招商证券分析报告（0226）

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【招商策略】结构增量资金趋势的变化对风格会产生什么影响?——A股投资策略周报（0224)
原创  招商策略研究 2024-02-25 18:31 广东









节后随着流动性冲击结束，充当市场稳定资金的力量逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量。二月开始，随着流动性冲击逐渐化解，市场有望逐渐筑底回升，A股走成类似2016年震荡上行的概率进一步加大。




核心观点



【观策·论市】结构增量资金趋势的变化对风格会产生什么影响? 春节后随着流动性冲击结束，充当市场稳定资金的力量逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量。春节前后，监管层连续发声，并采取一系列措施，对于缓解市场流动性风险担忧发挥了积极作用。往后看，随着流动性冲击逐渐化解，市场有望逐渐筑底回升，A股走成类似2016年快速调整后稳步走高的概率进一步加大。风格和行业配置层面，从红利策略到红利成长，重视大中盘。前期市场在大幅调整之际，红利指数大盘价值出现了明显的风格加速，目前看分红和股息率已经岿然成风。不过从定价原理角度来看，在经济增速中枢稳定，企业资本开支增速回落后，越高ROE越高自由现金流的板块远期潜在分红率越高。在成长板块估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更优的红利选择。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注电子、计算机、机械、医药等新质生产力方向，建材工业金属等受益于三大工程和地产稳增长政策的方向。
【复盘·内观】本周市场全部反弹，原因如下：（1）相关ETF与北向资金强势介入，带动市场普反；（2）5年期LPR下调；（3）1月份社融数据超预期；（4）英伟达财报超预期与OpenAI产品SORA持续点燃市场热情，带动人工智能反弹。
【中观·景气】汽车产销三个月滚动同比增幅扩大，1月重卡销量低基数背景下增幅较大。近日台股电子公布1月营收情况，IC设计、多数存储器、封装、PCB、被动元件、镜头、面板和LED厂商营收同比上行，部分存储器、硅片厂商营收同比下行，IC制造厂商营收涨跌互现。1月汽车、乘用车产销三个月滚动同比增幅扩大，新能源产销同比快速增长，出口方面，同比维持较高增速。1月较低基数背景下重卡销量同环比大增。2023年1-12月新接船舶订单量累计同比增幅收窄，手持船舶订单量累计同比增幅扩大。
【资金·众寡】北上资金与融资净流入，重要股东持续净增持。北上资金本周净流入107.0亿元；融资资金前四个交易日合计净流入328.0亿元；新成立偏股类公募基金2.1亿份，较前期下降25.5亿份；ETF净赎回，对应净流入53.1亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、食品饮料、非银金融等；融资资金净买入电子、计算机、医药生物等；新能源&智能汽车ETF赎回较多，金融地产(不含券商)ETF申购较多。重要股东净增持规模缩小，计划减持规模提升。
【主题·风向】英伟达业绩超预期，加速计算和生成式AI已至引爆点。当地时间2月21日，英伟达发布了2024财年第四季度财报，超出市场预期，收入和毛利率均表现优异，主要得益于有利的成本改善，数据中心强劲的增长和产品组合效应。数据中心业务是推动收入增长的主要因素，英伟达正在从通用计算过渡到加速计算，并完成向生成式AI的行业转型。强劲业绩带动股价盘后大涨，据当地时间2月22日收盘统计，英伟达股价飙升16.4%收于785.38美元，创下了华尔街历史上最大单日涨幅，再次超越谷歌成为全球前三大市值公司。未来预期上，英伟达宣布，将于3月18日至21日在圣何塞会议中心举办GTC2024大会。届时，公司首席执行官黄仁勋将发布加速计算、生成式AI以及机器人领域的最新突破性成果。
【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周上行，PE（TTM）为13.4，较上周上行0.6，处于历史估值水平的25.5%分位数。板块估值全部上涨，其中，计算机、传媒和社会服务涨幅居前，房地产、银行和家用电器涨幅居后。
风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。



01

观策·论市——结构增量资金趋势的变化对风格会产生什么影响



2024年度策略展望中，我们认为随着国内信用周期平滑，社融对盈利驱动弱化，不同行业进入大分化时代。2024年政府开支力度加大，叠加全球紧缩周期结束后外需的改善，国内经济有望温和复苏，全球科技创新进入上行周期，A股企业盈利上行，资金面转温和净流入。多因素共振，A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，成长风格相对占优，关注产业趋势明确、景气改善斜率较大、产能供需格局良好的科技、医药和部分周期行业。2月份我们发布月报《冲击尾声，修复渐起》，认为前期造成市场冲击的交易机制基本逐一被充分定价，加上外部流动性提供者提供增量流动性从量变到质变，流动性冲击在春节前有望临近尾声。四季度上市公司整体盈利情况进一步修复，进入新的一年，政府投资开支也有望开始进入上行周期，投资发力成为后续值得关注的变化。当前主要指数的估值很多都创下了历史新低，或者回到历史最低水平。这也使得很多成长领域的股息率也攀升至相对可观的水平。二月开始，随着流动性冲击逐渐化解，市场有望逐渐筑底回升，A股走成类似2016年震荡上行的概率进一步加大。
在春节前的市场调整中，托管于中资券商的北上资金和逆势大规模净申购的 ETF资金在其中充当了维护市场稳定的中坚力量，对于遏制市场的下跌趋势、防范金融市场风险发挥了重要作用。而春节后随着流动性冲击结束，这些充当市场稳定资金的力量开始逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量。
春节前后，监管层连续发声，并采取一系列措施加强交易监管、维护股权质押和融券交易平稳运行，对于缓解市场流动性风险担忧发挥了积极作用。在此严监管环境下，未来阶段市场上的恶意做空力量有望得到明显遏制，对市场资金供给端的冲击会大大减弱，并且随着量化交易进一步规范化，这部分资金的活跃度在短期可能有所减弱。
风格层面，短期而言，中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。
总结来看，往后看，随着流动性冲击逐渐化解，市场有望逐渐筑底回升，A股走成类似2016年快速调整后稳步走高的概率进一步加大。风格和行业配置层面，从红利策略到红利成长，重视大中盘。前期市场在大幅调整之际，红利指数大盘价值出现了明显的风格加速，目前看分红和股息率已经岿然成风。不过从定价原理角度来看，在经济增速中枢稳定，企业资本开支增速回落后，越高ROE越高自由现金流的板块远期潜在分红率越高。在成长板块估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更优的红利选择。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注电子、计算机、机械、医药等新质生产力方向，建材工业金属等受益于三大工程和地产稳增长政策的方向。


▶ 近期A股资金面的最新变化

今年开年之后，市场经历了一轮快速下跌，触发了各种机制带来的流动性冲击。但随着一些稳定市场的资金力量入市，以及监管层的积极表态和呵护，流动性冲击在春节前后接近尾声，A股的资金面开始出现一系列变化。
春节前后，随着流动性冲击化解，市场企稳回升，北上资金延续节前净流入，但结构上来看，净流入主力从此前托管于中资券商的北上资金转为托管于外资券商的北上资金，显示在大型投资者对流动性呵护产生了积极的外溢效应，外资对A股的风险偏好开始出现边际改善。具体来看，本周北上资金继续净流入107亿元，1月22日至今已累计加仓488亿元。分托管机构看，节前主要是托管于中资券商的北上资金持续净流入，成为逆势加仓的主要力量，但春节后这部分北上资金净流入明显放缓，而托管于外资券商等机构的北上资金转为净流入。
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融资资金转为净流入，重要股东持续净增持。从1月18日开始，融资盘压力增大，融资余额开始加速下行，一直到春节前，融资余额都保持了较大幅度的下滑，节前融资余额已经非常接近2022年4月和10月的最低水平。流动性冲击结束后，春节后开始，融资资金已转为净流入，本周前四个交易日融资资金净流入328亿元，融资余额触底回升，成为短期内较为重要的增量资金，使得中小风格也开始重新活跃，后续的持续性值得关注。股东持续净增持，本周继续增持22亿元，股东增持更加积极主动，持续向市场传递积极信号。

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开年到春节前，沪深300ETF和上证50ETF频发出现交易和净申购规模大幅放量的情况，显示有一些大型投资者在持续的买入沪深300ETF和上证50ETF；在春节前一周增持ETF的范围逐渐扩大至中证500、中证1000等中小盘ETF，进一步缓解了小盘股的下跌压力。春节后，随着流动性冲击结束，本周股票型ETF净流入规模明显收窄。具体来看，本周ETF净流入规模从节前一周净流入超1400亿元降至净流入53亿元；结构上，仅沪深30ETF与中证500ETF小幅净申购，其他主要指数ETF申赎基本平衡。我们需要关注300ETF的流入是否能够持续，从而成为不断强化风格的力量。

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综合来看，在春节前的市场调整中，托管于中资券商的北上资金和逆势大规模净申购的 ETF资金在其中充当了维护市场稳定的中坚力量，对于遏制市场的下跌趋势、防范金融市场风险发挥了重要作用。而春节后随着流动性冲击结束，这些充当市场稳定资金的力量开始逐渐减弱，净买入规模有所下降，而市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量。结构上，北上资金与融资资金开始转向净流入，上市公司回购规模持续扩大，资金供给端做多动能明显回升。资金需求端，重要股东连续净增持， IPO规模阶段性放缓，监管政策依法打击扰乱市场交易秩序等违法违规行为。资金需求放缓叠加资金供给企稳回升，二级市场流动性逐渐改善。

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▶ 监管政策及资金结构如何影响市场流动性与风格？
春节前后，监管层连续发声，并采取一系列措施加强交易监管、维护股权质押和融券交易平稳运行，对于缓解市场▶流动性风险担忧发挥了积极作用。

第一，对于此前引发市场担忧的股权质押和融券业务，证监会提出引导券商等机构延长追保时间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性等；并决定通过暂停新增转融券规模且存量逐步了结、严禁向利用融券实施日内回转交易的投资者提供融券等一系列措施来确保融券业务平稳运行。延长追保时间和下调平仓线，都有利于降低股权质押和融券业务的强平风险，能够有效减轻市场的流动性压力，对于提振市场风险偏好具有重要作用。
第二，证监会表示将加大交易行为监管力度，严惩操纵市场恶意做空。沪深证券交易所也依规对个别机构的异常交易行为采取了监管措施、暂停其交易，并表示将借鉴国际监管实践，趋利避害，建立健全量化交易监管安排。在此严监管环境下，未来阶段市场上的恶意做空力量有望得到明显遏制，对市场资金供给端的冲击会大大减弱，并且随着量化交易进一步规范化，这部分资金的活跃度未来活跃度有可能会随着换手率的下降而有所削弱。2021年以来量化和高频交易对小微盘持续提供增量资金，未来更加规范后是否还能持续推动小微盘继续走强是后续值得关注的风格变量。
第三，大资金及时入市带来增量资金，呵护市场平稳运行。2月6日，中央汇金发布公告称，于近日扩大ETF增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。作为国家队资金力量的代表，中央汇金的公告进一步证实了此前市场对于大资金入市的猜想。中央汇金等为市场带来了可观的增量资金，且通过前述数据的印证，大资金的增持范围可能的确扩大至了中证500、中证1000等中小盘ETF，使得市场对流动性风险的担忧明显缓解，不过近期大资金开始有所放缓，其对市场的影响开始边际减弱。
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从市场风格来看，开年以来的流动性冲击阶段，大盘风格相对稳健抗跌，取得了明显的超额收益。但随着流动性冲击缓解，市场又开始追捧在前期下跌中重挫的小盘指数，以在市场风险偏好修复和反弹中博得更大的弹性。最近一周中证1000和中证2000明显领涨。

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不过往后去看，未来短期可能有多个因素共同提振中大盘风格的表现：
第一，多只中证A50ETF基金集中发售，基金入市可能提振A50相关标的表现。中证 A50 指数从各行业龙头上市公司证券中，选取市值最大的 50 只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性的龙头上市公司证券的整体表现，其成分股的行业分布相对广泛和均衡。因此，从风格角度来看，中证A50指数应该是典型的大盘风格指数。目前已经有10家基金公司的中证A50ETF在发售中，发售时间定在2月19日至3月1日，募集的资金上限均为20亿元，合计200亿元。这就意味着，未来阶段ETF资金流向中证A50将对这些龙头股形成提振。
第二，资金结构和交易机制来看，在当前的严监管环境下，量化资金的活跃度短期大概率有所下降，而这部分资金是此前推动小微盘股行情的重要力量，所以未来阶段小微盘股的表现可能面临一定的交易机制约束。相比之下，近期北上资金的风险偏好有所改善而转为净流入；ETF可能继续为市场贡献增量资金，且从历史来看沪深300ETF的申购具有更高的持续性。因此当前资金交易结构的变化可能更有利于中大盘股的表现。
第三，央企市值管理纳入考核正在落地中，近期多家央企控股上市公司宣布将市值管理纳入管理层业绩考核，央企分红持续性有望提升。受此影响，中特估板块和红利指数进一步上行，有望对偏中大盘风格形成一定提振。
第四，从历史来看，信贷脉冲指标（新增社融TTM/GDP_TTM）是影响大小盘相对表现的一个较稳定的指标，当信贷脉冲指标上行时，多表现为大盘占优；信贷脉冲指标下行时，多表现小盘占优。去年年末以来，在国内财政货币政策集中发力作用下，信贷脉冲指标开始回暖，显示政策支持实体融资需求开始逐渐改善；未来阶段国内政策大概会延续比较积极的定调，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回升，进而带动整体融资需求的改善。因此短期信贷脉冲指标的上行，也比较有利于偏大盘风格。
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▶ 总结

在春节前的市场调整中，托管于中资券商的北上资金和逆势大规模净申购的 ETF资金在其中充当了维护市场稳定的中坚力量，对于遏制市场的下跌趋势、防范金融市场风险发挥了重要作用。而春节后随着流动性冲击结束，这些充当市场稳定资金的力量开始逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量。
春节前后，监管层连续发声，并采取一系列措施加强交易监管、维护股权质押和融券交易平稳运行，对于缓解市场流动性风险担忧发挥了积极作用。在此严监管环境下，未来阶段市场上的恶意做空力量有望得到明显遏制，对市场资金供给端的冲击会大大减弱，并且随着量化交易进一步规范化，这部分资金的活跃度在短期可能有所减弱。
风格层面，短期而言，中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。
总结来看，往后看，随着流动性冲击逐渐化解，市场有望逐渐筑底回升，A股走成类似2016年快速调整后稳步走高的概率进一步加大。风格和行业配置层面，从红利策略到红利成长，重视大中盘。前期市场在大幅调整之际，红利指数大盘价值出现了明显的风格加速，目前看分红和股息率已经岿然成风。不过从定价原理角度来看，在经济增速中枢稳定，企业资本开支增速回落后，越高ROE越高自由现金流的板块远期潜在分红率越高。在成长板块估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更优的红利选择。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注电子、计算机、机械、医药等新质生产力方向，建材工业金属等受益于三大工程和地产稳增长政策的方向。





02

复盘·内观——A股主要指数全部上涨，科技龙头表现最佳



本周A股主要指数全部上涨。主要指数中，科技龙头、大盘价值、上证指数表现优异，分别上涨6.84%、4.88%、4.85%，小盘价值、中证500涨幅较小，分别上涨1.09%和0.92%。
本周市场全面反弹，原因如下：（1）相关ETF与北向资金强势介入，带动市场普反；（2）5年期LPR下调；（3）1月份社融数据超预期；（4）英伟达财报超预期与OpenAI产品SORA持续点燃市场热情，带动人工智能反弹。
从行业上看，本周申万一级行业全部上涨，传媒、计算机、通信涨幅较大，家用电器、农林牧渔、医药生物涨幅较少。从原因看，本周领涨板块主要原因，传媒（OpenAI推出SORA，多模态进展加速），计算机（国产AI强政策支持叠加英伟达财报超预期，板块走强），通信（英伟达财报超预期，SORA带来更高算力需求）；表现不佳的行业原因，家用电器（此前相对抗跌，本周反弹涨幅较少），农林牧渔（市场普反，防御板块较弱），医药生物（市场正常轮动）。
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03

中观·景气——汽车产销三个月滚动同比增幅扩大，1月重卡销量低基数背景下增幅较大



近日台股电子公布1月营收情况，IC设计、多数存储器、封装、PCB、被动元件、镜头、面板和LED厂商营收同比上行，部分存储器、硅片厂商营收同比下行，IC制造厂商营收涨跌互现。
IC设计领域联发科1月份营收当月同比上行98.79%，增幅扩大85.88个百分点。联咏1月份营收当月同比上行20.71%，增幅扩大8.99个百分点。IC制造领域，1月份台积电营收当月同比由负转正至7.87%（前值-8.44%）；联电营收当月同比下行-2.94%，跌幅收窄16个百分点；世界营收当月同比由正转负至-8.57%（前值24.59%）；稳懋营收当月同比上行73.52 %，增幅扩大21.50个百分点。存储器厂商南科营收同比增幅扩大4.22个百分点至35.95%，华邦电同比增幅扩大30.59%个百分点至31.05%，旺宏营收同比跌幅收窄15.56个百分点至-13.46%。硅片台胜科当月同比由正转负至-9.39%；封装日月光当月同比由负转正至5.01%；PCB厂商景硕电子营收同比由负转正至8.97%；被动元件厂商国巨1月份营收当月同比由负转正至17.85%，镜头厂商大立光营收同比增长37.03%，玉晶光当月营收同比增长44.58%，亚洲光学营收同比增长38.49%；面板、LED厂商中，群创、晶电、亿光营收增幅分别扩大至30.99%、40.03%、16.06%，友达营收增幅收窄至15.62%。

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2024年1月汽车产销三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，1月份，汽车产销分别完成240.97万辆和243.93万辆，环比分别下降21.7%和22.7%，同比增长分别扩大至51.21%和47.93%，三个月滚动同比增幅分别扩大至36.62%、32.95%。

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1月份乘用车产销量三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，1月份，乘用车产销分别完成208.28万辆和211.54万辆，环比分别下降23.2%和24.2%，同比分别增长49.10%和44.04%，三个月滚动同比增幅分别扩大至34.12%、30.88%。

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新能源产销同比快速增长。根据中国汽车工业协会数据，1月份，新能源汽车产销分别完成78.70万辆和72.90万辆，环比分别下降32.9%和38.8%，同比分别增长85.3%和78.8%，三个月滚动同比增幅分别扩大至54.88%和51.87%，市场占有率达到29.9%。

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出口方面，同比维持较高增速。根据中国汽车工业协会数据，1月份，汽车出口累计44.3万辆，环比下降11.2%，同比增长47.4%。其中乘用车出口36.9万辆，环比下降12.4%，同比增长47.5%；商用车出口7.4万辆，环比下降4.9%，同比增长46.9%；新能源汽车出口10.1万辆，环比下降9.8%，同比增长21.7%。

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1月重卡销量同环比大增。根据第一商用车网数据， 2024年1月我国重卡市场销售约9.69万辆（开票口径，包含出口和新能源），环比2023年12月上涨86%，同比增幅由负转正至99%（前值-3.52%），三个滚动同比增幅扩大至49.26%。

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2023年1-12月新接船舶订单量累计同比增幅收窄。1-12月新接船舶订单量累计7120万载重吨，累计同比增幅收窄7.35个百分点至56.41%；12月新接船舶订单量为635万载重吨，三个月滚动同比增幅收窄2.53个百分点至6.04%。
2023年1-12月手持船舶订单量累计同比增幅扩大。1-12月手持船舶订单量累计13,939.00万载重吨，累计同比增幅扩大2.62个百分点至32.04%，三个月滚动同比增幅扩大0.5个百分点至29.87%。

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04

资金·众寡——北上资金与融资净流入，重要股东持续净增持



从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净赎回。具体来看，北上资金本周净流入107.0亿元；融资资金前四个交易日合计净流入328.0亿元；新成立偏股类公募基金2.1亿份，较前期下降25.5亿份；ETF净赎回，对应净流入53.1亿元

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从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF申赎参半，其中沪深300ETF申购较多，科创50ETF赎回较多；行业ETF以净赎回为主，其中新能源&智能汽车ETF赎回较多，金融地产(不含券商)ETF申购较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回80.8亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购31.3亿份、净赎回5.1亿份、净申购12.5亿份、净申购5.1亿份、净赎回7.7亿份、净赎回9.5亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回2.0亿份；消费ETF净赎回8.7亿份；医药ETF净赎回10.6亿份；券商ETF净赎回5.7亿份；金融地产ETF净申购4.0亿份；军工ETF净赎回4.2亿份；原材料ETF净赎回0.7亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回12.7亿份。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金2.1亿份。
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本周（2月19日-2月23日）北向资金净流入107.0亿元，净买入额缩小53.9亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、食品饮料、非银金融等，分别净买入83.4亿元、60.7亿元、34.5亿元；集中卖出计算机、传媒、医药生物等，净卖出规模达-32.3亿元、-25.3亿元、-13.3亿元。
个股方面，北上资金净买入规模较高的为贵州茅台、宁德时代、中国平安等；净卖出规模较高的包括药明康德、分众传媒、四川长虹等。

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本周（1月22日-1月26日）北向资金净流入121.0亿元，从前期净流出转为净流入。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、公用事业、计算机等，分别净买入40.9亿元、22.3亿元、19.8亿元；集中卖出电力设备、传媒、石油石化等，净卖出规模达-41.1亿元、-12.0亿元、-6.2亿元。



个股方面，北上资金净买入规模较高的为招商银行、长江电力、中际旭创等；净卖出规模较高的包括中国石油、TCL中环、晶澳科技等。



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两融方面，融资资金前四个交易日净流入328.0亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达55.9亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括计算机、医药生物、通信等；无净卖出行业。从个股来看，融资净买入较高个股包括中际旭创、昆仑万维、中科曙光等，净卖出较多的主要包括华能水电、工商银行、广汇能源等。

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从资金需求来看，重要股东净增持规模缩小，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持27.6亿元，减持5.8亿元，净增持21.8亿元，净增持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括石油石化、银行、基础化工等；净减持规模较高的行业包括医药生物、计算机、电子等。本周公告的计划减持规模为2.1亿元，较前期提升。

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05

主题·风向——英伟达业绩超预期，加速计算和生成式AI已至引爆点



本周A股主要指数全部上涨，万得全A指数周度上涨5.18%，沪深300指数上涨3.71%，创业板指上涨1.81%。A股涨幅居前的重要主题指数为多模态模型、抖音平台、WEB3.0。

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本周和下周值得关注的主题事件有：



（1）人工智能——国资委召开中央企业人工智能专题推进会，扎实推动AI赋能产业焕新（☆☆☆）
2月19日，国务院国资委召开“AI赋能 产业焕新”中央企业人工智能专题推进会。国务院国资委党委书记、主任张玉卓在会上讲话强调，要深入学习贯彻习近平总书记关于发展人工智能的重要指示精神，推动中央企业在人工智能领域实现更好发展、发挥更大作用。会议强调，中央企业要把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，深入推进产业焕新，加快布局和发展人工智能产业。要夯实发展基础底座，把主要资源集中投入到最需要、最有优势的领域，加快建设一批智能算力中心，进一步深化开放合作，更好发挥跨央企协同创新平台作用。开展AI+专项行动，强化需求牵引，加快重点行业赋能，构建一批产业多模态优质数据集，打造从基础设施、算法工具、智能平台到解决方案的大模型赋能产业生态。

新闻来源：http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2643314/c30098649/content.html  



（2）新质生产力——工信部：大力推进5G、人工智能等数字技术创新应用 加快形成新质生产力（☆☆☆）
2月21日至22日，工业和信息化部部长金壮龙到天津制造业重点企业和滨海高新区调研，观看企业创新发展成果展示，听取春节后企业复工复产和高新区发展情况介绍。金壮龙强调，要深入实施制造业重点产业链高质量发展行动，坚持目标导向，强化应用牵引、需求导向，充分发挥链主企业、场景企业双牵引作用，努力掌握更多关键核心技术，提升产业链供应链韧性和安全水平。要加快建设现代化产业体系，以科技创新为引领，大力改造升级传统产业，巩固提升优势产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，培育更多专精特新中小企业和先进制造业集群。要开辟发展新领域新赛道，加强科技创新和产业创新深度融合，促进科技成果加速产业化，大力推进5G、人工智能等数字技术创新应用，不断壮大新材料、车联网、生物制造、信创产业、低空经济等新的增长点，加快形成新质生产力。

新闻来源：https://www.miit.gov.cn/xwdt/gxd ... fe9dcec2296946.html



（3）资本市场政策——5年期以上LPR下降25个基点，100万元房贷30年减少5.2万元（☆☆☆）
根据财联社2月20日报道，今日，最新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，五年期LPR下调至3.95%，此前为4.2%。如以商贷额度100万元、贷款30年、等额本息还款方式计算，此次LPR下降25个基点，月供减少144.8元，累积30年月供减少5.2万元。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1598598



（4）光伏——我国科研团队刷新大面积全钙钛矿光伏组件光电转化效率世界纪录（☆☆☆）
根据《科创板日报》2月24日报道，从南京大学获悉，该校谭海仁教授课题组研制的大面积全钙钛矿光伏组件取得新突破，经国际权威第三方机构测试，其稳态光电转化效率达24.5%，刷新此类组件的世界纪录，也为后续产业化发展打下技术基础。相关论文2月23日发表在国际学术期刊《科学》上。

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（5）消费电子——华为发布全新数据湖解决方案及全闪存新品（☆☆☆）
根据《科创板日报》2月20日报道，华为今日发布基于GFS全局文件系统的数据湖解决方案。同时，华为还针对商业市场与分销市场发布了全闪存存储新品。华为分布式存储领域总裁袁远指出：“要让数据真正成为生产要素，其核心是让数据参与到市场流通体系中。当前，建立数据要素市场体系面临数据看不清、理不顺、用不好、流不动的挑战。为解决这些问题，我们需要从数据资产层面进行破题。”

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（6）人工智能、半导体芯片——微软正在开发英伟达网卡的替代品（☆☆☆）
根据财联社2月21日报道，微软公司正在开发一种新的网卡，用来提高其人工智能芯片Maia的性能，最终达到减少对英伟达产品依赖的目的。微软CEO萨提亚·纳德拉已经任命通信设备巨头瞻博网络的联合创始人Pradeep Sindhu领导网卡项目的工作。Sindhu团队本次目标打造的新网卡，类似于英伟达的ConnectX-7网卡，主要用于提高服务器的流量速度。报道称，开发过程可能需要超过一年的时间，如果成功，将有望缩短OpenAI在微软服务器上训练模型所需的时间，并降低训练过程的成本。

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（7）人工智能——英伟达第四财季收入和第一财季收入指引均高于预期（☆☆☆）
根据财联社2月22日报道，英伟达第四财季收入221亿美元，分析师预期204.1亿美元；第四财季数据中心收入184亿美元，分析师预期172.1亿美元；第四财季汽车业务收入2.81亿美元，分析师预期2.721亿美元；第四财季游戏业务收入29亿美元，分析师预期27.2亿美元；第四财季调整后毛利润率76.7%，分析师预期75.4%；预计第一财季收入240亿美元，上下不超过2%，分析师预期为219亿美元。

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（8）人工智能——谷歌发布开源AI大模型Gemma（☆☆☆）
根据财联社2月22日报道，当地时间2月21日，科技巨头谷歌发布了新一代开源模型“Gemma”，公司称其是轻量级中“最先进的”开放模型系列，超越了原本最强的Mistral 7B。目前，Gemma系列有两种权重规模的模型，分别为“Gemma 2B”和“Gemma 7B”，即20亿参数和70亿参数，以满足开发人员的不同需求。谷歌在新闻稿中写道，Gemma 2B和7B与其他开放模型相比，展现出在同等参数规模中最先进的性能，甚至超过了一些更大的模型，这得益于与公司最强的AI模型Gemini共享技术和基础架构。

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（9）人工智能——贝佐斯和英伟达将加入OpenAI投资人形机器人初创公司Figure（☆☆☆）
根据财联社2月24日报道，据知情人士透露，贝佐斯、英伟达和其他大型科技公司将投资类人机器人初创公司Figure AI ，以期为人工智能寻找新的应用。知情人士说，同样得到OpenAI和微软支持的该公司将在一轮融资中筹集约6.75亿美元，交易前估值约为20亿美元。贝佐斯通过他的公司Explore Investments LLC承诺投资1亿美元。微软将投资9,500万美元，英伟达和一个亚马逊附属的基金将各提供5,000万美元。其他科技公司也参与其中。英特尔的风险投资部门将投入2,500万美元，LG Innotek将提供850万美元。与此同时，三星的投资集团承诺出资500万美元。一度考虑收购Figure的OpenAI将投资500万美元。

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（10）航运——欧盟启动红海护航行动（☆☆☆）
根据新华社2月19日报道，欧盟理事会19日宣布启动红海和海湾地区护航行动，以维护其商业和安全利益。欧盟理事会当天在一份新闻公报中说，该护航行动的目标是“恢复和维护红海和海湾的航行自由”。据介绍，这项名为“盾牌”的行动“将确保欧盟海军在该地区的存在”，致力于维护海上安全并确保特别是商船的航行自由。欧盟表示，该行动将在曼德海峡和霍尔木兹海峡的主要海上交通线以及红海、亚丁湾、阿拉伯海、阿曼湾以及波斯湾的国际水域进行。行动指挥部将设在希腊城市拉里萨。据悉，自去年10月巴以新一轮冲突爆发以来，也门胡塞武装多次袭击红海、亚丁湾、阿拉伯海和阿曼湾的船只。分管经济事务的欧盟委员保罗·真蒂洛尼近日表示，由于原本通过红海的航运改变了路线，亚洲和欧盟之间的航运时间增加了10至15天，运输成本增加大约400%。

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▶ 本周产业观察——英伟达业绩超预期，加速计算和生成式AI已至引爆点



当地时间2月21日，英伟达发布了2024财年第四季度财报，超出市场预期，收入和毛利率均表现优异，主要得益于有利的成本改善，数据中心强劲的增长和产品组合效应。收入与利润方面，英伟达四季度实现营收221.03亿美元，较去年同期的60.51亿美元同比大涨265%，环比增长22%，高于市场预期的204.1亿美元，大超指引中值（200亿美元）；毛利率为76.7%，同比增长10.61%，环比增长1.7%，超指引上限（75.5%±0.5pct），预计2025财年第一季度的毛利率将达到76.3%，继续保持高水平。业绩指引方面，2025财年第一季度营收指引达到240亿美元，预计2024-2025年及之后仍可持续增长。

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细分业务来看，数据中心业务是推动收入增长的主要因素，该季度收入创记录达到184亿美元（同比+409%，环比+27%），全年收入创纪录达到475亿美元（同比+217%），主要受益于NVIDIA Hopper GPU 计算平台以及 InfiniBand 端到端解决方案的出货量增加。英伟达正在从通用计算过渡到加速计算，并完成向生成式AI的行业转型。公司表示这两个趋势将在未来5年内推动世界数据中心基础设施安装基数翻倍，并代表数千亿美元的年度市场机会。计算方面，英伟达推出H200，推理性能为H100的两倍，预计二季度发货；网络方面，推出Spectrum-X端到端解决方案，优化以太网用于人工智能，将于一季度发货；软件方面，年营收超10亿元仅是开端。

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英伟达市值暴涨，科技、芯片股全线拉升。在发布会上，英伟达首席执行官黄仁勋表示，整体供应正在改善，但仍然短缺；供应限制将持续至全年。强劲业绩带动股价盘后大涨。据当地时间2月22日收盘统计，英伟达股价飙升16.4%收于785.38美元，其总市值升至1.96万亿美元，创下了华尔街历史上最大单日涨幅，再次超越谷歌成为全球前三大市值公司，位列微软和苹果之后。英伟达的涨幅也联动了一系列科技、芯片股，推动了标准普尔 500 指数、欧洲 STOXX 600 和日经指数均创历史新高。科技股“七姐妹”盘中齐涨，亚马逊收涨近3.6%，微软反弹涨近2.4%，苹果、谷歌均收涨超1%。芯片股在连跌四日后大反弹，费城半导体指数和半导体行业ETF SOXX分别收涨近5%和4.9%，均收创历史新高。AMD收盘大涨10.7%，Arm一度涨超10%，收涨4.2%，博通收涨6.3%，英特尔高开低走收跌1.1%。
英伟达验证算力景气度高企，国产算力发展刻不容缓。一方面，2月19日国务院国资委召开“AI赋能 产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，会议强调，中央企业要把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，深入推进产业焕新，加快布局和发展人工智能产业。要夯实发展基础底座，把主要资源集中投入到最需要、最有优势的领域，加快建设一批智能算力中心，进一步深化开放合作，更好发挥跨央企协同创新平台作用。另一方面，诸如OpenAI于2月16日发布的首个视频生成模型Sora，可以将文本快速制作长达一分钟的视频，将对短视频行业产生巨大冲击，推动AI视频生成进入全新时代。对于国产算例，聚焦算力底座建设，具体而言，重点关注东数西算系统与华为Ascend系列，助力我国算力布局优化，拓展产业生态。
加速计算和生成式AI已至引爆点，全球需求激增。当地时间2月21日，英伟达宣布与谷歌合作推出轻量级大语言模型 Gemma。它基于与 Gemini 相同的技术构建，完全公开可商用。Gemma 在英伟达的数据中心和 RTX AI PC 平台上进行了优化，在多项基准测试上都超越了 Llama2、Mistral 7b 等主流开放模型，被视为 Google 在英伟达加持下加入开源战局的关键动作。英伟达于2月13日发布的聊天机器人Chat with RTX也即将增加对Gemma的支持，以实现本地、快速、信息定制的生成式 AI。此外，根据2月21日英伟达FY2024Q4业绩说明会纪要，第四季度软件和服务方面的年化收入达到了10亿美元。英伟达宣布，NVIDIA DGX Cloud将扩展其合作伙伴名单，包括亚马逊的AWS，加入微软Azure、谷歌云和甲骨文云，致力于将CUDA生态系统带给NVIDIA CSP合作伙伴。从汽车到医疗保健、金融服务、工业到电信、媒体和娱乐，NVIDIA的全栈计算平台配备行业特定的应用程序框架和庞大的开发者和合作伙伴生态系统，使其拥有显著出色的速度、规模和影响力。未来预期上，英伟达宣布，将于3月18日至21日在圣何塞会议中心举办GTC2024大会。届时，公司首席执行官黄仁勋将发布加速计算、生成式AI以及机器人领域的最新突破性成果。
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06

数据·估值——整体A股估值上行



本周全部A股估值水平较上周上行。截至2月23日收盘，全部A股PE（TTM）为13.4，处于历史估值水平的25.5%分位数。创业板PE（TTM）上行1.6至28.1，处于历史估值水平的0.5%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.5至11.0，处于历史估值水平的30.7%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）上行0.2至17.2，处于历史估值水平的9.4%分位数。

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在行业估值方面，本周板块估值全部上涨，其中，计算机、传媒和社会服务涨幅居前，房地产、银行和家用电器涨幅居后。计算机板块估值上涨3.48至40.7，处于17.2%历史分位；传媒板块估值上涨2.39至23.3，处于27.9%历史分位；社会服务板块估值上涨2.15至31.9，处于4.3%历史分位；房地产板块估值上涨0.32至11.3，处于50.0%历史分位；银行板块估值上涨0.32至5.3，处于26.2%历史分位；家用电器板块估值上涨0.27至13.8，处于17.2%历史分位。截至2月23日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是计算机、国防军工、电子、社会服务、农林牧渔。

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招商定量 | 节后市场延续涨势
招商定量研究 招商定量任瞳团队 2024-02-25 21:05 北京
投资要点

『市场最新观察』

本周A股市场整体上涨，各风格涨幅较为接近。首先，节后A股市场情绪维持修复态势，短期走势得到支撑。其中，A股振幅和换手率（以Wind全A指数为代表），均上升至过去3年相对较高位置，分别位于99.62%和74.62%分位数。此外，当前量化经济周期与前期维持一致，考虑到1-2月为部分宏观数据真空期，情绪端影响力增强。具体来看，1-2月库存和盈利周期尚未更新，工业企业数据存在一定的真空期。剩余的量化经济周期中，一方面信贷周期下行于本月得到进一步确认，另一方面年内利率中枢下行仍有预期。最后，虽然当前基本面数据并未有超预期改善，但A股市场整体估值位于历史极低水平，凸显A股中长期配置价值。当前A股整体PB中位数位于历史7.64%分位数水平，虽较年前估值水平明显上行，但仍与2005、2008、2012和2018年底部水平十分接近。

『择时观点』

对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史7.64%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于极低水平，权益具有较高的配置性价比。

对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，流动性和风险偏好评分与上周维持不变，基本面评分有所上行。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看，价值和成长风格、大小盘估值差均处于中性偏低水平，当前成长价值风格和大小盘仍建议均衡配置。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格超配大盘，成长价值风格均衡配置。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

I

A股趋势观察

本周A股市场整体上涨，各风格涨幅较为接近。具体来看，沪深300指数大幅上涨3.71%，上证50和中证1000指数分别上涨3.44%和4.66%，国证价值和国证成长指数分别上涨约2.94%和3.92%。短期来看，本周延续节前A股市场情绪修复节奏，20日均换手率上行至滚动3年74.62%分位数；中长期来看，虽然本周A股整体估值回升至历史7.64%分位数，但处于10%以下分位数的极低水平，中长期配置性价比仍然较高。
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节后A股市场情绪维持修复态势，短期走势得到支撑。其中，A股振幅和换手率（以Wind全A指数为代表），均上升至过去3年相对较高位置，分别位于99.62%和74.62%分位数。根据2008年1月以来A股振幅和换手率所处分位数水平与未来60日A股走势之间的关系来看，振幅越大、换手率越高，往往意味着A股后续涨幅更大、胜率更高。

当前量化经济周期与前期维持一致，考虑到1-2月为部分宏观数据真空期，情绪端影响力增强。具体来看，1-2月库存和盈利周期尚未更新，工业企业数据存在一定的真空期。而剩余的量化经济周期中，除了信贷周期下行于本月得到进一步确认外，还需注意的是利率中周期已进入顶部。考虑到利率长周期持续处于下行状态，年内利率中枢下行仍有相对较强的预期。

当前基本面数据并未有超预期改善，但A股市场整体估值位于历史极低水平，凸显A股中长期配置价值。具体来看，当前A股整体PB中位数位于历史7.64%，虽较年前估值水平有相对明显的上行，但是与2005、2008、2012和2018年的底部水平十分接近。故从估值角度来看，当前A股配置价值较高。

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从结构层面来看，成长和价值风格估值差短期有所回升。对于价值板块，当前成长价值风格的估值差分位数位于历史32%的位置，价值板块的估值优势并不明显。不过，在当前经济增长斜率仍相对较低的情况下，价值风格仍具备配置价值。对于成长板块，一方面国内宽货币仍有较强的必要性，且中美利差持续收窄；另一方面，工业企业利润总额累计同比增速已经连续多月上行，且大概率于2024年三季度回归至正向增速。因此，从无风险利率和盈利增速的角度来看，成长风格后续也具有一定配置价值。综合来看，当前中长期建议成长价值风格均衡配置。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，盈利增速将整体修复，但增速回正时间有所推迟。从工业企业利润总额增速的方向上来看，2024年A股市场盈利增速大概率维持整体修复的趋势。不过，考虑到当前通胀水平修复较为缓慢，利润端价格因素对斜率修复的拖累较为明显，从最新的对2024年A股市场净利润同比增速的预测来看，一季度盈利增速或为全年最低点，而增速回正或需要等待至三季度。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史7.64%的分位数，为历史极低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周ERP指数分位数持续维持100%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型2024年初以来的收益为-3.17%，对应区间内基准收益-5.62%。中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近。当前市场的估值相对历史中位数水平极低，权益具有较高的配置性价比。
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从短期（月度）维度来看，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，流动性和风险偏好评分与上周维持不变，基本面评分有所上行。

企业盈利层面，全年来看盈利增速预期将继续修复，但短期修复斜率或面临一定压力。一方面，1月PMI温和上行，结合工业企业利润增速将趋势上行的走势，自上而下对企业盈利数据进行预测，A股盈利预期将继续修复。但是，当前通胀数据的绝对水平仍偏低，并且根据市场预期，全年通胀难言大幅改善。因此，价格方面对企业利润增长的支撑力度不足，导致企业利润在2024年一季度仍面临较大的压力，并且同比增速回正时间或将推迟至三季度。

流动性层面，货币政策维持宽松，短期流动性得分较为稳定。当前整体宽货币环境未有改变，在逆周期调节和财政发力需求较强的背景下，货币宽松仍有其必要性，5年期LPR的调降也印证了这一观点。总的来看，流动性评分已连续多周处于或高于中性水平，降息后流动性对A股市场的影响偏向正面。
风险偏好层面，市场对底部区间确认的逐渐形成共识，当前位置的赔率较高，且由于市场超跌反弹，风险偏好评分企稳。
2024年以来择时模型收益率为-3.21%，市场基准收益率为-5.62%。总体来看，当前市场择时模型评分维持中性，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时标配权益，风格上进行均衡配置。
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II

投资风格观察

当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格建议超配大盘。风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中小盘仅在趋势表现上占优，而增长预期、汇率和政策层面指标大盘占优，综合评分大盘高于小盘，故建议短期超配大盘。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，2023年上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换。2024年以来模型收益1.99%，比较基准收益为-4.90%。

当前板块轮动模型对短期A股市场的价值成长风格建议均衡配置。历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好地解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。目前无风险利率相对较低偏向利于成长风格，但基本面修复斜率以及社融增速偏低又偏向利于价值风格，故模型给出价值和成长风格评分接近，建议均衡配置。2024年以来模型收益-1.33%，比较基准收益为0.10%。

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III

市场分析图表

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重要申明


风险提示

模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。



本报告分析师

王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001



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