华西证券分析报告（0401）

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本轮春季行情如期演绎，后续风格和空间再讨论‖李立峰、张海燕
华西策略团队 策略李立峰与行业配置笔记 2024-03-31 15:59 上海
文| 华西证券副所长 ，首席策略  李立峰   执业证书编号：S1120520090003



投资要点



一、本轮春季行情，A股修复到什么位置？春节以来，A股主要指数普遍反弹，万得全A、深证成指修复至今年初水平，上证指数已修复至去年11月以来高点。1）从指数空间上看，本轮行情万得全A指数涨幅低于2022年5月反弹行情涨幅，高于2022年11月反弹行情的涨幅；2）从行业估值修复程度来看，31个申万一级行业中，有15个行业的市盈率修复至今年年初水平。相比之下，2022年5月和2022年11月的反弹行情中，有29个行业的市盈率修复至调整行情初期水平；3）从节奏上看，3月以来A股行情的超跌反弹特征逐渐弱化。



二、春节后经济景气度季节性回升，制造业PMI升至荣枯线上方。3月制造业PMI录得50.8%，时隔五个月重回扩张区间。从行业看，伴随节后集中开工，建筑业扩张加快；与企业生产密切相关的服务行业生产经营较为活跃，如邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等；而航空运输、餐饮、房地产等行业景气度下行。去年以来中央和地方层面松地产政策持续出台，但受制于居民收入预期修复偏缓，1-2月的楼市销售、投资等数据不佳。



三、非金融A股企业盈利与PPI正相关，一季报A股盈利或继续磨底。历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关，由于PPI持续负增的拖累，一季报A股盈利或延续磨底。结合市场一致盈利预期来看，今年以来，A股2024年一致盈利预测持续调降，4月份随着财报的陆续验证，后市行情难免加剧震荡分化。



四、监管呵护股市流动性，A股指数存韧性。当前A股所处的资金供需环境较去年同期有明显改善，市场底部区间具备较强支撑。1）资金需求端，证监会指出“实施新股发行逆周期调节”，意味着在市场弱势期间，IPO数量和募资规模都将有所下降。事实上去年9月以来A股IPO、净减持就已明显放缓；2）资金流入端，2月初A股市场调整阶段，中央汇金曾表示将持续加大ETF增持规模，维护资本市场平稳运行。当市场出现大幅波动，汇金等中长期资金入市将成为A股“托底”力量。



五、投资策略：聚焦季报行情，红利主线仍将反复演绎。4月份A股迎来企业财报密集披露期，基本面定价的重要性提升，在盈利磨底阶段市场将更重视业绩确定性机会。在当前低利率和“资产荒”背景下，红利主线仍将反复演绎。而从监管角度来看，证监会多次明确指出要对分红采取强制措施，增强投资者回报，预计今年上市公司分红力度会进一步加强。可关注：电力、高速公路、出版等。



■风险提示：政策效果不及预期、海外市场大幅波动、海外黑天鹅事件等。



目 / 录


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正文

01本轮春季行情，A股修复到什么位置？



本轮春季行情从2月6日持续至今，其主要驱动力来自监管层呵护下的微观流动性和风险偏好持续改善。期间A股主要指数普遍反弹，万得全A、深证成指修复至今年初水平，上证指数已修复至去年11月以来高点。本轮行情A股超跌反弹特征明显：1）指数层面，在本轮春季行情中，前期跌幅较大的中证1000、中证500反弹幅度最大；前期跌幅较小的上证50、沪深300反弹幅度靠后；2）行业层面，TMT板块反弹幅度最大，前期抗跌的的银行、煤炭等行业的反弹幅度靠后。


本轮春季行情，A股修复到什么位置？



其一，从本轮行情的空间来看，对比2022年5月-6月和2022年11月-2023年1月两轮反弹行情，万得全A指数涨幅低于2022年5月反弹行情涨幅，高于2022年11月反弹行情的涨幅。



其二，从行业估值修复程度来看，截至3月29日，31个申万一级行业中，有15个行业的市盈率修复至今年年初水平。相比之下，2022年5月和2022年11月的反弹行情中，有29个行业的市盈率修复至调整行情初期水平。



其二，从本轮行情的节奏来看，3月以来，A股行情的超跌反弹特征逐渐弱化。A股领涨行业从前期超跌的TMT、机械设备、社服等，向消费（食品饮料、农林牧渔等）、周期（有色金属、石油石化等）方向扩散，表明由超跌带来的反弹动能正在减弱。



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02春节后经济景气度季节性回升，一季报A股盈利或延续磨底



春节后经济景气度季节性回升，制造业PMI升至荣枯线上方。3月制造业PMI录得50.8%，为2023年10月以来首次回升至荣枯线上方。分项来看，3月生产指数和新订单指数分别为52.2%和53.0%，比上月上升2.4和4.0个百分点；新出口订单指数和进口指数分别为51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0个百分点，均升至扩张区间。从行业看，伴随节后集中开工，3月建筑业PMI扩张加快；与企业生产密切相关的服务行业生产经营较为活跃，如邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等；而航空运输、餐饮、房地产等行业景气度下行。



我们认为房地产景气度将是2024年国内经济和A股运行的核心变量。去年以来，中央和地方层面松地产政策持续出台，但受制于居民收入预期修复偏缓，楼市销售、投资等数据不佳。今年1-2月，房地产开发投资同比-9%，商品房销售面积同比-20.5%，商品房销售额同比-29.3%。物价方面，2月PPI同比-2.7%，弱于市场预期。



历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关，由于PPI持续负增的拖累，一季报A股盈利或延续磨底。结合市场一致盈利预期来看，今年以来，A股2024年一致盈利预测持续调降，4月份随着财报的陆续验证，后市行情难免加剧震荡分化。



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03监管呵护股市流动性，A股指数存韧性



2024年3月15日，证监会集中发布四项“两强两严”政策文件。一方面，聚焦提高上市公司质量和保护投资者合法权益，进一步完善加强市场监管的相关措施。另一方面，坚持刀刃向内，动真碰硬，在从严加强证监会队伍管理方面也作出了全面的安排。



关于严把发行上市准入关的意见提出，着眼于从源头提高上市公司质量，全面从严加强对企业发行上市活动的监管。提高上市门槛方面：严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资；打击业绩变脸套现方面，上市后三年内业绩出现大幅下滑的，采取延长股份锁定期等措施；发行监管方面，意见指出对现场检查中的撤回企业“一查到底”，切实落实“申报即担责”，将使首发企业“一查就撤”现象大幅减少。

关于加强上市公司监管的意见，围绕打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等各方关注的重点问题提出了18项措施。打击财务造假方面，加强全方位立体式追责，大幅提高违法成本；严格规范减持方面，明确董监高在离婚、解散分立、解除一致行动关系情形的减持规则，明确司法强制执行、股票质押平仓、赠与等方式减持规则，防范利用身份绕道、工具绕道进行减持；加大分红监管方面，对分红采取强约束措施。对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束；加强市值管理方面，证监会将制定上市公司市值管理指引，把上市公司提升投资价值工作、市值管理工作纳入内外部考核评价体系。

监管正在平衡资金供需关系，当前A股所处的资金供需环境较去年同期有明显改善，市场底部区间具备较强支撑。1）资金需求端，证监会指出“实施新股发行逆周期调节”，意味着在市场弱势期间，A股IPO数量和募资规模都将有所下降。事实上去年9月以来A股IPO、净减持就已明显放缓；2）资金流入端，2月初A股市场调整阶段，中央汇金曾表示将持续加大ETF增持规模，维护资本市场平稳运行，我们认为当A股指数出现大幅波动，汇金等中长期资金入市将成为A股“托底”力量。

04投资策略：聚焦季报行情，红利主线仍将反复演绎



4月份A股迎来企业财报密集披露期，基本面定价的重要性提升，在盈利磨底阶段市场将更重视业绩确定性机会。在当前低利率和“资产荒”背景下，红利主线仍将反复演绎。而从监管角度来看，证监会多次明确指出要对分红采取强制措施，增强投资者回报，预计今年上市公司分红力度会进一步加强。可关注：电力、高速公路、出版等。

05风险提示



政策效果不及预期、海外市场大幅波动、海外黑天鹅事件等。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


分析师：李立峰

分析师执业编号：S1120520090003

分析师：张海燕

分析师执业编号：S1120521040002

证券研究报告：《本轮春季行情如期演绎，后续风格和空间再讨论》

报告发布日期：2024年3月31日

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华西策略研究团队简介

华西策略团队对研究领域执着钻研、小心求证，勤奋、前瞻、务实、敬业、高效，我们有着完备的策略研究体系，跟踪主题政策最紧密、专家电话会议最及时高效、数据分析等基础工作最扎实，团队成员均为国内外名校硕士研究生，有良好的专业素养。