中信建投分析报告（0318）

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周策略 | 年报、季报、外资等多因素驱动能否催生白马股行情？
原创 首席策略 证券 2024-03-16 07:31 北京
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一、往期观点回顾



在上周的周策略《【周策略】重磅会议透露这些信号，接下来关注什么？》中我们谈到：“我们认为，随着主要宽基指数已经修复年初以来大部分跌幅，后续市场或逐步从普涨走向分化，注意做好高低切换。配置上重点关注：（一）重点关注新质生产力方向；（二）顺应人工智能新兴产业趋势和国内大力发展数字经济政策方向的科技成长赛道；（三）关注稳定分红预期+业绩波动影响小的核心高股息资产以及中字头公司。”从本周A股市场走势来看，也基本印证了我们上周的一些判断。本周市场确实出现了一定程度的分化，新质生产力和科技成长赛道的部分科技股依然走势较好。



二、一周市场回顾及走势分析



本周市场总结：



本周市场整体呈现震荡分化走势，周初在新能源强势回归的影响下突破了上周震荡整理局面，周中量能维持万亿水平，但资金分歧逐渐增大，周后市场热点虽然依旧活跃，但题材持续性出现下降。目前市场经过连续反弹后积累了一定的获利盘压力，短期或进入预期兑现后的阶段性震荡，上涨节奏或将有所放缓。本周行业方面，汽车产业链、生物制药、食品零售等板块涨幅居前，能源、电信、保险等板块较为弱势。下面我们对本周走势作一简单回顾：



周一市场震荡走高，创业板指领涨，权重股表现活跃，新能源赛道股全线爆发，锂电池、光伏、储能均涨幅居前；周二市场呈现放量分化态势，一方面沪指受到中字头和高股息股的拖累，而另一方面房地产和白酒板块等蓝筹股的走强对指数也形成了较强的承接，两市的成交额进一步放大至11000亿之上；周三市场全天震荡调整，三大指数均小幅调整，AI概念股盘中反弹，其中AI应用成为热点，Sora概念、传媒、游戏股等方向走强，工业富联午后放量巨震，在创下历史新高后快速调整翻绿；周四市场延续震荡分化态势，其中创新药与有色板块涨幅居前，而飞行汽车、传媒等此前热门题材陷入整理，题材的持续性也有所下降；周五市场全天探底回升，三大指数均小幅收涨，沪指周线录得5连阳，周期股集体活跃，其中有色金属概念股再度走强。



以下是影响近期市场的重要财经信息：



3月11日，国家金融监管总局局长李云泽：正积极研究以金融资产投资公司为平台，进一步扩大股权投资试点范围。



3月11日，中汽协发布数据显示，2024年1—2月，汽车销量为402.6万辆，同比增长11.1%；新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，市场占有率达到30%。



3月12日，工业和信息化部会议提出，要把发展新质生产力作为重要着力点，巩固和增强工业经济回升向好态势，推动制造强国和网络强国建设取得新的更大成效。



3月12日，教育部、国家卫生健康委、市场监管总局、国家疾控局联合印发通知，决定在2024年3月以“有效减少近视发生 共同守护光明未来”为主题，开展第8个全国近视防控宣传教育月活动。



3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出这是加快构建新发展格局、推动高质量发展的重要举措，将有力促进投资和消费。



3月13日，金融监管总局会议提出，促进金融与房地产良性循环，加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，提高项目“白名单”对接效率。



3月14日，商务部新闻发言人何亚东在商务部例行新闻发布会上表示，抓紧修订全国版外资准入负面清单，实现制造业领域外资准入限制清零。



3月14日，国家发展改革委起草形成了《国家发展改革委关于支持优质企业借用中长期外债 促进实体经济高质量发展的通知（征求意见稿）》。通知提出，广泛支持各类所有制的优质企业借用外债。



3月15日，国家统计局数据显示，2024年2月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比降幅总体继续收窄、同比继续下降。2月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅与上月相同。



3月15日，中央网信办：2024年将重点整治蓄意造谣抹黑企业、企业家 以“舆论监督”名义对企业进行敲诈勒索等问题。



（一）市场整体表现



本周大小盘指数整体呈现反弹走势，主要指数中创业板指、中证1000指数涨超3%，分别收涨4.25%、3.45%，上证50、上证综指、科创50、沪深300指数涨幅在1%以内，分别收涨0.04%、0.28%、0.68%、0.71%。（见图1）



图1：

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资料来源：中信建投通达信

（二）板块表现



从行业板块表现来看，本周汽车与汽车零部件、生物制药、食品零售等板块涨幅居前，能源、电信、保险等板块出现下跌。（见图2）



图2：

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资料来源：wind资讯

从概念板块涨幅来看，摄像头、CPO、存储器等方向表现活跃，智慧医疗、雷达、白酒等概念涨幅落后。（见图3）



图3：

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资料来源：wind资讯

（三）市场资金流向



北向资金方面，本周5个交易日，全部录得净买入，本周累计净买入328.19亿元，作为外资进入A股的重要渠道之一，北上资金近期买入力度较大。（见图4）



图4：

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资料来源：wind资讯

融资余额方面，本周融资余额继续回升，近期强有力的政策环境有助于A股市场信心和预期的回归。（见图5）



图5：

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资料来源：wind资讯



三、近期影响市场的重要因素



我们认为，近期行情走势主要取决于以下几个影响因素：



（一）国内重要政策

近期两会完美收官，政策预期落地，5%左右的经济增长目标和3%的赤字率等主要两会总量目标符合市场预期，未来全年目标的实现需要政策的协同加力，预计市场将更多聚焦特别国债投向、新质生产力逻辑链条，以及财政政策、货币政策未来协同落地情况。（短期可能是政策的空窗期）



（二）国内经济数据

近期经济数据陆续出炉，国内CPI、进出口数据超预期一定程度上体现了出口、消费、出行链的景气改善，不过经济内生增长动能仍然偏弱，亟待政策进一步加码，1-2月经济数据作为开年来最能真实反映经济修复力度的依据，可保持关注。



（三）美联储降息预期

美国CPI最新数据公布，2月美国CPI同比较1月上升0.1个百分点，核心CPI保持一定韧性，凸显了美国通胀压力的顽固性，而顽固的通胀和弹性的就业市场，仍令美联储何时开始降息笼罩着阴云。



（四）增量资金入市

近期市场资金面出现了积极变化，北向资金回流、上市公司回购等增量资金正在积极进入市场，这是市场信心恢复的关键因素之一；同时海外媒体（彭博社等）和机构（高盛、摩根士丹利等）集体唱多A股，对A股行情也形成一定支撑。



（五）年报和一季报叠加影响几何？

按照以往惯例三月中下旬，进入上市公司年报的密集披露期且该阶段多以白马股和价值股居多，同时该阶段也迎来上市公司一季报的预披露阶段，一季度业绩增长势头迅猛的往往全年业绩也不会差；因此短期内年报叠加季报能否带来白马股行情值得关注。

四、下周行情展望及操作策略



进入3月以来，国内政策暖风频吹，市场对政策保持期待，结合证监会“该出手就果断出手”的表态，监管呵护市场的预期较高，再加上1-2月出口超预期回暖等数据的验证，均对市场信心的增强产生积极推动，同时，外部市场的流动性持续宽松，外资近几日连续买入A股，海外多家知名媒体与机构也集体唱多，均对A股形成一定支撑。不过，A股市场自2635点反弹以来，反弹幅度已经不小，短期或进入预期兑现后的阶段性震荡，上涨节奏或将有所放缓，再加上国内经济预期缺乏持续上修的动力，预计后市或以结构性行情为主，建议重点留意政策趋势和产业趋势带来的细分赛道和细分行业的投资机会以及年报密集披露期业绩向好的白马股的投资机会。



操作层面目前市场仍处于中长期的大底部区域，建议密切留意政策动向、看长做短，逢低积极布局。短线角度逢高可部分波段，中线继续持股待涨。但阶段内业绩和有潜在瑕疵的公司尤其是中小市值公司更需慎重对待。配置层面，短线建议关注以下方向：一、受益于两会政策催化的科技制造、医药板块以及新质生产力等主题机会可重点把握；二、汽车产业链、家电等设备更新和消费品相关板块可能存在阶段性机会；三、A股正逐步进入业绩密集披露期，年报预期向好且一季报有望延续的板块和个股可择机布局。中长线角度，可继续留意确定性方向和景气方向的投资机会。

作者：

李殿龙（首席投顾）：S1440610120288

赵程华（首席投顾）：S1440610120001

李建芸（首席投顾）：S1440610120356

王启磊（白金投顾）：S1440611030053

赵佳蕾（投资顾问）：S1440619090017



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中信建投：市场分歧和金“冷”实“暖”
中信建投证券研究 2024-03-17 17:47 北京


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文｜周君芝

节后资本市场定价存在分歧，股、债、有色走强，唯独黑色偏弱。开年数据反馈的信号也不一致，金融“冷”（社融、M1低于预期），实体“暖”（消费、出口、CPI偏强）。
市场定价和现实数据，描绘的宏观背景并不复杂：
（一）之前过度悲观的预期（消费、生产和出口）有所修复，故而股市风险偏好修复，风格更均衡。
（二）去年底过高的政策预期（主要是基建）下修，故而螺纹钢和铁矿价格下行。
（三）开年政府部门融资偏慢（导致金融数据“冷”），叠加两会过后化债预期走高，城农商行欠配，资产荒推动债市走强。
目前主要定价逻辑未变，因为国内定价锚——地产尚未发生趋势转向。股、债、大宗，开展的更多是边际定价。
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3月15日，央行公布2月社融数据。2024年2月末社会融资规模存量为385.72万亿元，同比增长9%。
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一、节后资本市场定价存在一定分歧
春节过后，股、债、大宗的市场定价迎来变化。
股市风险偏好修复，主要股指明显修复，风格较节前转变。节后AI、成长、消费板块表现偏强，年前一枝独秀的红利，春节后市场表现稍逊。从定价上看，节前股市对经济增长极度悲观的预期有所修复。
节后债市利率快速下行，10年国债利率一度下弹指2.3%以下，30年国债迎来历史最低利率。节后债券市场直接的定价逻辑还是“资产荒”。债市交易结构显示，节后增配10年国债的主要主体是城农商行，也是近期10年国债利率下行的绝对驱动力。从债市定价上看，债市给出的信号是对未来经济增长预期并不乐观。
大宗方面，有色和黑色基本金属价格走势截然相反。过去一周铜价快速攀升，并创下过去一年新高。受美联储降息催化，节后金价攀至历史新高。另一方面，黑色基本金属定价持续孱弱，现货螺纹钢价格下跌之外，去年价格相当刚性的铁矿，节后价格也一再下跌。大宗定价上看，市场对国内增长预期不强，大宗市场更聚焦行业自身的供给约束以及美联储货币宽松大趋势。
节后股、债、有色均强，唯独黑色基本金属价格偏弱，这样的市场组合，说明市场定价存在一定分歧，即各自市场锚定的宏观因素有所不同。市场定价分歧在提示我们，当前宏观基本面出现了一些边际变化。只不过股、债、大宗，不同细分市场对边际变化的定价存在错位。
二、节后第一处宏观信号，金融偏冷
2月社融和M1同比较1月分别下降0.5和4.7个百分点。降幅偏大，市场将这份2月金融数据解读为不及预期，事实是否果真如此？
首先看M1，同比降幅较快更多是春节错位所致。
去年11月以来，M1同比稳定在1.2%~1.3%水平，只不过今年1月春节错位将M1推高至一个异常读数（5.9%）。春节错位因素消退之后，2月M1再度回归至四季度以来的常态。
如果说M1度量企业部门的投融资活跃度，那么2月M1描绘的信息是，2月企业部门的投融资活跃度与去年四季度相近。
再看社融，真正令市场觉得不及预期的是企业和政府部门融资偏弱。
社融存量同比单月下行0.5个百分点，这的确是一个不小降幅。考虑到去年四季度以来，社融存量同比持续稳定在9.3%~9.5%区间，2月9%的社融存量同比的确偏弱。2月社融偏弱，主要受居民信贷、表外票据、企业债券以及政府债券分项拖累。
居民信贷和表外票据收缩，反映的仍是地产孱弱和信贷结构调整的老故事，与春节期间地产销售数据偏冷相呼应，对此市场并不感到意外。
真正值得注意的是2月企业债券和政府债券融资偏弱，两项累计同比收缩约4000亿元。我们理解这也是2月以来黑色大宗以及债市定价的底层宏观逻辑，本文后续我们将对此进行论述。
三、节后第二处宏观信号，实体转暖
目前已发布三份实体相关的2月宏观指标，PMI，出口和通胀。和金融数据偏弱截然不同，2月实体数据偏暖。
2月制造业PMI直观读数49.1%，仍处于荣枯线下方，较1月环比走弱0.1个百分点。看似2月制造业景气度下滑，实则剔除春节错位影响之后，今年2月制造业PMI强于季节性。2月制造业PMI分项结构表现也恰好对应了今春经济活动特征——春运时间提早，人员返乡人流规模大。考虑到这一点，实际上今年2月制造业景气度强于市场预期。
直观读数上，CPI结束连续四个月负增，同比转正，核心CPI时隔一年会后跨上1%。剔除春节错位影响，2月核心CPI环比表现仍显著强于季节性，说明2月居民消费表现偏强。相对偏弱的还是上游PPI。今年2月PPI同比表现偏弱，短期看和目前建筑业劳务到岗和资金到岗偏慢相关。居民部门消费物价偏强，与春节高频数据表现完全一致，春节假期各类场景消费创疫情以来最大恢复程度。
2月出口迎来脉冲，即便剔除去年同期低基数效应，2月出口同比7.1%，依然是一个强于预期的出口表现。背后固然与全球制造业PMI回升、美国经济仍在有关，但中国出口强劲背后，不可忽视的是中国在汽车、造船、通用机械、消费电子等中高端制造业领域体现出越来越强大的全球竞争力。开年出口偏强，同样可以在用电、制造业PMI等宏观数据上得到印证。
综合高频以及实体宏观指标显示，开年消费、制造、出口偏强；相对疲软的实体板块是基建，存在分歧的板块是地产。考虑到去年市场对国内实体疲软的悲观预期过于一致，开年后实体表现可判断为强于市场预期。
四、再来理解当前资产定价折射的宏观环境
2月金融数据偏冷，主因政府债券和企业债券发行量不及预期。政府债券发行节奏偏慢，城投债融资量少，水泥、沥青等高频数据现实基建项目开工迟滞，PPI同比孱弱，将金融、高频以及实体宏观指标结合在一起，我们不难发现，基建开工慢，投资量少，这是金融数据偏冷的底层原因，也是开年以来非常重要的一个宏观经济特征。
去年底市场对三大工程、政府大力度逆周期基建抱有较高期待，四季度恰逢开工淡季，因而螺纹钢、铁矿等市场参与者博弈政策预期，价格逆势上行。然而开年以来，地产尚未展现出明确转向信号，但基建实物工作量持续走弱，两会强调政策一致性，未显示大力度逆周期的政策取向，之前强基建的预期落空，故而开年螺纹钢、铁矿等黑色金属价格持续下行。
去年底至春节前，权益市场预期一度降至冰点，市场对国内增长的悲观预期过度定价。春节过后，部分高频数据已经给出基本面稳定，甚至消费、出口偏强的信号，这些信号在其后公布的1-2月宏观指标中得到逐一验证。CPI同比转正、核心CPI同比超过1、1-2月制造业PMI偏强、2月出口大幅超预期，股票市场开始修复之前过于悲观的预期，故而节后我们迎来一个风险偏好修复，风格更加均衡的股市定价逻辑。
也正因为基建开工偏慢，政府债券发行和企业债券发行节奏放缓。这在一定程度上带来金融机构，尤其城农商行欠配，即所谓的“资产荒”，与之相伴的是利率快速下行。一旦基建项目开工推进，政府债券发行节奏加快，金融机构欠配逻辑将有打破，开年债市利率快速下行的趋势便会被打断。
再来回顾开年看似紊乱的宏观信号以及，存在分歧的资本市场定价，穿透到底层，描绘宏观大背景其实很清晰：
第一，之前过度悲观的增长预期有所修复，对应在宏观板块上主要是消费、出口、制造业生产偏强，对应到资本市场定价上，主要是股市修复，风格更加均衡。
第二，之前较高的逆周期政策预期有所下修，对应到宏观板块上基建项目开工慢，对应到资本市场定价上，主要是螺纹钢和铁矿价格强预期转弱，价格随之下行。
第三，当前宏观一个弱于往年季节性特征的现象是基建开工慢，进一步导致政府债券发行节奏慢，叠加两会过后化债预期走高，金融数据偏冷，城农商行欠配，债市走强。
截止目前，市场主要定价逻辑未发生变化，因为国内定价锚——地产尚未发生趋势转向。股、债、大宗，目前更多开展的是边际定价。二季度值得关注的三个边际变量：一线地产量价走势；基建项目开工节奏；政府债券发行及央行配合的流动性节奏。
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消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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【中信建投策略】震荡整固，把握节奏
陈果何盛李家俊 CSC研究权益策略团队 2024-03-17 21:28 湖北
重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

     核心摘要         

●核心摘要：本周市场在经历快速修复行情进入震荡整固期，前期领涨的板块开始出现调整，近期经济金融数据偏弱，但北向资金持续流入。当前临近一季报披露期，绝大多数行业盈利预测有所下修，我们认为宏观整体上的进一步利好还需要等待，主题投资快速轮动之后，需要关注中观层面有基本面支撑方向，红利板块估值并未泡沫化，结合股息和基本面依然可以优选配置。

行业关注：电力、石油、家电、有色、机械、汽车等。



●当下市场经历快速修复后震荡整固，复盘过往四段典型行情，当市场快速修复后不能得到经济数据验证或经历利空政策影响时多会形成震荡格局，市场体现为主题投资活跃。



●红利板块前期较快上涨，短期伴随着利率反弹等因素，近期出现回调，但我们认为总体来说红利板块估值并未泡沫化，结合股息和基本面依然可以优选配置。



●本周北向资金尤其是配置盘资金加速流入，我们预计今年外资整体将小幅流入A股，短期关注日本议息会议落地对外资流动的影响。



●近期地产、基建与金融数据整体偏弱，临近一季报披露期，绝大多数行业盈利预测有所下修。我们认为宏观整体上的利好还需要等待，主题投资快速轮动之后，需要关注中观层面有基本面支撑方向。设备更新方面，除直接受益设备更新的通用机械及运输设备、受益“以旧换新”的汽车及家电外，继续强调“标准提升”的重要性，结构优化下的产能更新可能成为超预期方向，重点关注国四切换的农机、工程机械，以及叉车电动化等方向。周期品方面，供给收缩、海外降息预期升温，近期工业金属、黄金大宗商品价格显著上行，由于国内基本面数据有待验证，海外定价商品可能表现更好。



●风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

一、本周市场回顾
外资持续流入，主题行情活跃

两会后市场政策频发，红利板块有所调整。本周三大指数集体收涨。上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.28%、2.60%、4.25%。中证500上涨1.95%，中证1000上涨3.45%。两会后相关政策持续推出，红利板块有所调整。行业方面，31个申万一级行业，汽车（+6.09%），食品饮料（+5.12%），有色金属（+5.08%）板块涨幅居前。煤炭（-7.24%），石油石化（-2.60%），家用电器（-1.41%），银行（-1.39%），公用事业（-1.25%）等红利板块跌幅居前。市场风格纬度，国证价值下跌1.69%，国证成长上涨2.85%，成长股占优。
北向资金大幅流入，两融余额持续回升。本周沪深两市主板成交额于万亿震荡，维持在较高水平。本周北向资金大幅流入328.2亿，外资持续买入。两融余额持续稳步回升，流动性得到缓解。
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以旧换新方案发布。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，《行动方案》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。受该政策刺激，汽车拆解概念、金属回收、动力电池回收等概念涨幅居前。

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二、从历史经验看本轮修复行情

北向配置盘资金加速流入

本周北向资金尤其是配置盘资金加速流入，积极信号值得重视。本周北向资金净流入约328亿元，其中配置盘资金净流入约213亿元，均较前期有所加速；配置盘资金已经保持连续6周净流入，近6周北向资金累计流入约900亿元，其中配置盘资金约585亿元。前期报告中我们提示，海外机构投资者对A股市场的整体预期，已经从去年的极度悲观转为中性偏乐观，近期北向资金尤其是配置盘资金的加速流入，进一步强化市场积极信号。

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长期来看北向资金“3.0时代”预期调整，但短期弹性亦不容忽视，可能对市场风格带来较大的边际影响。长期来看，过去几年北向资金持续单边净流入的流动性条件可能难以继续维系，在当前体量下未来北向资金流入斜率或降低、双向波动或加大；但随着A股市场和国内机构投资者的发展，北向资金的话语权已经不如往昔，2019Q1外资持股市值一度达到公募基金的87%，而2023Q4已经回落至54%，市场也应理性看待北向资金的行为，避免过度恐慌。中短期来看，一方面自2023年四季度起，前期对北向资金起到压制作用的美债利率、人民币汇率均出现缓解现象，美国10年期国债利率从接近5%的高位回落至4%左右，美元兑人民币汇率从7.3上方回落至7.2附近，叠加美联储降息日程渐进，海外资金流动性环境已经出现较大程度改善；另一方面2023年8-12月北向资金减仓约2000亿元，使其在后续仓位运作上有更大的空间和灵活性。随着全球金融条件和国内市场环境的持续改善，北向资金的短期弹性或大于其他市场增量资金，也可能对短期市场风格带来较大的边际影响。

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关注蓝筹白马和制造业核心资产等符合北向资金传统审美偏好的板块。本周来看，电力设备和食品饮料行业净流入50亿元左右，汽车、有色金属、家用电器、电子行业也超过20亿元；配置盘资金流入电池、半导体、化学制药方向较多。近6周来看，食品饮料、银行、电力设备行业净流入超过100亿元；配置盘资金流入半导体、白酒、国有行方向较多。

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震荡整固，主题投资

市场快速修复后进入震荡整固阶段，随着两会后市场利好政策继续推出，主题投资盛行。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，《行动方案》提出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到A级水平的产能比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。受以旧换新政策刺激，本周有色金属、汽车零部件、电力设备等行业活跃。3月13日，市场传出《关于全链条支持创新药发展实施方案的征求意见稿》，其核心在于通过政策引导和支持，全面促进创新药的研发、审批、使用和支付等关键环节。受该意见稿刺激，创业药概念活跃。当下指数处于震荡整固状态，市场以主题投资为主，本轮行情中，投资者普遍担忧如果一季报不利或经济数据修复不及预期后续市场或将经历调整。当前政策持续超预期，后续有望迎来主题投资的窗口。

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我们对2005年至今4段典型的市场快速上涨（一月之内上涨超15%）后震荡整固行情特点进行复盘，分析其市场特点。四段行情分别于2008年12月31日、2010年9月16日、2019年1月28日、2020年6月9日开启快速上涨，随后较快见顶，后2个月开启震荡整固行情。

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2008年市场普跌，指数从6000点一路走低，企业业绩增速与估值双双下降。2008年四季度的筑底期出台逐渐扭转下行趋势，政策持续发力，但市场对于政策持续性与见效时效都存在一定疑虑。2008年最后两个月，市场已经逐渐出现了主题行情，个股有了比较明显的赚钱效应，主要围绕“四万亿”刺激政策。2009年，1月初十大产业振兴规划相继出台，政策持续发力，2月12日公布1月人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增8141亿元，二者共同发力刺激行情修复。但随着7月7日楼市降温政策出台，8月5日宽松的货币政策出现调整，紧缩的货币政策预期使得指数再度大跌，后走出震荡整固行情。2009年8月在上涨行情结束后，市场首先经历普跌，其中消费、零售业等防御性板块表现优异。后续市场主要集中于主题投资，受益于“下乡计划”与购置税减半政策刺激，汽车、家电板块最为活跃。
2010年，伴随着房地产降温与“提准”等政策，指数大幅下跌。伴随着全球量化宽松的货币政策，上证指数快速修复。11月11日，CPI数据公布，连续4个月上涨达到4.4%，基于对通胀与紧缩的货币政策的担忧，修复行情结束，市场进入震荡整固行情。震荡行情中，板块轮动加速，主要表现为主题投资，市场缺少明确主线，11月为医药生物等防御性板块表现出色。“十二五规划”中明确了节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料七大战略性新兴产业（23个重点方向），下半年有色金属板块活跃。
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在经过2018年的大幅调整后，2019年初随着政策的宽松，市场走出快速修复行情。2019年1月4日，央行便宣布降准1个百分点，1月14日，QFII总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。2019年4月，政策预期收紧。4月19日，中央政治局会议认可一季度经济优于预期，政策预期由宽松转向中性。并随着后续贸易争端，市场在大幅调整后震荡整固。在贸易战背景下，科技创新成为震荡整固期间主题投资主线，5G、云计算等概念表现优异，科技股进入新一轮景气周期。
2020年初，新冠疫情席卷全球，企业停工停产，经济重挫，市场大幅调整。出口替代逐渐成为既定事实，大选后全球风险偏好修复，国内经济显著领先海外，股市迎来了新一轮的快速上涨。7月后，国际争端加剧，美国要求中方关闭驻休斯顿总领事馆。7月24日，中国外交部通知美方关闭驻程度总领事馆。后续市场进入震荡整固阶段。2020年下半年表现出非常明显的主题投资行情，部分个股表现非常出色，行业层面，受益于2020年由我国提出的“碳中和”目标以及美国总统的能源政策，下半年市场主题投资集中于新能源汽车及新能源行业。
本轮行情经历指数快速上涨后，市场短期内维持震荡。根据以往案例，若经济数据未能出现明显改善或政策未能持续发力，市场获奖持续维持震荡整固，市场热点将持续围绕着利好政策或事件，主题投资行情继续活跃。
红利板块估值仍然较低，个股仍有投资机会
本周红利板块经历调整，公用事业、银行、石油石化、煤炭等板块跌幅居前。我们对红利板块的估值、股息率等角度进行分析，分析此时红利板块性价比，是否仍有较好的投资价值。

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红利板块前期较快上涨，短期伴随着利率反弹等因素，近期出现回调，但我们认为总体来说红利板块估值并未泡沫化，整体仍处于比较低的位置。

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从红利板块股息率角度，2024年红利板块股息率近期出现比较明显的下降，但仍处于近年来较高位置，具有比较好的投资价值。

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近期随着市场对红利板块的关注，中证红利指数整体估值水平有所回升，但个股层面仍可关注部分低估值水平与高股息率个股。但仍需注意，由于分红需要高盈利来维持，我们考察了成分股过去十年的ROA中枢水平，应重点关注高ROA可稳定分红个股。
经济修复仍然偏弱
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M1、社融在上月修复后再次回落，整体上社融修复仍相对较慢。2024年3月15日，央行披露2月金融统计数据，2024年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，2月增加1.45万亿元，同比少增3600亿元；前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，2月增加1.56万亿元，同比少增1.6万亿元；2月M2同比增长8.7%，M1同比增长1.2%。社融在1月的修复后再度回落，结合1、2月整体来看，社融修复速度仍相对较慢。

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中国2月CPI修复超预期，通胀数据边际改善。2月CPI同比0.7%，高于市场预期的0.4%，受春节错位影响的消费提振，本月CPI同比大幅反弹。2月PPI同比录得-2.7%，较前月下降0.2个百分点；PPI环比维持在-0.2%，上游石油相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。通胀数据边际改善，但市场仍需CPI持续转好验证。
当下经济数据修复仍不明显，社融数据回落，通胀数据明显改善尚未确认，本轮修复行情尚未得到经济数据明显转好的验证，资金不会发生明显的切换。市场或将仍以红利板块与政策催化的主题投资为主。

三、轮动加速，季报期回归基本面

轮动加速

政策支持、增量资金持续流入，市场大幅下行风险有限，临近一季报披露期，后续市场进一步上行仍需等待基本面回暖支撑。两会以来经济、资本市场方面政策频频，3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确重点领域设备投资规模增长目标，制定5方面20项重点任务；3月15日证监会表示已制定出台多项文件全面从严加强企业发行上市活动监管、推动上市公司提升投资价值、加强投资者保护、打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理。此外，随着外围股市赚钱效应下降，国内政策预期上行，以北向资金为代表的外资明显加大对A股配置。政策支持、增量资金持续流入下，市场大幅下行风险有限。但当前1）临近一季报披露期，绝大多数行业2023、2024年盈利预测持续下修；2）地产基本面仍偏弱运行，30城商品房成交面积同比下滑超50%；3）基建方面据百年建筑网调研，节后第四周开复工和劳务上工率农历同比下降，且低于去年第三周水平，环比改善偏慢，除十二省暂停新开工基建外，部分省份自发加强化债力度，严格管控新项目审批等背景下，后续市场进一步上行仍需等待基本面回暖支撑。

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前期两大主线高股息及AI处于相对偏高位置，近期行业轮动明显加速，市场分歧加大，或在寻找新的主线方向。1月以来市场形成合力，行业轮动速度指数快速下行，两大主线高股息&AI已积累显著涨幅，万得CPO指数/人工智能指数PE（TTM）位于5年91.8%/71.8%分位，红利指数PB（LF）位于5年52.0%分位，处于偏高位置。3月以来行业轮动速度显著加快，行业配置分歧加大，市场或在寻找新的主线方向。

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下一阶段主线或可围绕设备更新及海外定价周期品展开

国务院新方案发布带动大规模设备更新和消费品以旧换新。2024年3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。方案指出实施设备更新行动、实施消费品以旧换新行动、实施回收循环利用行动、强化政策保障五项重点工作。本轮设备更新聚焦工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等7个领域，沿着“降能耗”和“高效率”两个方向展开。
在大规模设备更新政策和产业升级趋势影响下，通用机械及运输设备行业有望率先受益。在2023年12月，中央经济工作会议就提出，要以技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。目前中国机械行业处于大、小周期底部回升的交织阶段。机械的一般产品寿命约为10年，因此行业大约每7-10年为一个商业周期。
汽车方面“以旧换新”政策或将加速淘汰车龄长、排放低的老旧产品。汽车换购比例的提升有助于促进消费升级。据乘联会数据，2023年乘用车换购占比45%（增购占比为11%）。从置换价格和车型变化趋势来看，消费升级成为汽车置换市场的主要趋势，置换前购车价格主要集中在10-15万，占比 30.9%，置换后购车价格主要集中在15-30万，占比 41.6%。若新一轮以旧换新政策落地，有望推动换购比例提升，我们预计在15-30万价格带有较大空间、多用途车型布局的车企有望受益。由“以旧换新”政策带来的市场增量，每年至少能为乘用车和商用车市场带来200万到300万辆新车（相当于增量10%左右），显著提高行业的销售业绩。预计汽车“以旧换新”具体路径为：1）加速重卡国四淘汰。目前国四乘用车约7400万，大约占乘用车总量的45%，存在较大替换需求。2）普及更高能效水平的汽车产品，成为“平台经济、低空经济、无人驾驶等物流新模式”的科技推动力，直接降低环保成本和其他设施成本。
家电方面上一轮“家电下乡”产品更换周期已至，“以旧换新”市场潜力巨大。2020年1月，我国国家发改委会同中国家用电器协会发布《家用电器安全使用年限》团体标准，对所涉各类产品提出了对应的安全使用年限，家用洗衣机和干衣机、吸油烟机、家用燃气灶、储水式电热水器的使用寿命为8年。据中国家用电器协会推算，2022年全国空调/冰箱/洗衣机/彩电/吸油烟机总保有量达7.8/5.8/5.5/6.5/3.8亿台，当前距上一轮大规模“家电下乡”活动结束已超10年，彼时累计销售的2.93亿台产品已到需要更新换代的阶段，预计新一轮全国家电“以旧换新”活动将加速大家电更新需求释放。
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此外，我们继续强调“标准提升”的重要性，结构优化下的产能更新可能成为超预期方向。3月12日国常会讨论通过《以标准升级助力经济高质量发展工作方案》。会议指出，推进标准升级对于更好满足群众需要、助力产业转型、推动高质量发展具有重要意义。要加快推进标准制修订工作，充分征求企业、消费者等相关方面意见，坚持急用先行，成熟一项及时出台一项。要强化监督检查，完善配套政策，确保各项标准落实落地。此前2024年2月国家发展改革委等部门发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》，包含扩大重点用能产品设备覆盖范围、加快提升产品设备节能标准、统筹推进更新改造和回收利用、大力倡导绿色低碳消费等方面，较2022年版，本次共有13款产品名称能效要求提升，并新增23项产品，其中4项要求提升。标准的提升带来的设备更新及家电的以旧换新需求或是可能的超预期方向，除此之外，工程机械（国四切换）、农机（国四切换），以及叉车电动化等方向也值得关注。

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供给收缩、海外降息预期升温，近期工业金属、黄金大宗商品价格显著上行，未来也可能成为主线方向，海外定价商品可能更好。近期工业金属、黄金大宗商品价格显著上行，主因美国公布2月数据包括初请失业金人数与ISM制造业PMI大幅低于预期，引发市场对于美国经济进入衰退的担忧，也使得市场押注6月开始降息，全年降息75个基点。同时部分商品近期供给显著收缩，铜方面，部分铜冶炼厂开会讨论减产，与此同时，全球最大的铜生产国秘鲁和智利的生产持续中断，铜矿供应状况趋紧；锡方面，佤邦去年8月全面停产至今尚未复产，之前留存在市面的锡矿已经消化殆尽，锡矿资源再次紧张。有色金属有望迎来供需紧张的基本面与降息周期下的共振式上涨，但由于国内基本面数据有待验证，铜、锡等海外定价商品表现可能更好。

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风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。


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说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《震荡整固，把握节奏》
报告发布时间：2024年3月17日


报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
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