【银河证券晨报】2.7

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丨ESG：《碳排放权交易管理暂行条例》颁布，碳市场交易活跃度有望提高
原创 中国银河研究 中国银河证券研究 2024-02-07 08:11 北京

【报告导读】

1. ESG：《碳排放权交易管理暂行条例》颁布，碳市场交易活跃度有望提高

2. 宏观：忘掉库存周期，走上微笑曲线两端

3. 策略：战略投资股票池月度动态——2024年1月

4. 有色：美联储降息短期落空但中期更为明确，建议关注黄金板块的配置机会

5. 计算机：人工智能月报：产业积极向好，估值安全边际显著提升

6. 机械：2023Q4基金持仓分析：持仓比例延续提升趋势，偏好新技术产业链个股

7. 传媒：关注Vision Pro应用生态进展及春节档影片表现



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银河观点

ESG：《碳排放权交易管理暂行条例》颁布，碳市场交易活跃度有望提高

解学成丨研究院副院长

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一、核心观点

事件：2024年2月4日晚，国务院颁布《碳排放权交易管理暂行条例》（下称《条例》）。该条例成为中国碳市场管理的最新上位法。根据国务院规定，《条例》自2024年5月1日起生效。

《条例》的出台有效提升了立法层级，为全国碳排放权交易市场运行管理提供明确法律依据。《条例》首次以行政法规的形式明确了碳排放权市场交易制度，为全国碳排放权交易市场运行管理提供明确法律依据，提高了全国碳排放权交易市场立法层级，保障和促进其健康发展。

进一步明确不同主体的职能分工和权责要求，确保各项工作高效衔接。《条例》明确指出各级主管部门、监督管理部门、交易机构、技术服务机构、重点排放单位以及符合国家有关规定的其他主体等在碳排放权交易及相关活动中的职能工作与权责划分，各主体清晰了解自身在碳排放权交易市场中的职责，由此减少了工作重叠和管理漏洞，从而推动碳排放权交易管理体系高效运转。

提升数据质量法治化管理水平，严格审查机制，对违规方问责惩处力度显著加大。《条例》对数据质量相关违法违规行为明确了没收违法所得、罚款、核减下一年度配额、责令停产整治、取消资质、限制从业等法律责任。相较于《碳排放权交易管理办法（试行）》，《条例》的行政处罚力度大幅提升，强化了对违法违规行为的规范约束，强调了其法律责任，防止重点排放单位数据造假，保障碳排放数据质量。

与有关部门实现信息共享，同时注重面向社会信息公开。《条例》明确要求，国务院生态环境主管部门建立全国碳排放权交易市场管理平台，加强对碳排放配额分配、清缴以及重点排放单位温室气体排放情况等的全过程监督管理，并与国务院有关部门实现信息共享。在我们看来，通过与其他有关部门实现信息共享，国务院生态环境主管部门可以获得全面准确、及时更新的相关数据，涵盖了不同领域的碳排放信息，为制定与完善政策法规提供数据支撑，从而更好地应对气候变化的挑战。

《条例》的颁布有助于提高碳市场交易活跃度，发现碳价格。我们认为，《条例》的颁布对于中国碳市场交易的健康发展具有深远影响，不仅为市场运行提供了法律保障，还通过建立严格的监管体系和制度框架，增强了市场的稳定性和效率，预期会提高碳市场交易活跃度，未来碳价格有望提高。

二、风险提示

《条例》实施不及预期的风险、CEA价格不及预期的风险。

宏观：忘掉库存周期，走上微笑曲线两端

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高明丨宏观经济分析师

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一、核心观点

新冠疫情以来，中国的产业结构出现了剧烈变化。对比2019年与2023年现价GDP的构成，制造业占比回落了0.6个百分点，但相比此前回落速度有所放缓，表明“保持制造业比重基本稳定”的政策目标取得进展。工业内部结构变化剧烈，电子行业占比稳中有升，但增幅最显著的行业其实都是能源，既包括煤炭、石油、天然气等传统能源，也包括了新能源产业链（涉及电气机械、有色金属、化工、电子等行业）。服务业的结构变化更为剧烈，其中房地产业占GDP比重下降1.3个百分点，是降幅最大的行业；信息技术服务和软件占比上升1.0个百分点，是升幅最大的行业。这一升一降充分体现了“数字经济”取代“房地产”的发展趋势。此外，建筑业占比下降0.4个百分点，金融业占比上升0.3个百分点；农林牧渔占比维持7.5%；刚性消费行业（交通运输仓储邮政、批发零售、住宿餐饮）、科教文卫与公共服务业（公共管理与社会组织、教育、卫生和社会保障、科研和技术服务、居民服务、文化体育和娱乐、水利环境和公共设施管理业共7个行业）的占比则出现逆周期上升。

面对产业结构的剧烈变化，库存周期会出现“这次不一样”的形态。当前工业产成品加库存与批发零售业加库存意愿分别受制于PPI与CPI的低位运行，背后的根源其实都是“有效需求不足”。居民、企业、政策的支出都面临着堵点或约束。尤其是房地产的转型更是形成了持续的增长缺口。作为工业品库存周期的核心引擎熄火之后，出口就成为工业品库存周期的唯一驱动力。下一阶段，工业产成品库存与批发零售业库存是否会增加，最终都取决于需求的恢复、产品价格回升进而企业盈利预期的修复。本轮经济增长动力的排序预计首先是扩大内需政策发力与见效，同时全球货币政策转向带动出口回升；之后才是房地产销售与投资、民营企业投资修复；最后才是居民就业、财富增值与消费意愿的修复。由于逆周期政策与出口驱动位于前周期的阶段，因此工业产成品库存增加会领先于批发零售业。

从中长期的视角来看，当前中国的工业化与城镇化已进入尾声，房地产、建筑业、制造业都接近上限，产业结构向微笑曲线两端发展是必然趋势。向上主要是数字经济、新能源新材料、生物医药等引领性科技；向下则是文化、教育、卫生、商务服务等高端服务业。在这一过程中，自动化替代将加速，工资成本不再是分工的决定因素；技术专利、品牌、软件、标准等无形资产的重要性持续上升，服务贸易的重要性持续上升，市场空间的重要性持续上升，新兴市场（尤其东盟地区、金砖国家等）的重要性持续上升。同时效率逻辑权重下降，安全原则权重上升，保护主义强化，产业政策回归。但生产力决定生产关系，引领性的技术进步能够“升维”解决一切传统问题，因此颠覆性技术和前沿技术的国际竞争也就更为激烈。

对于中国，经济结构的质变，决定了经济周期形态会出现“弹性不足”的情况，也决定了宏观政策必然会遵循中央经济工作会议所要求的“适度”且“有效”，过快会出现效率问题，过慢则会有增长压力。对应到2024年的投资，需要忘掉库存周期，走上微笑曲线两端，关注技术、数据等新的生产要素。技术的背后是人才与制度，数据的背后是人口规模与市场空间。

二、风险提示

1. 地缘政治冲击的风险。

2. 能源价格冲击的风险。

策略：战略投资股票池月度动态——2024年1月

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王新月丨策略分析师

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一、核心观点

2023年经济平稳收官，全年经济增长5.2%，经济增长在预期范围内。从供需两端来看，供给和需求均展现了弱势回升的态势，但是供给增长略好于需求。4季度出口开始好转，小幅弥补了国内需求的不足。从投资端来看，2023年上半年制造业、基础设施、房地产同时下行，快速拉低了整体投资。2023年下半年，制造业的回升和基建投资的稳定弥补了房地产的回落，2023年12月份整体投资略有回升。4季度GDP环比增速仅有1.0%，名义GDP增速3.6%。第三产业对GDP的贡献下降4个百分点至59%。3季度火热的夏季游带动了三产的上行，进入4季度市场趋于下滑。

2024年经济继续总量平稳，结构变化持续。展望2024年，新动能取代旧动能仍然继续，高技术制造业快速增长而房地产产业链仍面临调整压力。传统的消费增长仍然乏力，固定资产投资偏平稳，出口小幅回升。工业生产上行的动力来自于科技赋能的制造业行业，房地产继续拉低经济，但在此过程中新的经济模式会逐步建立。2024年预计GDP增速在5.0%左右，物价略有回升，总体经济走势前低后高。

社融增速连续上行，是中央政府融资带来的，社融口径人民币贷款增速加速下滑。12月社会融资1.94万亿元（wind一致预期2.06万亿），同比+6342亿元，其中政府融资9279亿元，同比+6470亿元。2023年新增社融和人民币贷款增速分别为11.2%和6.2%，比11月分别变化+1.46pct和-2.17pct。2023年新增社融和人民币贷款增速分别为11.2%和6.2%，比11月分别变化+1.46pct和-2.17pct。居民短贷增幅较大，可能由于年末银行在信贷需求偏弱的背景下通过短期消费贷冲量；企业中长贷连续保持低速增长且增速呈现下滑趋势，政府融资并未带动企业同步上行，项目启动仍然偏慢。存款少增带来M2增速继续下滑，但企业预期边际改善。新增万亿国债推动政府融资保持高增速，2024年1-2月政府融资可能继续高位，变量是有可能在2月末启动超长期特别国债，其规模和进度需要保持观察。

后市展望：展望未来，当前 A 股市场估值处于历史底部区间，且股债性价比来看，A 股相对债市明显低估，国内政策面托底基调不变，A 股处于战略配置区间。但短期来看，春节前投资者情绪或 还未释放完，短期可能仍将承压，可以关注宏观经济数据的边际变化和春节期间可能出现的政策或产业层面催化剂。3月初将召开两会，考虑到通常A股在两会前市场多数呈现积极的表现，政策驱动是聚焦的关键点之一，需耐心等待政策端的催化剂重拾投资者信心。2月配置的投资策略应当聚焦受益于政策助力+有两会政策利好预期板块里的低估值价值股+成长型价值股。2月我们建议均衡性布局煤炭、电力、航空、银行、科技等板块里的价值股。

二、风险提示

全球经济下行的风险，国内政策不及预期风险，地缘政治事件带来的风险等。

有色：美联储降息短期落空但中期更为明确，建议关注黄金板块的配置机会

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华立丨有色行业首席分析师

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阎予露丨有色行业分析师

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一、核心观点

下游进入消费淡季制约有色金属行业需求，国内宏观政策持续加码提振未来景气预期。1月进入传统消费淡季，且临近春节假期下游加工企业开始出现放假停产、减产，开工率下行减少了上游有色金属企业的订单，使有色金属行业需求有所下滑。但宏观方面国常会、发改委、工信部均明确表态将加强采取稳增长政策措施，巩固增强经济回升态势；央行宣布2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；苏州、上海等地方进一步放宽房地产限购政策。宏观稳增长政策的持续推出，有利于节后有色金属需求的回暖，快速去库下支撑有色金属价格的回升。而2月初的议息会上，美联储继续暂停加息，且美联储暗示加息周期已经结束且将在今年开启多次降息是合适的，但认为3月不太可能会降息。美联储从加息周期转入降息周期，也将在流动性上有利于有色金属价格的上行。

二、投资建议

美联储在2月议息会议上继续暂停加息，且多位FOMC委员认为今年多次降息是合适的，但不认为3月就将开始降息。且美国1月非农就业人数大幅超出市场预期，使市场对于美联储3月降息的预期下降，金价出现调整。3月降息押注落空使市场对于美联储激进降息预期消退，1月底COMEX黄金期货和期权管理基金多头持仓与黄金ETF持仓已降至2023年10月下旬市场以2024年激进降息预期给予黄金定价前的位置，FedWatch观察工具显示目前市场对美联储2024年开始降息的时点也已从Q1推迟至Q2，激进降息预期与投机因素对金价的影响已基本消退。而A股黄金板块目前的动态市盈率更是已下降至2022年年底美联储宣布放缓加息节奏、2023年3月美国银行业暴雷市场出现加息结束预期、2023年10月巴以冲突与美联储开始展望降息周期这几个近一年来金价波段上涨起点时的关键点位估值以下。尽管短期降息预期落空，但从2024年全年维度来看美联储将打开降息周期更为明确，在多次降息引导下名义利率与实际利率的持续下行将支撑黄金价格的上涨。短期激进乐观预期消退下金价与A股黄金板块回调至合理估值，甚至是低估位置，将使板块配置窗口再度打开，建议关注山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰黄金（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）。

三、风险提示

1）有色金属价格大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储加息超预期的风险；4）全球地缘政治对抗超预期的风险。5）有色金属下游需求不及预期的风险。

计算机：人工智能月报：产业积极向好，估值安全边际显著提升

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吴砚靖丨计算机行业首席分析师

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鲁佩丨机械行业首席分析师

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一、核心观点

板块开年大幅调整，估值泡沫显著消化。人工智能板块指数（884201.WI）1月涨跌幅为-24.32%，同期上证综指下跌6.27%，沪深300下跌6.29%，创业板指数下跌16.81%。受大盘整体回调、预期转弱以及外界不确定性等因素影响，人工智能板块剧烈回调，行业估值显著回落，安全边际大幅提升，我们认为2024年人工智能应用商业化将加速落地，伴随智能终端、多模态迭代升级将推动产业链中上游迎来新一轮爆发，人工智能板块有望迎来反弹。

科大讯飞举办星火认知大模型V3.5升级发布会，阿里云推出通义千问Max版本。1月30日，科大讯飞举办星火认知大模型V3.5升级发布会，展示大模型底层能力到应用场景的新发展，同时也发布了讯飞语音大模型。据介绍，讯飞星火认知大模型V3.5文本生成能力提升7.3%，语言理解提升7.6%，知识问答提升4.7%，逻辑推理提升9.5%，数学能力提升9.8%，代码能力提升8.0%，多模态能力提升6.6%。阿里云1月26日推出多模态大模型Qwen-VL-Max版本。该版本在中文问答和中文文本理解任务上超越了GPT-4V和Gemini，同时在图像相关推理能力和识别、提取和分析图像细节上都有显著提升。

海外巨头持续加码AI应用，2024迎来终端AIPC元年。1月8日，苹果官方首次宣布其混合虚拟头显设备AppleVisionPro将于2月2日开始在美国发售。1月9日，英伟达在国际消费电子展CES上宣布，推出三款带有额外组件的新型桌面图形芯片，可以让用户在个人电脑上更好地利用人工智能，并表明在AIPC领域处于行业领先地位。1月15日，微软正式发布了CopilotPro，这意味着CopilotPro从B端走向C端，微软在AI+办公领域业务布局的持续完善。我们认为：1）应用端：苹果、微软登巨头继续加码AI应用端，推进人工智能赋能千行百业，降本增效，商业化进程再次提速；2）智能终端：英伟达三款芯片具备强劲游戏和生成式AI性能，有望进一步驱动产业加速发展。

“数据要素×”三年行动计划正式发布，释放乘数效应。1月4日，国家数据局等17个部门联合印发《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》。《行动计划》选取了工业制造、金融服务、科技创新、医疗健康等12个行业和领域，推动发挥数据要素乘数效应，释放数据要素价值，并明确了到2026年底的工作目标。我们认为，相比征求意见稿，此次发布的正式稿更强调开辟数据要素增量市场，明确提出推动数据资产“入表”，推动数据资产化、资本化，更好地发挥数据要素的乘数效应。

二、投资建议

建议关注1、上游AI芯片国产替代相关机会；2、华为产业链及生态伙伴相关机会；3、逐步向国产的自主AI算力为底座迁移的MAAS及相关应用的机会。4、下游应用端领域。重点推荐：科大讯飞、金山办公、倍轻松、超图软件、萤石网络、大华股份、中科星图、卫宁健康、彩讯股份、万兴科技、中科创达、同花顺、财富趋势、嘉和美康、国能日新、上海钢联、中科曙光、海康威视、柏楚电子、中控技术等公司。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

机械：2023Q4基金持仓分析：持仓比例延续提升趋势，偏好新技术产业链个股

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鲁佩丨机械行业首席分析师

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一、核心观点

2023Q4基金增配机械行业，配置比例持续创新高。选取截至2023年12月31日全市场主动偏股型公募基金，包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置性、平衡混合型人民币基金共7346支公募基金作为研究对象，合计总规模6.66万亿元，分析公募基金前十大重仓股中机械行业公司的变化情况。2023年我国经济持续处于弱复苏状态，四季度PMI指数回落至荣枯线之下且逐月下滑，其中生产指数保持在扩张区间，新订单指数位于收缩区间，下游需求景气较弱。工业企业利润单月增速继8月大幅回正后保持快速增长，累计增速降幅收窄，但库存周期仍在筑底。2023Q4机械板块基金配置比例再创历史新高，2023Q4偏股型基金重仓机械行业持仓市值合计1373.30亿元，环比下降5.38%；在基金总规模中占比4.58%，环比提高0.12pct，但仍处低配状态。

重点加仓通用机械、船舶制造、金属制品等细分领域。2023Q4持仓市值排在前五的细分子行业为其他专用机械、光伏设备、其他通用机械、基础件和船舶制造，持仓市值占机械板块持仓总市值的比例分别为15.31%、10.32%、9.62%、9.03%和8.81%。前五大细分子行业持仓市值占机械板块持仓总市值的比例继续下降3.13pct至53.08%。从持仓股数方面来看，2023Q4受到主动偏股型公募基金重点加仓的前五个板块是金属制品、其他通用机械、其他专用机械、船舶制造、其他运输设备，持股数量分别增加14490.64万股、13057.63万股、10295.50万股、7162.43万股、3912.68万股；从持仓比例来看，其他通用机械、船舶制造、金属制品在机械板块整体持仓中配置比例增长幅度较高，分别增长2.35pct、2.01pct、1.58pct。

聚焦新技术带动的设备投资机遇。2023Q4共有308只机械个股得到偏股型公募基金重仓，相比Q3再增加30只个股，重仓个股数量连续七个季度增长；前十大重仓机械个股市值合计552.09亿元，环比下降6.78%。从持仓占总规模比例变化情况来看，23Q4基金更加青睐3C自动化、泛半导体、人形机器人等新技术领域相关个股，加仓明显的包括绿的谐波（+2.74pct）、中国船舶（+1.85pct）、迈为股份（+1.29pct）、东睦股份（+1.20pct）、五洲新春（+1.07pct）、赛腾股份（+0.88pct）、正帆科技（+0.76pct）、盾安环境（+0.72pct）、巨星科技（+0.69pct）、兆威机电（+0.69pct）；减持较多的包括华测检测（-1.49pct）、恒立液压（-1.27pct）、徐工机械（-1.19pct）、天宜上佳（-0.98pct）、谱尼测试（-0.72pct）、杰瑞股份（-0.68pct）、杭可科技（-0.62pct）、晶盛机电（-0.58pct）、双环传动（-0.57pct）、高测股份（-0.55pct）。

二、投资建议

建议2024年重点关注AI驱动下人形机器人、顺周期通用设备领域结构性机会以及专用设备领域新技术带动的设备投资机遇。1）人形机器人：24年有望进入商业化落地关键时期，政策支持中国人形机器人产业化未来可期；2）顺周期通用设备：24年有望进入工业企业补库阶段，关注工业机器人、机床等细分环节弹性标的；3）专用设备：新技术驱动新一轮设备投资，关注3C钛合金、MR、光伏BC及钙钛矿、锂电复合铜箔等。

三、风险提示

产业政策变化的风险；细分行业竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；制造业投资低于预期的风险；新技术发展不及预期的风险等。

传媒：关注Vision Pro应用生态进展及春节档影片表现

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岳铮丨传媒行业分析师

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一、核心观点

1）影视：市场格局稳定，延续回暖态势，网剧市场指数、综艺市场指数同比上涨。根据灯塔专业版数据，全国1月票房25.42亿元（含服务费），同比下跌74.81%，环比下跌35.58%。《年会不能停！》《金手指》《潜行》分别以8.13亿元、3.27亿元及1.71亿元的单月票房位列三甲，共计贡献57%的票房。需求端，1月放映场次1165.6万场，同比上涨69.07%，环比上涨2.90%；上座率4.6%，同比上涨12.20%。供给端，1月上映影片数50部，同比上涨117.39%，环比下降36.71%，较上月供给数量明显增加。放映端，中影数字、上海联合、中影南方居院线分账票房前三，合计贡献26.22%的票房。万达、横店、CGV居影投分账票房前三，合计贡献21.81%的票房。苹果vison pro预售火热，MR产品迎来新突破：2024年1月19日，苹果首款MR头显设备Apple Vision Pro在美国市场率先开启预售，据外媒9to5Mac，截止1月底，苹果已经在美国售出了超过20万台的Vision Pro，初步计算销售额已超过50亿元。我们认为苹果Vision Pro的发布将为MR市场带来广阔的增长空间，有望实现更多应用场景的突破。抖音精品微短剧“辰星计划”启动：抖音在京举办了“辰星计划”发布会，宣布将面向影视公司、媒体机构、MCN机构、个人创作者等各方，推出最高500万现金和1亿流量扶持的方案。

2）游戏：游戏市场整体增长，供给稳定。伽马数据显示，2023年，国内游戏市场实际销售收入为3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。游戏用户规模达6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。

3）营销：大盘同比持续上涨，细分渠道波动调整。根据CTR发布的《2023年1-11月广告市场投放整体分析》：2023年1-11月广告市场同比上涨5.7%，11月广告市场花费同比上涨7.1%；月度花费环比下跌5.9%。

二、投资建议

影视院线：春节档即将临近，建议重视影视院线板块：1）储备充足，优质内容待映的光线传媒（300251.SZ）、博纳影业（001330.SZ）；2）受益于需求回暖的院线龙头万达电影（002739.SZ）；3）在线票务服务受益于市场复苏，影片出品、宣发能力突出的猫眼娱乐（1896.HK）等。出版行业：出版公司大多拥有丰富的电子化图文资源，不仅可以作为国内外大模型训练的重要数据集，发挥出版公司在版权和IP上的资源优势，叠加央企市值管理或将纳入考核，出版公司有望迎来价值重估。当前头部公司处于估值低点位置且基于历史数据看分红率和股息率稳定可观，具备较高的投资性价比。建议关注出版央国企龙头：中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）、中信出版（300788.SZ）等。此外，苹果Vision Pro已正式发售，我们看好后续MR内容生态发展，建议重视未来MR的落地应用两个大方向：1） 视觉相关：MR能带来更沉浸的3D视觉冲击，重构文旅、演艺、教育、营销领域的视觉体验。建议关注：华策影视（300133.SZ）等；2） 交互相关：主要包括游戏、派对、社交场景。建议关注：恒信东方（300081.SZ）、恺英网络（002517.SZ）等。

三、风险提示

市场竞争加剧的风险，政策及监管环境的风险，游戏用户流失的风险，MR生态发展不及预期的风险，AI 应用推进不及预期的风险，作品内容审查或审核的风险等。