【银河证券晨报】1.16

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丨宏观：套利空间使BTFP用量上升，但可能在3月停止
原创 中国银河研究 中国银河证券研究 2024-01-16 08:02 发表于北京

【报告导读】

1. 宏观：套利空间使BTFP用量上升，但可能在3月停止

2. 宏观：美国经济韧性延续，财政谈判一波三折

3. 宏观：如何看待中采和财新背离

4. 策略：2024年证监会首次重磅发声提振市场信心

5. 有色：最差预期时刻已过，锂矿板块酝酿反弹



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银河观点

宏观：套利空间使BTFP用量上升，但可能在3月停止
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章俊丨首席经济学家、研究院院长

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一、核心观点

关于BTFP的两个问题：截至1月10日，美联储的银行定期融资计划（Bank Term Funding , BTFP）用量上升至1472亿美元，连续第五周上行；同时，美联储监管副主席巴尔在1月9日的讲话中也提及了BTFP。作为硅谷银行事件中为银行提供紧急流动性救助的工具，其使用量上行是否意味着银行的流动性压力有所上行？美联储是否会在3月后允许这一工具展期？

BTFP的两个基本特点：BTFP在2023年3月12日的推出是为银行紧急补充流动性。针对以国债产品作为抵押物进行融资变得愈发困难的问题，美联储设定了BTFP的第一个重要特征，即任何美联储公开市场操作认可的抵押品价值都以票面值（par value）计算，这就避免了持有国债等资产的银行因为抵押物贬值导致借款能力下降。BTFP的第二个重要特征是其借款成本，为1年隔夜指数交换利率（Overnight Index Swap，OIS）加点10BP的固定利率；需要注意的是从BTFP获得的借款可以以银行准备金（reserve）的方式在联储银行账户获得对银行准备金利率（IORB）产生的利息，而IORB利率和BTFP在硅谷银行事件时期大致一致，也就意味着BTFP借款可以是几乎没有成本的。最后，美联储设定的BTFP到期时间为“至少2024年3月11日”，为此工具是否会展期留下了悬念。

BTFP近期的用量上行可能主要反映银行的套利行为：进行无风险套利的“玄机”来自于1年OIS利率在降息预期下的波动降低。通常，1年OIS利率可以被理解为该市场交易者对美联储未来1年利率的预期，这就导致在市场预期加息时OIS利率上升，但在降息预期主导的当前，OIS利率是趋于下降的，于时就产生了套利空间。具体来看，自美联储11月FOMC会议以来，2024年的降息预期逐步深化，这也导致了OIS利率的明显下行。从2023年12月 初至2024年1月9日，1年OIS利率均值为4.90%（加点后5.0%），1月9日为4.84%（加点后4.94%），与5.40%的IORB相比存在明显的套利空间。银行只需要将BTFP借款存入美联储的银行准备金账户即可无风险获得利差，这种行为在BTFP停止前可能仍会持续，但并不表明银行的流动性再度紧张，尽管小银行的流动性情况远不如大银行健康。

BTFP在3月11日后可能不会展期：从数据看，美联储出借款中增加的主要是16-90天内到期的贷款，与91天到1年内贷款相加后和BTFP用量比较接近。中短期贷款的突然增加似乎也暗示着这是银行在BTFP于3月到期前的套利行为，而作为监管的美联储应并不乐于见到这种情况。另一方面，BTFP支持的抵押品以票面价值折现实际上是一种“部分无抵押贷款”的方式，在国债等资产的市场价值减损后仍按票面价值出借流动性无疑是权宜之计，在危机平息后美联储并没有承担无抵押部分借款风险并允许银行借机套利的动机。最近期关于BTFP的讨论来自于美联储监管副主席巴尔，他表示BTFP“非常快速的显著降低了（金融）系统的压力，非常有效”，但也补充“它（BTFP）确实是作为紧急救助项目设立的”。无论是允许银行在利率预期下行期套利的机制还是“部分无抵押贷款”的设定都是美联储希望避免的，因此我们认为BTFP在3月11日将会暂停，尽管其有效性意味着银行间再度出现流动性危机时该工具可能会重出江湖。

二、风险提示

1. 对BTFP套利机制理解不到位的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

宏观：美国经济韧性延续，财政谈判一波三折

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章俊丨首席经济学家、研究院院长

S0130523070003

一、核心观点

美国预算谈判一波三折，财政扩张力度预计有限：1月8日美国两院发布联合声明，初步同意共计1.69万亿美元的财政支出；不过，这一偏向民主党预期的方案因遭到共和党保守派的强烈阻挠而暂时搁浅。同时，当前如果两党不能在1月20日之前达成协议，美国政府将部分停摆。针对这一问题，1月14日美国国会领导人正在制定一项新的延期决议协议（CR），以使联邦政府的资金持续到 3 月1日和3月8日，从而避免 1 月 20 日开始的政府关门，这也表明民主党财政扩张的计划面临较大阻力。目前众议院自由党团（共和党保守派）的主要诉求是改善边境安全和削减财政支出，但双方妥协余地不大。需要注意到强硬的共和党保守派在众议院虽然只有12人，但这12票在当前国会的结构下可以轻易阻碍预算议题。总体上，民主党想要扩张财政依然面临明显的阻挠，2024年财政扩张的力度预计较为有限，但也不对经济构成显著的下行压力。

主要资产价格变动：截至1月14日当周，全球主要股指分化，日经225以6.6%的周度涨幅居首，美国三大股指、欧元区STOXX50、俄罗斯MOEX与印度SENSEX30均有上涨。汇率方面，美元指数震荡收102.4403，欧元、英镑和印度卢比兑美元略升值，其他国家货币以贬值为主。商品方面，除NYMEX天然气、棕榈油和LME镍以外的主要商品环比出现下跌。

美国重要经济数据回顾：美国当周公布物价数据，12月CPI同比增速从11月的3.1%回升至3.4%；核心CPI同比增3.9%，比11月降低0.1%，略高于市场预期。12月PPI同比增速1.0%，核心同比增速1.8%，略低于市场预期。在PPI数据公布后，CME联邦基金利率市场进一步定价了3月份的首次降息预期，并将全年降息预期增加为7次共175BP，需要注意的是在不出现衰退的情况下这种幅度的降息在历史上概率很低。尽管通胀在2024年前三季度的大方向是向下的，但在需求和地缘政治问题等诸多不确定性下的降低是曲折的，同时2024年四季度有小幅回升的风险。因此，一些市场对美联储货币政策转向的时点和幅度的调整意味着震荡。

美国高频经济数据观察：经济增长方面，美国表现仍略强于预期。1月6日美国经济周度指数（WEI）上升至2.94%（前值1.91%），GDPNow对美国2023Q4的实际GDP环比折年率为2.21%，比前值2.23%略有降低，但两个数据表明美国经济增长在缓和的大趋势下出现边际回升，仍不宜过早预期多次降息，尽管市场的定价已经“抢跑”。花旗经济意外指数显示美国经济依然边际好于预期，而地缘政治风险指数保持高位，提示波动加剧的可能。消费方面，美国消费者信心指数12月31日边际回升，1月6日美国红皮书零售名义同比5.9%，仍有较强韧性。地产方面，30年固定抵押贷款利率1月11日边际回升至6.62%，MBA购买指数边际改善但再融资指数仍处于历史低位。劳动市场方面，失业金初请人数月度移动平均仍在21万人左右，预示失业率短期难以抬升，持续申领失业金人数同样稳定。金融压力方面，圣路易斯联储金融压力指数保持-0.99，芝加哥联储金融条件指数为-0.51，两者继续边际放松。截至1月3日，美国商业银行各类贷款同比增速继续放缓，但工商业贷款的负增长没有进一步恶化，消费和房地产贷款增速延续缓慢回落。

主要央行官员发言跟踪：1月7日至11日有7名美联储重要官员发言，包括5名2024年票委。态度边际温和化的包括理事鲍曼和芝加哥联储古尔斯比，克利夫兰联储的梅斯特明确表示“3月下调政策利率可能为时过早”，亚特兰大联储博斯蒂克认为年内需要降息两次且首次降息在三季度。作为三号人物的纽约联储威廉姆斯认为目前呼吁降息显得过早，对降息时点并没有答案，并强调近期银行业流动性并未发出需要停止缩表的信号。同期，欧央行6位重要官员发言：行长拉加德表示利率可能达峰但无法给出降息的确切时间，德多金斯、施纳贝尔和维勒鲁瓦德加洛也表态含糊。态度转鸽派的有武伊契奇和森特诺，前者表示“如果未来几个月物价增长意外大幅减速，决策者可能会迅速采取行动”，后者认为“欧洲央行降息的时间将比其最近预期的更早，不应等到5月再做决定。”

二、风险提示

1. 美国经济和通胀加速的风险。

2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险。

3. 对央行官员发言理解不到位的风险。

宏观：如何看待中采和财新背离

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许冬石丨宏观经济分析师

S0130515030003

一、核心观点

2023年2季度开始，中采PMI和财新PMI背离。中采PMI仅在生产秋高峰的9月回到了50.2%的水平，其余时间均在50%之下运行。财新PMI表现相对更为乐观，2季度开始仅有三个月PMI数据低于50%，并且11月和12月财新PMI持续走高。

这不是中采PMI和财新PMI首次分歧，市场普遍认为分歧来自于两种PMI的调查企业不同。中采PMI更多反应国内企业的运行情况，财新PMI更多反应出口企业的情况，并且财新PMI更能反映小企业的经营状况。由于中采PMI和财新PMI的调查企业不同，两个PMI数据各有侧重。通常认为中采PMI数据更为全面也更为权威。

从历史数据来看，中采和财新PMI走势分歧后，通常是财新更能反映未来经济状况，财新PMI的变化对出口的预测更为准确。这很可能是因为财新更关注中小企业和出口企业的运行情况，而这些企业对于国内外市场环境的变化更为敏感。而中大型企业抗风险能力更强，生产的延续性更强，并不能很快改变企业的生产和经营节奏。2011年7月开始财新PMI持续弱于中采PMI，同时期工业增加值增速持续下滑，出口增速同样回落。即使如2014年~2015年财新PMI的走低并未带来工业增加值快速下行，但出口同样回落。

本轮中采和财新的背离，是较为少见的财新PMI持续好于中采PMI的情况。2023年2季度开始，工业增加值增速基本保持稳健，尤其是下半年工业增加值增速平稳在4.5%~4.6%左右，工业增加值环比同样平稳。出口增速在在11月份转为增长0.5%，出口额从4月份开始稳定单月2800亿左右。可以看到，中采PMI景气度的降低和中采PMI出口订单的持续下行对工业生产和出口的影响略显钝化。这也可能意味着我国经济比数据显示的更有韧性。

财新PMI的好转从出口产品看是有所映照的，部分产品所在行业中采PMI覆盖可能相对较少。纺织服装下半年下行速度减缓，出口有逐步好转的态势；传统家电和小家电、摩托车出口速度加快，这些行业多以小企业为主，可能不在中采PMI的调查样本中。除了出口新三样高速增长外，船舶、3D打印机、航空器的出口同样较快，出口的快速多元化可能也是中采PMI缺少覆盖的原因。这也可以从出口地区变化有所显现，乌鲁木齐2023年出口增速上行最快，财新和中采对新疆企业的覆盖可能偏少。

综上，中采PMI连续低于50%之下确实反应了现阶段工业生产和经济的弱势，但从财新PMI来看，情况并不完全悲观。财新PMI对未来经济有一定的先行指标作用，出口产品和目的地多样化，传统出口产品的韧性使得财新PMI走高，中采的解释力可能稍弱。同样，疫情后经济变化更为复杂，仍然需要观察PMI运行的持续性。如果财新PMI在未来1~2个季度持续处于50%之上，那么我国经济回暖的概率更高。

二、风险提示

1.对政策理解不到位的的风险。

2.美联储货币政策超预期的风险。

3.中国货币政策超预期的风险。

4.金融市场的风险。

策略：2024年证监会首次重磅发声提振市场信心

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杨超丨策略分析师

S0130522030004

一、核心观点

证监会2024年首场发布会重磅发声：1月12日，证监会召开2024年首场新闻发布会，这也是自2021年9月24日后，时隔两年多证监会首次召开线下新闻发布会。证监会就新股发行节奏。上市公司分红和股份回购、投资端改革工作等作出表态，并对A股估值等市场热点进行回应，释放积极的政策信号，有助于活跃资本市场，提振市场信心。

科学合理保持新股发行常态化：（1）证监会和交易所将继续把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，做好逆周期调节工作，更好促进一二级市场协调平衡发展。科学合理保持新股发行常态化，有助于缓解A股市场资金面压力，促进投融资动态平衡。（2）新股发行承销机制运行总体平稳，市场化发行定价功能逐步发挥，新股超募和募不足现象并存，表明竞争博弈、优劣分化的发行生态正在形成。针对极端超募现象从严监管，新股发行平均市盈率有所回落。

完善分红与回购制度：（1）近年来，A股市场年度累计现金分红总额持续增长。证监会推动上市公司不断增强分红意识，将进一步健全上市公司常态化分红机制，有利于投资者对上市公司估值定价，同时增强投资者回报，提振投资者信心，为市场的长期稳定发展创造良好的条件。（2）证监会鼓励上市公司依法合规运用回购工具，同时也将加大回购的事中事后监管。上市公司回购力度持续加大，有助于增加市场上的流通资金，同时向市场传递企业价值被低估的信号，有力提升市场信心。

全面推进资本市场投资端改革：（1）公募基金方面，证监会将扎实有序推进基金降费工作，出台配套支持性政策措施，推动行业更好服务投资者财富管理需求。同时，将继续支持行业机构逆市布局，有助于吸引更多资金进入A股市场，带动资本市场活跃度上升。（2）中长期资金方面，《资本市场投资端改革行动方案》即将出台，各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性有望提升。随着中长期资金引入力度不断加大，市场增量资金状况有望改善，有助于减少市场短期波动，同时中长期资金入市优化投资者结构，引导市场重视长期投资和价值投资，利好资本市场的长期健康发展。此外，个人养老金的不断发展，有望为资本市场带来更多长期稳定的资金流入，有利于进一步提振市场信心。

A股市场中长期配置价值凸显：证监会指出，当期A股市场估值水平已处于历史低位，长期看已具备较高的投资价值。当前国内经济正处于房地产下行、新动能增长的转型期，随着稳增长政策持续加码，经济延续修复态势，企业业绩有望迎来边际改善。叠加投资端改革政策加持下，中长期资金引入力度不断加大，增量资金状况有望缓步改善。A股市场中长期配置价值凸显，但仍需注意海内外多重因素的扰动。

二、风险提示

全球经济下行风险，美联储降息时点及幅度不确定性风险，国际地缘因素不确定性风险，市场情绪不稳定性风险等。

有色：最差预期时刻已过，锂矿板块酝酿反弹

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华立丨有色行业首席分析师

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阎予露丨有色行业分析师

S0130522040004

一、核心观点

事件：1月5日，澳洲锂矿商Core Lithium宣布为应对持续下行的锂价，公司决定暂停旗下Finniss锂项目的采矿作业。据上海钢联报道，1月10日，智利北部数百人举行抗议活动，封锁了阿塔卡玛盐湖盐滩的通道。

澳洲锂矿停产，锂产业链矿端产能开始出清：Core Lithium 旗下的Finniss锂矿于2022年年底投产，锂精矿产能17.3万吨/年，2023Q1-Q3Finniss锂矿产量分别为0.36、1.47、2.07万吨，原2024财年锂精矿产量指引为8-9万吨。Core Lithium财报显示Finniss锂矿2023Q3的现金运营成本为1889澳元/吨，约1263美元/吨，已高于目前SMM统计的澳洲锂精矿（CIF中国）现货1000美元/吨的价格。因价格跌破现金成本，叠加Finniss锂矿投产较晚并没有在锂价高峰期享受高额利润而储备充足现金（截至2023Q3 Core Lithium公司现金储备1.35亿美元），这使Core Lithium被迫停产Finniss锂矿以降低现金运营成本，减少净支出与亏损。据Core Lithium公告截至2023年年底，公司仍约有28万吨矿石库存可供加工至2024年年中，无需进一步开采，据SMM预计Finniss锂矿的停产将影响0.8万吨LCE锂精矿的产量。Finniss锂矿的停产拉开了在锂产业链下行周期中澳洲锂矿行业出清的序幕。据SMM统计，目前锂辉石精矿（6%,CIF中国）1020美元/吨的价格，已威胁到了Mt Marion、Wodgina、NAL以及非洲等矿山的生产成本。澳洲锂矿山是全球锂资源的供给主力，占全球锂资源产量的42%。在上一轮锂行业下行周期中，澳洲锂矿Bald Hill、Wodgina、Altura的破产关停是行业反转的先决条件。而本次锂价大幅下跌下Finniss锂矿的停产，也表明锂行业的调整已进入深度出清阶段。

智利Atacama盐湖扰动全球锂资源供应：因智利北部当地原住民团体抗议在SQM和Codelco之间的谈判中被边缘化，利益被忽视，其封锁了通往Atacama盐湖南部采矿作业的公共道路，阻止工人，物资和锂进入或离开。Atacama盐湖是全球最大的盐湖锂矿，其2023年的锂盐产量预计26万吨LCE左右，占全球总产量的25%；2024年SQM与雅宝在Atacama盐湖的锂矿产能或将提升至29.5万吨LCE。尽管SQM的锂盐加工厂Carmen位于Antofagasta，在拥有充足的卤水库存下当地原住民阻碍Atacama盐湖的运输短期内不会影响SQM的锂盐生产，同在Atacama盐湖的锂盐生产商雅宝也表示运营照常进行，但在锂价持续大幅下跌之际Atacama盐湖运营波折对全球锂矿供应的扰动，或将加强行业加快出清的预期。

二、投资建议

尽管锂矿Finniss锂矿停产对2024年全球锂资源供应过剩的改善幅度有限，但澳洲锂矿的停产表明本轮锂价下跌在首先除去无矿冶炼企业的利润后，目前已开始击穿锂辉石矿企的成本线，若后续锂价进一步下跌，预计将有更多的固体锂矿企业停产或延缓新建产能进度，从而在供应端收缩给予底部锂价支撑，进而完成行业的筑底与出清。我们认为A股市场锂矿板块预期最差的时刻已过去，在此前国内碳酸锂期货跌向8万元/吨时，A股锂矿股价已上涨回应，或许表明市场认为锂价已触碰至长期底部，锂矿股业绩的不确定与风险有所消除，锂矿板块底部探明。而随着澳洲锂矿停产开始，行业出清加速，A股锂矿板块已至长期较好的左侧配置阶段，有望迎来反弹。建议关注锂矿自给率高及拥有优质锂矿、成本较低的锂矿企业天齐锂业、西藏矿业、中矿资源、永兴材料。

三、风险提示

1）新能源汽车产销不及预期的风险；2）全球锂矿新增产能快于预期的风险；3）锂价大幅下跌的风险。