【山西证券】研究早观点（20240403）

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李召麒 山西证券研究所 2024-04-03 08:18 上海
今日要点

●【行业评论】化学原料：【山西证券|新材料】合成生物产业深度报告之一-工程化合成万物，生物经济颠覆性力量



●【山证煤炭】行业深度报告：-双碳角度煤炭行业中长期发展前瞻



●【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：OFC2024 LRO、单波200G竞相布局，亚马逊追加投资Authropic



●【行业评论】新能源动力系统：行业周报（20240323-20240329）-小米SU7正式上市，2023年全球储能电池出货量224.2GWh



●【山证军工】中航沈飞（600760.SH）2023年报点评-盈利能力持续提升，持续受益下游高景气度



●【公司评论】重庆啤酒(600132.SH)：重庆啤酒23年年报点评-23年业绩符合预期，24年期待结构修复



●【公司评论】鹏鼎控股(002938.SZ)：鹏鼎控股（002938.SZ）：业绩短期承压，看好汽车、服务器领域战略布局



【行业评论】化学原料：【山西证券|新材料】合成生物产业深度报告之一-工程化合成万物，生物经济颠覆性力量

冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投资要点】

工程化合成生物，提高生物产品竞争力。合成生物制造按照特定目标对生物体理性设计、改造乃至从头重新合成生物体系，通过生物学的工程化来造福人类。CB Insights 预测2024年全球合成生物学市场规模或达到189亿美元，2019-2024年期间CAGR或为28.8%，麦肯锡预测2025年合成生物学产生的全球经济影响将达到1000亿美元。



合成生物制造相比传统化学工程三大优势：1）原料可再生，反应条件温和，有效降低排放。2）工艺优化潜力大，降本空间显著。3）技术平台性强，研发经验和设备可迁移，拓品空间广阔。合成生物仍处于发展早期，未来两大驱动因素：1）欧盟碳关税造成“绿色贸易壁垒”，生物基材料渗透率有望提升。CBAM与欧盟内外碳排放成本差额及碳排放量挂钩，未来CBAM将提升欧盟外地区出口至欧盟的成本，生物基材料凭借低碳减排优势，渗透率有望提升；2）非粮化路线力图解决碳源隐忧。长期看，以粮食为碳源的合成生物制造面临“与人争粮”隐忧，生物质资源利用技术将逐步转向非粮生物质技术。



他山之石：虽较国外技术与应用开发有差距，但中国企业仍大有可为。虽然我国企业在DBTL循环和应用开发等领域与国外企业存在差距，但依托发酵工程与分离纯化技术的优势、底层技术的追赶以及市场应用的持续开发，我们认为国内企业在合成生物制造领域具备赶超机会。我们复盘全球首家产品型上市公司Amyris和首家平台型上市公司Ginkgo，得到以下结论：



1）Amyris破产之鉴：a）选品决定下游市场的进入难度，成本领先为产业化必需条件。b）“To B”和“To C”商业模式差异大，企业切换面临应用开发风险。



2）Ginkgo成长之思：平台型是合成生物产业长期必经之路，但短期业绩受规模效应约束。平台型企业须通过并购投资拓展自身平台能力，通过扩张项目数量以降低成本。后发中国企业选择与科研机构合作是降低短期经营风险的选择之一。



投资建议：

合成生物学产业投资逻辑：短期看选品，长期看平台，首选具备平台化能力的产品型公司。当前合成生物学底层技术仍有较大的进步空间，产业仍处于生命周期早期，产品型公司更易成长。短期角度看，选品能力将对产品型公司的短期财务业绩产生关键性影响。我们认为优秀的选品应具备“下游应用成熟”及“成本领先”两大特征，以解决真实的商业需求：



下游应用成熟：1）潜在市场规模广阔；2）需求具备确定性，市场成本教育低。成本领先：技术落地概率高，相比现存替代产品具备成本优势。



长期看，平台化能力决定了合成生物企业的研发延伸和产品拓展空间，具备扎实研发能力、自动化、AI化的合成生物学研发平台是持续成长的根本，因此“强劲的研发能力”和“丰富的储备品类”也较为关键。在此背景下，我们建议关注华恒生物（买入-B）、凯赛生物（增持-B）、梅花生物、圣泉集团、嘉必优、莱茵生物、无锡晶海、蓝晓科技。



风险提示：行业发展不及预期的风险；研发失败的风险：选品壁垒较低导致行业竞争加剧及商业化不及预期的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。



【山证煤炭】行业深度报告：-双碳角度煤炭行业中长期发展前瞻

刘贵军  liuguijun@sxzq.com

【投资要点】

报告拟解决的问题：2023年以来，国际、国内煤炭价格中枢回落、波动加剧，部分煤炭板块股价创历史新高；同时，市场环境方面，新能源装机首次超过煤炭装机，ESG管理、碳交易、碳税逐步展开，市场对煤炭行业中长时间维度的可持续发展能力及板块的投资价值存在争议，本报告拟对我国碳达峰会否提前，碳达峰时煤炭需求量等问题进行分析，提出煤炭板块中长期投资逻辑及投资策略。具体来看：



从宏观及行业基本面分析，煤炭需求达峰尚需时日。我国GDP总量目标增长的空间仍然较大，将带动能源的总需求的支撑。主要国家和地区经济继续疫情结束后的恢复态势：其中印度、日本的经济恢复获得较高关注。煤炭供需方面，国内产量，进口量及进口依存度均达到历史高位。而需求端，后期随着我国经济增长目标维持，预计GDP中煤炭消费产品含量难以大幅下降。分行业看，电力需求仍将维持较高速度增长；非电端在地产增速下行的情况下，产量降速并不大，也说明我国煤炭需求的刚性较强，后期随着稳经济政策继续实施，测算非电端煤炭需求达峰仍有空间。



碳达峰前，我们预计煤炭行业维持较高景气度。开采强度来看，我国煤炭强度世界最高，对能源安全的可持续发展及行业安全形势形成了一定的压力；我们测算到2025年、2030年我国商品煤产量分别42.86亿吨和41.75亿吨，并在2030年后可能快速降低。同时，行业负债率高企、亏损面重回2016年高位、固定资产投资增速大幅降低等是煤炭产能增速受限的主要因素。需求方面，我们认为碳达峰前，煤炭需求刚性较强：一是经济发展与新能源替代的期限错配提振煤炭需求；二是我们从下游碳达峰规划及能源替代进度测算，预计碳达峰前煤炭需求刚性较强；我们认为到2025、2030年我国商品煤需求将超过46.77、45.22亿吨，仍将维持较大规模；与供给相比，总体维持平衡；我们预计煤炭行业将维持相对高景气度。就炼焦煤而言，我们测算的2025、2030年我国焦精煤需求5.80、5.16亿吨；同时，由于国内供给增量困难，预计到2025、2030年焦精煤产量分别为4.95、4.35亿吨；即我国对海外焦煤需求持续高位，预计2025-2030年维持1亿吨以上的焦煤进口量方可达到供需平衡；对外依存度的提高或将增大炼焦煤价格的弹性。



碳达峰后，煤炭行业发展或面临一定挑战：一是碳达峰平台期后，随着我国经济水平达到中等发达国家水平，GDP增速可能下降一个台阶，能源总需求下降；二是，新能源总量及技术突破，煤炭的主体地位或被取代。



中长期角度煤炭行业的投资建议。碳达峰前，从行业基本面角度选取重点企业。碳达峰前，煤炭供需维持相对平衡，煤炭行业高景气度有利于重点煤炭企业的量、价保障，煤炭企业盈利能力可期；且，经济增速整体下行下的利率环境，利好煤炭高股息率带来的估值提升。同时，重点煤炭企业或受益于集中度提高，安全边际更强。碳达峰后，预计部分煤炭企业的转型产业成为主业，关注资源禀赋及转型赛道布局。



重点公司关注：动力煤企业重点关注：【中国神华】、【陕西煤业】、【兖矿能源】、【山煤国际】、【晋控股份】、【广汇能源】、【中煤能源】。炼焦煤企业重点关注：【平煤股份】、【淮北矿业】、【盘江股份】、【山西焦煤】、【冀中能源】。煤炭公司转型主要关注：【电投能源】、【美锦能源】、【新集能源】和【华阳股份】。



风险提示：供给释放加速；进口煤继续大幅放量；需求复苏不及预期；水电发力；新能源消纳问题解决；生产成本增加；企业分红意愿下降；利率环境显著变化等。



【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：OFC2024 LRO、单波200G竞相布局，亚马逊追加投资Authropic

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投资要点】

行业动向：

1、2024 OFC于3月24日至28日在美国加州圣地亚哥举办，本次单波200G成为厂商竞相布局焦点，LRO技术作为DSP和LPO的这种方案引起广泛关注。



2、OFC上Credo使用其Credo Dove 850 DSP联合Wistron的 51.2Tb/s， 64x800GbE端口的DS-6183-64O 交换机联合演示其LRO技术。LRO定位DSP和LPO光模块的过渡技术，或具备低功耗、互操作更强的特点。在LRO（Linear Receive Optics线性接收光连接）光模块或AOC（有源光缆）中，只有从电输入侧到光线路输出侧的传输路径含有用于信号重定时及信号均衡的DSP，这种方案可在满足互操作性及标准的同时，使整体功耗大幅降低。LPO产业落地面临互操作性、测试维护成本高的问题，渗透率或有限，LRO作为“轻DSP”方案或具备情景，建议关注CDR厂商。



3、微软与OPENAI规划Stargate超算项目，亚马逊追加投资Anthropic。我们认为，AI硬件capex展望乐观，一方面，英伟达和自研芯片都将受益，光模块以及下一代CPO是重要组成部分；另一方面，受到单DC性能、能源供给限制，AI集群将跨DC分布式工作发展，看好DCI网络对轻相干光模块需求。



市场整体：本周（2024.03.25-2024.03.31）市场整体下跌，沪深300跌0.21%，上证综指跌0.23%，深圳成指跌1.72%，创业板指数跌2.73%，申万通信指数跌3.76%，科创板指数跌3.96%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为工业互联网（+9.1%）无线射频（+5.6%）、卫星通信（-0.4%）。从个股情况看，三旺通信、奥飞数据、浪潮信息、中国电信、海格通信涨幅领先，涨幅分别为+13.95%、+9.32%、+5.38%、+4.47%、+1.83%。长光华芯、源杰科技、博创科技、新易盛、金山办公跌幅居前，跌幅分别为-22.05%、-20.08%、-19.68%、-15.93%、-11.75%。



风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。



【行业评论】新能源动力系统：行业周报（20240323-20240329）-小米SU7正式上市，2023年全球储能电池出货量224.2GWh

肖索  xiaosuo@sxzq.com

【投资要点】

宁德时代与特斯拉合作研究电池新技术：3月23日，宁德时代董事长曾毓群接受采访时透露，公司正在与特斯拉合作研发充电速度更快的电池，因为特斯拉试图捍卫市场份额，并将推出售价低于25000美元的电动汽车。具体来看，曾毓群透露，双方在共同研究新型电化学结构等电池技术，旨在加快充电速度。同时曾毓群证实，宁德时代正在为特斯拉在内华达州的工厂提供设备。新工厂的初期产能规划为10GWh，预计于2025年投产运营。



小米SU7大卖，电池年需求或超7GWh：3月28日，小米首款电动汽车SU7正式发布，新车定位“C 级高性能生态科技轿车”，共提供三个版本，售价21.59万元-29.99万元。小米汽车官微消息，小米SU7开售后4分钟大定破万，7分钟大定破2万，27分钟大定突破5万，创始版本5000辆百秒售罄。小米汽车工厂一期年产能设计为15万辆，已于2023年6月竣工，正处于爬坡阶段。雷军给小米汽车设定的2024年销售目标是10万辆。



2023年全球储能电池出货量224.2GWh，中国企业占比超9成：3月25日，研究机构EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布了《中国储能行业发展白皮书（2024年）》。白皮书统计数据显示，2023年，全球储能电池出货量达到224.2GWh，同比增长40.7%，其中中国企业储能电池出货量为203.8GWh，占全球储能电池出货量的90.9%。EVTank在白皮书中预测，到2030年全球储能电池的出货量将达到1397.8GWh。从竞争格局来看，EVTank数据显示，电力系统储能仍是最大的应用领域，海外户用储能需求高涨，带动户用储能出货量同比增长，通信储能市场同比有所下滑。



价格跟踪

锂电池市场价格：根据百川盈孚数据，3月28日，方形动力电芯（三元）均价为 0.5 元/Wh，方形动力电芯（磷酸铁锂）均价为 0.4 元/Wh，较上周同期价格持平。本周锂电市场供应存在一定增量，电芯大厂整体装置负荷维持在 5.5-6 成左右，大幅回暖尚需等待。预计短期内锂电池价格将保持稳定。



碳酸锂价格：根据Wind数据，3月28日，碳酸锂均价为11.0万元/吨，周环比-2.5%。近期碳酸锂期货价格走跌，现货亦跟随下跌，随着四月天气回暖，供应有增量预期，但目前锂矿价格坚挺，锂价下跌幅度有限，我们预计下周碳酸锂价格振荡波动。



三元材料价格：根据百川盈孚数据，3月28日，三元材料523均价为13.0万元/吨，周环比-2.3%。开工率为49.8%，较上周小幅上升，终端消费市场有所回暖，带动三元材料市场开工上行；原料端价格下跌，导致三元企业不敢做多库存，多维持一到两周水平。我们预计下周三元材料价格将小幅下调。



磷酸铁锂价格：根据百川盈孚数据，3月28日，磷酸铁锂动力型均价在4.3万元/吨，周环比-2.7%，储能型均价在3.9万元/吨，周环比-6.0%。开工率为61.3%，较上周+10.8pct，开工率大幅增加主要系终端需求回暖，订单增加；利润方面，企业单吨生产利润维持在 250 至 404 元/吨左右，部分电价较高的企业亏损严重。我们预计短期铁锂窄幅调整，然锂价走势尚不明朗，后续铁锂价格可能跟调。



负极材料价格：根据百川盈孚数据，3月28日，负极材料均价为3.5万元/吨，较上周持平。本周负极材料开工率小幅上升至40.1%，整体出货量上升；原料端价格下调，价格持稳，行业整体毛利增长至 6605.04 元/吨，周环比上涨10.1%。预计下周负极材料市场价格小幅下跌。



隔膜价格：根据百川盈孚数据，3月28日， 7微米湿法隔膜均价在1.0元/平方米，较上周持平，干法隔膜价格在0.4元/平方米，周环比-2.3%。开工率达75.9%，延续产能过剩趋势，企业以高开工率降低成本，并以低价抢占市场。预计下周隔膜价格维持稳定。

Ø 电解液价格：根据百川盈孚数据，3月28日，六氟磷酸锂均价7.2万元/吨，周环比不变，电解液均价为2.1万元/吨，周环比+1.4%。本周电解液企业整体维持低开工率，为23.5%；原料价格上涨趋势暂缓，后续价格上调空间较为有限。预计下周电解液市场价格维持稳定。



投资建议

新能源车和动力电池三月需求回暖，汽车以旧换新支持政策的逐步落地，小米SU7等电动车持续推出，有望进一步刺激新能源汽车市场的增长，碳酸锂价格上涨带动锂电产业链价格上涨，长期来看，车企为保证利润或将给上游传导降本压力，供给端产能尚未出清，预计产业链价格后续或将回落。重点关注：宁德时代，恩捷股份，中国天楹，天奈科技，双星新材，传艺科技，南都电源，科陆电子。



风险提示：原材料价格波动风险；国内外政策风险；下游需求不及预期风险。



【山证军工】中航沈飞（600760.SH）2023年报点评-盈利能力持续提升，持续受益下游高景气度

骆志伟  luozhiwei@sxzq.com

【事件描述】

中航沈飞公司发布2023年报。2023年公司营业收入为462.48亿元，同比增长11.18%；归母净利润为30.07亿元，同比上升30.47%；扣非后归母净利润为29.10亿元，同比上升32.78%；负债合计392.09亿元，同比减少12.83%；货币资金155.72亿元，同比减少30.78%；应收账款71.24亿元，同比增长105.06%；存货116.50亿元，同比减少4.29%。



【事件点评】

盈利能力持续提升，加强跨代技术自主研发。2023年公司毛利率同比提升1.0个百分点达到10.95%，净利率同比提升0.95个百分点达到6.51%，盈利能力持续提升。公司加强跨代技术自主研发，2023年研发费用同比增长31.85%，达到9.76亿元。



持续受益于我国空军和海军航空兵装备新增和换代的迫切需求。我军目前战斗机中仍有部分二代机以及很多早期型号的三代机急需换代升级，公司三代半战斗机歼-16系列是我国空军主力机型，新型舰载隐身战斗机歼-35需求巨大，歼-15作为具备多用途能力的三代机仍将长期作为舰载机主力，具备持续增量需求，公司将持续受益于下游的高景气度。



【投资建议】

预计公司2024-2026年EPS分别为1.37\1.66\1.97，对应公司4月1日收盘价36.35元，2024-2026年PE分别为26.6\21.9\18.4，维持“买入-A”评级。



风险提示：主力机型列装不及预期；生产交付不及预期。



【公司评论】重庆啤酒(600132.SH)：重庆啤酒23年年报点评-23年业绩符合预期，24年期待结构修复

周蓉  zhourong1@sxzq.xom

【事件描述】

公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%。其中，23Q4实现营业总收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，去年同期盈利0.81亿元，同比转亏。



【事件点评】

量增助力业绩增长，产品结构短期承压。总销量方面，2023年公司实现啤酒销量299.75万千升，同比+4.93％；其中22Q4实现啤酒销量34.58万千升，同比+4.76％。分产品来看，2023年高档/主流/经济产品分别实现收入88.55/52.97/2.90亿元，同比+5.18/+5.64%/+10.06%。其中乐堡实现量价齐升、重庆品牌实现高个位数增长。吨价方面，2023年公司啤酒吨价为4942元/吨，同比+0.57％。全年整体来看，销量增长助力业绩增长，高端化进程有所放缓。分区域看，23年公司在西北区/中区/南区分别实现收入40.23/60.84/43.34亿元，同比+1.10%/+3.01%/+13.74%，南部区域把握部分省份旅游复苏实现较好增长。展望24年，公司将积极应对外部市场环境，大城市计划实施更为精细化，伴随后续需求景气逐步复苏，公司大单品势能有望恢复，助力其业绩增长。



23年费用率保持稳定，24年盈利有望逐步向好。2023年公司毛利率为49.15%，同比-1.33pct，销售费用率/管理费用率同比分别+0.53/-0.47pct，归母净利率水平为9.02%，同比+0.02pct。23年受原材料价格上涨影响，毛利率略有下降。在公司积极控费增效之下，全年盈利能力保持相对稳定。我们预计24年大麦价格或将逐步下行，公司利润弹性有望逐步释放。



坚定推进大城市计划，中长期仍有较大增长空间。24年公司仍将积极推进大城市计划，其渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。公司产品矩阵不断趋于完善，期待公司在传统大单品乌苏，以及乐堡、重啤等产品均实现较好增长。



【投资建议】

公司产品结构趋于完善，伴随渠道调整逐步到位，旗下品牌发展空间充足，中长期我们看好公司在啤酒行业转型期的发展，公司盈利预测：2024-2026年公司营业收入分别为156.75/165.39/175.66亿元，同比增长5.8%/5.5%/6.2%。归母净利润分别为14.43/15.72/17.33亿元，同比增长7.9%/9.0%/10.2%。对应 EPS 分别为2.98/3.25/3.58元，4月1日收盘价对应PE分别为22/20/18倍，维持公司“买入-B”投资评级。



风险提示：产品升级不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨超预期等。



【公司评论】鹏鼎控股(002938.SZ)：鹏鼎控股（002938.SZ）：业绩短期承压，看好汽车、服务器领域战略布局

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投资要点】

公司发布2023年年报。公司2023年实现营业收入320.66亿元，同比下降11.45%，归母净利润32.87亿元，同比下降34.41%。2023年四季度实现营业收入116.1亿元，同比增长1.67%，归母净利润14.43亿元，同比下降17.43%。



收入端下滑主要受消费电子行业周期影响，新扩展汽车及服务器产品线布局稳健。2023年通讯用板收入235.13亿元，同比增长3.70%，消费电子及计算机用板收入79.75亿元，同比下降39.59%，在下游消费电子行业整体下行的环境下，通过提高产品品质，提高在下游客户的市占率，维持了通讯用板的收入稳健增长。而在汽车和服务器等新兴增长领域，2023年实现营业收入5.39亿元，同比增长71.45%，在车用领域，23年上半年完成雷达运算板的顺利量产，2023年四季度激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产阶段，目前公司已在车规ADAS、激光雷达、BMS等领域实现出货；在服务器领域，公司持续提升厚板HDI板能力，目前层数已达16-20L以上，与国内外核心服务器厂商已建立合作。后续公司在产能端积极布局，目前主要扩产园区包括淮安第三园区、高雄园区以及泰国园区，后续产能将生产高端HDI、类载板、汽车及服务器板等。



盈利能力受下游需求不景气影响，毛利率及净利率有所下滑，研发费率有所增长。毛利率受行业周期下行，价格压力较大，通讯用板/消费电子及计算机用板/汽车服务器用板毛利率分别为21.08%/22.65%/15.99%，同比下降0.96pct/4.84pct/0.35pct。研发端公司加大研发投入，2023年研发费用19.57亿元，占收入比率6.10%，同比提升1.48pct，试产品及模具费用等开支增长明显，同时收入端基数下滑，也同样影响整体研发费率的提升。



战略布局AI、新能源车等新兴产业，引入AI提升公司数字化转型速度。公司对下游需求的变化保持高度敏感，在AI手机、AI服务器等领域均有产品布局，手机等传统消费电子产品与客户紧密接触，不断巩固在传统消费电子领域的龙头地位；服务器端开拓海外核心客户，2024年1月成为唯一获得AMD“Partner Excellence Award”的PCB厂商。其他新兴产业，例如6G通讯、虚拟现实、折叠终端领域，公司均有产业化布局。另外公司建立数据为基础的智慧工厂体系，目前已建成7座智慧工厂，上线自开发的AvaryGPT模型平台，方便工程师提升效率。



盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母公司净利润37.04/44.15/50.96亿元，同比增长12.7%/19.2%/15.4%，对应EPS为 1.60/1.90/2.20元，PE为14.5/12.2/10.6倍，首次覆盖给予“增持-A”评级。



风险提示：全球宏观经济波动风险、汇率变动风险、国际贸易摩擦进一步加剧风险、原材料和能源紧缺及价格上涨风险、行业竞争加剧风险。



分析师：李召麒

执业登记编码：S0760521050001

报告发布日期：2024年4月3日