中信证券分析报告（0311）

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策略聚焦｜坚持杠铃配置，关注右侧信号
原创 中信证券研究 中信证券研究 2024-03-10 16:08 北京
文｜秦培景 裘翔 杨帆 于翔 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

“两会”政策目标符合预期，经济平稳运行，但目标实现仍需政策协同加力，设备更新、地产支持和特别国债投向等政策落地值得密切关注，A股市场生态缓慢修复，春节以来增量资金缓慢入场，依然呈现活跃资金定价的特征，建议坚持红利加主题的杠铃式配置结构，预计新质生产力相关的主题将持续得到政策催化，当前紧密关注右侧确认信号，市场有望迎来更佳的布局时点。一方面，“5%左右”的经济增长目标和3%的赤字率等主要“两会”总量目标符合预期，其中广义财政适度加力，货币政策仍有宽松空间，新质生产力相关的新兴产业将是工作重点；宏观数据显示国内经济开年运行平稳，但实现全年目标离不开政策协同加力，还需密切关注设备更新、地产支持和特别国债投向等政策后续落地的力度和进度。另一方面，春节后A股已形成增量资金市场，量化调仓引发的流动性冲击结束后，市场生态也在缓慢修复：活跃私募仓位小幅上升后依然在64%的低位，活跃资金定价的特征不变，结合政策催化预期，预计AI等新质生产力相关主题或持续活跃，同时，外资“回补”，利率持续低位和资产荒背景下，红利资产仍然是配置型资金的主要方向，建议坚持红利加主题的杠铃结构配置，当前紧密关注右侧信号。



“两会”总量政策目标符合预期

新质生产力相关的新兴产业将是工作重点

1）“两会”总量目标符合预期，广义财政适度加力，货币政策仍有宽松空间。首先，《政府工作报告》（以下简称报告）中提出2024年“5%左右”的GDP增速目标，符合市场预期，这一目标的设置既考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件。其次，以3.0%赤字率 + 1万亿特别国债 + 3.9万亿地方政府专项债为主的财政组合拳力度并不弱，测算2024年广义赤字近10万亿，体现了适度加力的要求；而且，拟从今年开始连续几年发行超长期特别国债也释放出持续发力的信号。最后，货币政策方面，央行行长潘功胜的讲话透露出降准仍有空间，30年国债收益率在2月底首次与1年期MLF利率倒挂，3月来倒挂程度持续加深，我们预计MLF和OMO今年还有降息空间，具体落地需观察美联储降息立场明确以及美元指数下行的时点。

2）新质生产力相关的新兴产业将是工作重点。报告提出，要“充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新”。去年三季度以来政策层对于新质生产力频频发声，此次更是将其作为报告的第一项任务，预计2024年将是科技制造产业政策的大年。我们认为，新质生产力内涵丰富，是创新且高质量的先进生产力，涵盖了绝大部分战略性新兴产业，相关政策将催化新兴产业主题。预计①针对先进制造，未来政策将推动产业链供应链自主可控，推动传统产业高端化、智能化和绿色化转型，并加快发展生产性服务业；②针对新兴产业，政策未来将巩固以智能网联新能源汽车为代表的新兴产业优势，并加快前沿技术研发布局，例如氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、生命科学等；③针对数字经济，未来政策将重点关注人工智能和数据要素对于实体经济的赋能，其中报告提到“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系”，预计算力底座和数据底座或将是今年投资重点。





国内经济运行平稳，但目标实现仍需

政策协同加力，密切关注政策落地信号

1）国内经济运行平稳，实现全年目标需要政策协同加力。首先，外需边际改善叠加低基数因素下，1-2月出口金额增速较上月回升4.8ptcs至7.1%，优于市场预期，其中机械和交运设备、地产后周期产业链和半导体产业链对出口拉动明显。其次，受节日效应下食品、旅游价格大涨和春节错位影响，2月CPI同比由-0.8%回升至0.7%，亦超市场预期，预计春节效应消退后CPI回到稳步恢复状态；2月PPI同比-2.7%，低于预期的-2.5%，黑色建材系价格走弱和中下游需求偏弱是核心原因。对于即将披露的经济和金融数据，受节后开工进度偏慢等因素影响，工业增加值等指标可能会放缓；而春节居民消费整体稳健，社零有望延续“弱复苏”态势；信贷投放季节性回落叠加政府债发行进度偏慢，可能导致社融和M2增速下行。综上所述，开年经济运行整体平稳，今年5%左右的经济增长目标完成依然将离不开各项政策的协同支持。

2）密切关注设备更新、地产支持和特别国债投向等政策落地。首先，报告指出，“有效需求不足”依然是我国经济面临的严峻挑战，政策仍需发力，今年将开展“消费促进年”活动，预计消费品以旧换新、养老育幼服务提质等消费支持政策将助力国内需求扩大。其次，报告还指出“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”，考虑到 2020 年启动的不少再贷款政策到期，新一轮信贷结构工具有望推出，作为配套政策提供资金支持。再次，标本兼治化解地产、地方政府债务等重点领域风险也是今年重点工作，预计房地产方面需求端限购放松等政策仍然会“应出尽出”，同时供给端优质房企融资环境或有所改善，按揭利率仍有下调空间，在一系列政策支持下，预计地产仍有在二季度逐步企稳的可能。最后，今年拟发行的1万亿特别国债将专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，具体落地领域也值得密切关注。





增量资金缓慢入场，活跃资金主导定价

杠铃结构仍将延续

1）增量资金缓慢入场，活跃资金主导定价。近期场内资金预期虽然较弱，但实际上春节后A股已经进入了增量资金市场。首先，节前一周开始，类“平准”资金阻断流动性负反馈后，截至3月7日，重点ETF的超额净申购额达到了2115亿元。其次，根据对中信证券渠道样本调研数据，活跃私募仓位仅小幅升至64%，依旧处于历史低位附近。最后，鲍威尔3月6日在国会的证词肯定了年内降息的可能性，2月美国失业率超预期上升至3.9%，两者都提升了美元降息预期，近期美元指数下行，黄金价格持续走高，全球资金风险偏好提升，与此同时，A股在亚洲市场中相对估值低，吸引力也在提升，北向配置型资金依然在“回补”中，本周累计流入规模91亿元。

2）市场生态缓慢修复的过程中，红利加主题的杠铃结构仍将延续。一方面，在经济预期和交易结构双重作用下，国内利率中枢进一步下行，截至3月8日，10年期国债到期收益率破2.3%至2.28%，30年期国债到期收益率破2.5%至2.43%，相比1月24日的高点分别下行了27.8bps和40.9bps。内外政策舆情显示年内政策利率、信贷利率和债券市场利率仍有进一步下行的空间，红利资产的配置价值还在提升。另一方面，由于前期担忧量化产品赎回的二次冲击，不少活跃私募对成长和主题依然相对低配，其作为活跃资金依然是市场边际增量资金的主要来源，考虑其历史偏好和政策落地，预计与新质生产力相关的成长主题依然是其加仓和定价的重要方向。





坚持杠铃配置，关注右侧信号

“两会”政策目标符合预期，经济平稳运行，但目标实现仍需政策协同加力，设备更新、地产支持和特别国债投向等政策落地值得密切关注，A股市场生态缓慢修复，春节以来增量资金缓慢入场，依然呈现活跃资金定价的特征，坚持红利加主题的杠铃式配置结构，预计新质生产力相关的主题将持续得到政策催化，当前紧密关注右侧确认信号，市场有望迎来更佳的布局时点。具体品种选择上，首先，在资产荒的背景下，央企红利低波和高股息板块仍是大体量增量资金的首选底仓配置方向，构成杠铃结构的一端。其次，成长板块可关注新质生产力相关主题，重点包括新型要素建设（数据、算力）与配套（能源、材料、基础软件、基础装备等），以及从导入期进入成长期的大模型应用、人形机器人、自动驾驶、新材料、卫星互联网、低空经济、生物技术等，构成杠铃结构的另一端。最后，港股中的消费、互联网等白马品种已极具长期配置价值和新兴市场组合中的相对性价比优势，可积极布局参与。





风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。