招商证券分析报告（0805）

llbo7296

【招商策略】环境突变，政策拐点——A股2024年8月观点及配置建议
原创 招商策略 招商策略研究
2024年08月04日 18:51 上海
图片

展望8月，随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经出现。下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性。外外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境开始已改善。市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。从此前偏外部主导，逐渐回到国内政策发力带来的相关投资机会，国内消费科技医药可以开始关注。

核心观点



⚑大势研判和核心逻辑：环境突变，政策拐点。当前市场担心的利空是过去三年已知利空，主要是仍然担心地产需求、政府开支等因素。而本次三中全会和7月30日政治局会议召开后，政策迎来重要的发力拐点。有望逐渐扭转过去三年偏弱的内需环境。而外部环境当前也出现重大变化，全球需求出现明显走弱的现象，也将会使得内需政策进一步发力。同时，美国也有望进入降息周期，美债收益率下行，美元指数走弱，人民币开始走强，A股面临的外部流动性环境改善。A股估值再度回到历史最低位置附近，而重要机构投资者持续支撑市场，A股调整的空间已然不大。类似2018年四季度，A股继续筑底，随时可能会开启一轮像样的反弹。



⚑ 风格与行业配置思路——外部环境陷入类衰退，美债收益率下行，有利于高质量（ROE和现金流好）和成长风格。风格层面，7月以来外部环境的变化和内部政策的变化可能产生风格变动的关键推动因素，海外走向类衰退和降息周期，映射到国内是质量优于红利，成长优于价值。如果内需政策进一步发力，包括支持消费和新质生产力的方向使得国内科技消费医药等领域的核心资产更加受益。类似的情况在2018年底出现过。除此之外，如果中报能够进一步确定企业盈利稳定的趋势以及资本开支下行的趋势，也将会有利于高ROE高FCF龙头股票的表现。总体来看，当前的内外部环境更加有利于高质量龙头和科技龙头两种股票的表现，我们依然看好中证A50和科创50这两个双50组合。行业选择层面， 考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域等行业。赛道和产业趋势层面，8月重点关注五大具备边际改善的赛道：船舶（集运、造船）、低空经济、人工智能（AI手机、算力）、军工（商业航天）、大消费。



⚑ 流动性：8月ETF有望继续贡献主力增量资金。流动性方面，7月以来央行开展组合式降息，货币市场流动性整体充裕，资金分层现象不明显。海外方面，美国就业、通胀、消费等数据边际走弱，衰退预期升温，联储官员近期相继鸽派发声，市场对美联储降息预期升温并且开始计价年内三次降息。股市资金供需方面，7月股票市场可跟踪资金供给规模扩大，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。资金需求端继续维持相对低位，展望8月，流动性或有望继续温和改善，ETF仍然有望继续贡献主力增量资金。



⚑中观景气和行业推荐：关注中报业绩有望延续增长与景气改善的领域。盈利方面，参考1-6月工业企业盈利和二季度中观景气数据，整体A股盈利仍处于自去年三季度以来的改善通道，但预计中报盈利改善仍有压力，单季度盈利恢复仍有波折；预计中报业绩有望延续较高增速或改善的领域主要集中在：1)出口链相关领域，二季度仍保持较高出口增速，并且多数库存处于较低水平，如乘用车、商用车、白电、纺织制造、造纸、航海装备、工程机械等；2）部分TMT领域，随着全球半导体周期的复苏和AI大模型升级带来的算力需求旺盛，消费电子、半导体、通信设备等二季度均处于主动补库状态，多项中观指标持续改善；3）部分必需消费仍有望录得相对稳健增速，食品加工、纺织服饰、养殖等受益于价格回升或出口高增的领域。此外医药、电力、铁路公路、环保设备等工业企业盈利目前修复较好。7月份景气较高的领域主要集中在消费服务和信息技术领域，部分中游制造边际改善。上游资源品价格普遍下行，中游部分机械设备销量同比持续改善，光伏产业链价格仍下行，消费服务领域猪肉价格继续回暖；信息技术领域半导体设备出货额、智能手机出货量增速均扩大。房屋新开工、投资和销售面积同比降幅收窄，但整体仍较疲软。综合盈利、行业景气和交易等维度，8月份我们建议关注重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高、政策持续催化的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域。



⚑ 赛道及产业趋势投资：关注国内外无人驾驶商业化落地进程。萝卜快跑项目开放载人测试运营服务，中国无人驾驶进程走在世界前列。7月10日，百度旗下萝卜快跑已经于11个城市开放载人测试运营服务，并且在北京、武汉、重庆、深圳、上海开展全无人自动驾驶出行服务测试。特斯拉或推迟两个月发布其自研的Robotaxi。7月12日据彭博社报道，有知情人士透露特斯拉Robotaxi设计团队本周被告知要修改某些元素，公司计划将Robotaxi的发布时间推迟到10月份，以便项目团队有更多时间制造更多原型样车。智己IM AD“去高精地图城市NOA”加速全国布局，新增58城公测。智己IMAD“去高精地图城市NOA”（Navigate on Autopilot，无高精地图辅助的城市自动驾驶导航辅助系统）公测活动迎来重大进展。7月8日，智己汽车宣布，智己IM AD“去高精地图”城市NOA公测新增珠海、重庆等58个城市，主要覆盖长三角、珠三角和成渝地区。商汤绝影发布多款智能座舱产品，加速推动汽车智能化。在7月4日举行的世界人工智能大会上，商汤科技的子品牌商汤绝影携其多款基于全新发布的商汤“日日新5.5”原生多模态大模型打造的智能驾驶和智能座舱产品正式亮相。



⚑ 政策端：1）总量政策方面，7月政策主要聚焦设备更新以旧换新，除3000亿资金安排外，广电总局等部门提出将将酒店电视终端纳入以旧换新，国资委提出5年3万亿设备更新投入计划；上海、浙江、北京印发相关支持政策，分别针对汽车、老旧汽车、家装。此外，货币政策方面，7月降息，增开MLF；2）产业政策端，七月新质生产力相关支持政策频出。具体来看：低空经济方面，上海、广州、郑州印发支持文件；车路云方面，工信部发布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单，自然资源部发布《关于加强智能网联汽车有关测绘地理信息安全管理的通知》，北京、广州等地发布支持文件；人工智能方面，工信部等四部门印发《国家人工智能产业综合标准化体系建设指南（2024版）》，杭州、深圳印发支持方案。



⚑  风险提示：经济数据不及预期、海外政策超预期收紧。



01

2024年7月简明复盘与8月核心观点



1、7月简明复盘——科创50、中证A50相对占优，消费大幅回撤



在上个月的月度观点报告中，我们写道“展望七月，三中全会将会召开，会议中的重大改革方向可能对市场产生关键影响，提振市场情绪的可能性较大。未来随着改革预期升温以及业绩逐渐企稳，A股预计将会在7月份开始逐渐筑底并展开反弹。风格方面调整后继续关注高ROE高FCF质量龙头，以及科技科创龙头的双龙头策略。行业层面，重点关注中报业绩有望超预期的领域，出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域”。



实际情况来看，7月市场呈现宽幅震荡的态势，由于三中全会的胜利召开，市场在7月20日之前明显反弹，随着会后市场重新担心经济数据走弱，出现了明显调整。最终上证指数小幅下跌1%，沪深300小幅下跌0.57%。WIND全A小幅上涨0.27%，而科创50则录得了较为明显的上涨。我们在6月底以来再提“科创50/中证A50”的双龙头策略，在7月开始隐隐有逐渐走强的态势。另外一方面，7月以来市场情绪较之前两月有所改善，市场活跃度有所提升，中证1000/2000指数也结束了大幅调整态势，有所企稳。

图片


行业表现方面，7月行业表现主要体现为政策催化的特征。消费税改革和鼓励消费的政策被三中全会和7月30日的政治局会议强调，商贸零售、社会服务表现相对较好；券商合并预期催化券商板块有所表现；军工、电子由于业绩改善预期升温，以上板块表现相对较好。而7月大宗商品价格大跌，资源类股票出现明显调整，印证了我们上个月月报中关于下半年中期配置思路变化的观点。

图片


2、8月核心观点——隐隐有站在2018年底的感觉，A股迎来新的建仓窗口。



展望8月，随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经出现。下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性。外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境开始已改善。市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。从此前偏外部主导，逐渐回到国内政策发力带来的相关投资机会，国内消费科技医药可以开始关注。



三中全会召开为分水岭，后续政策有望迎来加力扩张的拐点。过去三年（2022年至2024年），房地产销售面积下台阶，地产相关产业链需求承压。房地产行业走向高质量增长导致土地出让金明显下滑，而化解地方债务使得地方政府债加隐性债务增速大幅下滑并多数时候净融资转为负增长。这导致了过去三年又很多时候出现了广义财政开支负增长。总体来看，过去三年在化解房地产和地方债务。当前内外部环境发生变化，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强。面对内外部环境变化，三中全会发布会提到，“要更加有力有效实施宏观调控政策”、“要把长远增后劲与短期稳增长结合起来”等，而730政治局会议连续用到了“持续用力”、“更加给力”、“加大宏观调控力度”、“加强逆周期调节”等多种政策加码形式的积极表述。由于当前外需面临下行压力，叠加政治局会议的表述，扩内需将成为积极政策的抓手，由于有了此前扩大地方政府财力、增加中央支出比例的前提，广义财政开支增速有望拐点向上。国内需求偏收缩的环境有望逐渐迎来转折。



从工业企业盈利增速和上市公司披露的业绩预告来看，当前整体企业盈利过去两年的下滑趋于稳定，虽然以新能源、地产为代表的部分行业仍然承压，但是医药、科技、资源、消费等领域业绩边际改善或者稳定的居多，预计上市公司半年报整体业绩整体仍将会趋于稳定。



外部环境在过去一个月突然出现重大转折，从美国大选出现波澜开始，美国国债余额增速开始放缓，进而在近期各种数据都出现了放缓的迹象。投资者逐渐加码交易美国衰退预期，美元指数，美债收益率大幅下行，大宗商品、海外股市出现大跌。而人民币汇率反而大幅走强。此时A股的交易逻辑将会出现重大变化，一方面内需政策需要进一步发力，对冲即将到来的外需下滑。A股投资从外部导向转为内部导向，投资者应该更加关注跟内需相关的科技消费医药，另外一方面，海外股市风险提升，国内反而有重要机构投资者托底，且有人民币升值预期存在，一旦内需政策发力，让投资者看到国内经济和盈利企稳的迹象，外资有可能重回流入A股。海外利率下行和美元指数走弱的趋势，使得A股的风格将会逐渐转向成长和质量（高ROE高FCF）。



目前，A股的估值再度回到历史最低分位数附近，而在这个位置，附近重要机构投资者通过大幅投资ETF托底，这可能是三中全会中对资本市场定调时提到的“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的重要机制。在外部股票市场风险加大时，稳定内部的必要性进一步提升，A股的安全边际较高。



风格层面，7月以来外部环境的变化和内部政策的变化可能产生风格变动的关键推动因素，海外走向类衰退和降息周期，映射到国内是质量优于红利，成长优于价值。如果内需政策进一步发力，包括支持消费和新质生产力的方向使得国内科技消费医药等领域的核心资产更加受益。类似的情况在2018年底出现过。除此之外，如果中报能够进一步确定企业盈利稳定的趋势以及资本开支下行的趋势，也将会有利于高ROE高FCF龙头股票的表现。总体来看，当前的内外部环境更加有利于高质量龙头和科技龙头两种股票的表现，我们依然看好中证A50和科创50这两个双50组合。



行业选择层面， 考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域等行业。



3、8月核心关注点——三中全会改革的方向、消化存量房产政策、三中全会改革措施



（1）政治局会议之后，政策实质性发力的方向



7月30日的政治局会议连续用到了“持续用力”、“更加给力”、“加大宏观调控力度”、“加强逆周期调节”等多种政策加码形式的积极表述，对于消费、地产等领域都提到了要加大政策支持力度，后续是否有更加实质性的支持政策托底内需，以及政策发力的方向，都是值得重点关注的。



（2）8月上市公司企业盈利的披露



此前市场对于上市公司盈利产生持续的担忧，市场并不相信企业尤其是龙头企业盈利有韧性，8月将会进入半年报的集中披露，首先关注企业盈利是否与企稳的迹象，几次需要重点关注上市公司资本开支和在建工程是否会进一步的下行。



（3）外部市场的波动风险，美联储的货币政策导向



近期，海外市场波动明显加大，经过了疫情之后长达三年的多的上涨，海外股票市场在高估值、高位置的背景下出现回调。美国经济和全球经济走向进一步衰退的可能性加大。由此外部环境出现了波动的风险。反而来也可能会使得美联储加速走向降息。这两个因素将会使得A股也受到影响。



02

大势研判核心逻辑：轻风借力，机构上行



展望8月，随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经出现。下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性。外外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境开始已改善。市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。从此前偏外部主导，逐渐回到国内政策发力带来的相关投资机会，国内消费科技医药可以开始关注。



1、已知三年的“利空”和三中全会后产生的重要拐点



（1）市场仍然担心商品房销售情况，但是支持政策有望持续发力。



投资者持续关注地产销售情况变化这个三年的已知利空，今年以来国家统计公布的房地产销售面积已经在9-10亿平折年数销售面积开始企稳。不过市场仍然要求三十大中城市也企稳，才能“心安”。因此，在7月以来随三十大中城市销售增速同比下行，市场又重新开始担忧。

图片


过去20日商品房成交同比回落至-20%左右，过去20日建材成交同比仍然保持在-20%左右。

图片


因此，在本次730政治局会议里面，就重点提到了“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作”。相比430政治局会议里，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”更加具象。房地产销售目前基数已经大幅降低，地产差是过去三年的事实，而股价应该反应未来，未来相关产业链的股价很可能将会不断反应不断加码的政策。



（2）过去三年财政压力较大的弱现实，但三中全会定调的财税体制改革有望成为政府开支的重要拐点



过去三年（2022年至2024年），房地产行业走向高质量增长导致土地出让金明显下滑，而化解地方债务使得地方政府债加隐性债务增速大幅下滑并多数时候净融资转为负增长。地方政府的财力受到一定程度的限制，这导致了过去三年出现了广义财政开支负增长较多的情况。



受制于今年上半年政府基金性收入的减少，地方政府专项债发行节奏偏慢，今年3月以来广义财政收入承压，广义财政支出也承压。而到了六月，随着国债发行提速，广义的财政收入来源（包含一般公共收入+政府基金性收入+政府债务增加）增速同比转正，到6月，政府财政存款余额增速转为正增长。

图片


去年年底开始，中央开启了加杠杆，去年安排了一万亿国债，今年再度安排了一万亿超长期特别国债，这使得去年底开始，国债的净融资增速大幅转正。而随着中央要求地方政府加大专项债的发行力度，加之去年的基数较低，地方债加城投债净融资增加额也同比转正。

图片


2024年7月的三中全会对于财税体制改革定调，将会成为这种偏收缩环境的转折。三中全会对于深化财税体制改革有相关的描述：



“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。完善财政转移支付体系，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度”。“建立促进高质量发展转移支付激励约束机制。推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例”。“研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。”



“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。中央财政事权原则上通过中央本级安排支出，减少委托地方代行的中央财政事权。不得违规要求地方安排配套资金，确需委托地方行使事权的，通过专项转移支付安排资金。”



随着以上改革措施逐渐落实，将会逐渐改变地方政府财政承压，支出能力有望逐渐恢复；而中央政府从去年开始，持续在安排国债的增加发行，今年开始每年将会发行超长期特别国债，在特别国债的使用方面，由于“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，因此，很多此前受到资金来源制约的政策，都有希望得到资金的支持。



三中全会结束后， 7月25日，发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。在730政治局会议中再度强调“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”。



由此我们判断，在政府开支领域，过去三年“化解地方债务风险”为主基调，本次三中全会后，地方财力有望逐渐增加，中央事权和开支比例有望逐渐加大，政府开支将会迎来一个中期的上行拐点。



（3）内需偏弱，但三中全会会对于消费的支持力度开始加大



地产销售仍同比为负，加上前期广义财政支出偏弱，因此，整体国内的消费需求较为一般，在过去两个月出现一定程度的增速下行。

图片


不过，在刚刚召开的730政治局会议中，提到深入挖掘内需潜力，要以提振消费为重点扩大国内需求。针对消费品以旧换新马上予以更大力度的支持，预计未来对消费服务业的支持政策力度有望进一步加大。



（4）外部环境急剧转弱，中国出口面临的外部形势转弱



从国内高频数据来看，港口周吞吐量7月以来明显走弱，至7月最后一周，转为负增长。从全球大宗商品的价格，美国的经济数据等多重信号来看，全球经济已然逐渐结束了复苏，在快速的回落。

图片


因此，在外需环境弱化的背景下， 730政治会议召开，开启了内需发力政策的拐点和序幕。



2、7月政治局会议：政策拐点确立



7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，我们认为有以下几个重点：

（1）经济形势研判：外部挑战行文顺序提至首位，对当前经济环境运行面临的挑战认识更为深刻；

（2）政策基调积极：政策拐点确立，下半年稳增长发力值得期待；

（3）重点工作安排：稳增长篇幅更大，行文顺序更加靠前；

（4）财政政策：设备更新以旧换新为新增政策重点，下半年财政大概率发力；

（5）稳增长：稳增长大概率加力，扩内需的主要抓手仍是消费；

（6）产业政策：除了延续对战新、未来产业的呵护基调外，本次再提产能过剩，“瞪羚企业”等新提法出现；

（7）地产政策：收储有望加码；

（8）防风险/化债：化债或有进一步放松，“中小金融机构改革”或居次要，再提“提振投资者信心”。



整体来看，7月政治局会议后，我们认为已能基本确立政策拐点。我们在此前报告《近期政策的边际变化对A股意味着什么》中提到，降息、增开MLF、设备更新以旧换新政策超预期加码等，政策或有望迎来拐点，需政治局会议进一步确认。本次会议进一步验证了此前猜想。会议连续用到了“持续用力”、“更加给力”、“加大宏观调控力度”、“加强逆周期调节”等多种政策加码形式的积极表述。由于当前外需面临下行压力，叠加政治局会议的表述，扩内需将成为积极政策的抓手，由于有了此前扩大地方政府财力、增加中央支出比例的前提，广义财政开支增速有望拐点向上。



我们在此前多篇报告里提到，今年下半年是一个比较重要的内外部环境的转折点。在外部环境方面，将会从高利率、高通胀逐渐走向类衰退下降息周期。而外需也有望见顶回落，使得内需发力的政策将会更加积极。因此我们的配置思路要从偏防御、偏红利、偏全球需求，转向偏全球定价A股核心资产，以及与内需相关的消费医药和科技。



会议内容解构



解读七月政治局会议通稿内容，我们认为主要有以下几个重点：1）经济形势研判，外部挑战行文顺序提至首位，对当前经济环境运行面临的挑战认识更为深刻；2）政策基调积极，下半年稳增长发力值得期待；3）重点工作安排上，稳增长篇幅更大，行文顺序更加靠前；4）财政政策上，设备更新以旧换新为新增政策重点，下半年财政大概率发力；5）稳增长上，稳增长大概率加力，扩内需的主要抓手仍是消费；6）产业政策上，除了延续对战新、未来产业的呵护基调外，本次再提产能过剩，“瞪羚企业”等新提法出现；7）地产政策上，收储有望加码；8）防风险/化债方面，化债或有进一步放松，“中小金融机构改革”或居次要，再提“提振投资者信心”。

图片


▶  经济形势研判



对困难与挑战认识更加深刻，对外部环境变化更加重视。相较于此前表述，本次外部环境变化的行文顺序被提至首位，对外部环境变化重视程度提高。美国大选在即，其他地缘政治变化风险同样也不容小觑。对困难和挑战的认识上，提到了“经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”，表明对当前经济运行面临的困难认识更为深刻。

图片


▶  政策基调



政策基调积极，下半年稳增长发力值得期待。我们在此前报告《近期政策的边际变化对A股意味着什么》中提到，降息、增开MLF、设备更新以旧换新政策超预期加码等，政策或有望迎来拐点，需政治局会议进一步确认。本次会议进一步验证了此前猜想。本次通稿，在政策基调对应的篇幅上使用了“加大宏观调控力度”、“深入挖掘内需潜力”等表述，未来稳增长将更为积极。此外，在通稿的其他部分也连续用到了“持续用力”、“更加给力”、“加强逆周期调节”类的积极表述，政策加码势在必行。

图片


▶  重点工作排序



稳增长篇幅更大，行文顺序更加靠前。在篇幅上，本次对稳增长进行了重点着墨，安排了两段的篇幅，前几次会议对稳增长的安排大多在一段话左右。在行文顺序上，除了响应近期刚刚召开的三中全会对进一步深化改革的部署而将改革置于重要任务篇幅内的第一段以外，稳增长相关的政策表述紧随其后，行文顺序仍然靠前，置于产业政策之前。

图片


▶  财政政策



设备更新以旧换新为新增政策重点，下半年财政大概率发力。在财政政策上，本次延续四月政治局会议对“实施好积极的财政政策”的部署，强调加快专项债的发行使用进度，超长期特别国债资金的落地，以及“三保”底线。区别于4月政治局会议，本次会议强调了“更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”，结合近期财政部召开的新闻发布会，下一步财政政策的重点或在于坚决落实724政策部署。



虽然本次会议对财政政策的增量细节部署有限，但下半年财政政策大概率加力。23年7月政治局会议同样对财政政策的增量细节部署有限，但随着政策天平由产业导向稳增长，基调发生变化，去年7月会议后，财政支出节奏迎来拐点。因此，相似场景叠加6月政府可支配资金增速转正，本次会议后，财政支出有望拐点向上。

图片


▶  稳增长



扩内需的主要抓手仍是消费，重点着墨服务消费。在稳增长方面，会议采用了“持续用力、更加给力”等表述，并要求“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，下半年稳增长大概率加力。在扩内需的部署上，本次的抓手仍为消费。本次政策重点着墨“服务消费”，提到“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。”

图片


▶  产业政策



再次提出产能过剩，“瞪羚企业”新提法出现。产业政策上，除了延续对战新、未来产业的呵护基调外，本次再提产能过剩，“瞪羚企业”等新提法出现。具体来看，产能过剩方面，提出“畅通落后低效产能退出渠道”以及“要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争”。前者除传统产业外，或还包括了“新三样”如光伏等产业。后者或对应因地制宜发展新质生产力的提法。此外，本次新提法“瞪羚企业” 在会议通稿中出现。其中，“瞪羚企业”常指创业后跨过死亡谷以科技创新或商业模式创新为支撑进入高成长期的中小企业。

图片


▶  地产政策





收储力度有望提升。在地产政策方面，相比四月的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，本次会议提出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。地产去库存思路已经明确，后续收储或迎政策加码。

图片


▶  防风险/化债



化债或有进一步放松，“中小金融机构改革”或居次要，再提“提振投资者信心”。在地方债务风险方面，会议提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，这对于地方债务风险化解而言应该是个积极的信号，即35号文的适用范围会进一步放宽、相关政策约束也会有所松动。在防范化解重点领域风险方面，本次会议未提及中小金融机构，可能意味着和其它领域风险相比，中小金融机构风险已居次要位置。此外，本次会议再提资本市场，提到“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”。

图片


综合来看，7月政治局会议后，我们认为已能基本确立政策拐点。会议连续用到了“持续用力”、“更加给力”、“加大宏观调控力度”、“加强逆周期调节”等多种政策加码形式的积极表述。由于当前外需面临下行压力，叠加政治局会议的表述，扩内需将成为积极政策的抓手，由于有了此前扩大地方政府财力、增加中央支出比例的前提，广义财政开支增速有望拐点向上。



我们在此前多篇报告里提到，今年下半年是一个比较重要的内外部环境的转折点。在外部环境方面，将会从高利率、高通胀逐渐走向类衰退下降息周期。而外需也有望见顶回落，使得内需发力的政策将会更加积极。因此我们的配置思路要从偏防御、偏红利、偏全球需求，转向偏全球定价A股核心资产，以及与内需相关的消费医药和科技。



3、下半年预期中外部环境的重大变化似乎更加剧烈和提前的到来



我们在上个月月报中，花了较多篇幅来描述外部环境的变化对A股配置的影响，我们认为今年下半年迎来了三年级别的配置思路的转折。当时我们提到“三年之后的2024年下半年，可能再度面临着这样的窗口期，我们在中期策略报告《幽而复明：高质量增长与双龙头策略》中提到，站在2024年下半年展望2025~2026年，中国和全球的宏观环境可能会发生重大变化。如果这种宏观环境的变化能够发生，势必使得我们的行业配置思路将会出现继2024年下半年之后的又一次重大变化。”

图片


这种思路下，参考上一次重大思路转折，我们借鉴上一次的思路，我们需要在之前两年很弱，今年已经开始走强的行业里面去寻找机会，与此同时，也不能完全不讲逻辑。如果按照对未来两年的展望，我们应该重视的今年见底之后开始走强的行业，代表是电子、军工、有色、机械、食品饮料、轻工制造、建筑材料，这实际是一个新质科创加地产链消费的组合。



从目前来看，全球需求的削弱正以更快的速度到来。此前推动美国乃至全球需求增长以及美国政府资产负债表扩张的关键因素，自6月中旬以来，已显现出明显的拐头向下趋势。在目前美国政府国债余额突破35万亿，利息持续突破1万亿美金之后，持续大幅债务难以为继，未来政府支出也面临收缩压力。

图片


此前我们定义美元信用等于美联储总负债，加上美国国债余额，来衡量美元信用整体扩张的情况，伴随着6月中旬以来美国国债余额增速掉头向下，整体美元信用的扩张也开始往下走。

图片


本轮美国乃至于全球补库存的动力较之前几轮明显不足，美国制造业订单增速在6月再度转为负增长，而巧合的是，美国制造业订单增速首次转负并开始持续为负增长的月份分别是2019年2月，2014年10月和2008年10月，而这三个月，开始A股都开启了一轮较为明显的反弹。

图片


在美国大选出现变局，拜登推选后，美国非农就业和事业突然出现类似“破罐破摔”式的加速下行，7月非农就业超预期下行至11.4万，而失业率飙升至4.3%。

图片


全球交易美国衰退开始明显升温，美债收率下破4%，构成了M顶的态势，而美元指数也开始持续下行。

图片


大宗商品价格出现了更加明显的调整。

图片


整体来看，全球环境正在经历剧烈的切换和变化，当拜登弃选后，拜登经济学难以为继，美国自2020年疫情开始持续四年的财政扩张似乎要告一段落，而这种环境下，美联储年内开启降息周期似乎已经成为必然。全球经济自今年下半年开始，将会正式进入“类衰退”的状态，全球主要经济体都将会进入降息周期。



对于A股的影响，可以总结为以下几点：



1、中国的外需环境开始恶化，内需政策势必发力。前面已经详述的政策逻辑。中国要开始逐渐走向财政扩张，加力稳地产，因此，A股投资逻辑从外部导向转为内部导向，应该更加关注跟内需相关的地产链消费、日常消费、服务消费；国内新质生产力势必迎来更大的支持力度，国内科技和医药有望迎来更加实质性的支持政策。



2、 中国的外部流动性环境开始改善。此前海外的高利率环境，国内低利率环境，使得资金整体存在流出压力，而此前海外股票市场迭创新高，使得海外股市吸引力超过A股，风险资金外流。而目前交易全球衰退的背景下，美元指数走弱，人民币升值，中美利差加速收窄，海外股市大跌，使得人民币资产，无论是股票还是债券，吸引力凸显。股票方面，沪深300指数有重要投资者持续底部增持，外资更加偏好高ROE高FCF的龙头，国内A股核心资产有望迎来估值提升。



4、半年报业绩展望



整体来看，上市公司业绩自2023年中期触底之后，基本呈现改善趋势，但受个别行业和个股的拖累，最近几个季度整体盈利修复仍有波折，预计受部分行业影响中报业绩仍承压。



对于A股的影响，可以总结为以下几点：



首先，根据一致可比口径测算，（即2024年中报盈利测算值的样本为目前已经公布盈利情况的上市公司），截至目前全部A股/非金融A股2024年中报净利润累计同比增速测算值为-28.7%/-30.5%；相同口径一季度为-23.7%/-24.2%；一季度实际值为-4.3%/-5.0%（注：此处测算样本为目前已经公布2024年中报业绩报告/预告/快报的上市公司，由于可得样本只有1850家左右，因此测算值与真实值存在一定的偏差，仅供参考）。



其次，考虑到部分地产、电力设备等个股亏损较为严重，这里我们剔除万科A、天齐锂业、隆基绿能、华夏幸福等亏损40亿以上的个股，计算样本中报累计增速为-15.5%，单二季度增速-16.1%，相同样本一季度为-14.8%，相比一季度下滑幅度有限；



最后，参考工业企业盈利指标，规模以上工业企业2023年一季度触底，随后逐渐改善，并在2024年2月转正至10.2%；但全部A股及非金融上市公司业绩受部分权重板块的拖累，最近几个季度盈利仍有波动。二季度以来，工业企业盈利增速有所收窄，24年4月/5月份工业企业盈利当月同比分别进一步收窄至4.0%和0.7%，6月份增幅扩大至3.6%。

图片


细分行业中，预计中报业绩有望延续较高增速或的领域主要集中在：1)出口链相关领域，二季度仍保持较高出口增速，并且多数库存处于较低水平，如乘用车、商用车、白电、纺织制造、造纸、航海装备、工程机械等；2）部分TMT领域，随着全球半导体周期的复苏和AI大模型升级带来的算力需求旺盛，消费电子、半导体、通信设备等二季度均处于主动补库状态，多项中观指标持续改善；3）部分必需消费仍有望录得相对稳健增速，食品加工、纺织服饰、养殖等受益于价格回升或出口高增的领域。此外医药、电力、铁路公路、环保设备等工业企业盈利目前修复较好。

图片


5、公募基金赎回压力二季度有所减轻，被动基金加速流入趋势持续



从基金份额角度来看，公募基金的赎回压力在二季度有所减轻。首先只考虑存量主动偏股基金的赎回情况，统计发现2024年二季度主动偏股基金净赎回921亿份，赎回规模较2024年一季度的1611亿份有明显的减少，并且结束了连续五个季度赎回份额不断扩大的趋势。再将范围扩大至所有偏股基金的总份额变化，2024年二季度偏股型基金份额净增加（老基金申赎+新基金认购）304亿份，作为对比2024年一季度偏股型基金份额净减少466亿份。

图片


从金额来看，偏股型基金金额小幅净流出。细分来看，主动型偏股基金延续净流出的趋势，但净流出金额较2024年一季度有所减少，这也和前文所分析的主动偏股基金赎回规模减少保持一致。但被动型股票基金持续净流入，净流入金额由一季度的2116亿放缓至1281亿，整体来看2024年二季度偏股型基金仅有小幅净流出。

图片


从单月数据看，6月偏股类老基金已转为净申购。2024年6月，股票型公募基金份额较前一个月末增加797亿份，混合型基金份额减少151亿份，二者合计增加646亿份。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净申购448亿份，净申购比例为0.73%，由此前的持续5个月的净赎回转为净申购。

图片


7月ETF资金再度加速净流入。近期市场再现ETF成交与净申购明显放量现象，7月ETF资金累计净流入1525亿元，在市场调整后，ETF的重要投资者开始加大了增持ETF的力度，为市场提供稳定的增量资金，对后续资金面形成重要支持。三中全会中强调，“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”，预计如果市场出现异常调整，重要机构投资仍可能会大幅增持ETF稳定市场。



目前来看，A股以沪深300指数为代表的宽基指数是一个“下有底”“上有空间”的投资选择。



6、极端估值和换手率的意义



申万一级行业PE_TTM的标准差再度回到接近10附近，接近历史最低水平，考虑到中报部分业绩比较差的行业，如电子、农林牧渔的业绩有望明显改善，PE_TTM将会明显下行，这个标准差将会进一步下行。



简而言之，不同行业的估值差异达到历史最低水平，背后反应了当前的投资者情绪非常悲观。



出现这种现象，往往是在市场的底部。在市场下跌过程中，风险偏好降低，对于成长性行业将会明显杀估值，使得高估值板块估值回落，而另外一方面，在避险的驱动下，稳定增长、高股息的行业，将会受到青睐，使得高低估值板块的差收敛。而收敛到一定程度，市场恐慌情绪充分释放后，所有的行业的估值回到更加接近的水平，此时市场开始趋于稳定。



当企业盈利企稳，投资者开始寻找新的机会和方向，随着这些机会和方向估值的抬升，一级行业估值的分化又开始重新走扩。

图片


由于市场情绪悲观达到相当的水平，沪深300指数是净利率再度接近过去十年历史最低水平。

图片


维稳机制发挥作用，而市场又在较为极端的估值水平附近，这给了以沪深300指数为代表的权重指数相当的安全边际。



7、新质生产力-产业链供应链安全机会



二十届三中全会《决定》提出抓紧打造自主可控的产业链供应链。7月21日，新华社受权发布《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》。其中提到，健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。建立产业链供应链安全风险评估和应对机制。完善产业在国内梯度有序转移的协作机制，推动转出地和承接地利益共享。建设国家战略腹地和关键产业备份。加快完善国家储备体系。完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。



我们对《决定》中提及的七个需要自主可控的产业链目前的国产替代情况进行了简单的梳理：



➢   集成电路



集成电路作为现代电子信息产业的核心，其发展水平直接关系到国家信息安全和科技竞争力。近年来，随着国家政策的大力支持和市场需求的快速增长，中国集成电路产业实现了长足发展，特别是在设计、制造、封测等产业链各环节均取得了显著进步。然而，尽管市场规模不断扩大，技术不断创新，国产化进程中仍面临不少挑战，尤其是在高端芯片领域，对外国厂商的依赖度依然较高。不过，值得关注的是，国内一些企业在特定细分市场已经展现出强劲的竞争力，国产替代的步伐正在加快，预计未来几年，随着技术突破和产能扩张，国产集成电路产业将迎来更广阔的发展空间。

图片


在国家政策的支持以及物联网、新能源汽车、智能终端制造、新一代移动通信等下游市场需求的驱动下，我国集成电路产业市场规模显著增长。具体来看，芯片制造：国产替代率较低但发展势头迅猛。目前制造环节先进制程良率有待提高，设备材料突破进展较快，EDA与IP核进展相对慢；射频芯片：尚无完全国产化能力，射频开关与LNA领域国内厂商涉足较早，技术水平较为先进，滤波器有待突破；存储器：我国DRAM先进制程距离龙头大厂还有5-7年差距。NAND Flash进展相对较快，长江存储与海外龙头约有两年差距；模拟芯片：我国自给率约为12%，电源管理芯片方面我国企业开始逐渐占据中小功率段的消费电子市场，信号链芯片领域，国内厂商产品接近国际先进水平；逻辑芯片：市场竞争格局高度集中，我国国产化进程缓慢，近两年采用国产 CPU 的桌面和服务器产品发展迅速，但市场份额仍不足5% 。



➢  工业母机



工业母机，亦称数控机床，是制造业的核心设备，其技术水平直接反映一个国家的工业竞争力。作为生产机器的机器，数控机床以其高效率、高柔性和自动化程度，成为现代制造业不可或缺的工具。全球数控机床市场持续增长，2023年产业规模达到1999亿美元，预计2024年将进一步增长至2067亿美元。然而，尽管市场需求旺盛，中国在高端数控机床领域的国产化率仍然较低，仅为6%，面临核心部件依赖进口的挑战。国内企业正在积极推动技术升级和产业转型，以提升国产数控机床的竞争力。



数控机床上游供应商主要是传动系统、数控系统、数控机床主体及零部件等领域；中游则是各类机床，主要包括金属切削机床、金属成形机床、特种加工机床；数控机床下游应用领域广泛，包括航空航天、兵船核电、石油化工、汽车、3C等领域。目前高端产品极度依赖进口，国内缺乏高端产品功能部件配套能力。

图片
图片


➢ 医疗设备



医学影像设备是我国医院医疗器械招标的主要部分。近年来，虽然医疗器械招标总金额时有波动，但医学影像设备占比均保持在高位，均超过60%。医学影像设备产业链包括上游的设备原材料供应商及零部件生产商。包括电子制造、机械制造、特殊材料等。由于平板探测器、主磁体、超声探头等核心耗材关键技术复杂，大多由国际厂商所垄断，也拥有较高的议价能力。中游为成像设备的生产与销售。下游则由医疗机构、体检中心及第三方检测机构和实验室等需求方构成。

图片
图片


➢  分析仪器



分析仪器是用于测定物质的组成、结构等特性的仪器，是科学仪器的重要组成部分，具备复杂而精密的技术体系。分析仪器包括色谱、质谱、原子光谱、分子光谱、材料表征、表面科学、生命科学仪器、实验室自动化及软件、通用分析仪和实验室设备等。分析仪器行业产业链上游主要由进样系统、离子源、分析器、检测器等组成；下游应用领域广泛，伴随物理、化学、光学、生命科学等各学科领域分析技术的加速创新，实验分析仪器目前已广泛应用于生命科学、医疗健康、新型材料研究、新能源、航天和海洋探测、环境保护、食品安全等行业。目前我国分析仪器产品大量依赖进口，高端分析仪器国产化率极低。

图片
图片


➢  基础软件



2022 年9月，国资委下发了重要的国资发79号文件，全面指导并要求国央企落实信息化系统的信创国产化改造，明确要求所有中央企业在2022年11月底前将安可替代总体方案报送国资委。2023年央国企要实现全面替换的包括OA、门户、邮箱、纪检、党建、档案管理，战略决策、ERP、风控管理、CRM经营管理系统处于应替就替范围。



我国基础软件、工业软件对美国依赖度大，因此软件自主可控、网络安全、数据安全也是产业链供应链安全涉及的重要领域，值得重点关注。具体来看，数据库：海外厂商仍占据半数以上份额，国产替代部分厂商科研能力强劲，产品性能处世界前沿；操作系统：国产率不足5%，受限于兼容适配壁垒，国产替代进程相对缓慢；中间件：具备一定的国产替代能力，但以IBM和Oracle为代表的龙头企业仍占中国中间件市场领导地位。

图片


➢   工业软件



我国工业软件市场规模占全球比重仍有较大提升空间。虽然中国工业软件发展态势较好，但工业软件销售额与北美、欧洲等发达国家仍有一定距离，2020年，我国工业软件市场规模在全球占比只有6.5%左右。相较于我国工业增加值占全球约25.7%，工业软件市场占比与工业增加值占比出现较大背离，因此，我国工业软件依然有较大提升空间。



具体来看，CAX软件：国产2D CAD在中低端市场替代能力不足，受制于软件生态和技术水平，国产3D CAD、CAM和CAE软件仍由欧美龙头企业主导，国产替代进程缓慢；EDA软件：海外厂商占据市场垄断地位，国产替代率低；生产控制类软件：大中型PLC国产替代率低；DCS、SCADA国产化率均达50%及以上，二者有明显行业特征，前者集中于化工、石化和电力行业，后者集中于市政、基建行业；制造执行类软件MES: 国产替代趋势明显且潜力强劲，受限于利润率和自动化程度，流程型行业应用市场国产替代率更高且更成熟；运营管理类软件：EPR国产化率达到70%，高端技术和产品性能有待提升；CRM国产化率达到75%，呈现专业化和本地化部署发展特征。网络安全：网络安全硬件、服务基本实现国产化。

图片


➢  先进材料



我国高端新材料技术和生产偏弱，近年来产能虽有显著提高，但未能满足国内高端产品需求，材料强国之路任重而道远。根据工信部2019年的报告显示，我国新材料产业还有32%的关键材料处于空白状态，需要进口关键新材料达52%，进口依赖度高，尤其是智能终端处理器、制造及检测设备、高端专用芯片领域，进口依赖度分别达70%，95%，95%，存在巨大的国产化空间。

图片
图片


8、小结



展望8月，随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经出现。下半年开始，长达三年的地产下行和地方政府债务化解的效应逐渐趋于结束，内需环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，稳态内在回报率较高，处在历史较高的水平。在国内利率不断下行，资产荒背景下，有望逐渐得到资金的增持。内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性，外部流动性环境持续改善，美联储接近降息周期，人民币走强，外部流动性环境也有望逐渐好转。风格层面，我们在中期策略报告中重提双龙头策略，我们仍然建议投资者围绕科技科创龙头，高ROE高FCF的龙头进行布局，科创50/中证A50予以重点关注。



三中全会召开为分水岭，后续政策有望迎来加力扩张的拐点。过去三年（2022年至2024年），房地产销售面积下台阶，地产相关产业链需求承压。房地产行业走向高质量增长导致土地出让金明显下滑，而化解地方债务使得地方政府债加隐性债务增速大幅下滑并多数时候净融资转为负增长。这导致了过去三年又很多时候出现了广义财政开支负增长。总体来看，过去三年在化解房地产和地方债务。当前内外部环境发生变化，国内有效需求仍显不足，内生动能仍待增强。面对内外部环境变化，三中全会发布会提到，“要更加有力有效实施宏观调控政策”、“要把长远增后劲与短期稳增长结合起来”等，而730政治局会议连续用到了“持续用力”、“更加给力”、“加大宏观调控力度”、“加强逆周期调节”等多种政策加码形式的积极表述。由于当前外需面临下行压力，叠加政治局会议的表述，扩内需将成为积极政策的抓手，由于有了此前扩大地方政府财力、增加中央支出比例的前提，广义财政开支增速有望拐点向上。国内需求偏收缩的环境有望逐渐迎来转折。



从工业企业盈利增速和上市公司披露的业绩预告来看，当前整体企业盈利过去两年的下滑趋于稳定，虽然以新能源、地产为代表的部分行业仍然承压，但是医药、科技、资源、消费等领域业绩边际改善或者稳定的居多，预计上市公司半年报整理业绩整体仍将会趋于稳定。



外部环境在过去一个月突然出现重大转折，从美国大选出现波澜开始，美国国债余额增速开始放缓，进而在近期各种数据都出现了放缓的迹象。投资者逐渐加码交易美国衰退预期，美元指数，美债收益率大幅下行，大宗商品、海外股市出现大跌。而人民币汇率反而大幅走强。此时A股的交易逻辑将会出现重大变化，一方面内需政策需要进一步发力，对冲即将到来的外需下滑。A股投资从外部导向转为内部导向，投资者应该更加关注跟内需相关的科技消费医药，另外一方面，海外股市风险提升，国内反而有重要机构投资者托底，且有人民币升值预期存在，一旦内需政策发力，让投资者看到国内经济和盈利企稳的迹象，外资有可能重回流入A股。这种海外利率下行，美元指数走弱，使得A股的风格将会逐渐转向成长和质量（高ROE高FCF）。



目前，A股的估值再度回到历史最低分位数附近，而在这个位置，附近重要机构投资者通过大幅投资ETF托底，这可能是三中全会中对资本市场定调时提到的“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的重要机制。在外部股票市场风险加大时，稳定内部的必要性进一步提升，A股的安全边际较高。



风格层面，7月以来外部环境的变化和内部政策的变化可能产生风格变动的关键推动因素，海外走向类衰退和降息周期，印射到国内是质量优于红利，成长优于价值。如果内需政策进一步发力，包括支持消费和新质生产力的方向使得国内科技消费医药等领域的核心资产更加受益。类似的情况再2018年底出现过。除此之外，如果中报能够进一步确定企业盈利稳定的趋势以及资本开支下行的趋势，也将会有利于高ROE高FCF龙头股票的表现。总体来看，当前的内外部环境更加有利于高质量龙头和科技龙头两种股票的表现，我们依然看好中证A50和科创50这两个双50组合。



03

风格与行业配置思路



1、风格策略选择：内外部环境的变化如何影响风格



外部环境陷入类衰退，美债收益率下行，有利于高质量（ROE和现金流好）和成长风格



如前所描述，如果全球流动性环境出现重大变化，对于A股风格有什么影响呢，我们此前在多篇报告里面提到过，2016年以来随着外资加速流入A股，A股受到全球投资者的影响逐渐加大。



而基于DCF的 定价公式所对应的估值，由以下公式确定，

图片
其中FCFR为自由现金流占利润比例，rf 为中美两国利率的均值，rp 为风险溢价水平，

图片
因此，其中外部环境对于A股的影响主要就是影响基准的无风险利率，这里应该是考虑使用中美两国十年期利率的均值，从2016年的实际情况来看，当中美两国利率均值往上，高ROE，预期增速较高的板块遭遇杀估值，此时红利、价值相对低估值起到保护作用，相对占优。一旦中美两国利率均值加速下行，则有利于高ROE，成长空间较大的板块和个股。站在今天来看，美国利率开始加速下行带动中美利率加速下行，上一次出现高位回落，是2018年底的位置附近。

图片


除此之外，成长和质量风格的崛起还依赖国内政策发力、企业盈利有企稳预期以及资本开支下降、以及有新的科技趋势出现。目前，根据前面部分的分析，这些条件都在陆续满足。



2、2024年8月行业和赛道选择方向



行业选择层面，预计8月份行业配置的主要影响因素集中在以下三个方面：1）近期处于业绩密集披露期，根据历史数据来看，中报业绩表现较好的行业往往在七、八月份能取得超额收益；2）近期美联储降息预期升温，预计对八月份的行业配置带来边际影响；3）此外政策层面，近期召开的三中全会、设备更新、以旧换新政策也将为8月份行业配置提供一些线索。



考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域等行业。



（1）中报业绩预告的指引



从1-6月工业企业盈利来看，盈利在去年较低基数背景下小幅改善。1-6月规模以上工业企业利润同比增幅较1-5月略有扩大，6月当月同比增速扩大至3.6%。1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%（1-5月为3.4%），单6月同比增速扩大至3.6%，前值0.7%。1-6月营业收入累计同比增长2.9%(前值2.9%)，营业收入利润率5.41%，同比提升0.03个百分点。三个月滚动来看，资源品、必需消费、医药有所改善，消费、资源品、TMT增速相对较高。

图片


截至8月3日，约有1715家A股上市公司披露了2024年中报业绩预告/快报/报告，占全部A股的比例约为32.0%，其中绝大多数是以业绩预告的形式存在。从业绩预告类型来看，目前已经披露中报预告的上市公司预告向好率为46.6%，相比此前略有提升（一季度披露数量较少，不具备参考性）。主板/创业板/科创板/北证披露率分别为45.6%/12.3%/14.5%/5.6%。



综合当前披露情况和工业企业盈利来看，预计受部分个股影响中报业绩仍承压。一方面，根据一致可比口径测算，（即2024年中报盈利测算值的样本为目前已经公布盈利情况的上市公司），截至目前全部A股/非金融A股2024年中报净利润累计同比增速测算值为-28.7%/-30.5%；相同口径一季度为-23.7%/-24.2%；一季度实际值为-4.3%/-5.0%（注：此处测算样本为目前已经公布2024年中报业绩报告/预告/快报的上市公司，由于可得样本只有1850家左右，因此测算值与真实值存在一定的偏差，仅供参考）。另一方面，参考工业企业盈利指标，规模以上工业企业2023年一季度触底，随后逐渐改善，并在2024年2月转正至10.2%；但全部A股及非金融上市公司业绩受部分权重板块的拖累，最近几个季度盈利仍有波动。二季度以来，工业企业盈利增速有所收窄，24年4月/5月份工业企业盈利当月同比分别进一步收窄至4.0%和0.7%，6月份增幅扩大至3.6%。



考虑到部分地产、电力设备等个股亏损较为严重，这里我们剔除万科A、天齐锂业、隆基绿能、华夏幸福等亏损40亿以上的个股，计算样本中报累计增速为-15.5%，单二季度增速-16.1%，相同样本一季度为-14.8%，相比一季度下滑幅度有限。



因此综合来看整体上市公司业绩自2023年中期触底之后，基本呈现改善趋势，但受个别行业和个股的拖累，最近几个季度整体盈利修复仍有波折，剔除四家中报业绩亏损在40亿以上的个股，单二季度样本增速相比一季报下滑相对有限。



综合工业企业盈利、库存周期以及行业景气度，预计中报业绩延续较高增速的领域主要集中在部分TMT行业、出口链以及必须消费领域；业绩有望边际改善的行业预计包含医药和部分中高端制造业。

图片


⚫ TMT领域：电子（半导体、元件、光学光电子、电子化学品）、计算机设备、通信设备等。二季度电子持续高景气，驱动行业整体盈利向上，其中半导体需求回暖，全球半导体销售额同比增幅持续扩大，叠加库存改善；元件受益于高算力等催生的结构性需求，光学光电子中面板价格稳健上涨，OLED渗透率持续提升，电子化学品下游半导体、显示面板等稼动率提升。计算机行业有所承压，但计算机设备部分领域如服务器、金融IT等需求有所改善，叠加海外营收稳定增长，毛利提升。通信设备中光通信持续高景气，高端产品出货比例快速增长，光模块出口增速持续扩大。此外，工业企业盈利指标显示1-6月TMT制造业利润总额累计同比增长24.0%，维持两位数增长。

图片


⚫ 出口领域：乘用车、商用车、白色家电、纺织制造、造纸、航海装备、自动化设备、工程机械等。二季度受益于海外补库动能较强、加征关税前的抢出口效应以及出口价格的回暖等因素，我国出口增速持续扩大，为经济增长提供了有力支撑。在此背景下，出口延续强势或者有所回暖的行业盈利预计有不错的增长，比如乘用车出口优于内销，商用车中客车出口同比增长，白色家电中空冰洗出口延续景气，纺织制造受益海外库存回补，造纸海外订单收入改善，航海装备受益于量价齐升，自动化设备、工程机械内外销均有改善。



⚫ 价格上涨的资源品：化学纤维、化学原料、化学制品、橡胶、油服工程、工业金属。资源品领域二季度价格涨跌较为分化，地产链水泥、钢材等普遍下跌，工业金属出现短期上涨，部分化工品价格上行。二季度日均中国化工产品价格指数同比上行6.1%，同时考虑到二季度部分化工原材料端如煤炭价格承压下行，化学原材料板块有望业绩改善；化纤产能增速放缓，叠加下游需求稳步向好，或有改善；化学制品中制冷剂供给加速收缩、价格同比上涨驱动盈利增长；橡胶受益于城市轨交等需求拉动。原油价格中枢保持高位震荡，油服盈利亦有支撑。工业金属方面，二季度以来铜（+18.0%）、铝（10.9%）等工业金属价格在宏观面和基本面共振下明显上涨，板块中报业绩有望边际向好。



⚫部分消费服务领域：食品加工、白酒、调味发酵品、养殖业、饲料、互联网电商。二季度猪肉价格和生猪养殖盈利有所回暖，养殖业和食品加工行业业绩有望改善；玉米、大豆、豆油等大宗原材料价格同比明显下滑，大众品、饲料成本同比回落，调味发酵品等企业现金流和业绩有望稳健增长；白酒淡季需求彰显韧性，千元带其他主流产品价格较为稳定，部分次高端价格甚至实现上涨，业绩有望维持稳定。直播带货、即时零售等新模式带来线上消费增长加快，居民收入增速放缓导致性价比消费崛起，互联网电商或有改善。

图片


⚫其他：医疗器械、电力、铁路公路、环保设备。医疗器械方面，受创新医疗器械获批加速、医疗仪器和器械出口稳步增长以及医疗设备更新改造带动，板块业绩有望边际改善。电力方面，二季度全社会用电量、规模以上发电量维持较高增速，1-6月全社会用电量累计同比增速达8.1%，叠加原料端煤炭价格中枢下行以及二季度来水大幅改善，火电板块业绩有望延续增势，水电板块预计改善明显。铁路公路方面，高铁路网逐步贯通，铁路运输、道路运输客运需求回暖，业务运量持续上升，二季度铁路客运量累计同比持续两位数增长。环保设备方面，节能降碳行动持续推进，污染防控装备业务板块保持稳健增长。

图片
图片


（2） 前期表现、交易集中度和月度效应



前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中轻工制造、纺织服饰、美容护理、农林牧渔等消费领域，电子、国防军工等科技成长领域以及非银、交通运输、公用事业等表现相对较好。

图片


交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月多数行业成交和换手分位数有所降低，其中中高端制造业和科技领域成交和换手率分位数相对较高，如电子、汽车、国防军工、机械设备等，而地产链和消费领域交易和换手率分位数相对较低。

图片


日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年8月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分偏消费和成长行业，如农林牧渔、轻工制造、商贸零售；传媒、国防军工、计算机等。

图片


（3） 最新赛道和产业趋势的机会选择



8月重点关注五大具备边际改善的赛道：船舶（集运、造船）、低空经济、人工智能（AI手机、算力）、军工（商业航天）、大消费。

图片


从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。



3、总结



行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域。



8月重点关注五大具备边际改善的赛道： 船舶（集运、造船）、低空经济、人工智能（AI手机、算力）、军工（商业航天）、大消费。



04

企业盈利和中观景气：关注中报业绩增速较高或改善领域



1. 工业企业盈利及中报业绩前瞻



工业企业盈利：资源品、必需消费、医药盈利三个月滚动同比改善



从1-6月工业企业盈利来看，盈利改善处于回升通道中，但仍有波折。1-6月规模以上工业企业利润同比增幅略有扩大，6月当月同比增速扩大至3.6%。1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%（1-5月为3.4%），单6月同比增速扩大至3.6%，前值0.7%。1-6月营业收入累计同比增长2.9%(前值2.9%)，营业收入利润率5.41%，同比提升0.03个百分点。

三个月滚动来看，资源品、必需消费、医药有所改善，消费、资源品、TMT增速相对较高。上游资源品三个月滚动同比转正至9.8%；中游设备去年同期基数较高，同比降幅扩大至-0.8%；基本消费品行业中，可选消费增长斜率放缓，必需消费增幅扩大；TMT制造业三个月滚动同比增幅收窄，医药制造业三个月滚动同比扩大至3.7%。

细分行业来看，上半年盈利增速相对较高的行业主要包括：1）资源品领域：黑色、有色金属矿采业、化学纤维、有色金属冶炼等；2）消费品加工制造领域：食品加工、纺织业、造纸、文娱等；3）中高端制造业领域的运输设备、汽车制造、TMT制造业等。

图片
图片


结合行业景气度，关注中报业绩持续改善或出现拐点的领域



综合工业企业盈利、库存周期以及行业景气度，预计中报业绩延续较高增速的领域主要集中在部分TMT行业、出口链以及必须消费领域；业绩有望边际改善的行业预计包含医药和部分中高端制造业。



1) 出口链：乘用车、商用车、白色家电、纺织制造、造纸、航海装备、自动化设备、工程机械等



一方面，截至目前我国出口领域表现仍然较为强劲，1-6月出口累计同比增长3.6%，细分行业中，集成电路、家用电器、汽车、家具均实现较高出口增速，预计为二季度板块盈利带来较多增量。另一方面，截至一季度出口领域行业多数库存处于较低水平，如家用电器、家居用品、造纸、化学纤维、消费电子等，预计库存去化较为充分以及库存回补的领域，业绩将迎来率先改善。具体关注乘用车、商用车、白色家电、纺织制造、造纸、航海装备、自动化设备、工程机械等。

图片
图片


2) 部分TMT领域：如电子（半导体、元件、光学光电子、电子化学品）、计算机设备、通信设备等



半导体复苏周期明确，全球半导体销售额自去年11月转正以来 ，同比增幅持续扩大。截至5月份全球半导体销售额同比增幅扩大至19.3%，我国半导体销售额当月同比增长24.2%。1-6月份智能手机出货量同比增幅扩大至11.6%，面板、存储器等价格同比上行。AI大模型升级带来的算力需求旺盛，半导体、光模块、液冷等行业持续受益，中报业绩有望实现改善。

工业企业盈利显示1-6月计算机、通信和其他电子设备制造业利润累计同比增长24.0%。1-6月软件产业利润总额累计同比延续较高增长为15.7%。同时半导体、计算机设备、通信设备、光学光电子等处于主动补库阶段，预计中报业绩有望保持较改善趋势，实现相对较高增速。具体关注半导体、元件、光学光电子、电子化学品、计算机设备、通信设备等。

图片


3) 部分消费服务领域：食品加工、白酒、调味发酵品、养殖业、饲料、互联网电商等



二季度中观数据显示，消费服务领域延续复苏趋势。其中出行消费改善斜率放缓，一方面过去两年经历了疫后较为陡峭的复苏，基数较高，目前酒店餐饮等行业处于被动补库阶段；另一方面从近期五一、端午等假日消费来看，人均消费仍有待进一步提高。因此出行消费领域中报业绩增速预计放缓。

必需消费领域如食品饮料有望受益于二季度CPI增速的进一步改善，1-6月工业企业盈利显示农副食品、酒饮茶制造业、食品制造利润同比分别增长19.2%、13.1%、10.1%，均高于工业企业整体3.5%的水平；二季度猪肉价格的上涨也有望带来养殖和食品加工板块利润的进一步改善，下游回暖继而推动饲料行业需求，叠加大宗原材料价格下跌，企业毛利或明显改善，调味发酵品等现金流和盈利均有望修复。

图片


4) 其他：医疗器械、电力、铁路公路、环保设备等



医药制造业工业企业利润同比在4月份实现自2022年以来的首次转正，并且5-6月持续处于正增长区间，同时一季报显示医疗器械等细分行业库存处于低位，二季度以来医疗仪器和器械出口稳步增长以及医疗设备更新改造带动，预计板块中报业绩在低基数背景下延续一季度的改善趋势。

电力方面，二季度全社会用电量、规模以上发电量维持较高增速，1-6月全社会用电量累计同比增速达8.1%，叠加原料端煤炭价格中枢下行以及二季度来水大幅改善，火电板块业绩有望延续增势，水电板块预计改善明显，电力行业工业企业利润同比实现较高增长，1-5月累计同比增速达到35%。

铁路公路方面，高铁路网逐步贯通，铁路运输、道路运输客运需求回暖，业务运量持续上升，二季度铁路客运量累计同比持续两位数增长，1-6月份铁路货运量同比增幅持续扩大至7.5%。

图片


综合以上：

⚫ 参考1-6月工业企业盈利和二季度中观景气数据，整体A股盈利仍处于自去年三季度以来的改善通道，但预计中报盈利改善仍有压力，单季度盈利恢复仍有波折；

⚫ 结合工业企业盈利、库存周期、行业中观景气度等维度，预计中报业绩有望延续较高增速或改善的领域主要集中在：1) 出口链相关领域，二季度仍保持较高出口增速，并且多数库存处于较低水平，如乘用车、商用车、白电、纺织制造、造纸、航海装备、工程机械等；2）部分TMT领域，随着全球半导体周期的复苏和AI大模型升级带来的算力需求旺盛，消费电子、半导体、通信设备等二季度均处于主动补库状态，多项中观指标持续改善；3）部分必需消费仍有望录得相对稳健增速，食品加工、纺织服饰、养殖等受益于价格回升或出口高增的领域；

⚫ 此外医药、电力、铁路公路、环保设备等工业企业盈利目前修复较好，叠加较低基数或价格的上涨，中报业绩有望边际改善。

图片
图片


2. 7月行业景气度总览及细分领域变化



7月份景气较高的领域主要集中在消费服务和部分信息技术领域，中游制造板块表现分化，部分机械设备和电子产品销量持续改善，资源品板块细分行业价格多数下跌，金融地产相对偏弱，公用事业燃气价格持续上涨。

图片
图片


⚫ 上游资源品：钢材、双焦、水泥、原油、金属价格普遍下跌



钢材、双焦价格下跌，7月份南华工业品价格月环比下行7.52%。钢材方面，7月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯、螺纹钢价格下行，港口铁矿石库存、唐山钢坯库存上行，主要钢材品种库存下行。煤炭方面，7月秦皇岛港山西优混平仓价下行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格、焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存、京唐港炼焦煤库存、天津港焦炭库存均下行。

7月全国水泥价格指数震荡下行，长江、东北、华东地区水泥价格指数上行，西北、西南、华北、中南地区水泥价格指数下行；玻璃期货价格下行。

图片


7月国际原油价格下行，化工产品价格指数下行。截至7月30日，7月Brent原油现货价格月环比下行8.75%，WTI原油现货价格月环比下行8.35%。截至7月30日，7月化工产品价格指数月环比下行3.07%。无机化工品期货价格涨跌分化，硫酸价格明显上涨；有机化工品期货价格多数下跌，其中聚合MDI、二乙二醇、苯酐等价格涨幅居前，纯苯、PVC、燃料油等价格跌幅居前。化学纤维方面，涤纶长丝月均价小幅上行。农化制品方面，磷酸一铵价格上行。

7月工业金属价格多数下跌，库存涨跌分化。铅价格上行，铜、铝、锌、锡、钴、镍价格下行；LME库存方面，铜、镍、铅库存上行，铝、锌、锡库存下行。贵金属方面，黄金期现价格上行，白银期现价格下行。小金属方面，稀土、锑价格上行。

图片


⚫ 中游制造业：工程机械销量表现普遍改善，汽车产销同比转负



6月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善。主要企业装载机销量同比增幅扩大18.70个百分点至28.80%，叉车销量同比增幅扩大0.90个百分点至11.10%，压路机销量同比增幅扩大15.28个百分点至15.50%，汽车起重机销量同比跌幅收窄5.80个百分点至-25.90%，内燃机销量同比增幅扩大1.68个百分点至1.74%。

6月工业机器人、包装专用设备产量三个月滚动同比增幅扩大。6月工业机器人产量当月同比增幅收窄至12.40%，三个月滚动同比增幅扩大1.93个百分点至17.47%；6月包装专用设备产量当月同比增幅扩大17.40个百分点至23.50%，三个月滚动同比增幅扩大8.37个百分点至13.57%。

图片


6月汽车、乘用车产销同比转负，新能源汽车产销同比增长。6月汽车产销同比分别由正转负至-2.1%和-2.7%，三个月滚动同比增幅分别收窄至4.14%和2.68%；乘用车产销同比分别下降1.9%和2.3%，三个月滚动同比增幅分别收窄至5.11%、3.12%；新能源汽车产销同比分别增长28.1%和30.1%，产量三个月滚动同比增幅扩大至36.60%，销量同比增幅收窄至32.30%，市场占有率达到35.2%。

图片
图片


⚫ 消费服务：社零同比增幅收窄，生猪养殖盈利持续回暖



6月份社会消费品零售总额40732亿元，当月同比增长2.0%，限额以上企业消费品零售总额同比转负至-0.60%；6月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.2%（前值0.3%），食品类CPI同比增长-2.1%（前值-2.0%）。

图片


7月主产区生鲜乳价格较上月下行。白酒批发价格总指数上行，名酒批发价格总指数下行。猪肉批价和生猪均价均上行，仔猪批价下行，自繁自养生猪养殖利润扩大，外购仔猪养殖利润扩大。肉鸡苗平均价格上行，全国鸡肉市场价上行。蔬菜价格指数上行，棉花期货价格下行，玉米期货价格下行。

7月电影票房收入、观影人数、电影上映场次环比均上行。7月柯桥纺织指数上行。6月民航正班客座率为83.30%，当月同比增长4.7个百分点。6月民航货邮周转量为29.44亿吨公里，当月同比增长23.90%。

图片


⚫ 信息技术：全球半导体销售额同比增幅扩大，6月LCD出货量月环比多数下行



5月全球半导体销售额同比增幅扩大，其中美洲、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，欧洲销量同比跌幅扩大，日本销量同比跌幅缩小。

6月集成电路出口金额同比增幅收窄，进口金额同比由正转负，当月贸易逆差收窄。6月集成电路出口当月同比增幅收窄5.09 个百分点至 23.39%，三个月滚动同比增幅扩大3.97个百分点至23.22%；6月集成电路进口当月同比转负至-0.1%，三个月滚动同比增幅收窄0.69个百分点至11.00%。

6月智能手机出货量同比增幅扩大。6月智能手机出货量为2384.10 万部，当月同比增幅扩大0.8个百分点至14.30%。

图片


7月液晶电视面板价格月环比下行，液晶显示器价格月环比持平。7月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格月环比分别下行2.50%、1.54%、0.74%，同比分别上行2.63%、0.00%、3.85%，23.8寸液晶显示器面板价格月环比持平为44.70美元/片。

6月LCD出货量同比多数上行，环比多数下行。6月TV LCD出货量同比下行7.69%，NB LCD出货量同比上行8.44%，LCD显示器出货量同比上行5.19%。

图片
图片


⚫ 金融地产：A股换手率、成交额下行，地产新政提振效应减弱



货币市场净投放，隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比下行。截至7月31日，隔夜/1周/2周SHIBOR较上月末分别下行11bp、33bp、29bp；截至7月30日，1天/7天/14天银行间同业拆借加权利率较上月末分别下行37bp、22bp、17bp。汇率方面，截至7月31日，美元兑人民币中间报价7.1346，较上月末上行0.11%。债券收益率方面，截至7月30日，6个月/1年/3年期国债到期收益率较上月末分别下行1bp、12bp、8bp。货币市场方面，截至7月30日，7月货币市场净投放4271亿元。

A股换手率、成交额下行。截至7月30日，7月上证主板A股月均换手率环比下行0.03个百分点至0.60%；沪深两市月均日成交额环比下行10.1%至5973.16亿元人民币。

图片


地产开工端和销售端持续改善，新政提振效应减弱。截止7月28日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比上行0.08个百分点。7月前4周（7/1-7/28），样本40城日均商品房成交面积同比下行27.3%，降幅较6月同期扩大7.1个百分点；样本17城日均二手房成交面积同比上行11.5%，增幅较6月同期收窄0.9个百分点。1-6月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅扩大；商品房销售面积、商品房销售额累计同比降幅收窄；房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计同比降幅收窄。

图片


⚫ 公用事业：天然气价格上行，我国发电量和用电量累计同比增幅收窄



我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至7月30日，我国天然气出厂价报4790元/吨，较上月末上行8.03%。英国天然气期货结算价报84.96便士/色姆，较上月末上行4.44%。

1-6月我国发电量累计同比增幅有所收窄，从前5月的5.50%回落至5.16%。细分项目中火电、核电发电量累计同比增速收窄，水电、风电、太阳能发电量累计同比增速扩大。1-6月全社会用电量累计同比增幅较前值收窄0.51个百分点至8.09%。

1-6月制造业固定资产投资累计完成额同比增幅有所收窄，从前5月的9.60%回落至9.50%。此外，1-6月基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资累计完成额同比上行5.40%，增幅收窄0.30个百分点，其中交通运输、仓储和邮政业增幅收窄，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业增幅扩大。

图片


中观景气和行业推荐小结



盈利方面，参考1-6月工业企业盈利和二季度中观景气数据，整体A股盈利仍处于自去年三季度以来的改善通道，但预计中报盈利改善仍有压力，单季度盈利恢复仍有波折；结合工业企业盈利、库存周期、行业中观景气度等维度，预计中报业绩有望延续较高增速或改善的领域主要集中在：1) 出口链相关领域，二季度仍保持较高出口增速，并且多数库存处于较低水平，如乘用车、商用车、白电、纺织制造、造纸、航海装备、工程机械等；2）部分TMT领域，随着全球半导体周期的复苏和AI大模型升级带来的算力需求旺盛，消费电子、半导体、通信设备等二季度均处于主动补库状态，多项中观指标持续改善；3）部分必需消费仍有望录得相对稳健增速，食品加工、纺织服饰、养殖等受益于价格回升或出口高增的领域。此外医药、电力、铁路公路、环保设备等工业企业盈利目前修复较好，叠加较低基数或价格的上涨，中报业绩有望边际改善。

景气方面，7月份景气较高的领域主要集中在消费服务和信息技术领域，部分中游制造边际改善。上游资源品价格普遍下行，中游部分机械设备销量同比持续改善，光伏产业链价格仍下行，消费服务领域猪肉价格继续回暖；信息技术领域半导体设备出货额、智能手机出货量增速均扩大。房屋新开工、投资和销售面积同比降幅收窄，但整体仍较疲软。

综合盈利、行业景气和交易等维度，8月份我们建议关注重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高、政策持续催化的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域。

图片


05

赛道及产业趋势投资



1、8月赛道和产业趋势重点关注



8月重点关注五大具备边际改善的赛道：船舶（集运、造船）、低空经济、人工智能（AI手机、算力）、军工（商业航天）、大消费。

图片
从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。



（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻



5月份景气较高的领域主要集中在资源品和消费服务领域，部分中游制造和信息技术边际改善。资源品板块细分行业价格普遍改善，部分机械设备和电子产品销量改善，金融地产相对偏弱。

图片


（2）关键产业趋势与主题变化：AI大模型、智能驾驶、商业航天



图片


（3）赛道投资关注方向专题：关注国内外无人驾驶商业化落地进程



1、萝卜快跑项目开放载人测试运营服务，中国无人驾驶进程走在世界前列



7月10日，百度旗下萝卜快跑已经于11个城市开放载人测试运营服务，并且在北京、武汉、重庆、深圳、上海开展全无人自动驾驶出行服务测试。当日，百度“萝卜快跑”在武汉市的全无人订单量近期迎来了爆发式增长因而收到各界的广泛关注，单日单车峰值超过20单，与出租车司机的平均日单量相当。民众在尝试无人驾驶项目后对于“萝卜驾驶”好评不断。目前在武汉搭乘萝卜快跑，10公里的路程车费为4元-16元，远低于普通网约车的18元-30元的最低区间。百度董事长李彦宏称，第一季度武汉全无人驾驶订单比例已超55%，预计未来几个季度将快速上升至100%。与此同时，多地推动“萝卜快跑“加速落地。在2024年5月百度”Apollo Day 2024” 开放日上，百度自动驾驶项目负责人发言称，预计2024年将达到收支平衡，2025年转亏为盈。



特斯拉将无人驾驶出租车Robotaxi的发布时间从8月推迟到10月，设计团队本周被告知要重新设计车辆的某些元素。特斯拉首席执行官马斯克多年来一直向股东承诺推出无人驾驶出租车Robotaxi。2015年，他表示，特斯拉的汽车将在三年内实现“完全自动驾驶”。2016年，马斯克表示，到次年年底，特斯拉将能够在不需要任何人为干预的情况下，让一辆汽车进行越野驾驶。这些空洞的承诺一直持续到2019年，当时马斯克在与机构投资者的电话会议上表示，特斯拉将在2020年拥有100万辆自动驾驶出租车。然而，特斯拉至今尚未推出无人驾驶出租车、自动驾驶汽车或能将其汽车变成“3级”自动驾驶汽车的技术。相比于这次推迟，百度的无人驾驶出租车项目“萝卜快跑”、Alphabet无人驾驶出租车项目Waymo，以及通用汽车的Cruise项目都已走在特斯拉的前列。随着作为国产品牌百度集团的无人驾驶商业化试运营的落地，位于世界前列的国产无人驾驶公司的订单潮将会开启。



图片


➢ Apollo L4级领航方案+UniBEV 车路议题大模型同步加持“萝卜快跑”



目前，自动驾驶技术在汽车行业的应用主要集中在1-2级，驾驶员须全程控制车辆运行。即便在部分企业宣传的“L2+级”自动驾驶车辆中，驾驶员也须全程紧握方向盘、准备实时接管车辆。



技术层面，“萝卜快跑”在软件与硬件两方面同步发力，达到L4级别（高级自动驾驶）。软件方面，基于Apollo L4级领航方案，算法经过5000+万公里专业路测验证，采用纯视觉和激光雷达两套系统独立运作的真冗余感知方案。同时配备“轻量级高精地图”，结合百度导航地图达到车辆位置信息的精准定位。同时，大模型是智能化驾驶汽车实时处理数据和自我决断的重要基础。百度集团自研的Uni BEV 是 Apollo首创车路议题的感知方案—能够帮助车辆实现360度无死角感知。UniBEV 车路一体大模型，借助了大数据+大模型+小型化技术闭环，具备端到端、多任务多模态融合感知和车路一体三大特点。



在硬件方面，为保障乘车安全，“萝卜快跑”车辆在车身四周堆叠计算单元和多层位置传感器、惯性传感器以及激光测距雷达；座舱内配备了乘客安全检测摄像头；传感器周围布置了自清洁系统以应对雨雪风沙等极端天气。



图片


➢ 多家车企广泛布局国内市场，政策扶持推动无人驾驶落地



早在今年年初，政府发布《5部门开展“车路云一体化”应用试点——智能网联汽车产业化进程提速》的文件，为迎合国家“车路云一体化”城市战略发展目标，除百度之外的其他汽车厂商也在努力布局无人驾驶市场，国内主要的出行平台滴滴、曹操、T3等公司分别制定了无人驾驶目标。4月初,广汽埃安与滴滴自动驾驶联手成立广州安滴科技公司获批工商执照,宣布2025年首款L4无人驾驶出租车将实现量产；特斯拉宣布在今年8月8日发布无人驾驶出租车；T3出行定下目标,到2026年底L4自动驾驶车辆商业运营将达到1000辆。本次“萝卜出行”的爆发是无人驾驶商业化的成功案例体现，也直接地为国内其他厂商在自动驾驶市场的发展奠定了信心。



同时，除产业链的高速发展之外，国内相关智能出行政策的发布也为市场提供了规范，在很大程度上保障了出行消费者和无人驾驶公司的合法权益，提高了无人驾驶技术的道路实施规范。7月初，北京市发布《北京市自动驾驶汽车条例(征求意见稿)》，旨在数据利用方面、自动驾驶地图方面、道路测试和示范应用方面为自动驾驶提供指导意见以及确定行业合作规范。其次，《征求意见稿》还规范了交通事故定则方面的赔偿制度以及保险制度，未来在越来越多的城市自动驾驶车辆实践后，更多相关的细则也会逐渐完善。



图片


总结来看，如今虽然“萝卜快跑”在城市中的商业化试点受到消费者的喜爱，市场上释放出许多积极的信号，但是综合考虑，无人驾驶规模化发展仍面临一些问题。比如，紧急安全问题（无人驾驶可能需要处理更多突发情况的经验）；成本控制问题（客单价会不会稳定在试验阶段水平）；以及不同城市的道路数据和卫星跟新延迟性。无人驾驶概念整体向好，百度集团股价近期的飙升也预示着公众对于城市智能化方案的一致期望。所以未来车路一体的城市生态化布局，需要汽车厂商、道路监管部门、城市规划部门等各方协调共同保证出行安全，才能使更多自动驾驶项目落地，便利居民的生活。



2、特斯拉或推迟两个月发布其自研的Robotaxi



2024年4月5日，特斯拉CEO埃隆·马斯克在X上宣布，公司将于8月8日发布特斯拉无人驾驶出租车Robotaxi。然而，7月12日据彭博社报道，有知情人士透露特斯拉Robotaxi设计团队本周被告知要修改某些元素，公司计划将Robotaxi的发布时间推迟到10月份，以便项目团队有更多时间制造更多原型样车。受该消息影响，特斯拉美东时间7月11日收盘报241.03美元/股，跌8.44%，结束了过去11个交易日的连涨趋势。7月16日，马斯克对特斯拉延迟发布Robotaxi一事作出回应，表示特斯拉要花更多的时间对车辆进行一些设计更改。然而，马斯克并未给出具体的发布时间。

图片


特斯拉Robotaxi项目早出现在2016年的《特斯拉宏图第二篇章》中，被定为公司发展的一个既定目标。在2020年第一季度的财报电话会议上，特斯拉详细阐述了实现Robotaxi的三个步骤：1）推出完整的自动驾驶软件；2）推出机器人出租车软件；3）移除人类司机。



今年一季度，特斯拉管理层公布，特斯拉Robotaxi名为“Cybercab”，将采用“拆箱式（Unboxed）”制造方式。除了自主运营车队，特斯拉车主也可将他们的汽车派出去赚钱，类似Airbnb和Uber的结合。在今年7月的股东会上，马斯克预测，未来Robotaxi的营业收入将占特斯拉商业总营收的63%，并对EBITDA和市值的影响将超过85%。



图片


特斯拉在robotaxi领域的进展将对中国市场带来可观影响。5月8日，据《中国日报》报道，特斯拉提出想在中国落地无人驾驶出租车（Robotaxi）。对此，中国政府或先支持其在国内测试、作示范，但暂未完全批准其FSD在华全面落地。除了对于全无人驾驶的技术要求，特斯拉Robotaxi和FSD在国内的落地还面临数据监管问题。此前马斯克来华，中国汽车工业协会宣布，包括特斯拉在内的6家企业的汽车符合数据安全4项合规要求。这意味着，机关单位、部分机场等禁停区都会逐渐对特斯拉车辆解除限制。在中国市场，Robotaxi赛道已集齐百度萝卜快跑、小马智行、文远知行等玩家。其中，萝卜快跑在武汉投放自动驾驶车辆数已达400台。特斯拉若后续进入，除了在单个城市车队规模上的追赶，还要同时处理各地政府有关自动驾驶出行服务商业化许可等程序问题。



➢  特斯拉FSD技术发展历程



FSD（Full Self-Driving）是特斯拉研发的自动化辅助驾驶系统，其测试版于2020年推出。该系统的最终目标是实现车辆可在没有人干预的情况下，自主识别路况、规划路线、控制速度和方向，完成从起点到终点的行驶。



研发起始：自2013年起，特斯拉就开始了对自动驾驶技术的探索与实践。2014年10月，特斯拉发布的Autopilot Hardware 1.0（HW 1.0）自动驾驶系统依赖于Mobileye的软硬件支持，作为Model S车型选装件。然而在2016年，特斯拉发生的“全球首宗自动驾驶致命事故”促使其宣告终止与Mobileye的合作，并启动了FSD计算平台的研发，标志着特斯拉自研时代的开始。



技术迭代：2016 年 10 月，特斯拉发布第二代硬件 HW 2.0。其自动驾驶芯片由英伟达提供，配置 8 个摄像头+12 个远程超声波雷达+1 个前置毫米波雷达。算法方面，特斯拉沿用了业内常规的骨干网结构，使用 2D 检测器进行特征提取，并以人工对数据进行标注。然而在自动驾驶的场景中，往往需要在一个神经网络中同时完成多项任务，比如车道线检测，人物检测与追踪，信号灯检测等，进而引发了该算法出现head（检测头）不够用的情况。因此，在 2018 年，特斯拉开始了对自动驾驶算法的第一次革新，瞄准自动驾驶网络结构及效率。



2018年，特斯拉构建了多任务学习神经网络架构HydraNet（“九头蛇网络”）。相较于此前算法，HydraNet 能够减少重复的卷积计算与主干网络计算数量，还能够将特定任务从主干中解耦出来，进行单独微调。在融合方式上，特斯拉采用的仍是后融合策略，数据进行人工标注。2019 年 4 月，特斯拉发布了 HW 3.0 系统。其中最大的亮点是特斯拉采用了自研的 FSD 芯片，其算力达 72TOPS，远高于当时市面上的自动驾驶芯片。但是在特斯拉看来，自动驾驶依靠2D 图像+ CNN（卷积神经网络）便企图实现全自动驾驶是不太可能的。主要原因在于摄像头采集的数据是 2D 图像，但自动驾驶需要面对的却是三维真实世界。



图片


2020年，特斯拉引入BEV（Bird Eye’s View/鸟瞰图）+Transfomer大模型架构，引领自动驾驶进入大模型时代。该技术先将8个摄像头拍摄的画面物体投射到2D画面当中，在 BEV 空间层中初始化特征，再通过多层的 Transformer （一种基于注意力机制的神经网络模型）和 2D 图像特征进行交互融合，最终得到 BEV 特征。然而，此时的技术依然存在一些问题：BEV仍然是对瞬时的图像片段进行感知，汽车只能根据当前时刻感知到的信息进行判断，自动驾驶存在一定的安全隐患。例如，在感知时刻如果行人正好被汽车遮挡，则无法识别到穿行的行人。此外，算法无法识别或认全所有事物，存在长尾情况，例如当自动驾驶遇上超载车辆，算法通常将其识别为一般的三轮车，因此当自动驾驶的车辆进行超车变道时极易发生剐蹭等事故。



图片


2021年，特斯拉感知网络架构引入了时空序列特征层，使用视频片段，而不是图像来训练神经网络，为自动驾驶增添了短时记忆能力。2022年，特斯拉又将BEV 升级到了Occupancy Network(占用网络)，将原本的 BEV 空间分割成无数的体素，再通过预测每个体素是是否被占用，使得特斯拉自动驾驶算法的泛化能力得到了提升。同年，特斯拉发布了超算中心 Dojo，能够利用海量的视频数据实现数据自我标注，用以提升虚拟场景训练算法、自动驾驶能力等等。



图片


最新进展：2024年1月，特斯拉通过推出FSD V12 Beta，成为全球首个“端到端”神经网络量产上车的企业，实现了感知、决策、规划相融合。简单地说，该方案把摄像头获取的图像数据输入到算法后，能直接输出例如转向、加速、制动等车辆控制指令，更像是一个人类的大脑，不需要高精地图以及激光雷达，仅依靠图像数据输入就能分析并输出控制策略。3月18日，特斯拉开始在北美地区全面推送FSD V12.3版本；3月26日，特斯拉宣布将向美国客户提供全自动驾驶为期一个月的免费试用。7月5日，在今年的世界人工智能大会（WAIC）上，特斯拉带来其FSD最新成果。据特斯拉方面称，基于大规模行驶里程、自研运算平台和巨大算力的深度布局，搭载HW4.0的特斯拉FSD完全自动驾驶不断升级迭代，已进入V12.4阶段，能够对复杂路况做出灵活准确的反应。特斯拉2024年第一季度安全报告显示，使用Autopilot自动辅助驾驶系统的特斯拉，行车安全水平达到美国平均水平的11.4倍。



➢  “端到端”神经网络技术工作原理



视觉感知层：基于HydraNet自动驾驶网络，使用Transformer-like架构将8个摄像头进行深度融合，并将连续时间段内的“超级图像”序列进行融合以增强感知模型对动态环境的理解，最后送入多个任务导向的输出层。



路径规划层: 特斯拉的Occupancy Network通过处理多视图图像数据，来预测三维空间中每个点被物体占据的概率。规划器则会生成一系列潜在驾驶轨迹，进行规则驱动的选择评估，例如考虑“行人让行”与“获取行驶权”的情况，以及“右侧来车让行”等交通规则。每条轨迹都会根据一套人工设计的成本函数进行打分，综合考虑碰撞概率、舒适度（比如加速度变化）、是否需要人为干预的可能性以及行为模式与人类驾驶员的相似程度等因素。



决策层: 在生成的多条轨迹中，规划器会选择成本最低的那一条作为最优解决方案，以决定车辆接下来的行驶动作，输出规划行驶轨迹。



端到端自动驾驶的优点：（1）更高的技术潜力：端到端结构允许模型从原始输入直接推导出最终控制输出，能够通过联合优化各个部分来提升整体性能，从而可能达到比模块化系统更高的技术上限；（2）数据驱动解决复杂问题：该方法依赖于大数据集进行训练，使得系统在处理各种复杂的边缘情况（corner case）时表现更佳。大量数据有助于模型学习并适应不同环境下的驾驶场景，增强系统的鲁棒性和适应性；（3）减少累积误差：由于全栈神经网络结构将感知、决策和控制等环节紧密地结合在一起，信息无需经过多个独立模块间的转换，因此减少了因模块间信息传递导致的累积误差，提高了决策与执行的一致性和准确性。



端到端自动驾驶的缺点：（1）可解释性较差：端到端模型的内部机制往往过于复杂，难以直观理解和解释其决策过程，这给调试、改进和法规合规带来了一定挑战；（2）对海量高质量数据的高度依赖：端到端自动驾驶需要极其庞大的高质量数据支持，包括多样化的道路场景、天气条件以及交通行为样本。获取、标注和清洗这些数据需要巨大的资源投入，同时训练这样的大型神经网络也需要高性能计算设备和大量的算力支持。





2、重要政策梳理



7月政策端来看：1）重要会议方面，7月召开二十届三中全会部署进一步全面深化改革事项，政治局会议确立积极政策拐点，三次国常会分别聚焦创新药、设备更新以旧换新以及学习贯彻7月政治局会议精神；2）总量政策方面，7月政策主要聚焦设备更新以旧换新，除3000亿资金安排外，广电总局等部门提出将将酒店电视终端纳入以旧换新，国资委提出5年3万亿设备更新投入计划；上海、浙江、北京印发相关支持政策，分别针对汽车、老旧汽车、家装。此外，货币政策方面，7月降息，增开MLF；3）资本市场方面，新“国九条”政策体系不断丰富完善，7月政策表态多聚焦于交易端；4）产业政策端，七月新质生产力相关支持政策频出。具体来看：1）低空经济方面，上海、广州、郑州印发支持文件；2）车路云方面，工信部发布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单，自然资源部发布《关于加强智能网联汽车有关测绘地理信息安全管理的通知》，北京、广州等地发布支持文件；3）人工智能方面，工信部等四部门印发《国家人工智能产业综合标准化体系建设指南（2024版）》，杭州、深圳印发支持方案。



（1）重要会议



重要会议方面，1）7月三中全会举行，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》；2）7月政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，政策拐点确立；3）7月举行三次国常会，分别聚焦创新药、设备更新以旧换新，以及学习贯彻习近平总书记关于当前经济形势和做好下半年经济工作的重要讲话精神。

图片


（2）总量政策



7月总量政策端，主要聚焦设备更新以旧换新。7月25日，国家发改委、财政部出台文件，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。此后，国资委提出未来五年，中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元；广电总局等部门发文提出将将酒店电视终端纳入地方消费品以旧换新工作范围。地方层面，上海、浙江、北京印发相关支持政策，分别针对汽车、老旧汽车、家装。



此外，货币政策端，7月22日， 1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。常备借贷便利利率（SLF）也跟随下调10个基点；7月25日，央行月末增开MLF，利率下调20个基点。

图片
图片


（3）资本市场



资本市场方面，7月5日，《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定（征求意见稿）》向社会公开征求意见；国务院办公厅转发《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》；7月10日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请；同日，证监会有关部门负责人就程序化交易监管进展情况答记者问。7月31日，上海市人民政府办公厅《关于进一步发挥资本市场作用促进本市科创企业高质量发展的实施意见》。

图片
图片


（4）产业政策



产业政策端，七月新质生产力相关支持政策频出。具体来看：1）低空经济方面，上海、广州、郑州印发支持文件；2）车路云方面，工信部发布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单，自然资源部发布《关于加强智能网联汽车有关测绘地理信息安全管理的通知》，北京、广州等地发布支持文件；3）人工智能方面，工信部等四部门印发《国家人工智能产业综合标准化体系建设指南（2024版）》，杭州、深圳印发支持方案。