中信建投分析报告（0219）

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【中信建投策略】延续修复，市场可为
陈果夏凡捷等 CSC研究权益策略团队 2024-02-18 20:58 河北
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     核心摘要         

●核心摘要：1月金融数据与假期消费、出行数据好于预期，同期海外股市扎整体上行，资本市场改革政策频发，有效提振投资者信心，市场有望延续企稳修复行情，回顾历史表现，经济/盈利数据真空期+稳增长政策预期发酵背景下，春节后到两会前通常是市场可为阶段。行业配置上把握中特估底仓。关注电力、石油、煤炭、传媒、通信、电子、军工等。



●节前市场信心已开启修复。节前中小盘拉升幅度大，中小盘ETF大幅放量，相关股指得到大幅拉升，AI浪潮助推下“中小盘+成长”占据市场主导风格。两融余额加速下降，市场杠杆空间充足。



●假期数据好于预期。证监会新主席上任，对A股市场违规行为“零容忍”，资产质量得到保障，从历史看短期市场胜率高。春节假期出行、消费数据超预期，假期居民出游、消费意愿高涨；1月社融数据超出市场预期，经济基本面稳中向好，结合PSL、“三大工程”的落地或催化地产行业。海外主要股市表现较好，大宗商品市场持续承压。



●结合历史数据看，市场处于可为期。回顾历史表现，经济/盈利数据真空期+稳增长政策预期发酵背景下，春节后到两会前通常是市场可为阶段，2010年以来万得全A涨跌幅均值达3.2%，录得正收益的胜率高达86%，结构上高端制造、科技、周期录得超额收益的胜率领先。类比16、18年，两者均经历节前大跌-反弹过程，节后延续修复行情，至两会前录得正收益；反观今年表现，节前微观流动性担忧已得到一定程度缓解，节后开工旺季来临，短期有望延续修复行情，后续延续性则取决于两会政策及实体数据。科技方面海外催化亮眼，Sora视频效果远超预期，标志着AGI时代的来临。我们认为AI大概率是本轮“龙抬头”行情主线，维持红利+央国企底仓推荐同时，建议关注AI主题行情。



●行业关注：电力、石油、煤炭、传媒、通信、电子、军工等。

●风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。



一、节前一周市场回顾
节前一周中小盘领衔，市场回暖

市场回暖，中小盘上涨幅度居前。本周三大指数均有所回涨，上证指数、深证成指、创业板指本周分别上涨4.97%、9.49%、11.38%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别上涨12.86%和9.15%，表现优于大盘。本周市场稳中向好，市场信心逐渐回归，根据我们之前提到的“春节效应”，节后乐观预期仍然不变。

大部分一级行业回暖，成长风格占优。行业方面，31个申万一级行业，其中医药生物（10.31%）、国防军工（9.26%）、美容护理（9.01%）、电子（8.64%）涨幅居前，仅综合（-0.58%）、建筑装饰（-0.69%）下跌。市场风格维度，国证价值上涨4.49%，国证成长上涨9.91%，中小盘股的大幅拉升让成长风格占据优势。

北向资金流入上升，两融余额持续下降。节前一周北向资金流入160.82亿元，较比前一周的99.38亿元流入额上升。国内方面，本周两融余额继续加速下降，截至2月7日，两融余额为14428.12亿元，市场资金杠杆空间充足。

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微盘股领涨，中小盘概念板块表现亮眼。主题概念方面，本周微盘股、数字水印领涨，分别上涨9.97%、8.58%，注册制次新股涨幅7.25%，次新股涨幅7.07%，中小盘在继大盘反弹完毕后开始反弹。同时，涨幅居前的概念板块中，多数为电力设备、电子等行业，其中数字水印的脱颖而出则源于Vision Pro、Sora等引领的AI浪潮下对AI生成内容的分辨与管控，而智慧灯杆等的涨幅则源于国家“智慧城市”方案中数字化基建的备受关注。

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二、流动性问题缓解，关注积极信号

中小盘流动性压力缓解

中小盘流动性压力缓解。23年年末以来中小盘交易额持续低迷，流动性处于长期紧缩状态，一直持续至24年2月2日，期间大盘的拉升也未能对中小盘起到立竿见影的作用。中小盘的流动性困境在节前得到了明显缓解，从交易额来看，节前最后一个交易日中小盘代表性指数中证1000、中证500交易额分别为1922.62亿元与2122.56亿元，分别位于本轮震荡熊市以来（2023年4月初）以来的70.20%的分位水平以及97.10%的分位水平。中小盘流动性压力相对缓解，市场担忧减弱。

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同时，从中小盘ETF来看，节前一周跟踪中小盘指数的ETF日均成交额为113.51亿元，其中2月6日的成交额为156.55亿元。而对比前一周，1月29日至2月2日中小盘ETF日均成交额仅为22.48亿元，远不及2月5日-2月8日的日均成交额。流动性压力缓解，市场交易情绪高涨，叠加节后的宽松流动性，市场有望企稳。

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提高上市公司质量

资产质量得到保障，中长期存在积极变化。证监会监管力度加大后，上市公司及IPO的财务数据真实性将得到进一步保障，信息透明性、对称性进一步加强，有利于资产质量提升，削弱投资者因为信息造假等带来的“疤痕效应”，对市场资金的信心有促进作用。一级市场方面，前期 IPO处于过热状态，其中不乏一些通过数据作假来完成IPO的企业存在，证监会换帅后对IPO数据造假方面作出了判罚，有望抑制当前过热状态，保障IPO资产质量。一级市场融资处于过热状态的背景下，资产质量可能存在一定的漏洞，未来资产质量有望提升，A股市场运行的稳定性得以保证。

市场进一步回升仍需持续经济数据验证

货币政策大方向或保持宽松。2月8日，央行发布《2023年第4季度中国货币政策执行报告》，释放“我国24年经济有望进一步回升”的利好信号，同时对信贷高频数据的关注角度作出指示，指出要关注“利率下行的成效”、“重点领域的金融支持力度”等而非此前的“唯信贷增量”，我们认为未来货币政策的主基调仍以宽松为主。

社融数据部分超预期季节性，股市回升待政策加码。2月9日，央行公布1月信贷社融数据，1月新增人民币贷款4.92万亿，预期4.67万亿，较去年同期为4.9万亿基本维持不变；新增社融6.5万亿，预期5.79万亿，较去年同期6.0万亿有所提升；M1同比增长5.9%，较前值1.3%有大幅提升；M2同比增长8.7%，略低于预期的9.3%，在高基数背景下增速仍处在合理区间内。1月社融数据有望在与PSL、“三大工程”等结合，对房地产市场起到一定的推动作用，但社融数据的超预期仅有催化作用，市场期待强刺激性政策落地。同时，季节性角度，看节后流动性较为宽松，高频经济数据有望持续向好，而经济向好是股市上行的根本所在。

类比16、18年，两者均经历节前大跌-反弹过程，节后延续修复行情，至两会前录得正收益。24年开年以来在经济基本面悲观预期和资金面负反馈的压制下，市场明显走弱。回顾节前同样表现不佳的16、18、20和22年，考虑到20年新冠疫情、22年俄乌冲突的外部事件冲击性影响，更可比的或为16和18年的情况：两者历经大跌后均在节前3~4天的窗口期内演绎情绪修复行情，节后延续上行，至两会前大盘均录得正收益。

但不同的是：1）结构上，16年在供改产业政策催化影响下，节后上行期间周期品表现靠前；18年则是由科技成长带头反弹。2）中期表现看，市场企稳好转还需基本面+政策面的发力配合。16年节后一周市场延续修复，而后构筑双底，棚改政策带动下3月开始地产投资逐步企稳，月末PMI确认回升，而后供给侧改革政策效果显现，过剩产能加速去化且企业盈利回升趋势逐步确认，市场开启两年慢牛行情；18年节后的躁动期则维持了约两周，但在国内紧信用+中美贸易战的影响下，后期则步入熊市周期。

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反观今年的表现，节前受益政策上证监会表态暂停新增转融券规模、中央汇金公司表示将继续加大增持力度和头部券商修改两融业务方案等支持，微观流动性担忧已得到一定程度缓解；基本面上，伴随5000亿PSL下达、万亿国债三批资金及项目清单下发完毕、新一轮地产限购政策放开以及节后开工旺季来临，企业盈利也处于环比改善通道，我们认为短期来看节后有望延续“龙抬头”修复行情，后续持续性则取决于两会政策的再发力，尤其财政政策相关动作。



三、春节假期要闻

春节期间出行、消费数据较好

春节出行、消费数据创新高。假期期间出行链复苏显著，公路、铁路、水运及民航客运量均较去年春节假期有提升，其中民航客运量较比去年同比增加68.04%。出行链的复苏一方面源自春节期间“春运”的人员流动，另一方面源自假期出游、消费的复苏：电影票房方面，春节假期电影票房为78亿元，观影人次为1.32亿人，均较去年同期上升，其中电影《热辣滚烫》春节档期票房高达26.08亿，打破影史春节档期票房纪录。今年春节电影院线竞争激烈，截至16日已有三部电影宣布撤档，院线影片数量较少的情况下仍能保证票房与观影人数的稳定，代表居民娱乐消费的意愿逐渐复苏。春节消费、出行数据超预期有望利好未来经济高频数据，拉动消费，改善当前消费低迷的现状。

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海外主要股市表现

春节假期期间海外主要股市均上涨，港股表现亮眼。截至2月16日，海外主要市场中日经225（4.41%）、恒生中国企业（4.23%）、恒生指数（2.91%）涨幅居前，其中港股自龙年开年以来连续上涨，截至2月16日，港股在短短3个交易日内涨幅远超大部分海外主要市场。

港股个股方面，伟鸿集团控股（221.88%）、巨星医疗控股（106.45%）领涨。医疗行业摆脱此前连续下跌的影响，反弹强劲，除巨星医疗控股外，药明生物、微创医疗在16日当日均上涨12.06%与24.27%。科技股仍然高温不退，14日至16日，万国数据上涨28.13%，领跑恒生科技指数成分股；阅文集团（17.83%）、小鹏汽车（16.28%）、金山软件（12.13%）涨幅在科技股成分股内居前。

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海外商品市场表现

海外商品市场涨跌分化，金价持续走弱。2月9日至2月16日，LME锌综合（2.98%）、NYMEX原油（1.92%）领涨，NYMEX天然气（-14.56%）领跌。贵金属方面，伦敦金现货价格下跌1.04%，金价持续走弱，银价上涨。能源方面，国际局势持续动荡，能源品类中原油价格上涨，但天然气价格却大幅下跌。农产品方面，CBOT大豆价格下跌。

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海外消息

美联储1月通胀数据仍保持韧性，预期降息推迟。美国1月CPI同比上涨3.1%，高于预期的2.9%，核心CPI同比上涨3.9%，同样高于预期。美联储主席表示，市场不必对通胀数据过度反应，对将通胀降至2%仍保持信心。

欧洲央行释放鸽派信号，宽松政策或已确认。欧洲央行管委会成员表示，随着未来一年物价上涨速度放缓，通胀状况有所缓解，降息预期明确。市场对欧洲央行4月降息进行押注，但政策制定者更倾向于6月降息，当前投资者表现可能过于激进。

日本央行或结束“负利率”时代。尽管当前日本经济处于衰退时期，世界第三经济体的位置已被德国夺去，国内消费仍处于低迷，但日本央行表示相比GDP，其他经济指标更值得关注，将筹码押注于未来以及整体走势将更具性价比，日本央行预计4月份将结束“负利率”时代。同时，劳动力短缺，日本许多企业开始实行加薪计划，年度工资谈判或将成为拉动日本家庭消费的主要手段之一。

红海局势持续紧张。红海地区武装冲突短期内较难缓解，美英两国于16日再次对红海城市荷台达发动空袭，胡塞武装同时也进行反击，全球交运及大宗商品市场或因此有较大波动。航运巨头马士基公司预计未来半年红海局势仍保持紧张状态，海运利空因素累加。

美债收益率与汇率

美债收益率上行，海外流动性小幅收紧。由于春节假期期间美国1月通胀数据超出市场预期，叠加此前非农数据超预期的良性影响，市场降息预期持续降温，美债收益率再度走高，十年期美债收益率2月13日甚至一度高达4.3%，10Y与2Y利差企稳。

美元兑人民币汇率维持上升趋势。由于美国经济数据表现超预期，美元维持强势劲头，人民币汇率有所走弱，2月15日汇率为7.19，仍处于相对高位。

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四、市场可为，关注AI主题

春节后至两会前日历效应

2010年以来春节后至两会前，高端制造、科技、周期录得超额收益的胜率领先。回顾历史表现，经济/盈利数据真空期+稳增长政策预期发酵背景下，春节后到两会前通常是市场可为阶段，2010年以来万得全A涨跌幅均值达3.2%，录得正收益的胜率高达86%。结构上，以2010年以来的统计规律看，风格层面，成长、周期超额收益（相对万得全A）均值及胜率表现靠前，而除16年、19年及21年外，金融风格普遍跑输。行业层面，市场风险偏好上行驱动下高端制造+科技风格整体占优，录得超额收益胜率的板块主要包括机械设备/纺织服装/通信（93%），其余胜率大于70% 的板块主要为化工/有色、农林牧渔、轻工/军工、电子/计算机，建筑/公用事业/环保，而食品饮料/商贸零售/地产/银行/非银胜率则普遍低于36%。

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关注AI主题

行业层面，春节期间消费数据基本符合预期，科技方面海外催化亮眼，包括1）OpenAI发布Sora 文生视频模型；2）Google发布Gemini 1.5版更新，以及3）OpenAI与Bing联合研发AI+搜索产品等重磅事件。其中，Sora的视频效果远超预期，可直接输出长达60秒的视频，并且包含高度细致的背景、复杂的多角度镜头，以及富有情感的多个角色，一致性强于此前的Runway/Pika，或标志着AGI时代的来临。

持红利+央国企底仓推荐同时，建议积极关注本轮AI主题，重点方内算力产业链、传媒等。对比2023年节后，相同的是，AI技术创新将推动传媒、教育等多领域的变革，拉动算力需求的进一步增长，并利好手握优质数据资源的企业。本轮AI指数从23年6月以来开始调整，24年开年来受风险偏好压制和资金行为影响跌幅靠前，截至目前人工智能指数已基本抹去23年以来涨幅， TMT板块四行业的估值均处于2010年以来35%以下的合理偏低位，情绪反转及消息面利好催化下反弹可期。

但中期看，AI行情高度和持续性恐难以复制23年，具备业绩支撑的算力产业链有更强延续性。与23年不同的是：1）23年年初处于疫后经济复苏窗口期，市场整体风险偏好偏高，具备给预期和拔估值的空间；而今年经济基本面表现相对平淡，市场做多情绪或相对偏弱，行情延续性仍待政策信号和基本面复苏信号的进一步明确；2）历经一年的发展国内AI产业链相关企业的业绩兑现并未如预期中的大面积铺开，仅光模块、服务器、海外业务占比较高的应用企业以及少数龙头公司表现较佳，同时我国AI产业面临着高端算力芯片制裁、海外算力获取等方面的限制，国内大模型水平及应用方面的进展相对偏慢，行情持续性及高度尚待业绩进一步支撑。

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风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。