中信建投分析报告（0205）

llbo7296

周策略 | 行情企稳尚需关注这几个关键点
原创 首席策略 证券 2024-02-03 07:31 发表于北京
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一、往期观点回顾



我们在上期策略中认为，在国常会、各部委针对股市波动、投资者保护、资本市场监管、货币政策等问题密集发声，叠加央行超预期降准，幅度为近两年最大，提供万亿元流动性，同时释放降息预期的背景下，市场信心得以有效提振，只是大盘若想要走出持续反弹行情仍需多种利好因素配合，且信心的恢复和人气的重聚也是一个缓慢的过程，想要彻底扭转大盘颓势并非是一蹴而就的，在反复磨底确认的过程中，可重点把握盘面结构性机会。目前来看，A股整体破净率已经到达近年相对高位，回顾历史行情可以发现，市场此前在多个底部区域的破净股比例均较高，而随着股市破净率上升，被“错杀”的个股增多，市场“安全垫”也在不断增厚，再加上近期货币政策发力，未来市场的上攻动力有望增强，A股或有望摆脱底部纠缠。操作层面，短线建议重点关注以下主线：一、市值管理纳入央企负责人业绩考核，是继“一利五率”后央企吸引资本市场的重要举措，有望开启新一轮行情，阶段内可重点关注“中特估”、上海自贸区、以及股息率相对较高的红利类资产；二、年报预告业绩密集披露期，需重视业绩确定性和业绩改善的机会，布局年报业绩可能超预期或环比改善的景气领域；三、随着经济预期逐步清晰和市场风险偏好逐步修复，前期调整幅度较大、风险释放较为充分的半导体、通信等TMT相关行业也可适当布局。中长期角度，以科技成长为代表的景气和主题方向依然是重要配置方向。



二、一周市场回顾及走势分析



（一）市场整体表现



本周行情继续调整，各主要指数均录得一定跌幅。其中中证500和中证1000指数以-9.23%和-13.19%的幅度居跌幅前列，上证50指数在救市资金影响下跌幅相对较小。



本周重要指数涨跌幅：

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资料来源：中信建投通达信

（二）板块表现



从行业板块表现来看，本周仅银行板块录得一定涨幅，其余板块尽墨，其中，软件与服务、半导体、医药等跌幅居前，跌幅均接近或超过15%。

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资料来源：wind资讯

从概念主题板块的表现看，仅汇金持股和银行精选收红，且涨幅不足1%，其他主题也均录得不同程度的跌幅。

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资料来源：wind资讯

（三）市场资金流向



北向资金本周净流入99.38亿，本月合计流入50.87亿。本周仅周一有所流出，其余四个交易日均维持了流入态势。

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资料来源：wind资讯

（四）宏观经济数据



1、PMI



1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所回升。



1月份，非制造业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.3个百分点，高于临界点，表明非制造业延续平稳扩张走势。



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资料来源：国家统计局

2、通胀数据



2023年12月份，全国居民消费价格同比下降0.3%。12月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。2023年全年，全国居民消费价格比上年上涨0.2%。



2023年12月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.7%，环比下降0.3%；工业生产者购进价格同比下降3.8%，环比下降0.2%。2023年全年，工业生产者出厂价格比上年下降3.0%，工业生产者购进价格下降3.6%。

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资料来源：国家统计局



3、进出口



以美元计价，中国2023年12月出口同比增长2.3%，12月进口同比增长0.2%，12月贸易顺差753.4亿美元。以人民币计价，中国2023年12月出口同比增长3.8%，12月进口同比增长1.6%，12月贸易顺差5409亿元。

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资料来源：wind资讯



4、金融数据



中国2023年12月份社会融资规模增量为1.94万亿元，比上年同期多6169亿元；预期2.06万亿元，前值2.45万亿元。



中国12月货币供应量M2同比增长9.7%，预估为10.1%，前值为10.0%。



中国2023年12月新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2401亿元；预期1.17万亿元，前值1.09万亿元。

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5、工业增加值



12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.52%。2023年，规模以上工业增加值比上年增长4.6%。

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资料来源：国家统计局

6、投资



2023年，全国固定资产投资（不含农户）503036亿元，比上年增长3.0%，增速比1—11月份加快0.1个百分点。其中，制造业投资增长6.5%，增速加快0.2个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长5.9%，增速加快0.1个百分点。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.09%。2023年，民间固定资产投资253544亿元，比上年下降0.4%，降幅比1—11月份收窄0.1个百分点。



2023年，全国房地产开发投资110913亿元，比上年下降9.6%；其中，住宅投资83820亿元，下降9.3%。

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资料来源：国家统计局



7、消费



2023年12月份，社会消费品零售总额43550亿元，同比增长7.4%。2023年，社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%。



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资料来源：国家统计局

三、下周市场展望及策略



（一）本周市场表现回顾



本周行情继续调整，各主要指数均录得一定跌幅。其中中证500和中证1000指数以-9.23%和-13.19%的幅度居跌幅前列，上证50指数在救市资金影响下跌幅相对较小。



本周消息面上，证监会进一步优化融券机制，召开系统工作会议强调要突出以投资者为本；地产政策仍在不断出台，包括金管局部署推动落实城市房地产融资协调机制，上海放松非沪籍单身购房限制，各地项目“白名单”陆续落地；国资委表示全面推开上市公司市值管理考核，首次提出中央企业应当对资产评估项目实施分类管理，珠海市国资委启动新一轮重组整合行动；中共中央召开政治局会议强调要抓好高质量发展，并进行第十一次集体学习，强调要推动新质生产力加快发展；国家统计局公布1月PMI数据，1月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，非制造业商务活动指数为50.7%，上升0.3个百分点；美联储连续第四次维持利率不变，鲍威尔淡化3月降息预期。



（二）后市投资日历

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数据来源：财联社



（三）我们对后市行情的判断



A股行情表现上，由预期偏弱导致的信心不足一直是主要压制，而在持续下跌中导致的情绪近乎崩溃又进一步加剧了行情的下跌。在此负循环中，当前市场大概率已无力依靠自发力量扭转行情下跌的态势，短线急需强有力的外在刺激因素。近来管理层的救市意愿、政策和救市资金在共同行动几乎已经是一张明牌，但正如我们在前期观点中强调的，仅靠一波几天的拉升是不足以稳定市场预期的，市场情绪也不会很快修复，行情还会因分歧的存在而继续调整，所以此轮若要救市成功，还需要救市资金在行情震荡时能再有所动作，并且能体现在行情的再度拉升上，目前只有持续的上涨才能逐步扭转市场预期，促成市场共识的形成。



但我们还需要明确的是，救市只是起到暂时稳定市场，延缓行情下跌的作用，行情若要形成真正的反转，则还需政策和经济层面能有实质性改善。本周1月制造业PMI公布，环比有所企稳，但从PMI呈现的特点来看，供给大于需求的特征延续，在此背景下，两个价格指标环比走弱，尚未企稳，这意味着PPI短期内依然有压力。从高频数据、PMI数据看，2024年1月景气度有待提升，但环比已初步企稳。不过同期资产并未有改善，金融市场风险偏好仍在收缩，这进一步说明了中央经济工作会议指出的“社会预期偏弱”的问题仍较为显著，而有效需求不足和社会预期偏弱之间是一个相互影响的关系，所以如何推动名义增长上行预期的形成将是接下来宏观面的关键。



操作层面，在救市行动仍在进行的过程中，短线中字头等低估值、高股息且市场参与度较少的板块仍有阶段性表现的机会。“新质生产力”近来的政策关注度明显提升，有望获得短线资金的关注。后市中长期配置上，在上市公司业绩预告密集披露结束后，可重点挖掘一些业绩成长性强或面临边际拐点的行业和公司；若短线救市成功，在行情企稳和新增资金入市的预期下，可多关注前期利空出清比较彻底的超跌板块的阶段性机会；若后续宏观政策发力，顺周期板块也会有修复机会。



作者：

赵程华（首席投顾）：S1440610120001

李殿龙（首席投顾）：S1440610120288

李建芸（首席投顾）：S1440610120356



重要提示：

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【中信建投策略】立足“三低”，静待转机
陈果、夏凡捷等 CSC研究权益策略团队 2024-02-04 19:38 发表于四川
重要提示：通过本订阅号发布的研究观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收、使用或转载本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

    核心摘要         

●核心观点

近期市场调整主要因素来自资金与微观流动性层面，在历史上被动抛售资金也曾多次出现，此后的修复行情也往往快速而猛烈。当下市场超调信号明显，叠加“春节效应”的较高胜率，建议先立足“三低”（估值低+预期低+筹码压力低）板块，等待市场企稳，从中期看，市场的进一步回升需要等待强力政策助推，基本面筑底和增量资金流入等利好实现。建议关注：电力、电力设备、通信、煤炭、建材、军工、电子等。



●本周市场波动加剧，资金面出现流动性压力，被动抛售加剧。美国非农数据表现超预期，美联储降息预期延缓，北向资金流入有限，当前市场存量甚至减量资金博弈加剧，处于“业绩+政策”空窗期下的市场出现超调情况。股市底部特征明朗，PE估值、破净率等指标均与历史熊市底部相近。大小盘分化加剧，中特估行情加速大盘风格演绎。

●春节临近，春节后市场宽松的流通性可能带来高胜率的阶段性行情，从行业角度来看，春节后科技、有色等行业表现亮眼。从中期看，市场的进一步回升需要等待强力政策助推，基本面筑底和增量资金流入等利好实现。

●行业层面，在短期长假日将至市场风险偏好降低、政策及基本面信心仍偏弱的当下，维持符合“三低”特征（估值低+预期低+筹码压力低）+边际催化板块的推荐，尤其政策支持催化下具备资产质量及股息率提升预期的央国企。四个维度筛选价值或被市场低估的企业：1）PB/PE低于所在行业中值；2）资产质量即近三年ROE（TTM）高于所在行业中值；3）21-23Q3 营业现金比率均值高于所在行业中值；4）24年利润预期稳健等几个维度。此外，估值合理+业绩超预期+产业周期向上的科技成长向，在情绪修复的反弹期也有交易性机会，集中在光模块、半导体设备、存储/华为链等。

关注行业：电力、电力设备、通信、煤炭、建材、军工、电子等。



风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行



一、本周市场回顾

小盘股承接力较差，红利相对稳健

市场持续下行，小盘股跌幅居首。本周三大指数跌幅走宽，上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌6.19%、8.06%、7.85%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌13.19%和9.23%。本周红利跌幅较小，仅下跌1.45%，市场赚钱效应不佳背景下资金风险偏好持续收紧，资金配置向红利股倾斜。

各行业均有所下跌，市场风格分化扩大。行业方面，31个申万一级行业，其中银行（-0.59%）、家用电器（-2.06%）、煤炭（-2.34%）、食品饮料（-4.44%）跌幅较小，综合（-15.15%）、社会服务（-15.08%）、计算机（-14.20%）跌幅居前。市场风格维度，国证价值下跌3.08%，国证成长下跌6.39%，跌势扩大。

北向资金流入缩减，两融余额加速回落。本周美联储议息会议后降息预期下调，北向资金流入放缓，本周净流入仅为99.38亿，流入幅度较上周有所缩减；此外，美国本周公布非农数据，1月非农就业人数增加35.3万人，为23年1月以来最大增幅，失业率为3.7%，低于预期的3.8%。美国非农数据超出市场预期，互换市场不再完全定价于美联储5月降息。国内方面，本周两融余额加速下降，截至2月1日，两融余额为15534.67亿元，内外流动性紧张。

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中特估持续上涨，概念板块表现分化。主题概念方面，本周租售同权、跨境支付领涨，分别上涨0.73%、0.39%，中特估上涨0.21%，自国资委推动央企市值管理以来，中特估板块的在下行市场中呈现逆势上行趋势。此外，苹果Vision Pro开售，全球MR、AI机器学习热度高涨，映射国内AI产业链，MLOps板块上涨0.18%。

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我们持续跟踪的投资者情绪指数本周继续下跌，周五已经跌入冰点，市场极度恐慌。从历史上看，类似情绪指数跌入冰点的时期分别有2018年7月6日、2018年10月18日、2022年4月26日、2022年10月10日等（情绪指数仅统计2015年之后市场）。其中，2022年的两次情绪探底都与疫情预期相关。2018年的两次市场探底则更具有参考意义。

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大小盘明显分化。我们对不同市值大小的股票进行分类，并计算每类市值的股票24年至今平均涨跌幅。可以发现，随着市值的扩大，跌幅逐渐缩小，这是因为大市值股票具备较低的波动性，具备一定的抗跌能力，且近期受资金增配的红利股、中特估股票大部分均属于大市值股票；然而小市值股票波动性高，抗跌能力差，跌幅较大。同时，我们用中证100代表大盘，中证1000代表小盘，二者作比观察大小盘的轮动。随着北交所的热度逝去，在中特估行情下，市场逐渐趋于演绎大盘风格，从比值斜率上看轮动速度迅猛，代表大小盘分化加剧。

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二、市场超调与后续展望


市场超调，资金面出现流动性压力
从PE（TTM）来看，截至2月2日，上证综指的PE（TTM）是11.89，处在2010年以来的22.40%的分位水平，全A非金融、石油石化的PE（TTM）为23.93，处在2010年以来的17.30%的分位水平。自23年后半年以来，二者市盈率水平都长期处在历史低位，其中上证综指PE连续处在2010年以来40%分位水平及以下的时间长达76天，全A（非金融、石油石化）的时间长达50天。PB方面，截至2月2日，上证综指的PB为1.14，处在2010年以来4.29%的历史水平，全A（非金融、石油石化）的PB为1.77，处在2010年以来0.47%的历史水平，处在底部位置。从历次熊市底部的PE来看，当前PE与历史数次底部较为接近，底部特征明显。
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我们用指数市盈率的倒数与十年国开债收益率之差衡量隐含风险溢价。从隐含风险溢价来看，截至2月2日，万得全A的隐含风险溢价为3.99%，大于8年90%分位水平（3.14%）；沪深300的隐含风险溢价为6.82%，大于8年90%分位水平（5.94%）。二者隐含风险溢价持续上行，代表当前A股的潜在收益率持续上升，而从历史经验来看，风险溢价水平达到阶段性极值的时候，往往都是熊市的末端，当前高于90%分位水平的风险溢价水平。

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破净率方面，截至2月2日，全A破净率为13.27%，破净股票数量为710。当前破净率接近于08年金融危机熊市的破净率，高于08年金融危机后任何一次熊市末端的破净率，市场底部特征已经明显。

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大跌之后，市场“破局”需要哪些因素？

条件一：增量资金入场，如平准基金。1月5日，全国社保基金理事会原副理事长王忠民在接受采访时表示，我们成立平准基金恰逢其时，也要考虑针对平准基金规则、渠道、方法做好设计，不建议央行参与。这代表着当前破局的第一环：增量资金。海外经验来看，近期市场波动剧烈，平准基金能提供大量增量资金，改善存量甚至减量资金博弈的局面，避免市场因为流动性危机出现非理性下跌。然而市场当前托市资金规模仍不足以让股市转牛，仅具备短期“护盘”作用。从长期视角来看，股市转牛仍需要较为宽松的流动性作支撑。

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条件二：基本面因子“固本”：基本面数据显著改善。平准基金并不是万能良药，并不能直接决定股票市场的走向。归根结底，经济增长企稳复苏，经济基本面整体向好，保证好股票市场的实体经济依附所在，才能真正决定股票市场的走向，真正助推股指反弹，股市复苏。同时，外部经济压力来看，美联储降息预期虽然推迟但仍没有改变，近几周北向资金净流入持续回暖，外部压力或将得到逐步释放。

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条件三：强力政策助推：“货币+财政”双宽松以及地产行业的利好政策。23年中央经济工作会议上，明确要求24年“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度家里、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。中国政府在2023年推出了一系列的财政政策刺激经济，助力稳经济增长，稳经济基本面。23年四季度，中央财政增发万亿国债，并将2023年赤字率从3%提升至3.8%，是中央加杠杆、财政发力提振经济的重要信号。资金用于传统固定资产投资，有望在24年与新基建共同发力，有助于提振社会总需求，可以有效的推动24年的经济修复。同时，1月24日中国人民银行宣布将于2月5日降准0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性1万亿元，释放鲜明的货币政策稳增长信号，有助于提振市场信心，巩固经济回升向好势头。地产方面，宽松政策持续释放，1月30日《关于做好经营性物业贷款管理的通知》发表，代表金融支持房地产再度加码；上海宣布自1月31日起放松满足条件的非本市户籍单身人士购房限制，刺激购房需求，对冲地产下行压力。当前指数再次探底，市场期待更加强力的政策出台刺激市场。

节后流动性压力或减轻，历史来看胜率较高

从日历因素来看，A股的“春节效应”节后胜率较高。A股的季节性中，“春节效应”往往能带来高胜率行情，春节后股市流动性相对较为宽松，历史胜率较高。2010年14次春节行情以来，春节后两个月涨跌幅大于前两个月的有8次，胜率高达57%。其中春节后涨幅平均值为3.75%，在胜出的春节行情中，平均涨幅为9.91%。

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行业来看，春节前1~2周市场风险偏好较低，2010年以来申万一级行业中涨跌幅均值相对靠前的主要为家电、建材、银行、食品饮料等偏稳健的方向；春节后一周，市场普遍能迎来开门红表现，且风险偏好回升。整体看，科技、有色、农林牧渔、纺服/环保等行业表现较佳。

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三、春节前后行业配置思路



主线：三低（估值低+预期低+筹码压力低）+边际催化板块
在短期长假日将至市场风险偏好降低、政策及基本面信心仍偏弱的当下，宜以防御思路为主，维持符合三低特征（估值低+预期低+筹码压力低）+边际催化板块的推荐，尤其政策支持催化下具备资产质量及股息率提升预期的央国企；支线则为估值合理+业绩超预期+产业周期向上的科技成长向，在情绪修复的反弹期也有交易性机会，集中在光模块、半导体设备、存储/华为链等。中期来看，企业盈利预期和各行业基本面的实质性改善是行情可持续性的关键，期待后续宽财政宽货币政策的进一步发力动作。

淡季效应下各行业基本面变化幅度普遍偏弱，资金边际流向是当前阶段行情表现的重要推手，尤其在存量资金博弈的环境下，具备估值安全边际、边际催化及低筹码压力的方向更受边际资金青睐。23年四季度公募基金持仓情况结果显示，主动权益基金股票仓位提升0.5pct至84.8%，处于98%历史分位。整体来看，主动权益基金股票仓位达到84.8%，环比提升0.5pct，处于2010年以来98%的历史分位水平。普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金股票仓位分别达到89.5%、87.9%、76.0%，分别环比回升0.7pct、0.7pct、0.2pct，分别处于2010年以来91%、95%、85%的历史分位水平。结构上，机构对周期原材料、金融地产、公用事业及科技中的传媒板块仍处于低配状态，同时新能源、食品饮料及通信板块的筹码压力也有明显减轻；另一方面，电子、医药、农林牧渔四季度的仓位则有明显的提升。

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考虑到当前生产淡季基本面变化均不明显，因此在低筹码压力、前期低关注度板块中，应重点关注政策支持催化下具备资产质量、股息率提升预期的央国企。在主要特征上，我们认为可按照：1）PB/PE低于所在行业中值；2）资产质量即近三年ROE（TTM）高于所在行业中值；3）21-23Q3 营业现金比率均值高于所在行业中值；4）24年利润预期稳健等几个维度筛选价值或被市场低估的央国企，从其按行业分布来看主要集中在银行、水电、核电、铁路公路、运营商、石油煤炭等方向。（具体筛选结果可联系中信建投策略团队）

支线：超跌+业绩超预期

情绪企稳后，24年受制于风险偏好压制和短期资金原因出现超跌，而业绩仍超预期且后续景气向上趋势确定的科技成长也有交易性机会。截至1月31日，全A共有约2723家公司披露23年年报业绩预告，其中向好率约41.8%，2023年归母净利润累计同比预告中值增速为13.7%；其中创业板为15.7%，科创板为-67.9%。考虑到业绩较佳企业倾向于提前披露，后续全A盈利增速预告值预计会向下修正。

从目前披露情况看一级行业表现，23Q4单季度盈利同比增速层面，汽车、社会服务、纺织服饰、石油石化、建筑材料相对靠前，化工、电子、电力设备、有色金属、煤炭、计算机相对靠后。从可比口径来看，环比23Q3单季度盈利同比增速上行幅度靠前的板块主要为建筑材料、汽车、医药、农林牧渔、非银金融、房地产、建筑；而石油石化、基础化工、电力设备、美容护理、社会服务、电子、传媒、交通运输、公用事业的环比下行幅度靠前。

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从目前披露情况看披露率较高的（至少高于50%）的二级行业表现，23Q4单季度盈利同比增速层面，元件、饮料乳品、工业金属、汽车零部件、通信设备、化妆品相对靠前，饲料、焦炭、化学制品、化学纤维、电视广播、能源金属、生物制品相对靠后。从可比口径来看，环比23Q3单季度盈利同比增速上行幅度靠前的板块主要为元件、饮料乳品、一般零售、房地产开发、计算机设备、水泥、通讯服务；而饲料、焦炭、其他电源设备、服装家纺、化学纤维、炼化及贸易、酒店餐饮、化学制品、旅游及景区、影视院线的环比下行幅度靠前。

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结合量价变动趋势及行业研究员观点，梳理大类资产上可能出现的超预期细分或业绩高增方向主要包括：1）制造：船舶、光伏设备、重卡、叉车；2）消费：宠物食品、零食；3）周期/公用事业/交运：黄金、电力；4）科技：半导体设备、光模块、智能驾驶、消费电子（环比增长）；5）金融地产：城商行、国际工程等。（具体可详见报告《关注业绩超预期且持续改善领域》）。结合板块近半年以来涨跌幅表现及近一周盈利预测调整幅度看，消费电子、光模块、零食/宠物食品、叉车、半导体设备、存储等领域值得关注。

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风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。