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【招商策略】盈利改善，FCF崛起——A股2024年4月观点及配置建议
原创 招商策略 招商策略研究 2024-03-31 22:20 上海
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展望4月，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下继续保持反弹的趋势，相对较强的业绩有利于A股稳定。但投资者仍然关注地产销售较弱和去年同期3-4月高基数下盈利增速持续回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定且持续，波动不大，因此市场可能仍然延续前期偏震荡的局面。本次年报和一季报将会确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。
核心观点
大势研判和核心逻辑：盈利改善，FCF龙头崛起。展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增、新项目投放节奏偏慢和去年同期3-4月高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，北向和ETF仍保持净流入的态势波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面，等待企业盈利改善信号的进一步确认。
行业配置核心思路——高ROE高自由现金流FCF龙头风格和红利成长、一季报改善。风格层面，从过去的经验看在业绩披露期，投资者会更加聚焦绩优白马龙头；对业绩兑现度较低的偏主题的中小风格更加谨慎。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳能够被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注消费周期领域细分行业的龙头，行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）等板块。
流动性：资金需求低位回升。流动性方面，3月以来央行维持微量逆回购操作，在前期降准提供中长期流动性的基础上，MLF出现2023年以来首次缩量操作，各品种资金利率整体稳中有升，月底流动性有所收紧。美元指数及美债利率再度反弹，3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，美联储降息预期有所降温。股市资金供需方面，3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升。供给端融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；中证A50ETF集中发行带动新发基金规模低位回升；ETF净流入规模明显收窄。需求端重要股东由此前净增持转为净减持，IPO与再融资规模低位回升。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来资金需求规模或小幅回升，股票市场流动性或略有收窄，但整体资金供给有望继续明显大于资金需求。
中观景气和行业推荐：关注一季报业绩增速较高或边际改善的领域。2月经济数据释放出较多利好信号，工业增加值、投资、社会消费品零售、出口等均实现较高增速。1-2月工业企业盈利在较低基数背景、消费复苏和制造业高端化、智能化发展拉动下，增幅扩大。参考工业企业盈利趋势，预计上市公司一季报同比、环比均有望实现改善。结合工业细分领域盈利情况和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在：1）部分周期/资源品领域（工业金属、石油石化、铁路公路、电力等）；2）受益于海外库存回补的出口链和需求持续回暖的出行链相关的消费服务行业（如家电、家居、纺服、旅游、餐饮等）；3）受益于国产替代逻辑加强、海外加速扩张的中高端制造业（汽车零部件、航海装备、通用设备、专用设备、自动化设备等）；4）业绩兑现的部分信息技术领域（消费电子、半导体、通信设备、游戏Ⅱ等）。短期维度，综合考虑近期盈利、景气情况，一级政策的密集发布，推荐重点关注供需格局较好，景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有有色金属（工业金属、贵金属）、石油石化、通信（通信设备）、建筑装饰、社会服务等细分领域等。
赛道及产业趋势：趋势上，人工智能硬件端持续强势，算力竞争推动存力改革。算力芯片方面，英伟达发布GB200超级芯片，显著提升AI训练性能和推理性能。此外，NVIDIA还推出了更强大的新一代AI超级计算机，由NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片提供支持的NVIDIA DGX SuperPOD。人工智能存储端，HBM仍然供应紧俏，推动存储市场回暖。政策上，4月份重点应关注四个领域的政策出台：1）设备更新：4月，设备更新及以旧换新的专项政策有望出台；2）低空经济：各地有望加快研制低空经济扶持政策，《限用类中型无人驾驶航空器系统型号合格审定指南（征求意见稿）》有望正式印发；3）数据要素：自数据二十条颁布后，数据要素政策体系不断完善，3月数据局局长刘烈宏表示将从5个层面推动数据要素建设，4月数据要素政策有望进一步布局；4）保障房：3月1日，全国保障性住房建设工作现场会在西安召开，4月各地保障房建设有望加速推进。
风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期。
01
2024年3月简明复盘与4月核心观点
1、3月简明复盘——流动性冲击阶段性告一段落，前期大跌的行业风格大幅反弹
在3月的月度观点报告中，前期流动性冲击和流动性回补所造成市场大波动基本告一段落，市场逐渐回归到相对平复的状态。市场将会重新回到经济基本面、企业盈利和资金面边际供求等关键因素。基本面和流动性保持弱改善的状态，市场在快速上行后有望逐渐平稳。风格方面，目前不同风格回到相似的起跑线，投资者会更加重视现金流占比较高、竞争格局优化、企业盈利边际改善并有维持预期的行业龙头，大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。我们建议重点关注消费医药领域细分行业的龙头，行业上重点关注医药、食品饮料、零售社服、轻工制造；科技领域仍建议关注电子板块。”
实际上，指数整体表现方面，3月1日至3月29日A股基本窄幅震荡，涨跌互现，市场表现基本复合预期。3月中上旬投资者还在围绕着各种主题进行投资，临近4月的业绩披露月，投资者更加重视业绩稳定度高的风格和板块。最终，上证指数、沪深300指数基本持平， WIND全A指数涨0.52%。风格指数方面，红利交易阶段性走弱；中证2000为代表的小微风格冲高回落，小盘成长、小盘价值跌幅较大；大盘成长表现相对较好。
行业表现方面，市场围绕以AI为代表的主题，兼顾各类可选消费以及全球定价大宗商品，有色、石油石化涨幅领先；泛AI领域中传媒、通信、电子中上旬表现较好，下旬明显回落；轻工、纺织服装、零售社服表现也较好。非银金融、煤炭、医药领跌。
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2、4月核心观点——盈利企稳，FCF崛起
展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面。
除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会显示的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。自2024年开始，随着房地产探索新均衡点，地方政府债务扩张受限，未来中国融资需求波动有望趋于稳定，中国经济进入更低杠杆更低波动的新局面，上市公司经过了过去20年的高资本开支后，本轮资本开支逐渐进入下行周期且预期未来会更加稳定。企业自由现金流开始普遍改善，并且提高分红比例，A股、尤其是各行业细分龙头给投资者带来的真实内在回报有望不断提升。
只要整体经济保持相对稳定，A股整体尤其是龙头企业（以沪深300）为代表ROE将会趋于稳定，甚至不排除未来能够持续小幅提升。2007年以来ROE持续下滑的机制，有望在2024年迎来终结。A股将会逐渐迎来新的范式，高ROE高FCF策略将会逐渐崛起。
风格层面，从过去的经验看在业绩披露期，投资者会更加聚焦绩优白马龙头；对业绩兑现度较低的偏主题的中小风格更加谨慎。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。
行业选择层面，行业选择层面，一季报和一季度景气度成为行业选择的关键，业绩改善和景气改善的主要三个思路有：全球定价大宗商品、出口链、消费链和部分TMT。行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）。4月重点关注五大具备边际改善的赛道：人工智能（算力、大模型）、集成电路（半导体设备、存储）、工业金属（铜铝）、消费品（家电）、船舶（造船、油运）。
3、4月核心关注点——一季报、三月数据、4月政治局会议定调
（1）一季报的情况：4月是一季报披露和年报披露，上市公司业绩情况
4月是一季报和年报披露期，本次业绩披露非常重要，因为此前两年企业盈利处在下行周期，业绩压力很大，对A股整体形成较大的压制，从经济数据以及上市公司披露的情况来看，年报和一季报应该是转正并连续改善的两个季报。如果上市公司增速能够确立企稳甚至向上的拐点，有助于A股企稳并继续上行。本次年报和一季报尤其要关注资本开支、在建工程、自由现金流和分红比例的情况，能够帮助投资者确定未来产业供求趋势改善，以及真实回报率的提高。
（2）3月经济数据
1-2月经济数据对应去年同期基数较低，同比增速亮眼。但投资者仍担忧改善的持续性。主要原因是去年3-4月基数比较高，投资者担心同比数据重回下行趋势。如果3-4月在高基数下还能有较好的经济的数据将会对市场情绪产生更加积极的影响。
（3）4月政治局会议对经济的定调
4月中下旬政治局会议会对经济进行一次定调，如果后续政策是否更加积极，以及本次政治局会议强调的方向对后续整体走势和行业结构产生较大影响。
02
大势研判核心逻辑：盈利改善，FCF龙头崛起
展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下盈利改善的压力。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面，等待经济数据修复的进一步确认信号。
1、盈利边际改善：经济数据边际改善，一季度上市公司盈利增速有望进一步反弹
从1-2月的核心经济数据来看，经济整体情况延续了去年底开始的弱改善趋势，在同期低基数的情况下，1-2月工业企业盈利增速进一步反弹，预计A股上市公司2023年四季度和2024年一季度将会保持盈利增速回升的态势。
（1）工业企业盈利增速反弹
1-2月工业企业盈利增速反弹至20%，延续了去年下半年以来改善的态势，由于工业企业盈利三个月滚动增速和非金融上市公司季度盈利增速符合度较高，在即将到来的年报和一季报披露季，我们预期上市公司盈利增速也将会保持反弹的态势，2024年A股盈利增速回到弱复苏的态势。
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（2）经济实物增速低基数下转正，出口和消费贡献较大
2024年1-2月，我们跟踪的经济实物增速为4.7%与工业企业收入增速4.5%保持一致，工业企业整体需求保持扩张的态势，从分项来看，在去年低基数的背景下，出口、信息产业的复苏贡献较大。消费保持稳定。而跟地产和基建相关度较高的实物增速均保持了负增长。
当前经济呈现结构性复苏的态势，外需和新质生产力方向产业趋势贡献较大，传统地产基建对实物需求形成了拖累。
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除此之外，政府开支的增加对需求扩张也产生了正面作用，1-2月广义财政开支增速为7.3%。
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1-2月出口超预期反弹，符合我们此前所描述的“美国大选年”全球需求复苏，中国出口反弹的逻辑。
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2、A股新时代：2023年年报和24年一季报可能会展示的新趋势
除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会包含的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。
（1）资本开支增速预期下滑
A股上市公司整体资本开支在过去20年保持较高增速，且随着需求波动较大。因此，过去20年，A股更好的发挥了融资功能，不过在高资本开支增速之后，产能扩张之后，如果后续需求没有跟上，往往就会出现局部产能过剩，产能效率下降，盈利能力下滑的问题。因此，总的来看，A股的盈利波动比较大，除了跟过去20年经济周期波动比较大有关，也与产能供给和需求较大的缺口波动有很大的关系。因此，A股整体呈现了高波动的状态，简单的说就是好的时候特别好，比如2007年，2010年，2017年，2021年，盈利能力高的时候股价往往比较高，而盈利下滑时，市场调整的幅度也较大。
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我们在年度策略报告《大分化时代和大创新周期》中已经描述，随着房地产寻找新均衡点，以及地方政府隐性债务的化解，未来地产部门和地方政府部门融资和杠杆有望稳定，带来经济大波动的信用周期机制进一步平滑。经济会进入到更低波动的高质量增长时代。
过去两年企业盈利能力的下滑和局部产能过剩，使得企业开始更加谨慎的进行资本开支，从去年下半年开始，百大城市工业用地出现较大幅度的负增长。新产能投放的计划开始明显放缓。
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在未来，由于需求波动可能会远远小于过去20年，企业也就不用“竞争式”进行产能规划和投放，企业的融资需求波动可能会更加低也更加平缓。
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在这样的背景下，我们预计年报和一季报披露的上市公司资本开支和在建工程增速将会明显下滑，上市公司进入到了资本开支低波动的新时代。
▶ 自由现金流改善
如果企业项目投放放缓，节奏更加平稳，不用竞争式资本开支，未来很多行业竞争格局将会逐步优化，龙头公司的竞争力较高，盈利能力有望提升。
在资本开支增速下滑，盈利能力边际改善的背景下，企业的自由现金流有望提升。自由现金流是给股东带来的真实回报，未来A股的真实盈利能力将会持续改善，股权价值将会进一步提升。行业头部公司的提升将会更加明显。
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▶ 分红比例提高
事实上，在经济整体企稳且高质量增长的背景下，高增长的机会可能主要在新质生产力的方向，而更大规模的传统经济部门，增速更加趋于稳态。当企业自有现金流改善，而又不用做大规模资本开支时，回报股东的最佳策略不再是通过资本扩张和产能扩张获得更高增速，而是通过分红和回购来实现。
而且，当社会融资需求稳定且高质量，利率中枢持续下移是必然的趋势，地产投资回报率下降后，资产荒是必然趋势。ROE超过10%，且自由现金流不断提升，持续提高分红率和回购率的上市公司股权，将会成为资产荒背景下的稀缺优质资产。
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（2）融资需求下降，ROE企稳回升，给股东的真实回报提升
在过去20年，持续的融资和高资本开支，且经济增速中枢的下滑，使得A股上市公司的ROE中枢不断回落，这也是A股的权重指数看起来回报率不佳的关键因素之一。
但是从2024年开始，A股将会逐渐进入需求稳定，资本开支中枢系统性下降，竞争格局优化的新局面。各行业龙头公司都有望在趋缓的竞争背景下，盈利能力边际持续改善。很多行业的折旧也有望从高峰逐渐回落，企业的融资成本也在不断下降。上市公司尤其龙头上市公司的利润率有望稳定或者提升。
除此之外，中国的上市公司也在持续开辟海外渠道，从而获得更多的收入来源，平滑收入波动。目前A股整体，沪深300和中证A50成分海外公司收入分别攀升至9.5%，8.8%，9%。
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在当前平衡投融资背景下，当企业也没有大规模融资的需求时，反而会选择增加分红和回购，无论那种方式，都有助于上市公司资本结构的优化，有利于ROE的提升。
总的来看，自2024年开始，只要整体经济保持相对稳定，A股整体尤其是龙头企业（以沪深300）为代表ROE将会趋于稳定，甚至不排除未来能够持续小幅提升。2007年以来ROE持续下滑的机制，有望在2024年迎来终结。A股将会逐渐迎来新的范式，高ROE高FCF策略将会崛起。
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在盈利高波动的时代，景气趋势投资是最佳选择，而在盈利能力稳定时代，聚焦高ROE高自由现金流比例分红比例持续提升的各细分行业龙头“FCF龙头策略”
▶ 日本德国法国案例
日德法美的权重指数，过去20年ROE基本保持在10%上下（疫情冲击期间有所下滑），而自由现金流与利润的比例多数高达80%以上，因此标普500、日经225、德国dax、法国CAC在过去10年保持了相对稳定的10%左右年化回报。
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当一种资产形成较为稳定的上涨预期，居民资金就会持续加入进来。过去三年A股在自身盈利能力下滑背景下，跑输了全球主要指数，未来随着盈利能力稳定和改善，也有望逐渐跟上。
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3、结构隐忧仍在：地产销售仍疲弱，固定资产新开工增速回落，去年3-4月基数较高，需关注经济改善的持续性
尽管1-2月经济数据明显回暖，但是也有结构性的局部隐忧，商品房销售面积仍保持了20%以上的下滑幅度。不过1-2月商品房销售折年数有所反弹。
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从高频数据来看，30大中城市3月成交仍不佳，较去年同期负值明显扩大。不过也与去年3-4月高基数有一定关系。
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乐观的一面是，3月土地成交数据显示，商服用地和住宅用地同比增速再度转为正增长，甚至局部城市传来“地王”出现的新闻报道，显示土地市场有所回暖。不过在新屋销售有限的情况下，拿地改善的持续性值得关注。
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由于去年拿地增速下滑，今年1-2月房地产新开工仍保持了双位数下滑的态势。另外一方面，地方政府专项债发行节奏偏滞后，1万亿超长期特别国债尚未发行，固定资产新开工项目增速负值进一步扩大。
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在这种趋势下，3月建筑钢材成交负增长进一步扩大。
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目前经济中“有效需求不足、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的关键领域还是在于地产，尽管过去半年各地都出台了不同程度的地产的支持政策，但是目前商品房新房整体销售情况仍较弱。同时，政府投资节奏也偏缓慢，后续经济数据是否能够延续改善的趋势，需要关注地产是否有进一步企稳信号，同时也期待超长期特别国债项目的投放以及地方政府专项债发行提速带来的项目投放加速。
4、全球需求仍强：美国大选不确定，全球补库存， 美国财政刺激进一步发力，全球需求改善
历史上美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，因此，倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增加债务规模，因此，我们注意到2004、2008、2012、2016、2020年都出现了美国国债余额不同程度的扩张，带动美国财政支出增速回升。
从2024年1-2月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹，美国联邦财政支出继续扩张，这也使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得2024年美联储降息进一步退后。除此之外，根据招商宏观团队的观点，今年美国有望进入主动补库存周期，美国需求有望好于预期。而美国大选年人选的不确定，使得部分企业也担心，如果特朗普重新担任总统，和贸易伙伴贸易争端有升级可能，关税有提升可能，也可能成为后续美国甚至全球其他国家企业加大补库存力度的推动力。
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5、北上资金动向与加仓结构
3月以来北上持续净流入220亿元，继续贡献增量资金。根据托管机构进一步拆分，此前托管于中资券商的外资净流入规模持续放缓，托管于外资银行的北上资金持续稳定净流入贡献增量资金，托管于外资券商的北上资金转为净流入但波动较大，边际有放缓迹象。显示有相对更加稳定的外资持续增持A股。
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从行业角度看，北上资金整体偏好于买入食品饮料、银行、电力设备。从净买入规模看，北上资金对食品饮料、银行、电力设备的净买入额分别为70亿、61亿、57亿，家用电器、有色金属、电子等板块也获得了北上资金较多的净买入。
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在行业选择上，托管于中资机构的北上资金3月仅小幅净买入，净买入规模最高的行业都集中采掘、房地产、电力设备、家用电器等行业。
托管于外资机构的北上资金在3月以来集中买入的方向主要包括：第一，加仓食品饮料、银行等外资偏好的权重板块；第二，加仓出海投资主线，包括汽车、家电等；第三，加仓电气设备、电子等偏成长方向；第四，受益于大宗商品涨价的有色金属行业。
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总结来说，在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量。在经历3月持续净流入后，4月进入预期验证和新预期形成的重要窗口，北上资金的波动可能增大，尤其是托管于外资券商的这部分对短期汇率波动较为敏感的外资。在海外降息预期反复的背景下，短期需关注外资流入的持续性。
ETF3月的变化总结和未来展望
随着市场企稳回升，ETF开始边际净赎回，3月股票型ETF获净赎回90亿份，对应净流入76亿元。
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结构上，3月净申购较多的宽基指数ETF主要为A股龙头指数沪深300ETF、A50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创板ETF、A50ETF；科创板50、创业板50、中证2000等ETF明显赎回。
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风格上，3月大盘风格ETF净流入，小盘风格与信息技术行业ETF净流出。截至2024年3月28日，3月沪深300指数ETF仍然保持净流入319亿元，而创业板、科创板以及中证2000小幅净流出，分别净流出99亿元、49亿元、28亿元。行业层面信息技术大类行业ETF明显净流出24亿元，医药、券商则转为边际净流入。未来需要关注大盘蓝筹型ETF的流入是否能够持续，从而成为不断强化风格的力量。
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6、小结
展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面。
除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会包含的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。自2024年开始，随着房地产探索新均衡点，地方政府债务扩张受限，未来中国融资需求波动有望趋于稳定，中国经济进入更低杠杆更低波动的新局面，上市公司经过了过去20年的高资本开支后，本轮资本开支逐渐进入下行周期且预期未来会更加稳定。企业自由现金流开始普遍改善，并且提高分红比例，A股、尤其是各行业细分龙头给投资者带来的真实内在回报有望不断提升。
只要整体经济保持相对稳定，A股整体尤其是龙头企业（以沪深300）为代表ROE将会趋于稳定，甚至不排除未来能够持续小幅提升。2007年以来ROE持续下滑的机制，有望在2024年迎来终结。
A股将会逐渐迎来新的范式，高ROE高FCF策略将会逐渐崛起。
03
风格与行业配置思路：高ROE高自由现金流FCF龙头风格和红利成长、一季报改善
1、风格选择：高ROE高自由现金流FCF龙头风格的回归，重视中证A50
（1）业绩披露阶段，需要更加重视业绩稳定和边际改善的龙头
在上半年，业绩披露的关键时间节点有，
● 上一财年年报业绩预告披露截至日：1月31日
● 一季报和上一财年年报披露截止日：4月30日
因此，主题和赛道投资都会存在业绩披露期，分别是1月4月，以及业绩真空期，2月，3月，5月。我们可以统计一下这五个月赛道和主题投资者的超额收益表现。
由于赛道和主题投资的标的通常市值较小，我们可以用国证2000作为代表性指数，同时，半导体和软件开发是属于空间较大的经典主题赛道投资标的较为集中的领域，我们也可以作为以参考。计算这些指数过去15年和过去五年不同风格指数和典型行业在1-5月各月相对WIND全A的超额收益。
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结论是，主题和赛道投资确实在过去存在，业绩真空期跑赢概率大，业绩披露期跑输概率大的情况。
第一，国证2000在业绩披露期大概率跑输，在业绩真空期大概率跑赢。在一月和四月的业绩披露期，无论是过去15年，还是过去5年国证2000大概率跑输指数；而反过来，在业绩真空期的二月、三月和五月，国证2000大概率跑赢指数，而过去五年，国证2000在二、三和五月都是跑赢了WIND全A。
第二，上证50和大盘成长则反过来，在业绩披露期跑赢概率相对加大，在业绩真空期跑输的概率相对较大。
第三，过去五年这种规律似乎更加明显，国证2000在业绩真空期的2,3,5月100%跑赢，而大盘成长在4月的一季报和年报季100%跑赢。
因此，基于赛道投资的长期视角，可以忽略这种季节性的规律，但是需考虑短期的回撤；但是如果基于短期的主题投资，就需要更加重视这种季节性规律的作用。
同时，在业绩披露期要在业绩超预期的领域进行布局，而绩优白马龙头存在一定的防御效果，近五年更加显著。
同时，通过各种数据比较，4月业绩披露期没有哪个一级行业能够稳定的获得绝对收益和相对收益，因此，只有分析清楚一季报业绩趋势，买入超预期的行业才能有较高概率获得正收益或者超额收益。从过去五年的经验来看，大盘成长由于是一批绩优龙头的组合，在过去五年是100%跑赢了WIND全A，同时有四年在4月获得绝对收益。由此可见，当下在业绩不确定的背景下，在一季报和年报季，聚焦高ROE、高自由现金流的行业龙头，对于相对收益来说似乎是较好的防御策略。
（2）本次业绩披露时，投资者会发现更多的行业龙头自由现金流的改善和分红比例提升的趋势
根据前文所述逻辑，已经披露业绩的部分上市公司，细分行业龙头每股自由现金流大多数都出现了改善的趋势，创下历史新高的占大部分。
而FCF Yields（自由现金流收益率）大多数也是不断创新高。FCF Yields的含义是，如果一个公司将其所有自由现金流都分红，给股东每年的回报率。当然，企业并不会100%分红，FCF Yields越高，分红率越高，给股东的真实预期回报率就越高。
我们预期本次年报和一季报后，投资者将会更加明确A股ROE和自由现金流收益率改善的趋势，选择各细分领域高ROE高FCF龙头，成为下一个阶段较好的占优风格策略。
2、2024年4月行业和赛道选择方向
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，主要关注的方向主要围绕一季报业绩稳定或者改善的方向。
综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点消费周期领域细分行业的龙头，行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）。
（1）一季报业绩改善或者稳定的方向
近期经济数据释放出较多利好信号。工业增加值、投资、社会消费品零售、出口等均实现较高增速。1-2月工业企业盈利在较低基数背景、消费复苏和制造业高端化、智能化发展拉动下，增幅扩大。参考工业企业盈利的变化趋势，预计上市公司一季报同比、环比均有望实现改善。
结合工业细分领域盈利情况和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在以下几个方向：
1）部分周期/资源品领域（工业金属、石油石化、铁路公路、电力等）；一季度由于供给端的约束和降息预期的影响，部分工业金属、贵金属、石油石化价格均有明显上涨，行业景气指数回升，一季报业绩有望边际改善。公路铁路板块有望受益于去年四季度至今年一季度快递业务量和人员流动的较高热度。此外用电量的同比增幅持续扩大，电力板块工业企业盈利维持较高增速，板块一季度业绩有望取得较高增速。
2）受益于海外库存回补的出口链和需求持续回暖的出行链相关的消费服务行业（如家电、家居、纺服、旅游、餐饮等）。家电方面去年四季度至今年一季度内外销均有较高景气度。截至1-2月，家电消费品零售额同比增长5.7%，出口同比增长24.5%；纺织品1-2月出口同比增长15.5%，服装等1-2月出口同比增长13.1%。此外春节期间出行、线下消费修复良好，预计旅游、餐饮等一季度业绩有较高增速。
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3）受益于国产替代逻辑加强、海外加速扩张的中高端制造业（汽车零部件、航海装备、通用设备、专用设备、自动化设备等）；一方面，过去几个月来看，我国机电产品、通用机械设备、汽车等出口保持较高增速；另一方面，汽车国内产销、船舶新增、手持订单等同比增长较大。从1-2月工业企业盈利来看，装备制造业、高新技术制造业利润回升明显，新质生产力领域持续壮大。预计细分领域一季报业绩有望边际改善。
4）业绩兑现的部分信息技术领域（消费电子、半导体、通信设备、游戏Ⅱ等）。半导体复苏周期明确，1月全球半导体销售额同比增幅继续扩大。AI PC生态持续丰富，带来换机需求，消费电子温和复苏。AI大模型升级带来的算力需求旺盛，半导体、光模块、液冷等行业持续受益。2024年1月游戏版号发放达到115款，同时AI继续为行业赋能，降本增效。预计一季度消费电子、半导体、通信设备、游戏Ⅱ等业绩确定性较高。
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（2）前期表现、交易集中度和月度效应
前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中商贸零售、社会服务、农林牧渔等消费领域，医药、煤炭、地产及地产链相关的领域。
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交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月基于高分红、高股息的策略相对拥挤，TMT在过去两个月大涨后集中度明显提升，而消费、医药、顺周期交易相对悲观。
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日历效应：
由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年4月，相对较高概率出现超额出现在消费和资源品板块，如食品饮料、家用电器、汽车、美容护理、石油石化、煤炭等行业。
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行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注消费周期领域细分行业的龙头，行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）等板块。
（3）最新赛道和产业趋势的机会选择
4月重点关注五大具备边际改善的赛道：人工智能（算力、大模型）、集成电路（半导体设备、存储）、工业金属（铜铝）、消费品（家电）、船舶（造船、油运）。
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从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。
3、 总结
展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下盈利改善的压力。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面。
风格层面，从过去的经验看在业绩披露期，投资者会更加聚焦绩优白马龙头；对业绩兑现度较低的偏主题的中小风格更加谨慎。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳能够被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的高ROE高FCF绩优龙头指数。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注消费周期领域细分行业的龙头，行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）等板块。
赛道及主题选择层面，4月重点关注五大具备边际改善的赛道：人工智能（算力、大模型）、集成电路（半导体设备、存储）、工业金属（铜铝）、消费品（家电）、船舶（造船、油运）。
04
流动性：资金需求低位回升
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1、国内政策与宏观流动性
◾ 国内流动性：月末资金利率边际上升，市场流动性边际收紧
国内流动性来看，截至2023年3月29日，3月逆回购净回笼5510亿元；MLF平价缩量续作净回笼940亿元，两者合计净回笼6450亿元。在央行2月降准50bp投放约1万亿的长期资金背景下，3月以来央行持续维持微量逆回购操作，MLF2023年以来首次缩量操作，各品种资金利率整体稳中有升，月末R007加速上行，市场流动性边际收紧。
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◾ 外部流动性：美联储降息预期有所降温，美元指数及美债利率再度反弹
通胀方面，美国2月通胀数据略高于市场预期，但核心通胀同比继续回落。美国劳工部12日公布的数据显示，今年2月美国CPI同比上涨3.2%，高于1月的3.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.4%，涨幅与前一个月持平；同比增长3.8%，继续回落。
就业方面，2美国失业率整体仍在低位，2月非农虽超略预期但前值下修幅度较大。美国劳工部3月8日数据显示，美国2024年2月新增非农27.5万人，高于市场预期的20万人，前值22.9万人。其中私人部门新增22.3万人，高于预期的16.5万人。但同时，前期数据下修幅度较大，2023年12月和2024年1月新增非农合计下修达16.7万人，导致3个月均新增从28.9万人大幅回落至26.5万人。
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3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，瑞士央行超预期降息。美联储3月议息会议继续维持政策利率和缩表速度不变，上调了今年核心通胀和经济增速预测，但维持今年降息3次的预测，并调降了明年降息次数的预期，会议后的新闻发布会中，鲍威尔表示“今年某个节点降息是合适的，劳动力显著疲软将是启动降息的理由”，言论均较市场预期更为鸽派，市场降息预期升温。市场降息主流预期为美联储自6月开始降息，年内降息3次。此外，瑞士通胀水平连续下降后，瑞士央行本月意外降息25个基点，或将放大欧洲央行年内降息的可能性。
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2、股市资金供需
3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升。融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；新发基金规模低位回升；融资资金由净流出转为大幅净流入；重要股东由此前净增持转为净减持；IPO与再融资规模小幅回升；ETF净流入规模明显收窄。3月的主力增量资金方面，融资资金大幅净流入贡献主力增量资金，同时北上资金、ETF及公募基金均有不同程度净流入。
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◾ 外资
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年3月29日，3月北上资金净买入规模最高的行业包括食品饮料、银行、电力设备、家用电器、有色金属等，净卖出规模较高的行业包括医药生物、计算机、传媒、钢铁、建筑材料等。根据托管机构进一步拆分，此前托管于中资券商的外资净流入规模持续放缓，托管于外资银行的北上资金持续稳定净流入贡献增量资金，托管于外资券商的北上资金转为净流入但波动较大，边际有放缓迹象。
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◾ 基金发行与ETF申赎
随着市场回暖，偏股类公募基金发行低位回升，3月多只A50ETF集中发行股票型基金份额整体企稳回升。2024年2月，股票型公募基金份额较前一个月末增加251亿份，混合型基金份额减少436亿份，二者合计减少185亿份。考虑到当月新成立份额后，估算2月偏股类老基金净赎回277亿份，净赎回比例为0.45%，净赎回规模较前期收窄。3月ETF转为净赎回，截至2024年3月29日，3月股票型ETF获净赎回90亿份，对应净流入76亿元。
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结构上，3月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、A50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创板ETF、A50ETF；科创板50、创业板50、中证2000等ETF明显赎回。
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风格上，3月大盘风格ETF净流入，小盘风格与信息技术行业ETF净流出。截至2024年3月28日，3月沪深300指数ETF仍然保持净流入319亿元，而创业板、科创板以及中证2000小幅净流出，分别净流出99亿元、49亿元、28亿元。行业层面信息技术大类行业ETF明显净流出24亿元，医药、券商则转为边际净流入。
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◾ 私募基金
私募排排网数据显示，截止2024年3月15日，股票私募基金仓位指数为77.12%，较2024年3月1日上升0.42%，显示在市场企稳连续回升后，私募3月仓位波动上升。
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◾ 融资资金
截止2024年3月29日，融资余额1.50万亿元，当月融资净流入633亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.32%，处于2016年以来的65.55%分位。随着市场企稳回升，融资资金由前期净流出转为大幅净流入，融资余额触底回升，成为短期内较为重要的增量资金，使得中小风格也开始重新活跃，后续的持续性值得关注。
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◾ 限售解禁与股东增减持
3月重要股东增持45亿元，减持83亿元，净减持38亿元，由前期的净增持转为净减持。2024年4月解禁规模为3247亿元，解禁规模较3月小幅提升，不同板块解禁规模来看，主板1180亿元、创业板1038亿元、科创板961亿元、北证68亿元。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来重要股东二级市场减持规模可能小幅回升。
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◾ IPO及再融资
以发行日期为参考，3月IPO发行募资规模65亿元，较前值低位回升；定增发行募资规模183亿元，较前期触底回升。随着市场企稳回升，未来IPO发行规模可能有所回升，但在监管政策更加注重上市公司质量的背景下预计IPO规模保持相对低位。
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3、 总结
流动性方面，3月以来央行维持微量逆回购操作，在前期降准提供中长期流动性的基础上，MLF出现2023年以来首次缩量操作，各品种资金利率整体稳中有升，月末流动性有所收紧。美元指数及美债利率再度反弹，3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，美联储降息预期有所降温。股市资金供需方面，3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升。供给端融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；中证A50ETF集中发行带动新发基金规模低位回升；ETF净流入规模明显收窄。需求端重要股东由此前净增持转为净减持，IPO与再融资规模低位回升。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来资金需求规模或小幅回升，股票市场流动性或略有收窄，但整体资金供给有望继续明显大于资金需求。
05
企业盈利和中观景气：关注一季报业绩增速较高或边际改善的领域
▶ 从工业企业盈利看年报/一季报业绩改善方向
1-2月份规模以上工业企业利润同比实现较快增长。1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%（23年同期为-22.9%，23年全年为-2.3%）。宏观政策效果持续显现，工业生产加快回升，工业企业营收增长明显加快。1-2月份规上工业企业营业收入同比增长4.5%，高于上年全年营收增速3.4个百分点，单月来看工业企业利润自去年8月份以来持续增长。
考虑到上市公司业绩与工业企业盈利趋势较为一致，预计上市公司一季报同比、环比均有望实现改善。
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拆分结构来看，利润率季节性走弱，成本和费用均上行。1-2月全部工业品PPI累计同比降幅扩大至-2.6%；工业增加值累计同比增长7.0%。利润率季节性走弱至4.7%，成本、费用压力均提升。2月份规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.97元；费用端略有提升，1-2月每百元收入中费用为8.62元。当前价格端仍承压，有待后续需求端的进一步恢复。
库存方面，产成品存货增速和工业企业营业收入增幅均扩大，呈现主动补库迹象，但由于当前价格、利润率均偏低，需求动能有限可能使得补库进程呈磨底震荡状态。
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细分行业中，三个月滚动来看，上游资源品、可选消费、TMT均有较大幅度改善，医药制造业相对承压。原材料行业表现较为分化，化学原料、橡胶、有色金属冶炼等下游需求较为旺盛的行业盈利明显改善；黑色金属冶炼、煤炭开采、有色金属开采等行业盈利恶化。中游装备制造业、高新技术制造业利润回升明显，新质生产力领域持续壮大，是驱动工业企业盈利改善的主要动力。消费品制造业随着需求端改善，利润实现较快修复。TMT制造业在低基数背景下利润累计同比明显改善，其中电子行业受新产品发售、订单增加等因素带动，行业利润增长2.11倍。医药行业利润累计同比降幅持续收窄，1-2月利润同比下降4.4%；仍然相对承压。
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近一个月以来，分析师对23年业绩的一致盈利预测基本维持在-2.6%附近，对2024年的业绩预期大约有1-2个百分点的下调，约为14%。其中对2023年业绩预期上调幅度较多的主要是钢铁、通信、家电、纺织服饰、社会服务等；对2024年业绩预期上调幅度较多的主要是煤炭、汽车、家电、交通运输、商贸零售、纺织服饰、轻工制造、社会服务等；对钢铁、建筑材料、国防军工、房地产等行业下调幅度较大。
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结合工业企业盈利、分析师一致盈利预测以及我们跟踪的行业中观景气情况，预计上市公司年报/一季报业绩增速较好或者边际改善的方向主要集中在以下领域：
1）部分周期/资源品领域（工业金属、石油石化、铁路公路、电力等）；一季度由于供给端的约束和降息预期的影响，部分工业金属、贵金属、石油石化价格均有明显上涨，行业景气指数回升，一季报业绩有望边际改善。公路铁路板块有望受益于去年四季度至今年一季度快递业务量和人员流动的较高热度。此外用电量的同比增幅持续扩大，电力板块工业企业盈利维持较高增速，板块一季度业绩有望取得较高增速。
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2）受益于海外库存回补的出口链和需求持续回暖的出行链相关的消费服务行业（如家电、家居、纺服、旅游、餐饮等）。家电方面去年四季度至今年一季度内外销均有较高景气度。截至1-2月，家电消费品零售额同比增长5.7%，出口同比增长24.5%；纺织品1-2月出口同比增长15.5%，服装等1-2月出口同比增长13.1%。此外春节期间出行、线下消费修复良好，预计旅游、餐饮等一季度业绩有较高增速。
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3）受益于国产替代逻辑加强、海外加速扩张的中高端制造业（汽车零部件、航海装备、通用设备、专用设备、自动化设备等）；一方面，过去几个月来看，我国机电产品、通用机械设备、汽车等出口保持较高增速；另一方面，汽车国内产销、船舶新增、手持订单等同比增长较大。从1-2月工业企业盈利来看，装备制造业、高新技术制造业利润回升明显，新质生产力领域持续壮大。预计细分领域一季报业绩有望边际改善。
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4）业绩兑现的部分信息技术领域（消费电子、半导体、通信设备、游戏Ⅱ等）。半导体复苏周期明确，1月全球半导体销售额同比增幅继续扩大。AI PC生态持续丰富，带来换机需求，消费电子温和复苏。AI大模型升级带来的算力需求旺盛，半导体、光模块、液冷等行业持续受益。2024年1月游戏版号发放达到115款，同时AI继续为行业赋能，降本增效。预计一季度消费电子、半导体、通信设备、游戏Ⅱ等业绩确定性较高。
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▶ 3月行业景气度总览及细分领域变化
3月份景气较高的领域主要集中在部分消费服务、信息技术和公用事业等领域，资源品板块细分行业价格持续分化，有色金属表现强势，金融地产总体偏弱。
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🔵 上游资源品：煤炭、水泥、钢材等价格下探，原油、多数金属价格上行
煤炭、水泥、钢材等资源品价格多数下跌，3月份南华工业品价格环比下行1.95%。钢材方面，3月钢材成交量环比上行幅度较大；钢坯、螺纹钢价格月环比下行；库存方面，港口铁矿石库存、主要钢材品种库存上行，唐山钢坯库存下行。煤炭方面，秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤、焦炭期货价格下行；秦皇岛港煤炭库存、天津港焦炭库存上行，京唐港炼焦煤库存下行。
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3月工业金属价格多数上涨，库存涨跌互现；铜、铝、锌、锡、钴、铅价格上行，镍价格下行；锌、镍、铅库存上行，铜、铝、锡等库存下行。
3月全国水泥价格指数下行，长江、华东、西南、中南地区水泥价格指数下行，东北、华北、西北地区水泥价格指数上行；玻璃期货价格下行；全国施工指数上行。
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Brent国际原油价格月环比上行4.06%。无机化工品期货价格涨跌互现，其中全国硫酸市场价月环比上行43.63%；有机化工品期货价格多数下跌，其中天然橡胶、燃料油、苯乙烯等价格涨幅居前，DOP、辛醇、乙醇等价格跌幅居前。
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🔵 中游制造业：春节错位影响下，汽车、多数工程机械销量同比转负
受春节错位影响，2024年2月汽车产销同比由正转负，三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，2月份，汽车产销分别完成150.60万辆和158.40万辆，环比分别下降37.50%和35.06%，同比由正转负至-25.90%和-19.90%，三个月滚动同比增幅分别收窄至18.18%、17.17%。1-2月份累计汽车产销分别完成391.90万辆和402.60万辆，同比分别上涨8.10%和11.10%。
新能源产销三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率保持高位。根据中国汽车工业协会数据，2月份，新能源汽车产销分别完成46.40万辆和47.70万辆，环比分别下降41.04%和34.60%，同比分别下降15.95%和9.13%，三个月滚动同比增幅分别收窄至37.70%和38.69 %，市场占有率达到30.1%。1-2月份累计乘用车产销分别完成125.20万辆和120.70 万辆，同比分别上涨28.17 %和29.39%，市场占有率达到30.1%。
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2月中国动力电池和储能电池产量、中国动力电池装车量三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2月中国动力电池和储能电池产量为43,600兆瓦时，当月同比由正转负至-3.7%（前值68.0%） ，三个月滚动同比增幅收窄14.80个百分点至37.47%；2月，中国动力电池装车量为18,000兆瓦时，当月同比由正转负至-18.10% ，三个月滚动同比增幅收窄16.37个百分点至38.23%；
1-2月充电桩数量累计值同比维持较高速增长。数据显示，1-2月充电桩总数累计值为282.61万个，累计同比增长51.17%，增幅较前值减小0.15个百分点。
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2月重卡销量同环比双降。根据第一商用车网数据，2024年2月我国重卡市场销售约5.98万辆（企业开票口径），环比2024年1月下降38.28%，同比由正转负至-22.52%（前值98.79%），三个滚动同比增幅收窄至24.45%。
2月主要企业工程机械销售同比多数由正转负。
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🔵 消费服务：居民消费价格指数边际改善，生猪均价上行
1-2月份社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%，限额以上企业消费品零售总额同比增长6.7%；2月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.7%（前值-0.8%），食品类CPI同比增长-0.9%（前值-5.9%）。
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3月主产区生鲜乳价格较上月下行；白酒批发价格总指数上行，名酒批发价格总指数下行；猪肉、仔猪、生猪价格均上行；自繁自养生猪养殖亏损收窄，外购仔猪养殖利润扩大；肉鸡苗平均价格下行，36个城市鸡肉平均零售价下行；蔬菜价格指数下行，棉花期货价格下行，玉米期货价格上行。
2月民航正班客座率为85%，当月同比增长7.4%。1-2铁路货运量累计值为8.06亿吨，累计同比增长0.6%。
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🔵 信息技术：全球半导体销售额同比增幅扩大，3月液晶电视面板价格同环比均上行
1月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，欧洲销量同比由正转负，日本销量同比跌幅扩大。
3月液晶电视面板价格同环比均上行，液晶显示器价格月环比多数上行。液晶电视面板方面，3月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格同环比均上行。液晶显示器方面，3月23.8寸液晶显示器面板、21.5寸液晶显示器面板价格月环比上行，7寸平板电脑面板价格环比下行。
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1月智能手机出货量三个月滚动同比增幅扩大。1月智能手机出货量为2951.3万台，当月同比增幅由0%升至61.40%，累计同比增幅扩大56.6个百分点至61.40%，三个月滚动同比增幅扩大14.30个百分点至31.93%。
2月北美PCB出货量同比跌幅扩大，订单量同比由负转正。2月北美PCB出货量同比跌幅扩大7.7个百分点至-11.60%，三个月滚动同比跌幅收窄3.63个百分点至-11.27%；PCB订单量同比由负转正至25.60%（前值-8.60%），三个月滚动同比跌幅收窄11.60个百分点至-3.90%。2月北美PCB BB当月值为1.07，前值0.93。
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🔵 金融地产：A股换手率下行，地产销售仍然低迷
在汇率方面，截至3月29日，美元兑人民币中间报价7.0950，较上月下行0.12%；在货币市场方面，货币市场净回笼5100亿元；在债券收益率方面，截至3月28日，6个月/1年/3年期国债到期收益率月环比分别下行2bp、1bp、7bp。
截至3月28日，上证A股换手率月环比下行至0.81%；沪深两市日总成交额下行至8770.54亿元人民币。
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🔵 公用事业：天然气价格下行，我国发电量累计同比增幅扩大
截至3月28日，我国天然气出厂价报4117元/吨，价格月环比下行1.48%。
1-2月我国发电量累计同比增幅较前值扩大，细分项目中火电发电量同比增幅扩大，水电发电量同比由负转正，风电、太阳能、核电发电同比增幅收窄。
1-2月制造业固定资产投资累计完成额同比上行9.4%，增幅较2023年1-12月扩大2.9个百分点。1-2月铁路固定资产投资完成额累计同比增幅收窄。
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▶ 中观景气和行业推荐小结
2月经济数据释放出较多利好信号。工业增加值同比增长7.0%，其中制造业明显恢复；投资端，基建、制造业投资支撑整体投资实现较高增速；消费端在春节居民生活半径扩大、促销费政策带动下，服务消费和部分大宗消费景气上行。外需方面，1-2月出口同比+7.1%（23年同期-8.4%），尽管低基数有一定影响，但仍呈现改善趋势。1-2月工业企业盈利在较低基数背景、消费复苏和制造业高端化、智能化发展拉动下，实现较高增速。预计上市公司一季报同比、环比均有望实现改善。结合工业细分领域盈利情况和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在：1）部分周期/资源品领域（工业金属、石油石化、铁路公路、电力等）；2）受益于海外库存回补的出口链和需求持续回暖的出行链相关的消费服务行业（如家电、家居、纺服、旅游、餐饮等）；3）受益于国产替代逻辑加强、海外加速扩张的中高端制造业（汽车零部件、航海装备、通用设备、专用设备、自动化设备等）；4）业绩兑现的部分信息技术领域（消费电子、半导体、通信设备、游戏Ⅱ等）。
短期维度，综合考虑近期盈利、景气情况，一级政策的密集发布，推荐重点关注供需格局较好，景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业：有色金属（工业金属、贵金属等）、石油石化、通信（通信设备）、建筑装饰、社会服务等细分领域等。
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赛道及产业趋势投资
1、4月赛道和产业趋势重点关注
4月重点关注五大具备边际改善的赛道：人工智能（算力、大模型）、集成电路（半导体设备、存储）、工业金属（铜铝）、消费品（家电）、船舶（造船、油运）。
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从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。
（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻
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（2）关键产业趋势与主题变化：低空经济、算力、AI PC
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（3）赛道投资关注方向专题：人工智能硬件端持续强势，算力竞争推动存力改革
人工智能硬件端，NVIDIA发布Blackwell新架构，GB200超级芯片降低训练成本。随着人工智能的不断发展和迭代，大模型参数量正在呈指数级增长，目前OpenAI最大的模型已经有1.8万亿个参数，需要吞吐数十亿token。即使是一块PetaFLOP级别的GPU，训练这样大的模型也需要1000年才能完成。因此，在GTC 2024大会上，NVIDIA创始人黄仁勋称，“通用计算已经失去动力，现在我们需要更大的模型，我们需要更大的 GPU，更需要将 GPU 堆叠在一起。这不是为了降低成本，而是为了扩大规模。Blackwell就是为了应对这一挑战而构建的。”
Blackwell架构以一位加州大学伯克利分校的数学家David Harold Blackwell命名，他专门研究博弈论和统计学，也是第一位入选美国国家科学院的黑人学者，NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片通过900GB/s超低功耗的NVLink芯片间互连，将两个Blackwell NVIDIA B200 Tensor Core GPU连接到NVIDIA Grace CPU。
性能与训练成本方面：
Blackwell超级芯片拥有2080亿个晶体管，所有这些晶体管几乎同时访问与芯片连接的内存，在单芯片训练方面的FP8性能是其上一代架构的 2.5 倍，在推理方面的FP4性能是其上一代架构的 5 倍。
相较于Hopper GPU，Blackwell GPU的训练成本显著降低，如果要训练一个1.8万亿参数量的GPT模型，需要8000张Hopper GPU，消耗15兆瓦的电力，连续跑上90天；但如果使用Blackwell GPU，则只需要2000张，并且同样跑90天只需要消耗四分之一的电力。
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GB200超级芯片应用广泛，显著提升AI训练性能和推理性能。为了扩大Blackwell的规模，NVIDIA构建了NVLink Switch新芯片，该芯片可以以每秒1.8TB的速度联接4个NVLink，并通过减少网络内流量来消除流量拥塞，NVLink Switch和GB200是构成NVIDIA GB200 NVL72的关键组件。NVIDIA GB200 NVL72是一种多节点、液冷、机架级系统，含60万个零件、重3000磅，利用Blackwell为万亿参数模型提供强力计算，在单个机架中可实现720 petaflops的AI训练性能和1.4 exaflops的AI推理性能。
此外，NVIDIA还推出了更强大的新一代AI超级计算机，由NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片提供支持的NVIDIA DGX SuperPOD，可用于处理万亿参数模型，并具有持续的正常运行时间，以实现超大规模生成式AI训练和推理工作负载。基于Grace Blackwell架构的DGX SuperPOD由8个或以上DGX GB200系统构建而成，这些系统通过NVIDIA Quantum InfiniBand网络连接，可在FP4精度下提供11.5 exaflops的AI超级计算能力和240 TB的快速内存，并可通过额外的机架来扩展性能。其中，每个DGX GB200系统搭载36个NVIDIA GB200超级芯片，包含36颗NVIDIA Grace CPU和72颗NVIDIA Blackwell GPU，这些超级芯片通过第五代NVIDIA NVLink连接成一台超级计算机。
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NVIDIA深耕人工智能算力提升，不断更新迭代GPU架构：
▶ Volta架构是2017年发布的NVIDIA GPU的第六代架构，Volta架构专注于深度学习和人工智能应用，并引入了Tensor Core；
▶ Turing架构是2018年发布的NVIDIA GPU的第七代架构，Turing架构引入了实时光线追踪（RTX）和深度学习超采样（DLSS）等重要功能。
▶ Ampere架构是2020年发布的NVIDIA GPU的第八代架构，在计算能力、能效和深度学习性能方面都有重大提升。Ampere架构的GPU采用了多个流多处理器（SM）和更大的总线宽度，提供了更多的CUDA Core和更高的频率，同时，Ampere架构引入了第三代Tensor Core，提供更强大的深度学习计算性能。此外，Ampere架构的GPU还具有更高的内存容量和带宽，适用于大规模的数据处理和机器学习任务。
▶ Hopper架构是2022年发布的NVIDIA GPU的第九代架构，相较于Ampere，Hopper架构支持第四代Tensor Core，并且采用能力更强的新型流式处理器，在计算能力、深度学习加速和图形功能方面带来新的创新和改进。
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基于不同架构基础，NVIDIA GPU性能持续升级：
A100是2020年发布的首次采用Ampere架构的GPU。它的性能提升得益于改进的Tensor核心、更多的CUDA核心数量、更强的内存和最快的2 Tbps内存带宽。A100支持多实例GPU功能，允许单个A100 GPU分割成多个独立的小GPU，这大大提升了云和数据中心的资源分配效率。同时，A100还支持第二代NVLink技术，实现快速的GPU与GPU通信，提升大型模型的训练速度。此外，A100还增加了功能强大的新第三代Tensor Core，同时增加了对DL和HPC数据类型的全面支持，以及新的稀疏功能，可将吞吐量进一步翻倍。A100在AI推理任务方面表现突出，在语音识别、图像分类、推荐系统、数据分析和大数据处理、科学计算场景都有优势，在基因测序和药物发现等高性能计算场景也都属于优势领域。
H100采用Hopper架构，使用专为NVIDIA定制的TSMC 4N工艺制造，拥有800亿个晶体管，能处理最具挑战性的AI工作负载和大规模数据处理任务。与A100相比，H100的FP8计算速度提升六倍，达到4 petaflops；内存增加50%，使用HBM3高带宽内存，带宽可达3 Tbps，外部连接速度几乎达到5 Tbps。此外，新的Transformer引擎使模型转换器训练速度提升高达六倍。也就是说，H100在处理大型AI模型和更复杂的科学模拟方面表现更佳，是高级对话式AI和实时翻译等实时响应型AI应用的更优选择。总的来说，相较于A100，基于Hopper架构的H100在AI训练和推理速度、内存容量和带宽以及处理大型和复杂的AI模型方面有显著的性能提升，适用于对性能有更高要求的AI和科学模拟任务。
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半定制化FPGA和定制化ASIC提高AI芯片灵活性。按照技术架构，AI芯片可分为GPU、FPGA和ASIC；按照网络位置，AI芯片可分为云端芯片和边缘芯片；按照应用目标，AI芯片可分为训练芯片和推理芯片。
▶ GPU芯片可以提供更高的计算能力和效率，同时保持较低的功耗，特别适用于执行并行的计算任务。目前，GPU已被广泛应用于人工智能、机器学习等许多领域。
▶ FPGA是一种可编程的逻辑芯片，这种芯片有着灵活的结构，允许用户通过编程来改变其功能和性能。因此，FPGA可以在硬件设计周期较短的情况下实现功能丰富、可定制化的电路，使其更适合于应对设计迭代和快速更新，通常用于嵌入式系统、高性能计算、数字信号处理等领域，也被广泛应用于视频编解码、机器学习、人工智能、传感器处理和射频通信等复杂和高速处理领域。
▶ ASIC是一种专门为特定应用程序而设计的定制化芯片，相对于通用处理器，ASIC可以提供更高的性能和更低的功耗，可以用于各种不同的应用程序，显著提高特定应用程序的性能，如机器学习、人工智能、加密货币挖掘等。但是，ASIC的设计相对较复杂，需要一系列的工艺和流程，并且需要大量的研发投入。同时，由于ASIC芯片无法轻易地重新编程或改变其功能，也让其相对较难以适应不同应用的需求。
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FPGA全球市场竞争格局稳定，ASIC国产替代趋势明显。随着人工智能的技术进步和应用升级，市场对于人工智能算力的需求不断增长，这一趋势推动了AI芯片行业的发展。据预测，全球AI芯片市场规模将以29.3%的复合增长率增长，并于2026年达到920亿美元。2022年，全球FPGA芯片市场呈“两大两小”格局，AMD和Intel两家公司的市场份额分别为52%和35%，Lattice和Microsemi的市场份额各占5%。可以看出，AMD和Intel双寡头主导FPGA市场，全球市场竞争格局相对稳定。ASIC不同于GPU和FPGA，目前尚未形成明显的市场竞争格局，国产厂商在技术端持续发力。国外厂商Google、Intel等公司在ASIC领域已有成型产品，而国产厂商海思、遂原科技和寒武纪的产品在整体性能上也与谷歌相近。因此，未来国产厂商有望在ASIC领域创造技术优势，突破国外厂商在AI芯片的垄断格局。
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人工智能存储端，HBM仍然供应紧俏，推动存储市场回暖。2024年，从ChatGPT到Sora，生成式AI掀起的算力竞争，仍在推动着存力技术不断演进和迭代，使得存储芯片市场迎来了整体复苏的现象。SK海力士、三星和美光科技三大巨头不断扩产，但HBM供给仍然不足。三大厂商对HBM和DDR5的需求信心十足，且已将投资和产能主要转向HBM和DDR5的生产。
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美光量产HBM3E，获英伟达订单支持。根据Techweb3月4日报道，美光宣布已开始量产其HBM3E高带宽内存解决方案。英伟达H200 Tensor Core GPU 将采用美光 8 层堆叠的 24GB 容量HBM3E内存，并于2024年第二季度开始出货。美光HBM3E引脚速率超过9.2Gb/s，提供超1.2TB/s的内存带宽，美光HBM3E功耗比竞品低约30%，美光HBM3E 目前提供24 GB容量，使数据中心能够无缝扩展其人工智能应用。当地时间3月20日，美光科技公布2024财年第二财季报告，第二财季调整后每股收益0.42美元，调整营收58.2亿美元，调整后运营收益2.04亿美元，调整后毛利润率20%。美光财报超预期彰显AI需求下的存储机遇，美光HBM产品有望在2024会计年度创造数亿美元营业额。Mehrotra表示，美光今年HBM产能已销售一空、2025年绝大多数产能已被预订；另外预期2024年DRAM、NAND产业供给都将低于需求。
三星首秀36GB HBM3E，英伟达H200 AI加速卡二季度出货。在3月19日NVIDIA GTC 2024技术大会上，三星首次公开展示全球首款36GB超大容量的新一代高带宽内存HBM3E，据韩国alphabiz消息，英伟达最快将从9月开始大量购买三星电子的12层HBM3E，后者将向英伟达独家供应12层HBM3E。三星HBM3E采用了24Gb颗粒、12层堆叠(12H)，从而将单颗容量做到史无前例的36GB，带宽也提升至1280GB/s，相比前代8H HBM3容量、带宽都提升了50％，垂直密度则增加了超过20％。NVIDIA H200 AI加速卡将首发采用三星36GB HBM3E，只需要八颗，就能达成6144-bit的位宽、216GB的容量，从而超过192GB HBM3内存的AMD Instinct MI300X。H200还支持四路、八路互连，因此单系统的HBM3E内存容量可以达到864GB、1728GB。3月19日，三星电子半导体业务CEO庆桂显在LinkedIn上宣布在美国和韩国成立三星半导体AGI计算实验室，专注于开发用于大型语言模型的芯片，重点是推理和服务应用，以极低的功耗和成本提供更强的性能支持大模型。3月21日，三星电子 DS（设备解决方案）部门宣布，计划今年底明年初推出采用LPDDR内存的AI芯片Mach-1。Mach-1芯片已完成基于FPGA的技术验证，正处于SoC设计阶段。Mach-1芯片基于非传统结构，可将片外内存与计算芯片间的瓶颈降低至现有AI芯片的1/8。并且该芯片选用了LPDDR内存，而非当下紧俏而昂贵的HBM内存。
SK海力士计划斥资10亿美元提高HBM封装能力，强势加码AI芯片。根据财联社3月7日报道，SK海力士计划今年在韩国投资逾10亿美元，扩大和改善芯片生产的最终环节。公司芯片封装开发主管李康旭（Lee Kang-Wook）表示，推进封装工艺创新是提高HBM性能、降低功耗的关键所在，也是SK海力士巩固HBM市场领先地位的必由之路；半导体行业前50年都在专注芯片本身的设计和制造，而接下来的50年，一切将围绕芯片封装展开。SK海力士3月19日在一份声明中表示，公司已开始量产高带宽内存产品HBM3E，将从本月下旬起向客户供货。3月21日，据悉SK海力士第六代高频宽记忆体（HBM）HBM4速度较第五代HBM3E提升40%，耗电量仅是HBM3E的70%。在人工智能快速发展的大背景下，高带宽存储芯片(HBM)成为备受追捧的关键组件。
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HBM3E推进高性能GPU亮相，强势支撑AI发展。AI服务器热潮带动了AI加速卡的需求，高频宽存储器HBM也成为AI加速卡（GPU）的关键DRAM模块。作为一种更快、更大的内存，HBM3E可加速生成式AI和大型语言模型，同时能推进HPC工作负载的科学计算。目前，先进的AI训练GPU芯片均已搭载HBM存储芯片，例如，英伟达的A100、H100基板均搭载了8个GPU，每个GPU搭载6个HBM2e；AMD的MI300X将采用三星的HBM3技术；英伟达最新产品H200成为首款提供HBM3e内存的GPU。
（4）赛道和产业核心中观数据变化
▶ AI+：全球 AI网站访问量跌多涨少，手机端APP下载量基本稳定
2月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十的有4家访问量上涨，其中ChatGPT访问量上涨1.08%，New Bing访问量下跌7.87%，Gemini上涨5157.9%，国内AI产品榜排名前十的有8家访问量下跌，2家访问量上涨。从手机端AI应用看，11月全球和国内下载量排名前十的APP的下载量大多保持不变。
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▶ 电动车：2月国产新能源销量整体下滑，问界、岚图同比大涨，3月锂电材料价格整体下行
2月新能源车销量和动力电池装机环比下滑，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，2月新能源车销量47.67万辆，环比下降34.64%，同比下降为21.79%，渗透率升至34%；2月动力电池装机18,000兆瓦时，同比下降18.10%，环比下降44.27%；2月充电桩保有量282.61万个，同比增长51.7%。
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2月国产新能源销量整体下跌，环比下降42.10%，问界、岚图同比大涨。第一梯队来讲，比亚迪、埃安2月销售量分别为12.23万辆、1.67万辆，环比下降39.30%、33.20%，销量环比降幅明显。第二梯队车企及部分新势力车企2月表现也不理想，理想、蔚来环比下降分别为35.02%、19.12%，零跑、极氪、小鹏2月销量环比下降分别为46.50%、40.30%、44.90%。岚图和AITO问界表现亮眼，同比大涨。2月份，岚图交付新车约3,182辆，同比增长187.00%，环比下降54.80%。AITO问界2月交付21,142辆，同比大增503.20%，环比下降35.88%。
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3月以来，锂电材料价格整体维持稳定。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为3800元/吨（截至24/3/29），碳酸锂价格为10.96万元/吨（截至24/3/29）。
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▶ 光伏：1-2月新增装机量同比增速下降，组件出口金额同比降幅扩大，3月光伏上游环节价格普遍下跌
光伏1-2月新增装机量同比增速下降，组件出口金额同比降幅扩大，3月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，1-2月我国光伏新增装机数为36.72GW，同比增速达到80.3%，较前月同期增速低80.3个百分点；2月组件出口金额为27.94亿美元，同比降幅由前一月的24.21%扩大至25.82%。2月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至2024年3月27日当周，硅料价格为67元/KG，周环比下降1.47%；单晶182/210硅片价格为1.80/2.50元/片，月环比分别下降12.20%和10.71%。
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▶ 风电：新增装机同比增速回落，出口同比由正转负
风电新增装机同比增速回落，出口同比由正转负。根据CEC数据显示，1-2月我国风电新增装机量为9.89GW，同比增速回落；2023年三季度公开招标约14.4GW，同比下降42.9%，风电整机招标价格总体回落，3MW风机价格招标2798元/KW，4MW风机价格招标2359元/KW；2月风机出口金额环比增速增加，上行至48.80%；同比增速由正转负，下行至-9.33%。
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▶ 绿电：12月太阳能发电同比增速回落，12月风电发电同比增幅缩小
12月太阳能发电同比增速回落，12月风电发电同比增幅缩小。数据显示，12月太阳能发电量环比下行10.41%，同比增速17.24%，较前一月同比增速回落18.17个百分点；2月太阳能利用小时数为168小时，同比下降14小时，环比上升100小时。风电方面，12月风电发电量同比增幅缩小，环比持续为正，同比上升7.36%，环比增加1.26%，2月风力发电利用小时数为373小时，同比下降28小时，环比上升177小时。
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▶ 储能：2023年第三季度我国电化学储能装机量高增，同比增长279.5%
储能规模不断提升。截至2023年第三季度，我国电化学储能累计装机25.05GW，同比高增279.5%，抽水蓄能累计装机49GW。
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▶ 新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量上行
电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-2月电网建设投资完成额累计同比增长2.3%，同比增速较前一月下行；1-2月电源建设投资完成额累计同比增长8.3%，同比增速较前一月下行；12月燃料电池车销量188辆，相较于1月的378辆月销量环比下降50%，1-2月销量累计同比上行至180.2%。
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▶ 半导体：1月我国半导体销量同比持续增长，1月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比大增61.35%
1月我国半导体销量同比持续增长，1月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比大增61.35%，12月集成电路产量同比增长34%。1月我国半导体销售量达到147.6亿美元，同比增长26.6%；1月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比大增61.35%，环比由负转正；12月集成电路产量同比增长34%，环比由负转正。
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▶ 工业自动化：12月我国金属切削机床同比增幅回落，工业机器人产量同比由负转正
12月我国金属切削机床同比增幅回落，工业机器人产量同比由负转正。12月我国金属切削机床产量为5.92万台，同比增幅为11.69%，较前一月增速回落18.74个百分点；工业机器人产量有所回升，同比增加3.76%，环比增加15.48%。
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另外，1月日本切削机床订单同比降幅由前一月的-4.82%收窄至-16.11%，工业机器人订单同比降幅与前一月基本持平。
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▶ 白酒：1月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，2月酒类线上销售额同比大增至121.8%
1月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，2月酒类线上销售额同比大增至121.8%。1月茅五泸高端白酒价格均值同比下降-10.3%。酒品大类来看，1月酒类线上销售均价上升至365.60元/件，环比下降2.9%，线上销售金额同比增加38.34%。
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2、四月有哪些政策预期？
从政策层面来看，4月份重点应关注四个领域的政策出台：1）设备更新：4月，设备更新及以旧换新的专项政策有望出台；2）低空经济：各地有望加快研制低空经济扶持政策，《限用类中型无人驾驶航空器系统型号合格审定指南（征求意见稿）》有望正式印发；3）数据要素：自数据二十条颁布后，数据要素政策体系不断完善，3月数据局局长刘烈宏表示将从5个层面推动数据要素建设，4月数据要素政策有望进一步布局；4）保障房：3月1日，全国保障性住房建设工作现场会在西安召开，4月各地保障房建设有望加速推进。
▶ 设备更新&消费品以旧换新
去年中央经济工作会议重点着墨设备更新、消费品以旧换新，我们认为设备更新有望成为今年投资发力的主要抓手，全年制造业投资有望维持在较高水平。今年2月召开的财经委会议再次聚焦设备更新，此后国常会审议通过专项《行动方案》，并于18日印发。方案提出，“到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%。”从过往经验来看，《行动方案》类指示性政策出台后，至少需要半个月到1个月的时间，由各主管部门研究具体政策细则，从时间上来看，支持细则有望于4月印发。
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▶ 低空经济
低空经济是新质生产力的核心环节。我们认为，发展低空经济，政策端主要需要关注两大环节：1）空域改革、2）支持政策。前者是发展低空经济的前提，后者是发展低空经济的重要保障。
空域改革方面：2023年11月《中华人民共和国空域管理条例（征求意见稿）》印发，按照空域等级方式将中国空域分为两级七类。管制空域（A、B、C、D、E类）和非管制空域（G、W类）。若征求意见稿成功落地，通用航空发展的审批有望加速，将有助于盘活低空空域资源，助力低空经济发展。
支持政策方面：我们详细梳理了各地方政府工作报告中对发展低空经济的展望，以及深入分析当前低空经济的相关支持政策发现，湖南、广东、四川、安徽四地在其政府工作报告中提及低空经济的词频最高，广东描述最为详细。从各个城市的支持情况来看，深圳力度最大。从具体的政策支持细则来看，当前各地方政府对低空经济的支持细则主要在以下3个方面：1）发展基础设施建设，如通航机场、起降平台等、2）拓宽下游应用场景；3）推动企业/项目落地
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▶ 数据要素
当前数据要素产业正处于基础制度完善期。3月25日，国家数据局局长刘烈宏在中国发展高层论坛2024年年会上表示，下一步将重点推动5个方面的工作：1）加快完善数据要素基础制度体系，逐步构建数据产权制度，加快培育数据流通交易体系，探索建立收益分配机制，不断完善数据安全治理机制；2）不断激发数据要素开发利用活力，积极推动公共数据资源管理和运营机制改革，以公共数据开发利用引领撬动各方数据的融合应用；3）加快推进数字基础设施建设，探索布局数据基础设施，加快数据空间、高速数据网等技术的研究，推动区块链以及联邦学习、多方安全计算等隐私计算技术应用；4）不断培育壮大数据产业生态；5）更好推动高质量发展和高水平安全的良性互动。
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▶ 保障房
3月，三大工程方面，全国保障性住房建设工作现场会召开。各地支持政策有望于4月陆续出台。会议要求，要抓项目建设，强力推进保障性住房项目开工，按照绿色、低碳、智能、安全的标准把保障性住房建设成“好房子”，同时要加强工程质量安全监管，守住安全底线。要抓政策出台，尽快出台规划建设保障性住房的实施办法和相关配套政策。要加快谋划第二批及后续项目，第二批项目要按规定抓紧上报，并做好后续项目谋划和储备，加快形成“实施一批、储备一批、谋划一批”的项目滚动推进机制。要编制好住房发展规划，将保障性住房作为住房发展规划的重要内容，科学确定保障性住房发展目标。要讲好房地产转型新故事，及时总结可复制可推广经验做法，加大舆论宣传，实现样板引路、示范先行。
3、3月政策梳理
3月政策端来看：1）重要表态，主要聚焦新质生产力、中部地区崛起、智能电网改造；2）在稳增长方面，政策主要聚焦以旧换新、设备更新；3）资本市场上，15日，证监会连发多个政策，有关资本市场三端改革的政策密集出台，主要围绕着严把入口、持续监管、畅通出口、压实责任等方面；4）地产方面，一线城市进一步放松需求侧政策。上海、深圳在户型标准政策上有所放松，北京废止“夫妻离异任何一方3年内不得购房”规定，广州进一步优化购房利率政策；5）3月共发布了29个重要的产业政策。其中，低空经济的政策数量最多，建议重点关注。
（1）重要会议/重要表态
3月，重要表态方面，主要聚焦新质生产力、中部地区崛起、智能电网改造；重要会议方面，召开了三次国常会，聚焦了设备更新、以旧换新。
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（2）稳增长
在稳增长方面，政策主要聚焦以旧换新、设备更新。除上文提到的国常会外，本月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，且于28日召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议。此外，商务部、金融监管总局也纷纷表态，金融监管总局局长李云泽表示，正在研究降低乘用车贷款首付比，建议持续关注。
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（3）资本市场三端改革持续推进
3月，有关资本市场三端改革的政策密集出台。3月6日，证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上针对如何提高上市公司质量，让投资者获得更好的回报上表示将从：1）严把入口、2）狠抓日常、3）推动分红、4）压实责任等四方面入手。3月15日，证监会连发多个政策。
严把入口：《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》提出8条措施，包括：1）严把拟上市企业申报质量，严审“伪科技”、突击冲业绩等问题，对财务造假、虚假陈述、粉饰包装等行为须及时依法严肃追责，研究要求拟上市企业的有关股东在招股说明书中承诺，上市后三年内业绩出现大幅下滑的，采取延长股份锁定期等措施；2）压实中介机构“看门人”责任，三年一周期，原则上实现全覆盖，抓好责任追究和跟踪整改，涉嫌违法违规的坚决立案稽查；3）突出交易所审核主体责任，严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理；4）强化证监会派出机构在地监管责任，对现场检查中的撤回企业“一查到底”，切实落实“申报即担责”；5）坚决履行证监会机关全链条统筹职责，综合考虑二级市场承受能力，实施新股发行逆周期调节，加大对拟上市企业的随机抽取和问题导向现场检查力度，大幅提升现场检查比例；6）优化多层次资本市场功能衔接，进一步从严审核未盈利企业，要求未盈利企业充分论证持续经营能力、披露预计实现盈利情况，就科创属性等逐单听取行业相关部门意见；7）规范引导资本健康发展，要求企业上市前制定上市后分红政策等回报中小投资者措施，并向市场充分披露；8）健全全链条监督问责体系，对上市后被发现欺诈发行等违法违规情形的，回溯全链条各环节履职情况。
狠抓日常：《关于加强上市公司监管的意见（试行）》提出18条措施，包括1）构建财务造假综合惩防体系；2）提高穿透式监管能力和水平；3）严肃整治造假多发领域；4）压实上市公司和中介机构责任，推动上市公司建立绩效薪酬追索等内部追责机制；5）强化全方位立体式追责；6）全面完善减持规则体系；7）严格规范大股东减持行为；8）有效防范绕道减持，进一步明确大股东、董事、高管在离婚、解散分立、解除一致行动关系等情形下的减持规则，防范利用“身份”绕道。进一步明确司法强制执行、股票质押平仓、赠与等方式减持规则，防范利用“交易”绕道。禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道；9）严厉打击各类违规减持；10）对分红采取强约束措施，对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束。上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份并注销的，回购注销金额纳入股利支付率计算；11）多措并举提高股息率，督促财务投资较多的公司提高分红比例，强化问询约谈和监管措施约束，督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平；12）推动一年多次分红；13）压实上市公司市值管理主体责任；14）提升股份回购效果和监管约束力，要求主要指数成份股公司明确股价短期大幅下跌等情形下的回购增持等应对安排。要求未增持或回购的破净公司在定期报告中说明改善公司投资价值的相关举措；15）支持上市公司通过并购重组提升投资价值，加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值；16）鼓励上市公司综合运用各类工具提升对长期投资的吸引力；17）合力支持优质公司加快发展；18）依法从严打击“伪市值管理”。准确把握上市公司市值管理的合法性边界，加强信息披露与股价异动联动监管。“零容忍”从严打击借市值管理之名，实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为的“伪市值管理”。
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（4）房地产：一线城市需求侧政策持续优化
3月，三大工程方面，全国保障性住房建设工作现场会召开，广东省人大常委会批准《广州市城中村改造条例》。需求侧方面，一线城市进一步放松需求侧政策。上海、深圳在户型标准政策上有所放松，北京废止“夫妻离异任何一方3年内不得购房”规定，广州进一步优化购房利率政策。
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（5）产业政策：重点关注低空经济
据不完全统计，3月共发布了29个重要的产业政策。其中，低空经济的政策数量最多。我们于3月25日发布了《发展低空经济需要哪些政策支持？——低空经济系列报告（二）》联合报告，其中提到，发展低空经济，空域改革是前提，支持政策是保障，我们认为。后续，针对空域管理改革，建议重点关注：1）管理条例的正式出台以及针对《飞行基本规则》的修订；2）军地民三方协同管理的试点铺开情况等改革积极信号。在管理政策方面，从具体的政策支持细则来看，当前各地方政府对低空经济的支持细则主要在以下3个方面：1）发展基础设施建设，如通航机场（属于地方事权，单个建造成本：3500万/个）、起降平台(根据类型不同，单个建造补助：10-300万元/个等)、2）拓宽下游应用场景（航线拓展在百元/架次左右）；3）推动企业/项目落地（一般给予一次性补偿，每种类别的补助金额在百万到千万不等）。
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附录
▶ 估值
⚫ 整体情况
三月末全部A股绝对估值水平为13.9X（处于2010年以来31.4%分位），相比二月末上行0.3x。
三月末非金融A股绝对估值水平为19.0X（处于2010年以来29.7%分位），相比二月末上行0.6x。
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⚫ 板块变化
三月末创业板绝对估值水平为29.0X（处于2010年以来1.9%分位），相比二月末上行0.5X。
三月末中小企业板绝对估值水平为20.0X（处于2010年以来1.7%分位），相比二月末上行0.9X。
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三月末大盘成份股绝对估值水平为11.5X（处于2010年以来47.2%分位），相比二月末上行0.3x。
三月末中盘成份股绝对估值水平为13.5X（处于2010年以来11.1%分位），相比二月末上行0.3x。
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三月末小盘成份股绝对估值水平为20.3X（处于2010年以来12.6%分位），相比二月末下行0.1x。
三月末沪深300绝对估值水平为11.3X（处于2010年以来37.4%分位），相比二月末上行0.3X。
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三月末中证500绝对估值水平为17.8X（处于2010年以来11.8%分位），相比二月末下行0.2X 。
三月末中证1000绝对估值水平为22.1X（处于2010年以来10.6%分位），相比二月末上行0.1X。
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⚫ 行业变化
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分行业来看，国防军工、计算机、电子、社会服务、农林牧渔的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、煤炭、石油石化、房地产水平较低，其中银行的估值水平处于末位。
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⚫ 全球对比
与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。
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⚫ 全球对比
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发表于 2024-3-31 16:16
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