华泰证券A股周观点0819

llbo7296

| 缩量后的市场方向
策略研究
2024年08月19日 08:29 广东
以下文章来源于华泰睿思 ，作者王以


近期市场缺乏新的关键变量，资金交投意愿较弱，成交额回落。复盘2000年以来历次低成交额区间，从短期视角来看，股价的修复通常滞后于成交量，小盘股的修复时点及反弹幅度稍领先于大盘；长期视角来看，彻底走出低成交额区间的关键在于市场主要矛盾的解决，国内基本面偏弱及海外风险构成本轮A股上行制约的合集，投资者或期待观察到强于2004-2005、2014-2015、2018-2019年的市场关键矛盾缓解的信号，观察时点或集中在Q3。配置上，估值隐含ROE过低、市场对其穿越周期能力存在预期差的非金融A50或仍是底仓首选，继续关注供需双向改善行业（如造船链等）。


核心观点

短期视角：价的修复滞后于量，边际资金或决定市场的短期方向

本周A股日均成交额回落，资金观望情绪渐浓，近期市场主要买盘（宽基ETF）净流入额相比7月有所回落，融资/外资等资金净流出规模也有所收窄，资金交易意愿较低。复盘2000年以来低成交额区间：①均值层面衡量，股价的修复通常滞后于量的修复，且小盘股的修复时点及幅度稍领先于大盘，但历次市场走势较为分化，以交易型外资/融资为主的短线资金或决定市场短期方向；②历次低成交额区间与量能修复期间行业涨跌幅呈现负相关，或表明缩量区间内调整幅度较深的行业或有望率先反弹，8月初至今，国防军工/交运/电子/公用事业等行业股价及成交额回调幅度相对较深。



长期视角：市场期待经济复苏强信号破局低成交额，观察时点或在Q3

低成交额区间集中在2004-2005、2011-2014、2018-2019年，走出低成交额的关键在于主要矛盾的缓解：①04-05年，A股制度问题显露，股改成为市场走向转折事件；②11-14年，经济内生动力与政策刺激力度均偏弱，市场担忧经济复苏强度，直至14年7月，稳增长加码成为走出低成交额破局点；②18-19年间，以贸易摩擦/美股回调为主的海外风险为市场情绪偏差的主因，后续随着地缘政治风险缓解，市场放量上行。本轮市场制约以国内基本面预期偏弱为主，海外风险为辅，且对经济修复的验证需求或强于前两轮，关键观察时点或在Q3（财政传导时间9M→国内信用派生回暖）。



24H1业绩：出口业绩分化，大众消费基本面走弱

截至8.18，A股共有646家企业公布中报，业绩披露的高峰期或集中在8月下旬。从市值占比角度来看，已披露的企业或主要集中在通信/食品饮料/农林牧渔行业中，结合中观景气来看，24H1 A股业绩仍呈现出“供给逻辑强于需求逻辑，外需驱动强于内需驱动但出现分化”的特征。具体来看：①出口品种中，海外消费品补库出现见顶迹象，纺服/家电/家居出口出现边际减速现象，而海外制造品补库的需求仍存，航运/船舶/通用设备等细分行业韧性仍较强；②电子/新基建/农业亦有结构性亮点（消电/电网设备/轨交设备/数据中心/养殖）；③消费端，以大众消费为主的细分行业基本面环比走弱。



配置建议：以A50非金融为底仓，关注供给收缩的方向

本周市场表现震荡，日均成交额回落至5200亿元，市场缺乏新的关键变量，资金交投情绪较弱，向后看资金面上外资短期难以回流，基本面上国内期待货币政策打开空间，积极信号显现但仍需等待，建议控制仓位，配置上，仍建议延续前期的配置思路：1）虽短期中小盘超额收益环境打开，但在供需两端压力下，持续超额收益能力或较为有限，凭借自身能力保持ROE中枢平稳，市场却沿ROE下行定价的资产—A50非金融资产或仍为中期配置的底仓选择；3）进入中报业绩的披露期，可关注业绩相对超预期且具备一定持续性的方向，如供给收缩改善的造船链等。



风险提示：海外大选不确定性，国内地产销售及中报业绩不符预期




正文

成交量低位

资金角度看低成交额：资金买盘/卖盘的观望态势增加

上周A股日均成交额仅为5200亿元，其中8/13-8/14日均成交额不足5000亿元，交易额处于低位，从资金角度来看，低成交额的本质或为买盘/卖盘的观望情绪均有所增加。近期，市场主要买盘—宽基ETF的净流入额相比7月中下旬有所收窄，本周净流入211亿元；交易型资金净流出规模有所收窄，本周北向资金净流出50亿元，相比6月中旬以来周度净流出100亿元的规模有所收窄，散户资金/融资资金等短线资金净流出规模也有所收窄，资金交易的意愿均相对较低。根据历史复盘来看，低成交额结束后，边际资金（以北向/融资资金为主的资金）的方向决定市场短期的走向。

图片

图片

图片

图片

图片



短期视角看低成交额：价修复通常滞后于量，小盘修复领先于大盘

指数层面：价修复通常滞后于量，小盘修复领先于大盘

由于A股上市公司数量持续增加，我们以A股成交额/流通市值作为衡量成交活跃度的标准，设定低于0.75%的区间为低成交额区间。复盘2000年至今的低成交额的区间，平均持续时长约为38天，且股指的修复通常滞后于成交量的修复，成交额/流通市值低点出现后15日后，股指的反弹的胜率最高，约为71.4%，其中以中证1000代表的小盘股的修复强度通常强于以沪深300代表的大盘股，且以中证1000代表的小盘股胜率最高的区间集中在成交额/流通市值低点出现后10日后，以沪深300代表的小盘股胜率最高的区间集中在成交额/流通市值低点出现后15日后。



图片

图片

图片

图片

图片



行业层面：缩量区间内调整幅度较深的行业或有望率先反弹

行业层面来看，2000年以来，历次低成交额区间行业涨跌幅与量能修复期间行业涨跌幅呈现负相关。复盘历次低成交额区间，区间结束后5/10/15/30日内，行业涨跌幅与缩量区间内涨跌幅均呈现较强的负相关性，或表明缩量区间内调整幅度较深的行业或有望率先反弹。



图片

图片

图片

图片

图片



长期视角看低成交额后市场：市场担忧因素缓解或为放量上行关键

低成交额区间主要集中在2004-2005年、2011-2014年、2018-2019年，拉长视角来看，低成交额区间结束后，市场分别迎来2005-2007年、2014-2015、2019-2021三轮上涨。后文将从基本面、资金两方面分析低成交额区间结束后市场反转的催化剂。



基本面角度看低成交额后市场：风险缓解是推动市场脱离低成交额的关键

2004-2005年，A股制度问题显露，2005年股改成为股市走向转折点。证监会2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，这标志着国家已开始着手解决股权分置这一困扰我国证券市场发展的重大制度问题，首批试点确定4家试点公司。随后第二批试点42家企业股改方案已经全部亮相，仅仅用了一月的时间。最后一批试点以如此短的时间、如此大的规模出台，管理层对股改态度的坚决可见一斑。2005年9月11日晚，沪深交易所公布了40家股改上市公司的名单，其中上证所12家，深交所28家。此举标志着股改正式全面铺开，股权分置改革进入积极稳妥推进阶段。

2011-2014年，A股市场缩量下行，或主受到基本面扰动。2011年起，货币紧缩效应显现，GDP经济增速回落，投资者对经济能否企稳的担忧回升。与此同时我们观测到，2011年末起货币政策缓解转松，稳增长政策贯穿全年，但市场对经济企稳的信心相对不足，其偏向悲观的预期主要源于：①两会对全年GDP增速7.5%的目标设定大幅低于市场预期；②中央层面对地产的调控方向尚未改变。兼顾“稳增长”与“调结构”的目标使得政策力度有限，市场信心难以快速建立恢复，在2012年9月底政策底建立后，12月经济数据的持续验证推动市场企稳回升。但2013年3月后，市场并未延续前期涨幅趋势，受政策、经济等多方面扰动，股市进入震荡区间，其后续进入2014-2015年的牛市或主要受到改革预期发酵及增量资金入市的催化。

2018-2019年间，以贸易摩擦/美股回调为主的海外市场风险为市场情绪偏差的主因，后续随着地缘政治风险逐步缓解，市场放量上行。本轮市场制约以国内分子端预期偏弱为主，海外风险为辅，且目前市场对经济修复/改革效果的验证需求或强于前两轮，关键观察时点或在Q3（财政传导时间9M→国内信用派生回暖/海外大选落地）。



资金角度看低成交额后修复：融资/北向先行，基金接力

复盘了2014-2015、2019-2021 两轮低成交额区间结束后，市场上行期间各资金的入场顺序，市场上行初期，北向资金/私募资金/融资资金为主力资金→上行后期，公募基金、散户资金是主力资金。



图片

图片



市场结构



图片

图片



国内流动性



图片

图片

图片

图片



海外流动性



图片

图片

图片



A/H分行业估值



图片

图片



风险提示

1）海外大选不确定性：若欧美大选不确定性反复，可能影响美元指数走势，从而影响A股风险溢价水平。

2）国内地产销售及中报业绩不符预期：若国内地产销售及中报业绩不及预期，则可能影响A股整体及部分行业的风险溢价及盈利预期。