国投证券研究|晨会在线20240118

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国投证券研究 国投证券研究 2024-01-17 21:43 发表于北京
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【策略-林荣雄】高股息策略总论：永不磨灭的价值番号

【固收-尹睿哲】买城投长债做收益——票息资产热度图谱

【固收-尹睿哲】1月16日信用债异常成交跟踪

【机械-郭倩倩】杭叉集团：利润弹性如期释放，关注未来需求催化

【轻工-罗乾生】索菲亚：拟回购彰显长期发展信心，大家居战略助力业绩增长

【交运-孙延】12月航空数据点评：国际线有序复苏，把握春运旺季行情

财经观察

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Part.01

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【策略-林荣雄】高股息策略总论：永不磨灭的价值番号

报告发布日期：2024-1-17

■面对近些年在A股市场持续占优的高股息策略，我们一直在反复思考一个问题：高股息策略之所以占优到底是阶段性防御，还是意味着红利时代开启？前者认为高股息是被动且无奈选择。毕竟，从21年开始受国内经济弱复苏+海外高利率叠加影响，A股市场整体承压，以避险风格为核心的高股息资产获取超额，也意味着只要国内经济转好+外围环境变得友善，高股息占优格局将有可能发生切换。后者则是基于时代演进更深刻的认知，认为高股息资产占优或许是一个较长周期的现象，意味着高股息是超额表现近乎最佳的策略，这点或许能够在90年代以后，尤其是2000-2011年的日本股市能够得到更为精准的体现。

■高股息策略的实战核心是判定是否进入红利资产时代，红利时代可以划分为以股东价值理论为核心发现高股息和以股利信号理论（红利迎合理论）为核心的创造高股息两个阶段，三个核心条件是：宏观政策的失效（例如：十年期国债收益率中枢不断下移）+成长性资产崩塌（例如：是否发生纳斯达克科技泡沫破灭）+企业主动分红意愿增强（例如：国央企是否带头进一步增强分红）。在同时至少满足两个条件成立的情况下，可视为红利时代到来，除此之外仅有一条较为明确的过程中，我们更倾向于高股息策略是在某个阶段有效的投资策略之一。事实上，我们一直强调的是当前阶段四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。

■高股息策略的战略价值判断：十年期国债收益率中枢下移，未来3年化债是十年期国债收益中枢的决定性因素。其战术价值判断：M2-M1差值是宏观择时观察指标。事实上，2005年高股息策略至今年度胜率达到68%，2012年中国经济进入新常态后中证红利全收益指数年化回报是10%左右。短视角而言，高股息策略或被市场界定为风险厌恶的投资策略，在弱预期弱现实定价环境中超额相对明显。中长期视角看，高股息策略应该是风险中性的投资策略，最佳超额认知是走深度价值路线：既赚到股息的钱，又赚到估值的钱，意味着低换手率的特征，对应在A股全年双边换手率不超过市场中位数水平的1/2。此外，对于高股息策略而言，股息回报仅是一方面，单一年度来看赚估值的钱是更重要的，估值提升的核心来源是盈利能力的低波动和相对高的成长性。从单一年度来看，股息率和股价回报之间并不是严格单调正相关关系，2023年涨幅前30%的高股息资产和涨幅后30%的高股息资产在年初股息率上前者略低，定价核心差异是由于前者估值提升导致，前者市盈率从年初13X提升至16X。事实上，股息率在3.5%-6%之间的股票收益率最高（达到年化16.29%），当股息率高于6%以后反而回报水平出现明显下降，原因在于估值下移。同时，高股息资产内部超额收益最有效因子是近三年复合净利润增速，该指标达到10%左右及以上容易形成估值提升进而有利于高股息策略超额获取，利润增速超过40%后呈现正相关性明显减弱。

■风险提示：历史数据不代表未来趋势，宏观经济风险超预期，政策不及预期等。

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【固收-尹睿哲】买城投长债做收益——票息资产热度图谱

报告发布日期：2024-1-16

■城投债：公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在4.1%以下；收益率超过8%的城投债出现在贵州区县级、甘肃地级市；其余区域中，天津、云南等地的利差也较高。与上周相比，1年以上公募城投债收益率下行比例均在90%以上，特别是3-5年品种，平均下行幅度达5.3BP，1年内品种降幅同样较大，超过7BP。其中，收益率下行幅度超过30BP的包括3-5年贵州地级市非永续、1年内广西地级市非永续、1年内甘肃地级市非永续、1年内青海地级市非永续城投债。

■私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在3.5%以下；收益率高于8%的品种出现在青海区县级、贵州地级市及区县级；其余的湖南、陕西、云南等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益下行居多，特别是1年内品种平均降幅约10.7BP。具体来看，下行幅度较大的有1年内贵州地级市非永续、1年内广西地级市非永续、1年内青海地级市非永续、1-2年青海地级市非永续城投债，分别下行49BP、48.1BP、97.4BP和111.5BP。

■产业债：民企地产债估值收益率及利差均显著高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多数下行，其中，1年内民企公募非永续债、国企私募永续债分别下行36.4BP、23.2BP，而1-2年民企公募品种则出现明显上行；国企地产债收益基本下行，是城投以外，各期限品种均值下行幅度最大的券种，3-5年私募非永续债收益降幅超过10BP。

■金融债：估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具、证券公司私募次级债。与上周相比，金融债收益率下行居多。具体来看，租赁债收益基本下行，且各品种下行幅度均在8.5BP以内，1年内私募非永续债反而上行超过20BP；商金债收益下行在半数以上，但1年内股份行及城农商行品种均呈小幅调整，收益降幅较大的3-5年国股行品种仅有2.2BP的下行；银行次级债表现优于商金债，中长端城农商行二永仍受青睐，1-2年农商行二级资本债、城商行永续债收益分别下行6.5BP、7.5BP之多；证券公司债收益同样下行居多，特别是3-5年期私募次级债，下行超过5BP。

■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。

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【固收-尹睿哲】1月16日信用债异常成交跟踪

报告发布日期：2024-1-17

■根据Wind数据，折价成交个券中，“20不动Y1”债券估值价格偏离幅度较大。净价上涨成交个券中，“23宏财01”估值价格偏离程度靠前。净价上涨成交二永债中，“22恒丰银行永续债”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中，“23华夏银行06”估值价格偏离幅度靠前。成交收益率高于10%的个券中，社服债排名靠前。

■信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间。非金信用债成交期限主要分布在0.5年内，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在3至4年，其中1至1.5年期品种折价成交占比最高。分行业看，国防军工行业的债券平均估值价格偏离最大。

■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。

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【机械-郭倩倩】杭叉集团：利润弹性如期释放，关注未来需求催化

报告发布日期：2024-1-17

■事件：公司发布2023年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润16-18亿元，同比增长61.98%-82.23%。对应单Q4，预计实现归母净利润2.95-4.95亿元，同比增长22.41%-105.39%。

■收入增速逐季度提升，利润弹性如期释放：收入端来看，2023年Q1-Q3，公司收入增速分别为9.04%、9.48%、11.77%，根据我们对公司的盈利预测，2023年全年收入估计约为167亿，对应单Q4收入约为41.85亿，同比+37.3%，低基数叠加需求向好，收入增速预期进一步加快；利润端来看，按公司预增公告中枢来看，2023年全年归母净利润约为17亿左右，同比增长约72%左右，对应单Q4约为4亿左右，同比增长约66%左右。据此推算，公司全年净利率约为10.3%，同比+2.85pct，得益于成本下行、结构优化、人民币贬值、投资收益增加等多元因素，公司利润弹性如期释放。

■回顾2023年，叉车行业内需企稳，出口稳步增长：根据中国工程机械工业协会，2023年1-11月，叉车销量达107.4万台，同比+10.5%，内外销分别为70.7、36.7万台，同比+9.9%、11.8%。从趋势来看，进入2023年下半年，叉车销量增速呈现加快趋势，Q1-Q3总销量增速分别为1.5%、10.3%、14.1%，内销增速分别为-0.25%、10.43%、14.38%，出口增速分别为5.8%、10.1%、13.7%，内需企稳，增速回正，出口持续向好。

■展望2024年，龙头盈利能力有望保持稳定，需求催化或为新看点：我们认为龙头公司引领的锂电化、国际化系长期趋势，结构优化对盈利水平稳定的支撑作用仍在，在原材料钢材价格波动有限，锂电池成本低位阶段，公司盈利水平有望保持稳定。2024年的重要看点或是需求催化，叉车具备通用制造业的消费品、必需品属性，国内市场在制造业库存底部阶段，叉车需求有望呈现一定韧性，海外市场受益于国产锂电产品差异化优势和全球渠道布局的完善，有望保持增长。

■投资建议：考虑到公司利润弹性的较好释放，我们略微上调公司盈利水平的预期。预计公司2023-2025年的收入分别为167.0、193.6、228.1亿元，增速分别为15.8%、16.0%、17.8%，净利润分别为17、20、23.4亿元，增速分别为72.4%、17.3%、16.9%，对应PE分别为13.8、11.7、10倍。2024年内外销景气有望上行催化估值向好，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为32.1元，相当于2024年15X的动态市盈率。

■风险提示：市场竞争加剧致毛利率承压；海外拓展不及预期；国内市场复苏不及预期；原材料成本上行风险。

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【轻工-罗乾生】索菲亚：拟回购彰显长期发展信心，大家居战略助力业绩增长

报告发布日期：2024-1-17

■事件：1月13日，索菲亚发布《关于回购部分社会公众股份方案的公告》。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式进行回购，回购期限不超过12个月，回购金额不低于0.8亿元且不高于1亿元，回购股份价格不超过20元/股（含），回购股份拟用于股权激励或员工持股计划。

■回购彰显坚定信心，拟用于员工激励推动长期持续发展。本次回购资金总额不低于0.8亿元（含）且不超过1亿元（含），在回购股份价格不超过人民币20元/股（含）的条件下，按本次回购资金最高金额测算，预计可回购股份数量约为500万股，约占公司目前总股本的0.52%；按本次回购资金最低金额测算，预计可回购股份数量约为400万股，约占公司目前总股本的0.42%。公司此次回购股份将用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，构建管理团队持股的长期激励与约束机制，彰显了实控人对公司未来发展前景的信心，有望持续充分调动公司管理人员和核心员工的工作积极性，有助于公司长期可持续发展。

■坚定全渠道多品牌多品类战略，业绩有望保持稳健增长。2023年，索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展。根据公司公告，2024年，索菲亚依然会坚定该战略布局，寻求更多的业绩增长机会。1）索菲亚品牌：会进一步扩品类，2023年索菲亚品牌橱柜、木门、家居家品通过整家套餐的营销策略均取得了不错成果，2024年也会继续通过整家营销策略促进这些品类的业绩增长。2）米兰纳品牌：目前招商、建店仍拥有很大的市场空间，2024年米兰纳品牌继续保持快速开店的模式，加快覆盖下沉市场，同时，2024年会开拓橱柜品类，将橱柜和家具家品融合到整家套餐中，逐步完善整家战略。3）司米品牌：公司自2022年开始进行经销商体系的调整，截至目前已基本调整完毕。2024年会进行终端门店布局，紧抓设计师渠道和装企渠道的建设。4）华鹤品牌：2024年会加快终端的招商、建店进度，同时也希望拓展设计师渠道和装企渠道。5）集成整装渠道：2024年会加入橱柜品类的布局，推动橱柜产品在终端落地，同时加强渠道门店建设、维护已合作装企公司合作。整装渠道坚定走经销商零售装企和总部直营装企同步运营的模式，覆盖城市广，通过独立的管理团队、独立的产品系列，不断为经销商、装企公司提供赋能，加强公司在整装渠道的市场竞争力，通过多品牌、全品类进行布局未来整装渠道。6）大宗业务渠道：坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定，并且公司持续布局海外市场，通过高端零售、工程项目和经销商等形式，已为全世界超过30个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。工程业务近期希望保持平稳发展的状态，2024年希望能进一步拓展海外市场。

■投资建议：索菲亚坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”战略，渠道精细化管理、整家定制战略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，市占率有望进一步提升。我们预计索菲亚2023-2025年营业收入为118.86、132.26、146.21亿元，同比增长5.91%、11.27%、10.55%；归母净利润为13.20、14.78、16.51亿元，同比增长24.07%、11.95%、11.70%；对应PE为11.6x、10.3x、9.3x，给予24年16.1xPE，目标价24.65元，维持买入-A的投资评级。

■风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险

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【交运-孙延】12月航空数据点评：国际线有序复苏，把握春运旺季行情

报告发布日期：2024-1-17

■事件：五家上市航企发布12月主要运营数据，2023年国航、南航、东航、春秋、吉祥表现如下：（1）RPK：①国内航线较2019年增速分别为+6.1%、+6.5%、+5.0%、+43.7%、+23.2%。②国际线较2019年的恢复比例分别为36.4%、43.2%、39.1%、37.3%、65.8%。（2）ASK：①国内航线较2019年增速分别为+18.0%、+13.3%、+16.4%、+46.9%、+26.4%。②国际线较2019年的恢复比例分别为42.6%、45.2%、43.8%、39.9%、73.8%。（3）客座率：①国内航线分别为74.5%、78.0%、75.0%、90.3%、84.4%，较2019年-8.4、-5.0、-8.2、-2.0、-2.2pct。②国际航线分别为67.7%、79.0%、71.5%、82.2%、70.4%，较2019年-11.5、-3.7、-8.5、-5.8、-8.6pct。

■春运展望：传统淡季已过，当前时点建议把握旺季行情。民航局表示今年春节假期时间较往年有所延长，“探亲+旅游”将成今年热门出行模式，预测春运期间客运量将达到8000万人次，日均200万人次，较2019年春运+9.8%，同比+44.9%，有望创历史新高。据环球旅讯、中国民航网报道，携程和同程均发布2024春节旅游市场相关预测报告，报告中提到，①国内市场，北方冰雪游、南方温泉避寒游是最热主题，南北互跨游将贯穿2024年春节。②国际市场，短途出境游需求主要集中在东南亚。此外，澳大利亚等中长线出境游目的地国家热度显著上升，北欧极光线路及欧洲多国私家团线路产品也受到游客关注。总体来看，疫后首个完整春运即将开启，随着假期临近，“旅游+探亲”需求高涨，出入境游的快速增长也是一大亮点，航空板块有望呈现量价齐升的高景气度。

■12月三大航合计整体ASK/RPK分别恢复至2019年同期的96%/92%，月末圣诞节、元旦假期支撑供需环比改善。12月三大航合计供需降幅均环比缩窄，合计RPK较2019年-7.8%，降幅环比收窄4.1pct；合计ASK较2019年-3.8%，降幅环比收窄2.8pct，11月传统淡季需求较弱，12月圣诞节、元旦跨年供需环比提升。12月三大航合计客座率为77.1%，环比+0.8pct，较2019年-3.4pct。分航线看，①国内航线：合计RPK较2019年+5.1%，涨幅环比上升3.2pct；合计ASK较2019年+8.5%，涨幅环比上升1.0pct。国内线合计客座率为78.5%，环比+0.4pct，较2019年-2.5pct。②国际航线：合计RPK较2019年-33.6%，降幅环比收窄8.4pct；合计ASK较2019年-28.0%，降幅环比收窄7.8pct。国际线合计客座率为73.4%，环比+2.9pct，较2019年-6.2pct。

■12月春秋国内供需表现继续优于同行，整体客座率超2019年同期。12月春秋整体/国内/国际RPK分别恢复至2019年同期的106.8%/150.8%/36.8%，环比上月恢复比例+4.1/+5.5/+7.7pct；ASK分别恢复至2019年同期的105.1%/152.5%/35.7%，环比上月恢复比例+4.8/+4.3/+6.6pct。整体/国内/国际客座率分别为89.2%/89.6%/86.2%，较2019年+1.4/-1.0/+2.5pct。

■12月吉祥整体RPK、ASK较2019年增速领先同行，国内客座率略超2019年同期。12月吉祥整体/国内/国际RPK分别恢复至2019年同期的121.5%/127.7%/86.4%，环比上月恢复比例+10.1/+9.5/+14.7pct；ASK分别恢复至2019年同期的119.0%/126.9%/82.4%，环比上月恢复比例+7.7/+7.3/+11.4pct。整体/国内/国际客座率分别为82.6%/84.1%/72.7%，较2019年+1.7/+0.5/+3.4pct。

■投资建议：恢复是2023年民航的主旋律，2024年重点关注国内需求释放及国际线复苏情况，中期看好行业竞争格局改善叠加供需逻辑持续兑现下的航司业绩弹性。短期来看，当前行业步入景气预期上升通道，重视“旅游+探亲”旺季行情。中长期看本轮航空周期，行业供给低速增长具有较高确定性，出入境政策优化叠加中美航线增班，预计2024年国际航线复苏节奏加快，宽体机运力回转国际摊薄国内线运力，伴随疫后需求复苏供需逻辑将持续兑现。此外，行业竞争格局持续改善，预计恶性价格竞争不再，叠加票价市场化逐步推进，看好全票价上涨、折扣率收缩，疫后复苏航空板块业绩弹性凸显。重点关注：春秋航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、中国东航。

■风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致国际油价大幅上涨；人民币汇率大幅贬值风险。

Part.03

财经观察

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1）国务院推出首部“银发经济”意见，老年人餐桌受关注

2）发改委：抓好支持高质量共建“一带一路”八项行动的落实落地

3）发改委：大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展

4）央行：开展5470亿元7天期逆回购操作，当日净投放5270亿元

5）财政部：将组建2024-2026年中央国库现金定存参与银行团

6）财政部：两期国债已招标结束，10年期品种中标收益率为2.4802%

7）工信部：去年我国造船三大指标国际市场份额首次均超过50%

8）农业农村部：部长唐仁健访问多米尼加

9）农业农村部：1月17日“农产品批发价格200指数”比昨天上升0.13个点

10）农业农村部：全国农产品批发市场猪肉平均价格为19.84元/公斤，比昨天上升0.7%

11）国家统计局：我国房地产市场长期健康发展有较好基础，住宅竣工面积增长17.2%

12）国家统计局：最终消费支出对经济增长的贡献率为82.5%

13）国家统计局：2023年CPI同比上涨0.2%，预计2024年会温和上涨

14）国家统计局：2023年末全国人口比上年末减少208万人

15）国家统计局：2023年国内生产总值超126万亿元，增长5.2%

16）海关总署：东盟连续四年为我国第一大贸易伙伴

17）A股收跌：沪指跌超2%，北向资金净卖出130亿元

18）红海航运形势恶化，保险公司开始拒绝为美英商船承保

19）国台办：全力支持福建探索深化两岸融合发展的新机制、新路径、新模式

20）沙特阿美首席执行官：红海袭击在短期内是可控的，长期可能造成油轮短缺



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