招商证券分析报告（0129）

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| 边际利好助力市场企稳
招商定量研究 招商定量任瞳团队 2024-01-28 20:02 发表于北京
投资要点

『市场最新观察』

本周A股市场整体上呈先跌后涨的走势，但结构上则相对分化，其中大盘和价值风格上涨幅度最为明显。具体来看，本周万得全A指数仅上涨约0.52%，而上证50指数和国证价值指数却分别大幅上涨约3.16%和 4.50%，创业板指和科创50指数则分别下跌约1.92%和2.53%。政策面上，本周焦点在于调降准备金率和提振投资者信心两个方面，在当前市场估值偏低的情况下，资金面和情绪面得到有效呵护，为下一轮行情启动提供了坚实的基础。基本面上，1月最新量化经济周期有两处重要变化，一是信贷周期下降拐点确认；二是除了存货周期仍处上升初期外，其余增长周期均进入上升中期，但力度相对偏弱。基于量化经济周期的判断，中长期配置建议小盘向大盘风格切换，价值和成长风格均衡配置。总的来看，本周资金面、情绪面、基本面均呈边际利好的态势，叠加估值处于历史低位，短期内A股下跌空间并不大，且中长期权益配置性价比进一步提升。


『择时观点』

对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史10.74%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。

对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，基本面和风险偏好评分维持不变，流动性评分小幅上升。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看，价值和成长风格、大小盘估值差均处于中性水平，当前成长价值风格和大小盘建议均衡配置。不过近期“成长-价值”风格估值差收缩趋势明显，若后续估值差继续下行至偏低水平，或应转向成长风格配置。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格超配大盘，成长价值风格均衡配置。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

I

A股趋势观察

本周A股市场整体上呈先跌后涨的走势，但结构上则相对分化，其中大盘和价值风格上涨幅度最为明显。具体来看，本周万得全A指数仅上涨约0.52%，而上证50指数和国证价值指数却分别大幅上涨约3.16%和 4.50%，创业板指和科创50指数则分别下跌约1.92%和2.53%。
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本周政策密集出台，核心聚焦于调降准备金率和提振投资者信心两个方面，有效夯实了市场底部基础。首先，当前市场估值水平偏低，A股整体PB仅处于历史10.74%的分位数水平，市场底部特征较为明显。其次，从2008年以来历次市场估值触底企稳的经验来看，资金面的改善几乎是一项必要条件，如2008年11月4日央行首次降准、2013年6月25日央行为市场提供流动性支持、2019年1月降准、2020年4月降准、2022年4月降准。此外，在多方发声维护投资者信心的支持下，A股短期情绪明显有所修复。因此，在当前各类政策密集出台情况下，市场资金面和情绪面得到有效呵护，为下一轮行情启动提供了坚实的基础。
基本面上看，1月最新量化经济周期显示，信贷周期拐点确认，增长周期改善趋势相对确定。具体来看，1月量化经济周期有两处较为明显的变化：一是信贷周期下降拐点确认，根据历史统计与回测结果，信贷下行后，A股向大盘风格切换的特征较为明显，这也与近期大盘风格持续走强的表现相互验证；二是除了产成品存货周期仍位于上升初期的底部状态外，其余增长周期均进入上升中期的趋势性变化状态。不过，从各经济数据与各自长期趋势的比较来看，除了利率和信贷这两个金融周期外，当前各增长周期均低于趋势，表明当前经济复苏力度仍相对偏弱，对企业盈利修复的支撑力度相对不足。因此，虽然增长周期上行区间内成长风格相对占优，但考虑到当前增长斜率仍有待改善，中长期建议价值和成长风格均衡配置。
总的来看，本周资金面、情绪面、基本面均呈边际利好的态势，叠加估值处于历史低位，短期内A股下跌空间并不大，且中长期权益配置性价比进一步提升。
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从结构层面来看，成长和价值风格估值差已降至中性偏低水平。对于价值板块，虽然当前成长价值风格的估值差分位数已下行至历史31%的位置，价值板块的估值已无优势，但是在当前经济增长斜率相对较低的情况下，仍具有一定配置价值。对于成长板块，一方面国内宽货币仍有较强的必要性，且中美利差持续收窄；另一方面，工业企业利润总额累计同比增速已经连续多月上行，且大概率于2024年回归至正向增速。因此，从无风险利率和盈利增速的角度来看，成长风格后续也具有一定配置价值。综合来看，当前中长期建议成长价值风格均衡配置，若后续“成长-价值”估值差分位数下行至偏低水平，则建议转向偏成长风格配置。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，盈利增速将整体修复，但短期仍有一定压力。考虑到2023年三季报A股和三季度工业企业净利润同比增速同步改善，且本文模型给出的年底盈利预期增速较前期预测明显上行，再结合对工业企业利润总额累计同比增速的量化周期拆解，2024年工业企业利润总额累计同比增速或将维持整体修复的趋势。不过，从最新的对2024年A股市场净利润同比增速的预测来看，虽然整体呈上行趋势，但一季度或仍将面临一定压力。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史10.74%的分位数，虽然较前期已有所回升，但仍为历史较低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周ERP指数分位数持续维持99%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型2024年初以来的收益为-3.63%，对应区间内基准收益-6.45%。
中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块、小盘大盘板块的估值差均有所收窄，对于中期投资者而言，当前成长价值风格、大小盘风格建议均衡配置。
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从短期（月度）维度来看，本周灵活择时模型对市场评分维持中性，基本面和风险偏好评分维持不变，流动性评分小幅上升。
企业盈利层面，短期来看盈利增速预期将继续修复，但修复斜率或面临一定压力。一方面，本月PPI同比增速继续上行，通胀中枢大概率将于2024年修复，当前已经基本完成筑底；另一方面，前期报告已经多次论证后续工业企业利润增速将呈现趋势上行的走势，2023年12月规模以上工业企业累计利润增速继续上行，今年一季度增速有望回正。这都为盈利增速的持续修复提供了支撑，结合其他最新发布的经济数据，自上而下对企业盈利数据进行预测，A股盈利预期将继续修复。但是，考虑到当前通胀数据的绝对水平仍偏低，在价格方面对企业利润增长的支撑力度不足，导致企业利润修复斜率在2024年一季度仍面临一定的压力。
流动性层面，货币政策维持宽松，短期流动性紧张有所修复。当前整体宽货币环境未有改变，在逆周期条件和财政发力需求较强的背景下，货币宽松仍有其必要性，本周降准则进一步验证了这一判断。总的来看，流动性评分已连续多周处于或高于中性水平，降准后流动性对A股市场的影响偏向正面。
风险偏好层面，市场对底部区间确认的逐渐形成共识，当前位置的赔率较高，且由于短期市场超跌较为严重，风险偏好评分近期持续位于中性或中性偏高的位置。
2024年以来择时模型收益率为-3.74%，市场基准收益率为-6.63%。总体来看，当前市场择时模型评分维持中性，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时标配权益，风格上进行均衡配置。
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II

投资风格观察

当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格建议超配大盘。风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中小盘仅在趋势表现上占优，而增长预期、汇率和政策层面指标大盘占优，综合评分大盘高于小盘，故建议短期超配大盘。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，2023年上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换。2024年以来模型收益-2.57%，比较基准收益为-6.69%。

当前板块轮动模型对短期A股市场的价值成长风格建议均衡配置。历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好地解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。目前无风险利率相对较低偏向利于成长风格，但基本面修复斜率以及社融增速偏低又偏向利于价值风格，故模型给出价值和成长风格评分接近，建议均衡配置。2024年以来模型收益-4.65%，比较基准收益为-4.06%。

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III

市场分析图表

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重要申明


风险提示

模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。



本报告分析师

王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001



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【招商策略】本周低点能否确认是中期底部？——A股投资策略周报（0128)
原创 招商策略 招商策略研究 2024-01-28 21:12 发表于上海


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开年后市场出现了较为明显的调整， WIND全A回到最上行通道最下沿的支撑线。本周形成中期底部的信号逐渐出现，市场见到中期底部的概率在进一步提升。后续我们认为，随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格在业绩披露期结束后有望迎来估值修复。



核心观点



【观策·论市】本周低点能否确认是中期底部？开年后，市场出现了较为明显的调整，WIND全A指数的运行趋势图，WIND全A回到最上行通道最下沿的支撑线。也是2005年7月，2008年11月，2012年11月，2018年10月的中期底部水平。根据此前我们总结历史大底信号，我们发现：第一，当前新增社融和经济实物增速转正，有望逐渐确认本轮盈利周期底部。而2024年政府开支有望提升，房地产稳定政策持续发力，外需有望改善，企业利润率回到相对高位，预计2024年盈利将会回到上行趋势。年报业绩预告披露后，市场有望逐渐形成盈利拐点的预期。第二，A股非金融石油石化的市净率PB回到历史最低水平，PE_ttm会随着业绩的逐渐披露进一步降低。第三，外部流动性的压制边际缓解，调整后美债收益率降低至危险区以外。第四，前期换手率明显降低，成交明显缩量。经历了本周快速回调并拉升，市场被动交易行为可能会逐渐告一段落。此外，我们预计股息率风险利差未来将会成为新的底部信号，沪深300股息率相对十年期国债收益率利差扩大至70BP。综合来看，本周形成中期底部的信号逐渐出现，市场见到中期底部的概率在进一步提升。



后续我们认为，随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格在业绩披露期结束后有望迎来估值修复。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，主要有AI科技创新和出口改善叠加的电子、机械等；政府开支增加、对地产支持力度不断加大、三大工程启动带来的工业金属、建材、家电家具等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。



【复盘·内观】本周市场涨多跌少，原因如下：（1）央行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元；（2）国资委宣布将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，央国企走强；（3）央行、金融监管总局联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，房市格局进一步优化；（4）中国证监会召开2024年系统工作会议，会议强调，要突出以投资者为本的理念；（5）中办、国办印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》。



【中观·景气】2023年规模以上工业企业利润同比降幅继续收窄，12月当月同比增速放缓；三个月滚动来看，上游资源品、中游制造、TMT、医药均有改善。1月部分液晶板价格月环比下行；12月LCD出货量月环比上行。12月民航旅客周转量当月同比增幅收窄、民航货邮周转量当月同比增幅扩大。12月我国全社会用电量同比增幅收窄，第三产业用电量同比增幅扩大，第一、二产业用电量同比增幅收窄。



【资金·众寡】北上资金净流入，ETF净申购。北上资金本周净流入121.0亿元；融资资金前四个交易日合计净流出173.0亿元；新成立偏股类公募基金31.8亿份，较前期上升10.2亿份；ETF净申购，对应净流入649.2亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、公用事业、计算机等；融资资金净买入传媒、通信、美容护理等；券商ETF赎回较多，新能源&智能汽车ETF申购较多。重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。



【主题·风向】国资委调整考核标准，“中特估”有望引领低估值央企价值重估。2024年1月24日，国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。后续，中特估企业有望迎来政策与业绩双击。



【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周上行，PE（TTM）为13.0，较上周上行0.3，处于历史估值水平的20.4%分位数。板块估值涨跌互现，其中，房地产、石油石化和非银金融涨幅居前，美容护理、电子和医药生物跌幅居前。



风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。



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观策·论市——本周低点能否确认是中期底部



2024年度策略展望中，我们认为随着国内信用周期平滑，社融对盈利驱动弱化，不同行业进入大分化时代。2024年政府开支力度加大，叠加全球紧缩周期结束后外需的改善，国内经济有望温和复苏，全球科技创新进入上行周期，A股企业盈利上行，资金面转温和净流入。多因素共振，A股有望保持震荡上行的结构牛态势。结构上，成长风格相对占优，关注产业趋势明确、景气改善斜率较大、产能供需格局良好的科技、医药和部分周期行业。2023年11月底，我们发布报告《拐点确立，绝地反击》，认为A股面临十个重要积极边际变化，A股基本面、资金面、政策面的拐点确立。2023年12月底我们发布报告《权重反弹，成长跨年》，认为随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，A股指数在经历了前期持续调整后，迎来了反弹的契机。1月份我们发布月报《预期修复，市场转暖》，认为当前权重指数和成长类指数的估值水平已经降到历史最低水平附近，反应了此前对企业盈利预期的负面预期定价较为充分，预期修复后，权重指数、成长类指数将持续反弹趋势。



开年后，市场突然了较为明显的调整，根据WIND全A指数的运行趋势图，WIND全A回到最上行通道最下沿的支撑线。也就是2005年7月，2008年11月，2012年11月，2018年10月的中期底部水平。根据此前我们总结的历史大底的信号，我们发现：第一，当前新增社融和经济实物增速转正，有望逐渐确认本轮盈利周期底部。而2024年政府开支有望提升，房地产稳定政策持续发力，外需有望改善，企业利润率回到相对高位，预计2024年盈利有望回到上行趋势。则年报业绩预告披露后，市场有望形成盈利底部的预期。第二，A股非金融石油石化的市净率PB回到历史最低水平，PE_ttm会随着业绩的逐渐披露进一步降低。第三，外部流动性的压制边际缓解，调整后美债收益率降低至危险区以外。第四，前期换手率明显降低，成交明显缩量，经历了本周快速回调并拉升，市场被动交易行为可能会逐渐告一段落。而我们预计股息率风险利差未来将会成为新的底部信号，目前沪深300股息率相对十年期国债收益率利差扩大至70BP。综合来看，本周形成中期底部的信号逐渐出现，市场见到中期底部的概率在进一步提升。



后续我们认为，随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格在业绩披露期结束后有望迎来估值修复。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注 AI科技创新和出口改善叠加的电子、机械等；政府开支增加、对地产支持力度不断加大、三大工程启动带来的工业金属、建材、家电家具等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。



▶ 本周低点能否确认是中期底部



开年后，市场突然出现了较为明显的调整，我们在《A股历史大底是如何炼成的？——A股投资启示录（十九）》中描述了WIND全A指数的运行趋势图，当前WIND全A迅速回落到趋势线1，此后，小幅反弹。至本周，WIND全A指数从2022年1月的趋势线5，用3年零一个月时间完成了从趋势线5至趋势线1的回落。



历史上，WIND全A指数曾经四次回到这个最下沿趋势线，形成2005年6月/10月，2008年11月，2012年11月/2013年6月，2018年10月/2019年1月的四个中期底部。



本次是否能够确认是第五个中期底部？



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历史上中期底部出现的信号



我们在2022年3月的报告《A股历史大底是如何炼成的？——A股投资启示录（十九）》，总结了2005年至2019年7个前期下跌超过20%，后续反弹幅度超过30%的历史级大底出现的五重信号。



信号一：流动性与盈利预期拐点。超额流动性与新增社融增速的组合出现转正回升。超额流动性转正，新增社融加速改善往往是A股见底最关键信号。A股要想进入上行周期，盈利预期的改善和流动性预期的改善缺一不可。



信号二：估值水平降到历史低位。以全A非金融石油石化作为统计口径，在弱外部影响环境下，仅由于国内货币政策紧缩和盈利快速恶化带来的底部静态估值大约为20倍左右。但是，如果有全球性、对中国影响巨大的外部冲击，历史大底估值水平会低于20倍。



信号三：外部流动性环境出现边际改善。美元流动性对于全球和新兴资本市场影响较大，当调整后的美债收益率高于1，往往会引发风险。反之则带来投资机会，对于A股而言，历史上7个历史大底其中有6次美国的十年期国债收益率调整之后的水平都处在-1以下，也就是所谓的“机遇期”。唯一一次不在-1以下，也至少是脱离了危险期。



信号四：成交低迷、换手率明显下降、缩量。投资者在大级别下跌过程中通常会经历“侥幸-焦虑-恐慌-绝望”的过程，最终市场交易活跃度会明显下降。换手率大幅降低，大幅缩量是见大底的重要条件。7次历史大底的平均换手率为1.5%，平均缩量率为-52%。



信号五：经典K线组合，K线出现类似于“W”的组合。双底是更加坚实的底部。



但是随着时间推演，情况和环境发生变化，我们认为，动态来看，五个信号指标需要进一步完善，



信号一：企业盈利仍然是中期底部最重要的指标。但是，由于经济发展阶段变化，超额流动性的适用性下降，新时代信用周期对经济的影响边际回落，确认企业盈利改善需要更加复杂的指标体系和判断逻辑，我们引入经济实物增速和新增社融增速配合使用来帮助确认盈利的底部。



信号二：当前A股分化严重，整体仍以WIND全A非金融石油石化为口径，但是不同指数分化巨大。



信号三：美债仍是全球流动性的重要指标，但是绝对水平重要性强于相对方向



信号四：市场情绪周期是所有股票市场运行周期中最稳定的周期，世界容易变，但是人性和情绪是很难改变的。



信号五：维持。



在中国当前经济发展阶段，经济增速中枢回到高质量阶段，那么高增长相对更加困难，利率中枢持续下移，因此，股息率将会成为一个非常重要的指标。当市场回落，股息率将会攀升，则有投资者会因为股息率回升买入股票。因此，股息率将会成为一个重要的新中期底部指标。因此，新增中期底部指标：



信号六：股息率风险利差 = 股息率-十年期国债率



不过目前A股整体股息率还很低，股息率风险利差使用范围目前仅限于沪深300和上证50指数



当前各种信号所处的位置



信号一：指标确认盈利拐点：当前盈利拐点出现的概率较高



2022年之前，企业盈利拐点出现是A股中期底部出现的必要条件，在过往的框架中，中国经济符合“地产—基建—制造业”融资需求框架下的三年半信用周期，因此，在底部确认的指标体系中，新增社融和新增中长期社融增速起到关键作用。新增社融转正对于盈利拐点的确认效果较好。



2022年之后，随着地产寻找新的均衡点，地方政府化解隐形债务风险，过往信用周期框架正在寻找新范式过程中，市场对于信用周期是否还能适用中国经济和股票框架进行了重新认识。为了更好的识别企业盈利拐点，我们在年度策略报告中选择了一个新的指标——经济实物增速来更好衡量企业经营的一些共性指标，来帮助判断企业盈利现状和未来的趋势。



目前，11月，12月新增社融和经济实物增速指标都转正，指向了企业盈利拐点的确认，但是，由于2022年四季度低基数的扰动，让投资者无法区分是基数效应导致的回正，还是经济自身开始复苏导致的回正。根据我们的判断，2023年11月开始的转正，是出口、政府开支边际改善，以及同期基数较低共同作用结果。



进入到2024年，随着政府稳增长，尤其是对地产的支持力度愈发增大，加上出口边际改善，2024年实物经济增速保持正的概率较大，工业企业盈利增速的拐点将会确认。这是市场要形成中期底部的最重要的条件。



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信号二：静态估值水平：PB回到中期底部最低水平，PE_TTM将会进一步靠近历史最低水平。



至本周末，WIND全A（非金融石油石化）的PE_TTM是25.2倍，在历史上处在相对较低的位置，但是略高于前面四个中期底部的位置。但是从PB的角度来看，当前的静态PB为1.95倍，正好回到历史上四个中期底部的位置。



PB位置和PE位置的差异主要来自于盈利，在2022年Q4到2023年Q3这四个季度，上市公司企业盈利整体为负增长，出现亏损的公司较多。由于工业企业盈利四季度明显回升，预计WIND全A（非金融石油石化）四季度开始盈利增速回升。在指数不变的情况下，未来的估值水平也会出现下降。



因此，从静态估值水平角度看，WIND全A（非金融石油石化）的PB正好回到历史四个中期底部的水平。静态PE_TTM距离四个底部还有一定差距，但是随着年报披露，2022年Q4很低的业绩基数（较2021年Q4为-20%）不再纳入计算，静态PE_TTM将会进一步回落。



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信号三：调整之后美债收益率回落至1以下，最好是回落到-1以下：目前回落至1以下距离-1尚有距离。



2022年，调整之后美债收益率飙升至1以上，进入危险区，在此后的两年多时间内A股整体承压，并且在过去两年该值发生过多次攀升，每一次都对A股产生了一定的压力。至12月初，该值跌落至1以内，脱离了“危险区”对于A股来说，A股外部流动性压力缓解。12月开始，外资已经不再大幅流出A股，外部流动性环境不再成为A股下行的动力。



不过，近期美债收益率有所反弹，但调整后的美债收益率尚未回到1以上，尚不足以对A股估值形成压制，2024年仍需要关注美债收益率的变化。



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信号四：缩量比例和换手率：当前已经出现明显缩量。



在《A股历史大底是如何炼成的？》我们统计过，历史上重要大型底部伴随着缩量和换手率的降低，换手率平均是1.5%和平均缩量幅度52%。其主要原因是，在市场下跌过程中，市场被动交易行为会开始增多，市场被动交易行为往往伴随着放量下跌，而被动交易行为结束的信号就是大幅缩量。此时，没有被动卖盘，但由于情绪悲观，也缺少买盘，市场明显缩量且不再下跌就是市场开始从净卖出市场转为平衡的信号。此时如果积极信号开始出现，则A股开始逐渐回升，从而产生了中期底部。



而在此次底部出现之前，A股整体换收益率降低至1.9%，缩量比例为-29%，考虑到2016年外资交易占比的提升，以及2021年之后量化交易占比的提升。A股的活跃度在今年1月中下旬已经降低相当低的水平。



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信号五：股息率风险利差 = 股息率-十年期国债率目前攀升至70BP。



在过去20年，经济周期波动较大，经济处在高速增长的阶段。因此，盈利增速周期性波动发生时，往往幅度也比较大，因此盈利是市场最看重的变量，景气趋势投资是最重要的投资策略，市场更加看重的是增长的速度。因此，在以前，股息率对于市场底部的指引不大。而在高质量增长阶段，随着很多行业走向成熟，现金流开始稳定，分红回购比例在不断增加，因此基于股息率的投资策略开始被很多投资者所看重。股息率越来越被很多投资者所关注。



于此同时，在新的时代，债券收益率越来越低，而很多投资者存在一定的回报率约束和或者收益目标要求，而且可能风险偏好又相对较低。因此对于这些投资者来说，盈利稳定同时股息率稳定的股票，会被作为类固收的替代性资产作为考量。投资者在高股息股票和债券之前做一个权衡和抉择，如果股票的股息率整体显著高于债券，这部分投资者会考虑增持一定比例高股息资产。反之则增持债券类资产。



因此，未来的市场底部可能会出现在股票整体股息率显著高于债券的时候，引起类固收投资的增持。由于这个逻辑在历史上缺乏先例，我们无法回溯历史，但是合理推测，目前沪深300指数股息率相对十年期国债利率息差为70BP左右，部分投资者可能会考虑以沪深300尤其是其中的高分红标的作为投资标的。如果本次在这个位置附近确实见到了中期底部，则很可能未来的投资者会以沪深300指数股息率风险溢价70BP左右作为重要的参考信号。



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▶ 小结



开年后，市场出现了较为明显的调整，根据WIND全A指数的运行趋势图，WIND全A回到最上行通道最下沿的支撑线。也就是2005年7月，2008年11月，2012年11月，2018年10月的中期底部水平。根据此前我们总结的历史大底的信号，我们发现：第一，当前新增社融和经济实物增速转正，有望逐渐确认本轮盈利周期底部。而2024年政府开支有望提升，房地产稳定政策持续发力，外需有望改善，企业利润率回到相对高位，预计2024年盈利有望回到上行趋势。则年报业绩预告披露后，市场有望形成盈利底部的预期。第二，A股非金融石油石化的PB回到历史最低水平，PE_ttm会随着业绩的逐渐披露进一步降低。第三，外部流动性的压制边际环节，调整后美债收益率降低至危险区以外。第四，前期换手率明显降低，成交明显缩量，经历了本周快速回调并拉升，市场一些被动交易行为可能会逐渐告一段落。而我们预计股息率风险溢价未来将会成为新的底部信号，目前沪深300股息率相对十年期国债收益率息差扩大至70BP。综合来看，本周形成中期底部的信号逐渐出现，市场见到中期底部的概率在进一步提升。



后续我们认为，随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格在业绩披露期结束后有望迎来估值修复。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新趋势和出口改善叠加的电子、机械等；政府开支增加、对地产支持力度不断加大、三大工程启动带来的工业金属、建材、家电家具等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。



02

复盘·内观——A股主要指数涨跌分化，大小盘价值涨幅居前



本周A股主要指数涨跌分化。主要指数中，大盘价值、小盘价值、上证50上涨，分别上涨5.10%、3.16%、3.16%，小盘成长、创业板指、科创50跌幅较大，分别下跌1.83%、1.92%和2.53%。



本周市场涨多跌少，原因如下：（1）央行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元；（2）国资委宣布将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，央国企走强；（3）央行、金融监管总局联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，房市格局进一步优化；（4）中国证监会召开2024年系统工作会议，会议强调，要突出以投资者为本的理念；（5）中办、国办印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》。



从行业上看，本周申万一级行业涨跌分化，房地产、建筑装饰、石油石化板块涨幅居前，电子、电力设备、美容护理等跌幅居前。从涨跌原因看，本周上涨板块主要原因，房地产（央行超预期降准叠加央行、金融监管总局联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，房市格局进一步优化），建筑装饰（国资委宣布将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核,建材中中特估板块走强），石油石化（市值管理纳入央企负责人业绩考核，提出加大现金分红力度，回馈投资者，三桶油走强）；跌幅较大的行业原因，电子（海外科技公司业绩表现不佳），电力设备（此前反弹后正常调整），美容护理（市场正常轮动）。



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03

中观·景气——2023年规模以上工业企业利润同比降幅继续收窄，1月部分液晶板价格下行



2023年规模以上工业企业利润同比降幅继续收窄，12月当月同比增速放缓。2023年,全国规模以上工业企业实现利润总额76858.3亿元，同比下降2.3%（1-11月为-4.4%），降幅比上年收窄1.7个百分点。年内走势来看，利润累计增速从1-2月的同比下降22.9%逐渐收窄至下降2.3%；当月增速来看，自8月份起，连续5个月实现正增长。



从工业企业三大领域来看，1-12月采矿业利润同比降幅扩大、制造业利润同比降幅收窄，电力行业利润同比增幅扩大。1-12月份采矿业利润同比下降19.7%（前值-18.3%）；制造业整体利润增速下降2.0%（前值-4.7%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增幅继续扩大，累计同比增长54.7%（前值47.3%），其中电力行业利润增长71.9%。三个月滚动来看，上游资源品、中游制造、TMT、医药均有改善，上游资源品三个月滚动同比增幅扩大至43.3%；中游设备同比转正；基本消费品行业中，可选消费改善明显；TMT制造业三个月滚动同比增幅扩大，医药制造业三个月滚动同比降幅收窄，均有所改善。



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1月部分液晶板价格月环比下行。液晶电视面板方面，1月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板均与上月持平，价格分别为34.00美元/片、59.00美元/片、124.00美元/片。液晶显示器方面，1月23.8寸液晶显示器面板价格环比下行6.72%至43.00美元/片。截至1月23日，21.5寸液晶显示器面板价格环比下行0.23%至43.00美元/片，7寸平板电脑面板价格环比下行2.30%至8.50美元/片。



12月LCD出货量月环比上行。12月份TV LCD出货量为18.60百万个，月环比上行11.38%，同比下行14.29%；LCD NB出货量为28.60百万个，月环比上行3.25%，同比下行6.54%；LCD显示器出货量为13.40百万个，月环比上行5.51%，同比上行17.54%。



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12月民航旅客周转量当月同比增幅收窄、民航货邮周转量当月同比增幅扩大。12月民航旅客周转量889.14亿人公里，当月同比增幅收窄126个百分点至188.70%，三个月滚动同比增幅收窄至265.50%；民航货邮周转量29.04亿吨公里，当月同比增幅扩大12.9个百分点至47.90%，三个月滚动同比增幅扩大至36.00%。



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12月我国全社会用电量同比增幅收窄，第三产业用电量同比增幅扩大，第一、二产业用电量同比增幅收窄。12月份我国全社会用电量8563亿千瓦时，当月同比上涨10.00%，增幅收窄1.60个百分点；其中第一产业当月用电量105亿千瓦时，同比上行10.50%，增幅收窄1.72个百分点；第二产业当月用电量5566亿千瓦时，同比上行8.30%，增幅收窄1.46个百分点；第三产业当月用电量1574亿千瓦时，同比上行22.70%，增幅扩大1.81个百分点。



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04

资金·众寡——北上资金净流入，ETF净申购



从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流出，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流入121.0亿元；融资资金前四个交易日合计净流出173.0亿元；新成立偏股类公募基金31.8亿份，较前期上升10.2亿份；ETF净申购，对应净流入649.2亿元。



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从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF均为净申购，其中沪深300ETF申购最多；行业ETF以净赎回为主，其中券商ETF赎回较多，新能源&智能汽车ETF申购较多。具体来看，股票型ETF总体净申购289.0亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购223.7亿份、净申购16.4亿份、净申购4.3亿份、净申购31.8亿份、净申购2.6亿份、净申购3.0亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回1.3亿份；消费ETF净赎回0.9亿份；医药ETF净赎回0.3亿份；券商ETF净赎回14.7亿份；金融地产ETF净申购0.6亿份；军工ETF净赎回2.9亿份；原材料ETF净赎回0.7亿份；新能源&智能汽车ETF净申购10.9亿份。



本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金31.8亿份。



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本周（1月22日-1月26日）北向资金净流入121.0亿元，从前期净流出转为净流入。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为银行、公用事业、计算机等，分别净买入40.9亿元、22.3亿元、19.8亿元；集中卖出电力设备、传媒、石油石化等，净卖出规模达-41.1亿元、-12.0亿元、-6.2亿元。



个股方面，北上资金净买入规模较高的为招商银行、长江电力、中际旭创等；净卖出规模较高的包括中国石油、TCL中环、晶澳科技等。



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两融方面，融资资金前四个交易日净流出173.0亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入传媒，净买入额达3.8亿元，其他净买入的行业为通信和美容护理；净卖出的主要是医药生物、基础化工、电子等。从个股来看，融资净买入较高个股包括TCL中环、晶澳科技、韦尔股份等，净卖出较多的主要包括民生银行、长安汽车、软通动力等。



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从资金需求来看，重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持10.5亿元，减持7.7亿元，净增持2.8亿元，由净减持转为净增持。其中，净增持规模较高的行业包括公用事业、环保、有色金属等；净减持规模较高的行业包括纺织服饰、食品饮料、电子等。本周公告的计划减持规模为22.0亿元，较前期下降。



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05

主题·风向——国资委调整考核标准，“中特估”引领低估值央企价值重估



本周A股主要指数涨跌分化，万得全A指数周度上涨0.52%，沪深300指数上涨1.96%，创业板指下跌1.92%。A股涨幅居前的重要主题指数为上海市国资、上海国资改革、大基建央企。



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本周和下周值得关注的主题事件有：



（1）资本市场政策——国务院总理李强1月22日主持召开国务院常务会议（☆☆☆）



国务院总理李强1月22日主持召开国务院常务会议，研究全面推进乡村振兴有关举措，审议通过《关于促进即时配送行业高质量发展的指导意见》，研究部署推动人工智能赋能新型工业化有关工作，听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报，讨论《中华人民共和国原子能法（草案）》和《中华人民共和国反洗钱法（修订草案）》。会议强调，要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。要加强资本市场监管，对违法违规行为“零容忍”，打造规范透明的市场环境。要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心。要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。



（2）资本市场政策——国务院国资委：将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核（☆☆☆）



根据财联社1月24日报道，在国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵介绍，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把上市公司价格实现相关因素纳入对于上市公司绩效评价体系的基础上，国务院国资委将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。



（3）资本市场政策——证监会：把资本市场稳定运行放在更加突出的位置 着力稳市场、稳信心（☆☆☆）



1月23日，证监会党委书记、主席易会满主持召开党委（扩大）会议，传达学习贯彻领导人总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上的重要讲话精神，并结合贯彻1月22日国务院常务会议精神，研究部署证监会系统具体落实措施。会议强调，证监会系统要全力维护资本市场稳定运行。坚持稳中求进、以进促稳，把资本市场稳定运行放在更加突出的位置，着力稳市场、稳信心。大力提升上市公司质量和投资价值，构建中国特色上市公司估值体系。深化投资端改革，加大中长期资金入市力度，促进投融资动态平衡，不断增强股市内在稳定性。积极培育健康的资本市场文化。



（4）流动性——央行：下调金融机构存款准备金率和支农支小再贷款、再贴现利率（☆☆☆）



根据中国人民银行官网1月24日消息，中国人民银行决定：自2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。中国人民银行将全面贯彻中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，认真落实党中央、国务院决策部署，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。



（5）资本市场政策——《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》：研究适时推出科创板期权产品（☆☆☆）



1月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，促进金融支持科技创新。完善资本市场对科技企业上市融资、并购重组等制度安排，研究适时推出科创板期权产品，为跨境技术交易提供本外币结算等金融服务便利。鼓励发展创业投资，支持和引导民间资本以市场化方式参与发起设立创业投资基金、股权投资基金，培育天使投资人群体。支持设立与科创企业生命周期相衔接、与科创融资相匹配的创业投资或私募投资基金，发展与创投类企业发展周期、风险特征、资金需求相匹配的金融产品。健全资金来源多元、退出渠道畅通的企业并购基金市场。提升科技保险服务质效，依托上海保险交易所，依法合规开展保险产品、技术、模式等方面探索，按市场化原则深化科技保险风险补偿机制试点。完善中小微企业贷款担保基金政策。实施科技产业金融一体化专项试点。



（6）新能源——国务院国资委：围绕储能、氢能、核能、虚拟电厂等战略性新兴产业加大技术创新投入（☆☆☆）



根据财联社1月24日报道，国务院国有资产监督管理委员会副秘书长李冰在发布会上表示，下一步，国务院国资委将从维护国家能源安全和经济运行安全的大局出发，更好发挥国资央企在关键时刻的“顶梁柱”“压舱石”作用，在保民生、保大局中督促指导中央发电、煤炭、电网、石油石化天然气企业按照统一部署抓实、抓细、抓好，优先保障民生供给，确保人民群众温暖过冬过节。着眼长远，将围绕加快建设新型电力系统，因地制宜推动气电、抽水蓄能、电化学储能等调峰电源建设，加快推动已核准发电项目开工建设，确保按期投产并网。围绕储能、氢能、核能、虚拟电厂等战略性新兴产业加大技术创新投入，不断完善能源保供长效机制。



（7）智能驾驶——特斯拉正式推送FSD v12（☆☆☆）



根据《科创板日报》1月23日报道，特斯拉FSD v12（FSD v12.1.2）已开始正式向用户推送。“FSD Beta v12将城市街道驾驶堆栈升级为端到端神经网络，经过数百万个视频训练，取代了30多万行C++代码。”在更新说明中，特斯拉如此说道。换言之，升级到FSD v12后，人工智能将取代工程师编码，在自动驾驶模式中掌管车辆行为。特斯拉测评博主Whole Mars的测评视频显示，在FSD v12接管车辆的过程中，其会在斑马线前等待行人过完马路，会顺滑地避开车道中停止的车辆，会在左/右转后快速变道；若车主的目的地在一条单行道的左侧，车辆也会直接靠左停车；在路边停着的其他车辆突然开出或在行驶途中突然停下时，FSD v12也会非常自然地及时避开。



（8）经济数据——美国第四季度GDP季调后环比折年率初值为3.3%，高于预期（☆☆☆）



根据财联社1月26日报道，美国商务部公布的报告显示，美国第四季度实际GDP年化季率初值录得增长3.3%，2023年全年经济增长率为2.5%。四季度的增幅虽然较上季度的4.9%有所放缓，但远超出了市场预期的2%。这份2023年美国经济成绩单的最终表现，显然与经济学家一年前的悲观预期形成了鲜明对比，当时他们认为经济极有可能出现衰退。而如今，经济学家们却普遍预计2024年美国经济可能还将继续扩张，尽管速度将明显放缓。他们表示，美联储备受期待的降息举措应能支持今年的经济。一些调查显示，通胀趋缓和就业市场依然紧俏，提升了消费者的信心水平。



（9）人工智能、半导体芯片——OpenAI首席执行官将会见三星和SK集团高管（☆☆☆）



根据《科创板日报》1月24日报道，OpenAI首席执行官Sam Altman将于26日访问韩国，会见三星电子和SK集团高管，并将参观三星电子平泽工厂。届时，与三星有合作关系的Rebellion和Furiosa AI的高管很可能也会出席。有知情人士透露称，这两家AI芯片初创公司的高管正在为这次会议调整他们现有的日程安排。



（10）航运——也门胡塞武装称袭击了美国军舰和商船，必和必拓改变航运路线（☆☆☆）



根据新华社开罗1月24日报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚24日发表声明说，该组织当天在亚丁湾及曼德海峡附近海域袭击了美国军舰和商船。萨雷亚说，胡塞武装当天与几艘“正在保护两艘美国商船”的美国军舰发生“冲突”。胡塞武装的导弹“直接击中”一艘美国船只，并迫使两艘美国商船返航，放弃进入红海。美国中央司令部24日早些时候宣布，也门胡塞武装当天下午向在亚丁湾行驶、悬挂美国国旗的“马士基底特律”号货轮发射了3枚反舰导弹。美军“格雷夫利”号驱逐舰发射导弹成功拦截其中两枚导弹，第三枚导弹落入海中。货轮没有人员伤亡和船体受损报告。根据财联社1月25日报道，红海袭击迫使必和必拓改变航运路线。



▶ 本周产业观察——国资委调整考核标准，“中特估”有望引领低估值央企价值重估



国资委将把市值管理纳入央企负责人业绩考核、重视控股上市公司市场表现。2024年1月24日，国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。



国企改革开启新征程，“中特估”有望引领低估值央企的价值重估。在本次国资委调整考核标准前，国企改革及中国特色估值体系建设已经在稳步推进。2022年11月证监会主席在金融街论坛年会上首次提出“中国特色估值体系”。此概念提出的一个重要背景是，在新一轮国企深化改革酝酿之际，提高国企核心竞争力、增强核心功能进而重构国企估值已经成为优化国资布局的重要环节。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，确定里央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，进一步加强了对国有企业的盈利能力和创现能力考核，推动国企高质量发展。2023年5月11日，上交所拟召开“发现央企投资价值，促进央企估值回归”交流会，旨为进一步探索建立中国特色估值体系，引导央企投资价值发现，推动央企估值回归合理水平。



长期以来，央国企估值水平处于偏低状态，一定程度阻碍了上市企业再融资。一方面，央国企多集中分布在传统行业，存在估值折价；另一方面，市场对央国企的盈利能力和成长性的认可度并不高。但实际上，最近一轮全面深化国企改革取得显著成效，央国企盈利能力明显改善，并深入布局补链强链的关键领域，科技创新能力不断增强。根据国务院国资委1月24日发布的数据：2023年，中央企业实现营业收入39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元，实现高质量的稳步增长；累计完成固定资产投资（含房地产）5.09万亿元、同比增长11.4%，战略性新兴产业完成投资2.18万亿元、同比增长32.1%；中央企业研发经费投入1.1万亿元，连续两年突破万亿元大关，部分央企年报预报也报喜，在弱势市场为股价提供强安全边际，有率先修复可能。所以，“中特估”的提出可能是市场重新认识央国企投资价值的一个重要契机，深化改革推进、考核体系优化、专业化资源整合等都将赋能低估值央企的价值重估。国资委将把市值管理纳入央企负责人业绩考核，是积极推进构建中国特色估值体系的有力举措，后续，中特估企业有望迎来政策与业绩双击。



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数据·估值——整体 A 股估值水平较上周上行



本周全部A股估值水平较上周上行。截至1月26日收盘，全部A股PE（TTM）为13.0，处于历史估值水平的20.4%分位数。创业板PE（TTM）下行0.6至28.1，处于历史估值水平的0.1%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.4至10.5，处于历史估值水平的19.6%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）上行0.1至16.6，处于历史估值水平的6.1%分位数。



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在行业估值方面，本周板块估值涨跌互现，其中，房地产、石油石化和非银金融涨幅居前，美容护理、电子和医药生物跌幅居前。房地产板块估值上涨1.95至11.9，处于54.7%历史分位；石油石化板块估值上涨1.15至10.1，处于16.8%历史分位；非银金融板块估值上涨1.11至15.9，处于34.4%历史分位；美容护理板块估值下跌1.09至25.4，处于10.3%历史分位；电子板块估值下跌0.89至33.2，处于22.7%历史分位；医药生物板块估值下跌0.59至24.9，处于6.4%历史分位。截至1月26日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、社会服务、农林牧渔。



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