信达证券分析报告（0122）

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经济可能是“W型”修复 | 信达宏观
原创 解运亮团队 宏观亮语 2024-01-21 17:44 发表于上海
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文/解运亮、肖张羽

信达证券宏观团队



核心观点


四季度经济动能有所放缓，我们可能正处于“W”的第二个底。2023年全年GDP增速5.2%，略低于万得一致预期的5.3%，四季度当季GDP同比5.2%，增速较三季度上升0.3个百分点，主要是受到2022年四季度基数偏低的支撑。2023年是疫后正常化的第一年，全年经济修复经历了一些波折，一至四季度GDP环比呈现“W型”。一季度经济迎来“开门红”，在需求集中释放下快速冲高；二季度需求退潮下经济复苏动能有所回撤；三季度政府部门出台一系列稳经济政策，包含稳地产政策、央行降息降准等，经济上行动能增强；四季度有效需求不足、社会预期偏弱等问题再次显现，一定程度上削弱了政策效果，经济驶入“W”的第二个底。



结构上，我们可以看到四季度经济的驱动力已经发生了转变。



三季度居民消费是经济的核心驱动力，但四季度消费的拉动作用降低。三季度“三驾马车”之中最终消费支出的贡献率达到了94.4%，但四季度最终消费的贡献率降低至80.0%。消费的降温源于居民收入和消费倾向两大因素均转弱：（1）四季度居民人均可支配收入两年平均增速由6.2%下降至5.3%，其中财产性收入增速距离疫情前差距较为明显。（2）三季度居民消费倾向一度高于疫情前（2019年）水平，但四季度居民消费倾向再次低于疫情前，显示居民的消费意愿承压。



政府主导的投资提速，对消费退坡形成对冲。12月基建投资累计同比增速回升，在增发万亿国债等积极财政的带动下强势发力。另外，2023年以来民间投资占比持续下滑，也反映在微观主体信心不足的背景下，政府投资挑起大梁。政府主导的投资提速，拉动了中上游的相关需求。



往后看，我们认为在政策加力与外部环境改善的影响下，经济有望进入“W型”的上行阶段。（1）一是2024年财政进一步发力。1万亿国债主要投放和实物工作量或在2024年形成，我们预计基建大概率前置发力。另外，我们预计2024年预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债，实际资金支持力度保持在与2023年相比不减少的水平。（2）二是“三大工程”的建设短期内有利于稳定地产投资，对冲地产行业的周期性下行压力，长期而言是房地产市场向新发展模式转型的重要方向。（3）根据美国的库销比，我们预计美国制造业将于2024年二季度结束去库，并于二季度末开始补库。美国补库存有望对我国出口形成一定的拉动。


风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。



正文



一、工业生产活动较为平稳



工业增加值同比增速较上月加快。2023年12月工业增加值同比增速较上月加快0.2个百分点至6.8%，高于万得一致预期的6.6%。一方面，工业增加值增速加快与上年同期基数偏低有关，2022年12月工业增加值同比仅为+1.3%；另一方面，从环比来看，12月工业增加值环比增长0.52%，与2017-2019年的同期均值基本持平，说明国内工业生产活动较为平稳。采矿业、制造业增速均较11月上升，采矿业增加值同比增长4.7%，较上期回升0.8个百分点；制造业增加值同比上升7.1%，较上期上升0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.3%，增速较上期回落2.6个百分点。



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新动能对工业生产形成支撑。12月工业机器人、太阳能电池、新能源汽车产量的两年同比增速分别为9.2%、49.7%、47.7%，增速处于较高水平。新动能不断壮大，对工业生产形成支撑。另外，12月高技术制造业增加值在高基数的基础上同比增长6.4%，较上月提高了0.2个百分点，显示国内产业升级步伐加快。



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另一方面中上游行业生产出现收缩，出口链生产也有所放缓。12月代表中上游价格的PPI生产资料环比下降0.3%，连续两个月下滑。12月煤炭、钢材、水泥产量的两年平均增速均放缓，其中钢铁、水泥的下滑幅度较大。12月出口交货值同比-3.2%，较上月回落0.2个百分点，微型电子计算机、移动电话产量的两年平均增速下滑。



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二、基建、制造业投资增速回升，地产投资进一步回落



1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）503036亿元，同比增长3.0%，较1-11月份回升0.1个百分点。扣除价格因素影响，固定资产投资全年增长6.4%。



万亿增发国债的带动下，12月基建投资增速回升。1-12月广义基建投资增长8.2%，1-11月为8.0%。三季度以来，基建投资增速在高基数、资金接续、施工节奏等多个因素的影响下连续5个月下滑，本期同比增速首次回升，我们认为可能与增发的万亿国债带动基建施工加快有关。去年四季度发改委陆续确认了增发国债的第一、第二批项目清单，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元。按照要求，国债资金支持项目需要明年6月底前开工建设，万亿国债资金需在2024年年底前使用完成。我们预计随着实物工作量加快落地，基建投资有望保持较高增速。



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制造业投资同比增速连续两个月加快，表现亮眼。1-12月制造业投资累计同比增长为6.5%，较1-11月上升0.2个百分点。3月开始私营工业企业利润降幅不断收窄，11月累计同比首次转正。我们认为，利润的好转使得民营企业资本开支趋稳，1-12月制造业民间投资累计同比9.4%，7月开始持续回升。分行业来看，食品制造、有色金属冶炼、汽车制造的投资增速上升。



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房地产数据仍然低迷，但新开工已经释放出企稳的信号。2023年全年商品房销售面积为11.17亿平方米，较2022年下降8.5%，基本回到2014年水平；与2021年高峰相比，销售面积下降37.7%，地产行业持续出清。1-12月商品房销售面积、金额降幅较1-11月扩大0.5和1.3个百分点。12月70城二手房价格环比下滑0.8%，降幅与上个月持平，70城二手房价格均出现下跌，显示居民对房价的预期尚未企稳，信心较为低迷。投资端，2023年1-12月，全国房地产开发投资同比下降9.6%，降幅较1-11月扩大0.2个百分点。值得注意的是，12月新开工面积延续了三季度以来边际改善的趋势。1-12月新开工面积累计增速下降20.4%，较1-11月收窄0.8个百分点，累计降幅连续五个月收窄。我们认为，在政策扶持下，新开工已经释放出企稳的信号，企业开工意愿已出现一定改善。具体可参考前期报告《地产的重要拐点：新开工触底回升的逻辑》。



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三、社零两年增速回升，餐饮消费热度退坡
12月社零两年增速回升。12月份，社会消费品零售总额同比增长7.4%，比上月回落2.7个百分点。12月社零增速下滑受到基数影响，使用两年平均增速剔除基数效应，12月社零两年同比增长2.7%，11月为上升1.8%.



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从两年平均增速来看，餐饮收入转弱。12月餐饮收入两年同比增速下滑，可能与流感频发，以及12月寒潮天气有关。



年末促销、假期需求较为旺盛。年末消费促销的影响下，通讯器材、汽车类消费两年平均增速提高。根据乘联会消息，2023年12月车市零售环比大幅走强，车企年末冲刺和地方促消费共同推动市场火爆。另外，元旦假期效应释放，食品、饮料消费需求恢复，两年平均增速明显上升。


四、经济可能是“W型”修复



四季度经济动能有所放缓，我们可能正处于“W”的第二个底。2023年全年GDP增速5.2%，略低于万得一致预期的5.3%，四季度当季GDP同比5.2%，增速较三季度上升0.3个百分点，主要是受到2022年四季度基数偏低的支撑。2023年是疫后正常化的第一年，全年经济修复经历了一些波折，一至四季度GDP环比分别为2.1%、0.6%、1.5%、1.0%，呈现“W型”。一季度经济迎来“开门红”，在需求集中释放下快速冲高；二季度需求退潮下经济复苏动能有所回撤；三季度政府部门出台一系列稳经济政策，包含稳地产政策、央行降息降准等，经济上行动能增强；四季度有效需求不足、社会预期偏弱等问题再次显现，一定程度上削弱了政策效果，经济驶入“W”的第二个底。



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结构上，我们可以看到四季度经济的驱动力已经发生了转变。



三季度居民消费是经济的核心驱动力，但四季度消费的拉动作用降低。三季度“三驾马车”之中最终消费支出的贡献率达到了94.4%，但四季度最终消费的贡献率降低至80.0%。消费的降温源于居民收入和消费倾向两大因素均偏弱：（1）四季度居民人均可支配收入两年平均增速由6.2%下降至5.3%，其中财产性收入增速距离疫情前差距较为明显。（2）三季度居民消费倾向一度高于疫情前（2019年）水平，但四季度居民消费倾向再次低于疫情前，显示居民的消费意愿承压。





政府主导的投资提速，对消费退坡形成对冲。12月基建投资累计同比增速回升，在增发万亿国债等积极财政的带动下强势发力。另外，2023年以来民间投资占比持续下滑，也反映在微观主体信心不足的背景下，政府投资挑起大梁。政府主导的投资提速，拉动了中上游的相关需求。2023年一季度我国工业企业产能利用率降至74.3%，随后逐季回升，四季度产能利用率上升至75.9%。其中中上游行业产能利用较为充分，2024年四季度煤炭开采、石油开采、化学纤维的产能利用率上升至2016年以来90%以上分位，我们认为其与政策力度加大有关。




往后看，我们认为在政策加力与外部环境改善的影响下，经济有望进入“W型”的上行阶段。（1）一是2024年财政进一步发力。1万亿国债主要投放和实物工作量或在2024年形成，我们预计基建大概率前置发力。另外，我们预计2024年预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债，实际资金支持力度保持在与2023年相比不减少的水平。（2）二是“三大工程”的建设短期内有利于稳定地产投资，对冲地产行业的周期性下行压力，长期而言是房地产市场向新发展模式转型的重要方向。（3）根据美国的库销比，我们预计美国制造业将于2024年二季度结束去库，并于二季度末开始补库。美国补库存有望对我国出口形成一定的拉动。



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风险因素:

政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。



本文源自报告：《经济可能是“W型”修复》

报告发布时间：2023年1月21日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽S1500523030001S1500523030001



本文作者



解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。



肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。