东北证券晨会0104

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【】欧洲的先声：经济前景与货币政策走向/数字经济行业动态/豫园股份（深）、君实生物/活动邀请
东北证券研究所 2024-01-04 08:19 发表于上海


总量研究
【东北宏观张陈】宏观专题：欧洲的先声：经济前景与货币政策走向。欧洲经济依然面临极大的外部风险，2022年以来由俄乌冲突引发的外生能源供给冲击仍在持续。这一冲击不仅仅引起了欧元区乃至欧洲范围内的通胀大幅上行，同时也使得欧元区经济持续承压。这种影响较为直观的表现就是由昂贵的能源进口所引发的欧元区经常账户余额恶化。与此同时，能源依赖性的巨大变化以及不同的能源需求导致经常账户动态的差异，这增加了一些欧元区国风家外部失衡的风险。

虽然欧洲天然气价格的高峰主要集中在2022年，2023年以来则维持了较为平稳的态势，但欧洲天然气供应网络的破碎化及不稳定性使得欧洲的天然气供应面临高度的不确定性。这同时增加了欧洲经济的不确定性，并且这种不确定性存在行业和空间上的分化，行业上受影响较大的为制造业，空间上受影响最为严重的是欧洲的经济引擎德国。
目前欧元区疲弱的经济现状和通胀下行前景有较大可能促使欧央行明年降息。欧洲经济的复苏一直落后于其他地区，特别是相较于美国来说其经济呈现出明显的疲软态势，2024年欧元区整体经济增速有较大可能进入负区间。劳动力市场方面，目前空缺-失业人员比率已经进入下行通道，劳动力供给也有所恢复，劳动力市场的紧张态势正逐步得到缓解。
通胀方面，欧元区通胀动能目前已发生转换，外生供给冲击的影响渐次消退，核心服务和核心商品则起到了主要的带动作用，在目前的形势下2024年欧元区通胀有望实现较为平稳的下落。三重要素叠加有望使得欧央行明年开启更早降息进程。欧元区本轮加息的速度为1999年以来最快的一次，欧元区金融条件迅速紧缩，这一方面使得欧元区信贷大幅度收缩，另一方面也加剧了欧元区系统性金融风险，这两方面问题都有可能使得欧央行提前开启降息进程。
信贷规模方面，目前来看欧央行紧缩政策传导较为通畅，这使得信贷得以快速下行，经济承压。政策利率的上行沿着银行融资成本上涨，企业家庭贷款利率抬高，融资成本增加，信贷收缩的路径向实体经济传导，而欧元区货币政策的紧缩效果目前来看传导较为流畅。这使得欧洲金融系统内部不止银行为主体的间接金融，非金融企业和家庭的股票及债券市场融资渠道也大幅收紧，欧元区信贷规模大幅下降。
系统性金融风险主要体现在政府再融资压力和房地产行业对金融系统冲击这两方面，这两者与欧央行政策利率水平维持高位息息相关。前者主要是因为疫情期间欧元区各国债务规模迅速膨胀，而高企的利率也使得其再融资出现一定问题。后者则主要集中在资产价格大幅变动引起的金融系统承压上。目前的高利率使得房地产交易价值持续走低，而欧元区金融机构对房地产普遍具有极大的风险暴露敞口，这使得本就不稳定的金融体系面临更大风险。



行业研究
【东北数字经济吴源恒】行业动态：2024打开新篇章，成长方向落地为王。市场机会分析：回顾2023年，市场在AI、数据要素等各条细分赛道上充分演绎了各类预期，这些赛道都将在2024年迎来逐渐落地阶段。诚然TMT领域经常有落地不及预期的情况出现，但历史上无论是之前的“互联网+”、云计算、移动终端等细分赛道上，真正的机构牛股都出现在后续的业务、业绩落地阶段。我们认为，2024年，随着宏观经济政策不断加码促进分子端弱修复、海外降息预期不断演绎有利于分母端成长资产表现，在AI应用、数据要素、预期反转、稳健成长的几条赛道上，寻找真正有业务落地、收入&利润释放的标的必然会取得更好的相对收益回报。
相关标的：
AI应用：金桥信息、佳发教育、新致软件、虹软科技；
数据要素：
- 数据基础设施：人民网；普元信息、三维天地、用友软件；安恒信息、天融信。
- 数据千行百业：
- 公共数据：易华录、国新健康、思特奇、德生科技等；
- 交通运输：长久物流、中远海科、通行宝、隧道股份等；
- 金融服务：银之杰；
- 医疗健康：博思软件、中科江南、万达信息、久远银海；


公司研究
【东北轻工唐凯】豫园股份（600655）深度报告：黄金珠宝景气度高，餐饮业务驶入快车道。依托复星平台，打造多业态发展的家庭消费产业。公司依托复星全球平台和资源赋能，致力于打造“全球高度+中国速度”的家庭快乐消费产业，业务涵盖珠宝时尚、食品饮料、文化商业、餐饮、文创产品和美丽健康等领域。2022年黄金珠宝业务营收占比66%，是核心业务；物业开发与销售营收占比18%，是第二大业务，其他业务呈现均衡发展的良好局面。
珠宝时尚业务持续增长，线下渠道数持续扩张。2023年前三季度实现营收300亿元（+22.96%），毛利率7.70%（-0.74pct）。珠宝时尚营业渠道持续拓展，老庙、亚一等品牌逆势扩张，净开门店474家，总门店数达5039家。预计2024-2025年公司开店速度将提速，叠加后疫情时代逐步释放疫情期间积攒的高端消费，预计公司珠宝时尚业务将迎来高速发展。2020年，公司推出国内首个培育钻石品牌露璨，率先布局国内培育钻石零售终端市场，有望搭乘行业发展红利。
餐饮新店持续布局，文化饮食赋能品牌内涵。公司拥有一批上海市著名商标和百年老字号，包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、德兴馆、松鹤楼苏式面馆、南翔馒头店、春风松月楼等，为正餐、休闲餐饮等业务提供强有力的文化赋能。其中，松鹤楼苏式面馆连锁化发展加速，截至2022年末，松鹤楼共计178家门店（苏式正餐11家、苏式面馆167家），在全国范围内持续布局。
围绕“东方生活美学”战略，加强“产业投资+运营”的双轮驱动。公司构建FC2M生态闭环，不断创新商业模式，投融管退能力不断增强，形成了独具特色的产业集群，品牌和渠道实力持续增强盈利能力。
投资建议：预计2023-2025年公司营收分别为563.9/620.1/680.1亿元，同比增长12.5%/10.0%/10.0%；对应归母净利润分别为24.8/27.5/31.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
【东北医药刘宇腾】君实生物（688180）动态点评：点评：拓益新增获批NSCLC围手术期适应症。事件：近日，君实生物宣布，由公司自主研发的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗注射液（拓益®）联合化疗围手术期治疗，继之单药作为辅助治疗用于可切除IIIA-IIIB期非小细胞肺癌（NSCLC）的成人患者的新适应症上市申请于近日获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。
点评：特瑞普利单抗获批成为全国首个NSCLC围手术期的PD-1疗法，患者人群广阔。这是特瑞普利单抗在中国获批的第七项适应症，也是我国首个、全球第二个获批的肺癌围手术期疗法。肺癌是目前全球发病率第二、死亡率第一的恶性肿瘤。2020年中国的肺癌病例数占新发癌症病例数的17.9%（81.6万），癌症死亡病例数的23.8%（71.5万）。NSCLC为肺癌的主要亚型，约占所有病例的85%。其中，20-25%的患者初诊时可手术切除，预计可用于超10万人患者人群，目标患者人群广阔。
现有疗法治疗效果有限，特瑞普利单抗展现优秀III期临床结果。可手术NSCLC患者即便接受了根治性手术治疗，仍有30-55%的患者会在术后发生复发并死亡。化疗作为术前新辅助或术后辅助治疗的临床获益有限，仅能将患者的5年生存率提高约5%。此次新适应症的获批主要基于NEOTORCH研究，它是一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心的Ⅲ期临床研究，研究数据显示，相较单纯化疗，特瑞普利单抗联合化疗用于可切除III期NSCLC围手术期治疗可显著延长患者的EFS，将患者的疾病复发、进展或死亡风险降低了60%，且不论PD-L1表达状态、组织学类型如何，所有关键亚组中均观察到特瑞普利单抗组的无事件生存期（EFS）获益。该临床是全球首个抗PD-1单抗用于NSCLC围手术期治疗达到EFS阳性结果的Ⅲ期临床研究。
特瑞普利单抗持续拓展适应症，预计实现10+适应症获批，持续关注核心产品相关业绩进展。拓益®全球已累计开展超过15个肿瘤适应症的 40 多项临床研究。目前国内已获批7项适应症，随着3个一线适应症成功进入新版国家医保目录，已累积6项适应症纳入医保目录，同时3项新适应症NDA已获NMPA受理，后续有望实现10+适应症获批；海外已获FDA批准鼻咽癌适应症，实现国产创新药里程碑，并已实现累积50多个国家对外授权，预计持续收获里程碑款及销售分成。特瑞普利单抗预计将持续提升放量，建议持续关注相关业绩进展。
盈利预测及估值：公司专注于肿瘤等领域创新药物开发，潜力可期，预计2023-2025年实现收入13.90/18.47/28.40亿元，每股收益-1.97/-1.13/-0.28元/股，维持“买入”评级。

活动邀请

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（诚邀参加活动，具体方式请联系对口销售！）

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缩量整固、结构轮动仍是主基调
东北证券金融世界 2024-01-04 07:40 发表于吉林
行情回顾

周三市场震荡，上证指数收于2967点、微涨0.17%，科创50指数下跌1.19%、创业板指下跌1.14%，北证50下跌0.41%、上证50指数上涨0.11%；市场成交7565亿元左右、成交额环比略降。板块方面，煤炭、公用事业、传媒、钢铁、石油等涨幅居前；电子、计算机、通信、军工、机械设备等跌幅居前；个股涨跌比为1967:3151。

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今日策略

周三市场有几个关注点：

其一，上证指数盘中探底小幅回升收涨，量能萎缩、个股跌多涨少；这与周二指数下跌但个股涨多跌少形成了对比，成交额萎缩、存量博弈的特征依然没有改变。信息面看，央行去年12月重启PSL（抵押补充贷款）3500亿元、而上一次是2022年11月PSL新增3675亿元。从这次政策性银行的资金投放项目看，可能主要集中在保障房、城中村改造、平急两用等建设项目，这对部分供求关系较好的资源周期类品种形成一定的正向刺激，当然、相对于50多万亿的固定资产投资规模、10多万亿房地产投资规模而言、更多只是积极政策的信号意义，这也是短期市场结构上偏向了资源周期品但并没有得到大盘的量价齐升的呼应的归因。



其二，市场结构轮动依然较快，科技股受上一日纳斯达克指数尤其是苹果、特斯拉、英特尔等龙头科技的下跌，导致A股消费电子、芯片、AI、光模块等均出现了一定的调整；个股跌多涨少、四大行、三桶油等护盘，略有的亮点是尾盘的白酒、新能源等温和反弹。一般而言，美股近期的调整暂时仍是技术性的，即2个多月上涨后的回踩20日均线的技术性回调，催化剂源于苹果新款手机低于预期、机构调低股价以及美债10年利率从去年10月份4.98%一路快速回落至3.8%附近后最近几日上升至3.95%、毕竟最近2个多月美股等境外市场的反弹与美债利率的下降呈现强相关性；而A股则仅仅在20日均线上方才3个交易日且面临着反复震荡，即A股存量博弈的特征仍是主基调，尤其是H股的回档也制约了A股的表现空间。



维持近期思路：上证指数月K线5连阴之后市场技术性超卖、内生性的反抽动能有所增加，只是市场积弱已久，短线交易层面仍需关注行情多维度共振的持续性。由于20日均线仍在下行过程中、存量博弈的市场往往需要震荡反复来逐步修复空头排列的均线系统。结构上，由于周三下午盘资金有一定的回拉赛道股的迹象，故，短线关注资金能否重温元旦前数日的反弹结构、步步为营。

* 资料来源：东北证券资深投资顾问沈正阳，执业证书编号S0550616100002

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