应用中，这个按钮具有压力感应半按功能，可以与开发者 API 配合使用，例如锁定曝光和对焦，然后再完全按下以拍摄照片。由于其电容式特性，它还可以作为触控板使用，用户可以滑动手指来执行不同的操作，如缩放、切换滤镜、调整曝光或背景虚化等。



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（4）赛道和产业核心中观数据变化



▶   AI+：全球 AI网站访问量涨少跌多



7月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十中，ChatGPT、New Bing、Canva Text to Image、百度搜索 AI智能回答、Salesforce AI访问量上涨，其余AI产品访问量下跌。其中百度搜索 AI智能回答涨幅最高，高达61.22%；Character AI跌幅最高，达30.72%。国内AI产品榜排名前十家访问量有7家上涨。从手机端AI应用看，6月全球下载量（不包括国内安卓）排名前四为ChatGPT、Remini、Canva和豆包，国内下载量（不包括国内安卓）排名前四为豆包、文心一言、Kimi和星野。



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▶  电动车：7月国产新能源销量整体下降，AITO问界、零跑、理想同比大涨；8月锂电材料价格整体有所下降



7月新能源车销量同比上升，动力电池装机同比上升，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，7月新能源车销量99.1万辆，环比下降5.55%，同比上升为26.96%，渗透率上升至2.6%；7月动力电池装机41600兆瓦时，同比上升29.00%，环比下降2.80%；7月充电桩保有量320.94万个，同比增长45.17%。



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7月国产新能源销量整体下降，销量为85.3万量，环比下降18.68%，AITO问界、零跑、理想同比大涨。第一梯队来讲，比亚迪、理想、AITO问界7月销售量分别为34.24万辆、5.10万辆、4.25万辆，比亚迪、理想分别环比上升4.00%、6.75%，AITO问界环比下降2.91%。第二梯队车企及大部分新势力车企7月表现比较稳定。零跑、蔚来、极氪分别同比上涨54.10%、0.20%、30.00%。埃安、小鹏、哪吒7月销量环比上升分别为9.54%、4.47%、7.93%。



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8月以来，锂电材料价格整体有所下降。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为4100元/吨（截至24/8/30），碳酸锂价格为7.43万元/吨（截至24/8/30）。



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▶  光伏：7月新增装机量同比增速下降，7月组件出口金额同比降幅下降，8月光伏上游环节价格普遍下降



光伏7月新增装机量同比增速下降，7月组件出口金额同比降幅下降，8月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，7月我国光伏新增装机数为12.35GW，同比下降34.1%；7月组件出口金额为25.86亿美元，同比降幅由前一月的29.49%下降至18.43%。8月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至2024年8月30日当周，硅料价格为40元/KG；单晶182/210硅片价格为1.25/1.70元/片，相对上月持平。

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▶ 风电：上半年新增装机同比增速上升，出口环比下降

风电新增装机上半年同比增速上升，出口环比下降至37.38%。根据CEC数据显示，2024年一季度公开招标约2024年上半年，国内公开招标市场新增招标量66.1GW ，比去年同期上升了48%。全国新增风电并网装机容量*25.8GW，同比上升12.4%。

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▶ 绿电：7月太阳能发电同比增速缩小，风电发电同比增幅收窄

7月太阳能发电同比增速缩小，风电发电同比增幅收窄。数据显示，7月太阳能发电量环比上行2.19%，同比增速16.43%，较前一月同比增速缩小1.66个百分点；6月太阳能利用小时数为113小时，同比下降10小时，环比下降27小时。风电方面，7月风电发电量同比增幅收窄、环比降幅收窄：同比上升0.89%，环比下降1.14%，6月风力发电利用小时数为158小时，同比上升2小时，环比下降29小时。

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▶ 储能： 2024年第一季度我国电化学储能装机量高增，同比增长130.36%

储能规模不断提升。截至2024年第一季度，我国电化学储能累计装机36.74GW，同比高增130.36%，抽水蓄能累计装机52.88GW。

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▶  新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量下行

电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-7月电网建设投资完成额累计同比增长19.20%，同比增速较前一月下行；1-7月电源建设投资完成额累计同比增长2.60%，同比增速较前一月上行；7月燃料电池车销量779辆，相较于6月的1064辆月销量环比下降0.27%，1-7月销量累计同比上行28.0%。

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▶ 半导体：7月我国半导体销量同比持续增长，智能手机出货量同比增长28.30%

7月我国半导体销量同比持续增长，智能手机出货量同比增长28.30%，7月集成电路产量同比增长26.9%。6月我国半导体销售量达到150.9亿美元，同比增长21.60%；7月我国智能手机出货量同比增长28.30%；7月集成电路产量同比增长26.90%。

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▶ 工业自动化：7月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加

7月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加。7月我国金属切削机床产量为5.45万台，同比增幅为8.0 %，较前一月增速上升6.30个百分点；工业机器人产量有所回落，同比增加32.84%，环比下降14.24%。

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另外，6月日本切削机床订单同比增幅为9.17%，工业机器人订单同比由正转负。

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▶ 白酒：8月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，7月酒类线上销售额同比增长4.12%

8月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下滑，7月酒类线上销售额同比增长4.12%。8月茅五泸高端白酒价格均值同比下滑9.5%。酒品大类来看，7月酒类线上销售均价下降至275.71元/件，环比下降37.29%，同比增加4.12%。

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3、重要政策梳理



8月政策端来看：1）重要会议方面，8月召开一次深改委会议、3次国常会；2）总量政策方面，8月，各部委、地方政府积极落实设备更新以旧换新，据不完全统计，已发布汽车、电动自行车、家电的以旧换新政策，以及新能源城市公交车动力电池、住宅老旧电梯、能源设备、老旧船舶、老旧运营柴油货车的设备更新相关政策；3）房地产方面，8月重要地产政策多聚焦于收储、以旧换新、房屋养老金等领域；4）产业政策端，8月政策在新质生产力、电改、数据要素等方面进展值得关注。其中，新质生产力方面主要聚焦低空经济、创新药、人工智能；电改进入深水区，重点在于通过制度优化进一步促进新能源消纳，数据要素有后续政策预期，有关公共数据、企业数据资源开发利用的两份文件有望于年内陆续发布。



（1）重要会议

🔵 8月29日，中央全面深化改革委员会第六次会议召开，会议审议通过了《中央和国家机关有关部门贯彻实施党的二十届三中全会〈决定〉重要改革举措分工方案》、《关于实施自由贸易试验区提升战略的意见》等文件。

🔵 8月政治局会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》。

🔵 8月举行三次国常会，分别聚焦进一步全面深化改革、服务贸易、外商投资准入以及专精特新中小企业等方面，审议通过《关于以高水平开放推动服务贸易高质量发展的意见》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》、《法规规章备案审查条例（草案）》、《城市公共交通条例（草案），以及审议通过《加快完善海河流域防洪体系实施方案》和《网络数据安全管理条例(草案)》。

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（2）总量政策

8月，各部委重点在于积极落实7月25日，国家发改委、财政部联合印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，细化各项政策安排。据不完全统计，已发布汽车、电动自行车、家电的以旧换新政策，以及新能源城市公交车动力电池、住宅老旧电梯、能源设备、老旧船舶、老旧运营柴油货车的设备更新相关政策。

此外，多个地方政府也印发了细则文件，支持设备更新、以旧换新申报超长期特别国债资金。例如，广东、湖南发布关于用好超长期特别国债资金支持消费品以旧换新的相关实施方案。其中，广东提出明确目标：全省（不含深圳市）新一轮家电以旧换新活动家电销售量力争201万台，其中手机补贴标准为产品销售价格的10%，每件补贴不超过1000元；汽车报废更新力争13.5万辆；汽车置换更新力争14.3万辆；实现电动自行车以旧换新力争40万辆。北京、上海、山东等地印发行动方案，聚焦家装、教育设备、老旧住宅电梯、交通设备等领域。



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（3）房地产



地产政策方面，8月重要地产政策多聚焦于收储、以旧换新、房屋养老金等领域。具体来看，收储方面，8月16日，证券时报独家报道，接下来将有多个城市出台相关政策文件收储商品房。南京市计划出台收购已建成未出售商品房用作保障性住房工作方案；杭州市收购商品房用作保障性住房相关政策正在研究制定中；天津市商品房用作保障性住房的收购方式将在政策中明确；成都也正在开展保障性住房相关政策的制定和研究；青岛市正在拟定相关工作方案，完善重置价格、资金监管等配套政策。以旧换新方面，成都等地发布公告，开展以旧换新。房屋养老金引市场热议，住房城乡建设部相关司局负责人回应公众关切。相关负责人表示，房屋养老金由个人账户和公共账户两部分组成。个人账户就是业主交存的住宅专项维修资金，交存按现行规定执行。该负责人说，公共账户按照“取之于房、用之于房”“不增加个人负担、不减损个人权益”的原则，由政府负责建立，从试点城市看，地方政府可以通过财政补一点、土地出让金归集一些等方式筹集，目的是建立稳定的房屋安全管理资金渠道，不需要居民额外缴费，不会增加个人负担。





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（4）产业政策



产业政策端，8月政策在新质生产力、电改、数据要素等方面进展值得关注。其中，新质生产力方面主要聚焦低空经济、创新药、人工智能；电改进入深水区，重点在于通过制度优化进一步促进新能源消纳，数据要素有后续政策预期，有关公共数据、企业数据资源开发利用的两份文件有望于年内陆续发布。



▶ 电改



电改方面，8月6日，国家发改委、国家能源局、国家数据局印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》；8月7日，上海市发改委就《上海电力现货市场实施细则（结算试运行2024年修订版征求意见稿）》公开征求意见；8月13日，国家能源局印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024-2027年）》。



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▶ 新质生产力



新质生产力方面，1）低空经济方面， 8月16日，上海市通信管理局发布《上海市信息通信业加快建设低空智联网 助力我市低空经济发展的指导意见》；8月16日，上海印发《上海市低空经济产业高质量发展行动方案(2024-2027年)》；2）创新药方面，8月3日，上海市药品监督管理局制定了《上海市药品监督管理局关于开展优化创新药临床试验审评审批试点的工作方案》。8月7日，北京就《推动罕见病药品保障先行区建设工作实施方案》公开征求意见。3）人工智能方面，8月21日，深圳市印发《深圳市加快打造人工智能先锋城市行动方案》。



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▶ 数据要素



8月27日，记者从国家数据局最新了解到，有关公共数据、企业数据资源开发利用的两份文件将于今年年内陆续出台，个人数据资源开发利用的相关政策也在加紧研究当中，未来将通过更有针对性、更具操作性的政策指引，让企业有感、市场有感。



07

附录



▶ 估值



1. 整体情况



八月末全部A股绝对估值水平为12.9X（处于2010年以来19.4%分位），相比七月末下行0.4x。



八月末非金融A股绝对估值水平为17.4X（处于2010年以来9.5%分位），相比七月末下行0.6x。

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2. 板块变化



八月末创业板绝对估值水平为26.4X（处于2010年以来0.5%分位），相比七月末下行0.5X。



八月末中小企业板绝对估值水平为18.7X（处于2010年以来0.8%分位），相比七月末下行0.6X。

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八月末大盘成份股绝对估值水平为10.6X（处于2010年以来25.0%分位），相比七月末下行0.4x。



八月末中盘成份股绝对估值水平为16.7X（处于2010年以来19.2%分位），相比七月末下行0.5x。

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八月末小盘成份股绝对估值水平为19.1X（处于2010年以来7.0%分位），相比七月末下行0.4x。



八月末沪深300绝对估值水平为10.9X（处于2010年以来25.7%分位），相比七月末下行0.4x。

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八月末中证500绝对估值水平为16.9X（处于2010年以来7.8%分位），相比七月末下行0.5X 。



八月末中证1000绝对估值水平为19.9X（处于2010年以来3.3%分位），相比七月末下行0.2X。



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3. 行业变化



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分行业来看，国防军工、电子、计算机、美容护理、医药生物的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、石油石化、煤炭、家用电器估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。



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4. 全球对比



与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。



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