国投证券研究|晨会在线20240117

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国投证券研究 国投证券研究 2024-01-16 22:26 发表于北京
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【固收-尹睿哲】偏债型转债估值缘何较低？——可转债周报20240115

【食品饮料-赵国防】消费有韧性，旺季将至，回款进度略慢但任务达成无忧

【宏观-袁方】周度经济观察——偏弱的经济，寻底的市场

【固收-尹睿哲】1月15日信用债异常成交跟踪

【轻工-罗乾生】浩洋股份：江门新产能正式投放，市占率有望持续提升

【医药-马帅】23年业绩亮眼，带疱疫苗放量在望

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Part.01

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【固收-尹睿哲】偏债型转债估值缘何较低？——可转债周报20240115

报告发布日期：2024-01-15

■偏债型转债估值缘何较低？当前偏债转债估值处于20年以来的30%分位数，显著低于平衡型与偏股型，主要原因为以下几点：1）转债整体期限的缩短，目前转债平均剩余期限已经缩短至3.6年、其中偏债型转债平均期限低于全市场；2）行业分布不均，目前转债估值相对位置呈现出TMT>汽车>消费>新能源≈周期>>金融，而平价80元以下的转债以周期&新能源&医药等估值相对较低的标的为主；3）平价结构的迁移，在过去1年权益市场的调整中，偏债型转债估值平价大幅向下迁移，目前平价60以下的转债在偏债型转债的占比中已经达到40%以上，来到21年以来的较高位置，导致偏债型转债期权价值持续降低。而偏债转债数量大增的背景下，1月虽然仅过半、但超预期下修转债数量明显增加，未来建议密切关注偏债型转债博弈权益市场反弹或者转股价下修存在的机会。

■一周市场回顾：上周转债指数基本收平、超额收益明显，成交下滑；估值方面，平价90-110转股溢价率为24.2%、价格中位数116.7，整体走平。

■股市：持续筑底、期待政策引领上行。当前一方面国内经济持续弱势、社融数据表现平平，另一方面海外地缘事件不断、风险偏好持续降低，部分板块虽在移仓换手的影响下有所反弹、但市场信心仍然处于弱势状态。外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。

■转债：关注低位机会。权益弱势背景下，转债估值也难以形成有效反弹，各项估值指标处于底部震荡中。策略方面，历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数不到117、处于22年以来的10%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；2）业绩有支撑的汽车链条沿浦/新23/博俊等；业绩改善的顺周期凤21/台21等；3）困境反转行业新能源/建材的低位标的；4）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等；5）高YTM、绝对价格较低的广大/重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会。此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。

■一级市场跟踪：上周1只新券发行，2家公司发行转债预案，5家公司转债发行获股东大会通过。

■风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整

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【食品饮料-赵国防】消费有韧性，旺季将至，回款进度略慢但任务达成无忧

报告发布日期：2024-01-16

■消费仍有韧性，节日效应明显。三只松鼠等企业旺季备货火爆的消息催化零食板块股价上涨，从投资者交流情况来看，市场对于消费的关注度也有所提升。前期市场基于对宏观经济的担忧对消费持谨慎态度，进入回款备货阶段，企业回款进度较慢进一步强化悲观情绪。以旅游、零食、饮料及宴席备货情况来看，我们认为以居民自主消费为主体的消费需求具备韧性。商务需求受阻后，需求呈现出更强的节日效应，目前离春节尚早节日氛围较弱，此时表现出来整体需求弱、渠道信心不足，而随着旺季逐渐临近，需求有望逐渐抬升。从持续的渠道跟踪反馈来看，经销商出货和回款逐步在加快。

■较长的打款周期以及渠道和企业间的博弈是回款进度慢的主要原因，我们认为企业的回款任务达成无忧，名优企业仍有不错的增长。2024年春节较为靠后，在旺季没有来临之前企业打款和备货意愿普遍较低，原因在于较强的节日效应导致经销商对当下需求判断较为谨慎，目前已有库存的前提下无需加紧备货。同时，得益于2023年费用投放带来的“以价换量”效果，厂商形成了路径依赖，或在较为平淡的春节再次启用费用政策促进经销商打款和出货。基于此，渠道和企业之间存在博弈的心理，渠道在等待较为有利的价格政策而延缓打款。我们认为在需求仍有韧性的前提下，重点上市公司企业回款任务达成无忧，一方面是需求基础仍在，另一方面是中小品牌的退出为名优品牌提供了宽松的市场。我们维持前期周观点中对于春节的判断，即“结构好、氛围差、有增长”，名优企业仍会有不错的增长。

■针对渠道的博弈，我们认为今年的费用策略效果会减弱，企业要严格管控费用投放节奏和方向。从近期市场调研情况来看，企业加大费用投放争夺市场，市场竞争变得更“卷”，我们认为在2024年费用过多投放或效果较差。在2023年企业以“以价换量”的方式实现宴席市场争夺和库存去化，普遍取得较好的效果。其原因在于就需求端而言，宴席回补成为主要消费场景，而该场景对价格较为敏感；就供给端而言，社会库存偏高的企业仍有部分周转较慢的货，导致现金流较为紧张，此时降库存回笼资金成为主要矛盾，促销效果较好。进入2024年，我们认为需求端矛盾变化有限，而供给端矛盾变化较大，经销商和终端的矛盾从现金流紧张转变为赚钱诉求难以满足。目前经销商资金相对变得宽裕，而名优品牌也具备较高流动性，因此经销商不会担心现金流问题，所以库存不再是主要矛盾。在整个社会投资意愿较低或赚钱效应太难的背景下，经销商考虑的是选择这个名优品牌能不能持续稳定赚钱，此时贸然增加费用会导致价盘走低，而经销商赚钱更难。基于此，我们认为厂商应该谨慎对待费用投放并严格管控市场。

■投资策略：旺季临近有望催化板块，估值和预期的低点，积极配置。

■白酒：继续推荐竞争力强化标的，优选确定性的区域和高端酒，如今世缘、古井贡酒、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液等；餐饮供应链：推荐千味央厨、中炬高新、宝立食品、安井食品、立高食品，建议关注三全食品等；休闲零食：推荐盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，同时推荐低估值、高分红、成本改善的洽洽食品；啤酒：推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒等；饮料：建议关注东鹏饮料、百润股份、养元饮品等。

■风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期，原材料成本超预期上行等。

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【宏观-袁方】周度经济观察——偏弱的经济，寻底的市场

报告发布日期：2024-01-16

■2023年12月通胀、贸易和金融数据表明，当前经济处于偏弱的水平，总需求依旧不足。居民的消费倾向和风险偏好维持低位，房地产企业流动性压力尚未明显缓解。

■往后看，总需求恢复的强度决定了通胀、贸易和金融数据的走向。考虑到房地产供需两端面临不小压力，国内需求复苏的进程充满波折，通货膨胀和信贷数据的回升之路存在挑战。

■权益市场的担忧在于房地产主体的违约从民营企业向更广泛主体的扩散，以及由此带来对金融机构资产质量、信用扩张、资产定价的影响。这一影响的阻断需要依赖于宏观政策的干预，尤其在企业流动性层面的纾困，这仍然需要观察等待。

■风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期

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【固收-尹睿哲】1月15日信用债异常成交跟踪

报告发布日期：2024-01-16

■根据Wind数据，折价成交个券中，“PR鱼台01”债券估值价格偏离幅度较大。净价上涨成交个券中，“21金地03”估值价格偏离程度靠前。净价上涨成交二永债中，“20浦发银行二级04”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中，“23江苏银行债02”估值价格偏离幅度靠前。成交收益率高于10%的个券中，地产债排名靠前。

■信用债估值收益变动主要分布在[-5,0)区间。非金信用债成交期限主要分布在0.5年内，其中0.5年内品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在3至4年，其中1年内品种折价成交占比最高。分行业看，传媒行业的债券平均估值价格偏离最大。

■风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险。

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【轻工-罗乾生】浩洋股份：江门新产能正式投放，市占率有望持续提升

报告发布日期：2024-01-16

■事件：1月12日，浩洋股份全资子公司江门市浩明电子有限公司在江门市产业转移工业园恩平园区举行竣工投产仪式。

■江门新产能开始投产，24年公司市占率有望进一步提升。公司以“广州总部+恩平基地”模式打造演艺灯光生产制造基地，广东江门恩平基地项目为演艺灯光设备生产基地二期扩建项目，投资额为4.67亿元，预计产生5.38亿元年均营业收入，规划产能为4万台演艺设备灯光。江门恩平生产基地总建筑面积约6.7万平方米，共建设厂房5幢、综合楼2幢，分两期建设。公司新产能建设持续推进，截至2023年9月末，公司在建工程2.27亿元，同比增长126.04%；固定资产0.82亿元，同比增长16.32%。根据公司公众号，2024年1月12日江门恩平新产能已竣工。浩洋股份自主研发出的结构、散热、光学等领域多项核心技术业内领先，产品性能更优、创新领先、快速迭代，通过产品力赋能现有ODM及自有品牌客户，新产能有望支撑市场份额提升。

■23年演唱会创黄金时代，24年行业景气度有望延续。23年巨星恢复巡演、体验消费趋势延续，23年演出会市场快速增长，大幅超越疫前水平。其中大型演唱会增速较高，根据Pollstar数据，23年TOP100音乐巡回演出实现票房收入为92亿美元，同比增长46%。其中，巨星泰勒·斯威夫特、碧昂丝恢复巡演为23年演唱会市场创纪录的主要支撑，根据Pollstar数据，23年巡回演出TOP3泰勒·斯威夫特的“Eras Tour”、碧昂丝的“Renaissance Tour”和布鲁斯·斯普林斯汀的“Spring steen and EStreet Band 2023 Tour”收入共接近20亿美元，占TOP100巡回演出收入的22%。根据BreakingNews，泰勒·斯威夫特此次Eras世界巡回演唱会计划时间为2023年3月17日至2024年8月17日，计划共在全球举办151场，2023年已举办60场（北美52+拉美8场），创下10亿美元总收入的历史巡演纪录（占23年top100巡演的11%），2024年仍有90余场巡演，有望持续释放高端舞台灯光需求。同时，麦当娜、滚石乐队、GreenDay等明星的2024年巡演已预定。

■投资建议：浩洋股份技术全球领先，具有稀缺资源知名欧美品牌雅顿，绑定优质ODM客户，新产能有望贡献增量，长期增长可期。我们预计浩洋股份2023-2025年营业收入为13.71、17.52、22.19亿元，同比增长12.11%、27.80%、26.67%，归母净利润为4.15、5.45、7.03亿元，同比增长16.54%、31.26%、29.11%，对应PE估值21.7x、16.5x、12.8x，给予24年21.4xPE，对应目标价138.46元，维持“买入-A”的投资评级。

■风险提示：市场需求不及预期、红海事件影响超过预期、市占率提升不及预期、原料价格波动、业务拓展不及预期、大股东减持风险。

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【医药-马帅】23年业绩亮眼，带疱疫苗放量在望

报告发布日期：2024-01-16

■事件：公司发布2023年年度业绩预告。2023年，公司预计实现营业收入17.6-18.7亿元，同比增长64.3%-74.5%；归母净利润4.7-5.3亿元，同比增长158.9%-192.0%；扣非归母净利润4.6-5.2亿元，同比增长175.9%-211.8%；Q4单季度来看，公司预计实现营业收入5.17-6.27亿元，同比增长151.2%至204.7%；归母净利润1.39-1.99亿元，扣非归母净利润1.34-1.94亿元，同比扭亏。2023年公司收入规模及归母净利润双升主要系公司新品带状疱疹减毒活疫苗获批上市后贡献了可观的业绩增量。

■带疱疫苗推广顺利推进，四大优势助力快速放量。公司的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月底获批上市，并于4月取得首次批签发，与Shingrix相比具有不良反应率更低、适用人群年龄范围更广、接种针次少、价位接受度高等四大优势。据中检院及各地方检验所的数据，公司的带状疱疹减毒活疫苗批签发稳步推进，2023年4月以来已累计获批26批次。在准入及销售方面，截至2023年末，该产品已完成30个省、自治区、直辖市准入工作，并陆续实现销售和接种。公司针对该产品已逐步制定了完善的营销策略，通过拓宽官媒、新媒体等宣传途径开展数字化营销，通过网络平台进行接种预约，实现线上、线下覆盖，随着公司着力推进带状疱疹疫苗的营销工作，公司业绩有望再上新台阶。

■多元化布局研发管线，公司竞争力有望进一步提升。据公司投资者关系记录，截至2023年12月15日，公司组分百白破疫苗已完成Ⅰ期临床研究正在进行Ⅲ期临床样品的准备工作，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入I期临床研究；人二倍体狂犬疫苗以及全人源抗破伤风毒素单克隆抗体已获得临床试验申请批准，即将开展临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2mRNA疫苗以及Hib疫苗则计划于2024年开展临床试验申报工作。未来随着公司在研产品逐步进入收获期，有望满足更多消费者的需求，为公司的中长期发展逐步贡献新的利润增长点。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价71.89元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为69.8%、46.9%、22.3%，净利润的增速分别为173.0%、49.7%、34.0%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为71.89元，相当于2024年40倍的动态市盈率。

■风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、市场竞争加剧的风险。



Part.02

财经观察

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01

月

17

日



周

三

1）沪指放量涨0.27%，金融股集体拉升，飞行汽车概念活跃，光洋股份5日斩获4板，长源东谷等涨停

2）国家金融监督管理总局：有序推动养老保险公司转型发展

3）国家税务总局发布新版《稳外贸稳外资税收政策指引》

4）中汽协：2023年销量排名前十汽车生产企业（集团）共销售2571.5万辆

5）长三角一体化示范区执委会、沪苏浙两省一市发展改革委、苏州嘉兴两市政府共同印发《三年行动计划》

6）国家疾控局：预计春节假期前后新冠疫情可能出现一定程度的回升

7）上海海关细化落实加工贸易16条新政，推动外贸高质量发展

8）领导人：坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展

9）住房城乡建设部会同金融监管总局印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求各地级及以上城市建立房地产融资协调机制

10）中国保险行业协会发布《保险机构资金运用关联交易自律规则》《保险公司资金运用关联交易管理制度标准》

11）宁德时代、比亚迪强推降本，动力电池将进入0.3元/Wh时代

12）深圳证监局：对前海期货采取暂停期货经纪业务新开户和期货交易咨询业务监管措施

13）国资委召开国有企业经济运行座谈会，研究务实举措推动央企起好步开好局

14）国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》

15）国家外汇局公布了2023年12月及全年银行结售汇和银行代客涉外收付款数据，外资投资中国市场和配置人民币资产意愿稳步提升

16）中瑞双方在瑞士宣布完成中瑞自贸协定升级联合可研，中方将给予瑞士单方面免签待遇

17）美国货船在也门遭遇反舰导弹袭击，船只起火无人员受伤报告

18）国务院：2024年健全“高效办成一件事”重点事项清单管理机制和常态化推进机制

19）2023年以工代赈共带动253.4万名低收入群众务工就业，人均增收1.4万余元

20）李家超：香港积极与内地讨论增开24小时通关口岸，相关工作进展顺利