招商证券分析报告（0102）

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【招商策略】预期修复，市场转暖——A股2024年1月观点及配置建议
原创  招商策略研究 2024-01-01 20:40 发表于上海





展望1月，当前权重指数和成长类指数的估值水平已经降到历史最低水平附近，反应了此前对企业盈利预期的负面预期定价较为充分。11月多项实物经济增速指标转正，国内经济开始边际改善，出口转正、政府投资开支开始增加。工业企业盈利增速进一步加速改善，预期上市公司四季度盈利增速我往进一步回升。预期修复后，权重指数、成长类指数年底开始已经开启了反弹趋势。行业层面，能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。

核心观点



大势研判和核心逻辑：经济和企业盈利修复，市场转暖。展望1月，A股的估值水平的持续降低，使得市场对于悲观因素进行了充分定价，新的投资者开始逐渐进入。随着近期一系列经济数据开始边际改善，市场情绪终于开始有一定程度修复。进入新的一年，政府投资开支也有望开始进入上行周期，地产领域也初现一些企稳迹象。在内外需求均边际改善情况下，经济数据和企业盈利情况将会环比持续改善。风格方面，仍然以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于内外需求可能会引发需求改善的部分开工链和材料等相关等领域。



行业配置核心思路：风格和行业配置层面，我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。



流动性：预期回暖或带动外资重回净流入。流动性方面，当前货币市场流动性相对充裕，岁末年初特别国债逐渐形成支出，或对宏观流动性形成补充，1月中旬税期，资金面波动可能加大。外部方面，市场普遍预期美联储自1月继续暂停加息，自明年3月开始降息，预计1月美元指数及美债收益率有望继续回落。股市资金供需方面，在美联储降息预期升温且国内经济过度悲观的预期修复的背景下，人民币汇率改善，外资有望重回净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能继续流入；结构性行情下，ETF有望延续净申购贡献增量资金。整体而言，在当前A股存量资金格局下，外资是A股重要边际增量，市场风险偏好修复或带动外资重回净流入，近期上市公司回购增持密集发布、ETF逆势净流入等都有望助推市场流动性的持续改善。



企业盈利和景气：随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点。后续我们推荐关注一方面供需格局相对较好，库销比和库存增速相对低位、PPI转正或者改善的行业。另一方面关注景气度相对较高或者边际改善的领域，主要集中在TMT、医药板块（中观指标延续回暖，盈利边际改善）、高端制造领域（如自动化设备、汽车零部件等）、地产产业链相关的施工和消费领域以及其他纺织服饰、造纸、电力、煤炭（需求提升，供给扰动）等。盈利方面，11月工业企业盈利加速改善，利润率改善推动整体盈利修复显著。结构上单位量升价减，单位成本下降，利润率持续提升。细分行业原材料行业受下游需求逐步恢复以及低基数等影响，盈利改善明显，对规上工业利润增长贡献最大；消费品制造业利润连续4个月增长；TMT制造业和医药制造业三个月滚动同比有明显改善。结合工业企业盈利和12月细分行业PMI来看，预计十二月盈利改善或增速较高的领域可能有通用设备、汽车、TMT、家具、医药、纺织服饰、铁路船舶等。综合考虑近期盈利、景气情况以及政策的密集发布，推荐重点关注景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有有色金属、机械设备（通用设备、自动化设备、船舶等）、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭、汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）等细分领域。



赛道及产业趋势投资：赛道投资方面，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（MR、OLED）、数字经济（数据要素）、人工智能（算力·、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）。产业投资方面，关注机器人和卫星的投资机会：1）机器人：强政策支持产业发展，且特斯拉机器人持续超预期，机器人国产替代进程加速，相应零部件国产替代化增强，关注机器人零部件（轴承、滚柱丝杠、减速器等）投资机会。2）卫星通信：中国电信完成全球首次运营商NR NTN终端直连卫星现网实验，终端应用落地加快，卫星通信有望成为智能手机新的创新焦点。产业进程上，近年来成本端改善不断，市场规模持续扩大，卫星通信商用可期。产业政策端，建议关注数据要素、低空经济。12月数据要素X三年行动方案征求意见稿出台，需求端政策落地。当前数据要素处于基础政策框架建立期，建议重点关注数据确权、公共数据授权运营。低空经济方面，中央经济工作会议将低空经济列入战略性新兴产业，深圳率先出台政策布局，政策暖风频吹下，建议关注低空经济题材演绎。



风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。



01

2023年12月简明复盘与2024年1月核心观点



1. 12月简明复盘——TMT和能源领涨



在12月的月度观点报告中，我们写到“随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格方面，以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于“三大工程”提速可能会引发需求改善的部分开工链相关等领域，行业层面，对应的推荐是，电子、计算机、建材、医药、机械设备。”



指数整体表现方面，12月A股大幅调整，下旬开始，以沪深300指数为代表的核心指数才见反弹，指数表现低于预期。临近年底，市场情绪较为低迷。最终，A股12月指数普跌，上证指数跌1.8%，WIND全A指数跌2%。风格指数方面，小盘价值占优，小市值风格出现了补跌，中证1000指数在所有宽基指数中跌幅较大。



行业表现方面，12月市场表现较好的行业围绕新旧能源、金属、公用事业展开，电子、通信等科技板块相对抗跌。由于对消费预期的担忧，有一定消费升级属性的板块如社会服务、食品饮料、美容护理跌幅较大。整体来看，市场在围绕前期超跌，以及硬科技进行布局。目前来看，资源品价格维持高位，科技相关领域景气度回升，成为市场当前关注的交易要点。




2. 1月核心观点——预期修复，布局景气



展望1月，前期A股的估值水平的持续降低，使得市场对于悲观因素进行了充分定价。新的投资者开始逐渐进入。随着近期一系列经济数据开始边际改善，市场情绪终于开始有一定程度修复。进入新的一年，政府投资开支也有望开始进入上行周期，地产领域也初现一些企稳迹象。11月出口增速也转正。在内外需求均边际改善情况下，经济数据和企业盈利情况将会环比持续改善。风格方面，仍然以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于内外需求可能会引发需求改善的部分开工链和材料等相关等领域。



当前市场最担心的经济和企业盈利的预期可能已经触底，随着经济数据不断出炉，数据的边际改善开始让部分投资者开始扭转对于企业盈利的悲观预期。由于前期对于企业盈利的下修预期，整以沪深300指数为代表的权重指数，市净率回到历史最低水平，股息率回到历史最高水平附近，以各种指标来衡量沪深300指数从横向和纵向都处在相对极度低估的水平。随着诸多实物经济指标转正，显示经济正在好转。从理性和中长期角度来看，A股以沪深300为代表的权重指数正迎来见底黎明的微光。



以创业板指/科创100/中证信息等成长类指数可能也可能出现底部特征，一方面，美元指数和美债收益率奠定了外部流动性改善的预期，但是此前由于对于A股盈利趋势的担忧，外部流动性指标改善时外资并未大幅流入。而随着经济预期回暖，外部流动性的进一步改善将会有利于成长风格的回归。而从基本面的角度来看， 各种信息科技类的中观指标都显示信息科技板块的业绩可能已经触底回升。基本面和内外流动性的改善使得偏科技成长类的指数也有望在后续走强。



因此，后续我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。



从赛道和产业趋势投资的角度，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（MR、OLED）、数字经济（数据要素）、人工智能（算力、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）。



3. 1月核心关注点——重磅会议、业绩预告、外资动向



(1) 重磅会议：地方两会即将召开，重点关注经济大省经济目标设立情况



1月各地方政府的两会将会召开，相比于2023年，2024年在地方政府债务风险得到一定化解后，经济稳增长重要性在进一步提升，地方政府两会指定的发展目标对于3月两会的目标有重要参考价值，对于全年经济增速的指引有着重要的影响。



(2) 上市公司的业绩预告



按照过去几年的经验，半数左右的上市公司将会在1月31日之前披露上市公司业绩预告，由于当前市场对于A股盈利有所担心，但是工业企业盈利明显改善，如果上市公司披露的年报业绩预告能够与工业企业盈利增速形成互相验证，则会增强市场对于盈利改善的信心。



(3) 外资流入的持续性



从过去几个月的交易情况来看，国内资金陷入了存量博弈的局面，外资对于A股的方向有边际影响，A股的相对大幅度的反弹都与外资流入有关，按照惯常规律，在美元指数走弱后，外资流入A股的力度会加大，过去一段时间并没有体现，在于对盈利预期的担忧，如果（1）（2）能够强化盈利复苏预期，预计外资在新的一年重回流入的概率较大。



02

大势研判核心逻辑：经济和企业盈利修复，市场转暖



1、地方两会即将召开，重点关注经济大省经济目标设立情况

1月各地方政府的两会将会召开，相比于2023年，2024年在地方政府债务风险得到一定化解后，经济稳增长重要性在进一步提升，地方政府两会指定的发展目标对于3月两会的目标有重要参考价值，对于全年经济增速的指引有着重要的影响。

需要明确的是，地方两会经济目标增速并不反映国务院决策，更多反映了地方在学习中央经济工作会议精神后结合当地经济实际情况的表态。因此，全国政府工作报告并不由地方两会内容决定，地方两会前瞻意义有限。以2023年为例，2023年多数省份GDP目标高于5%，其中，海南为9.5%左右，西藏为8%左右，江西、新疆为7%左右，安徽、宁夏、湖南、湖北为6.5%左右。




但值得注意的是，近年来，中央经济增速与经济大省增速相关性较强。2021、2022、2023年，山东、广东、江苏的经济增速目标已经连续三年与全国增速目标相一致。因此，1月建议关注地方两会公布的政府工作报告，且重点关注经济大省（山东、广东、江苏）的目标情况。

2、沪深300等权重指数下跌至极端低估水平， A股基本面的下行担忧充分定价

我们在年度策略报告《大分化时代和大创新周期》中论述过，A股进入大分化时代后，往常的经验很多都不再适用，自2021年开始的市场，虽然对于权重指数和成长型指数如创业板指、科创板指来说，跌幅相当大。但是，A股的红利型股票或者以国证2000或者中证2000指数为代表的小市值指数表现尚可，今年以来均录得了上行。

在A股已经有5300只股票且活跃度都不差的情况下，不同类型指数的分化成为常态。而我们通常所说的市场比较差往往是用沪深300指数等指数来衡量




在2021年以来，随着企业盈利增速进入下行周期，沪深300也陷入持续调整，而到了4季度，企业盈利已经开始边际改善，但是由于市场情绪低迷，沪深300指数的估值创下了一些极端估值水平。由于市场认为目前中国经济存在“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”（出自2023年中央经济工作会议新闻通稿）等问题，因此，对沪深300指数给予的估值持续下移，到2023年12月21日，沪深300指数的市净率达到1.17倍，为2014年最低值，也是历史最低水平。

沪深300指数市净率跌破1.2是较为罕见的现象，2014年5月中旬、2018年12月底以及2022年10月底，指数均出现了超过20%的反弹。而近期，在沪深300指数触及新低后，在最后一周开始反弹。




由于中国经济还在增长，沪深300指数盈利还是保持增长，而上市公司近些年分红比例开始提升，加上今年以来指数价格下跌，最终的结果促使沪深300指数股息率攀升至3.33%接近2014年的最高水平。

而彼时十年期国债率很高，导致沪深300指数估值承压，而目前十年期国债率已经降至2.6%附近，沪深300指数股息率相对十年期国债收益率差值创下了历史新高。

在当前利率中枢持续下移的背景下，沪深300指数3.3%的股息率，已经具备了中期配置价值。




总的来看，从估值的角度来看，市场对于企业盈利和经济的预期相当程度的充分定价，但实际上，过去一段时间，经济数据和企业盈利数据开始持续边际改善。

3、实物经济指标转正

我们在年度策略报告里面提出了一个更加直观跟踪中国经济需求的实物经济增速指标，用工业用电量、铁路货运量、出口增速、中国半导体销量、建筑钢材成交同比增速平均增速来衡量，这个指标与工业企业收入增速一致，是衡量中国公司整体经营情况的指标。




此前我们提到的沪深300指数的异象，或是极低估值或者极高的股息率、或是相对标普500、美元指数、南华工业品的背离，出现时间窗口都是实物经济增速快速下行转负的时候，如下图所示的2012年下半年、2014年上半年、2015年底、2016年初、2018年等。而估值开始修复或者背离结束，沪深300指数开始反弹，都开始于实物经济增速转正。

也就是说，每一次极低估值原因的形成都是经济趋弱企业盈利预期恶化，而随着实物经济增速转正，市场对企业基本面的预期就会出现一定程度恢复，沪深300指数的估值和与其他资产价格的背离开始修复。




随着11月的数据不断出炉，构成实物经济增速的多重指标中，又有多项转正，使得11月实物经济增速单月转正，三个月平均值转正。




4、中国出口增速转正，明年上半年继续保持正增长概率较大，出海逻辑可能强化

2023年在全球货币和流动性紧缩的环境之下，全球进口增速出现了明显的下滑。中国的出口也面临一定的压力，全年有很多月份增速为负。而近期美联储的一系列表态以及全球通胀中枢的回落。使得2024年有可能会成为全球货币和流动性宽松之年。近期美元指数也明显走弱，反映了市场这一预期，而在过往的历史样本中，当美元指数走弱，全球流动性走向宽松之时，全球主要国家的进口增速也往往会触底回升转正。




从近期的全球代表性国家进口金额和增速来看，全球代表性国家11月份的进口金额环比小幅改善增速小幅反弹。从基数效应来看，今年一季度全球主要国家进口金额下降到一定平台为止开始企稳，而最近几个月的进口金额反弹后，已经回到今年一季度的平均水平。




中国11月的出口转正，其实去年11月份基数也并不低，显示中国的出口开始改善；与此同时，以印度、泰国、越南韩国为代表的出口导向型国家10月份以来的出口增速也同步转正。

展望2024年一季度，由于去年同期基数较低，且当前人民币汇美元汇率较去年同期处在贬值状态，2024年一季度的出口增速将会继续保持正增长。

而当前，中国企业出海势头不减，很多领域在全球的份额都在提升，尤其是偏中高端制造领域，因此，出口和出海逻辑成为明年上半年重要的布局思路。



5、工业企业收入和利润增速加速改善，预示年报业绩预告公告时业绩增速进一步反弹

和上面所述实物经济增速相匹配的，工业企业收入增速继续保持反弹的态势，工业企业收入增速（MA3）反弹至4.2%，相对应的，工业企业盈利增速（MA3）反弹至14.6%。这个增速在历史上来看已经算比较高的水平。不过去年同期基数比较低有关。因此，市场在这个数据出炉之后并未变现出特别大的反应。但是外资在这个数据披露之后出现了一波明显的流入。




但是，仔细来看分析，为何在收入增速只是小幅改善时，盈利增速有如此大的改善，其中企业利润率的大幅回升贡献较大，工业企业利润率（MA3）回升至6.5%，这在历史上算较高的水平。因此，我们可以说，在实物经济增速和工业企业增速尚且较低时，盈利明显反弹，企业的利润率水平可能出现了系统性提升。




拆分来看，企业利润率的下行可能与费用率的下降有关，2022年开始，工业企业的费用率出现了系统性下降，至最新的数据，企业管理费用率、销售费用率、财务费用率较2017~2021年的平均水平分别下降了0.5%，0.5%和0.4%，合计下降了1.3%。

在费用率保持低位的背景下，如果明年收入增速进一步反弹，工业企业的利润率有进一步的改善空间。




上市公司盈利趋势与工业企业盈利趋势基本一致，由于1月31日是上市公司业绩预告披露截止日，大概50%左右公司会披露业绩预告，按照目前的趋势来看，四季度业绩应该保持三季度的改善趋势，增速将会进一步回升，并且奠定上行的趋势。




6、房地产的最新边际变化——静候销售寻找新的均衡点

从开工情况来看，今年下半年开始，商品房新开工面积折年数稳定在9.5亿平左右波动，随着基数的不断降低，增速负值不断收窄，至11月单月增速转正。考虑到2024年三大工程中，保障房建设和城中村改造有可能更大范围推开，9.6亿平左右的新开工面积可能已经达到新的均衡水平附近。




商品房销售面积目前还在寻找新的均衡点过程中，这是市场目前较为担心的一点，不过考虑到当前基数已经较低，而且推动房地产稳定发展的政策力度也在不断加大，2024年，商品房有望寻找一个新的均衡点。




从近期的高频率数据来看，12月下旬开始，30大中城市的商品房成交环比季节性回升，强度略高于2022年同期水平，这种势头是否能够保持有待观察。




7、美元指数与沪深300指数背离的修复

从历史的长河中来看，沪深300指数大多数时候与美元指数反向运行，逻辑是当美元指数走弱，美元流出美国时，中国是新兴市场国家重要的组成部分，因此，A股或多或少可以获得国际资本的买入，从而实现上涨。反之，当美元指数走强，除非国内流动性极强（2014~2015），否则，国际资本边际流出，对A股的流动性形成边际不利影响，沪深300指数承压。

而美元指数系统性走弱沪深300指数不涨，较为少见。2015年底2016年初出现过，彼时因为国内股票市场去杠杆冲击，导致了外部流动性的流入未能支撑市场下跌。而本轮自2023年10月以来美元指数持续走弱，由于各种原因，外资并未有明显流入A股。




由于以沪深300指数为代表的A股权重指数的估值在全球范围内处在最低的水平，中国经济数据开始边际改善，美元指数仍弱势，从理性的角度，外资都应该加仓A股，随着11月来美元指数走弱，北向流出的节奏开始放缓，圣诞节节后几个交易日总体呈现净买入的状态。




8、总结

展望1月，A股的估值水平的持续降低，使得市场对于悲观因素进行了充分定价，新的投资者开始逐渐进入。随着近期一系列经济数据开始边际改善，市场情绪终于开始有一定程度修复。进入新的一年，政府投资开支也有望开始进入上行周期，地产领域也初现一些企稳迹象，11月中国出口转正。在内外需求均边际改善情况下，经济数据和企业盈利情况将会环比持续改善。风格方面，仍然以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于内外需求可能会引发需求改善的部分开工链和材料等相关等领域。

当前市场最担心的经济和企业盈利的预期可能已经触底，随着经济数据不断出炉，数据的边际改善开始让投资者扭转对于企业盈利的悲观预期。由于前期对于企业盈利的下修预期，以沪深300指数为代表的权重指数，市净率回到历史最低水平，股息率回到历史最高水平附近，以各种指标来衡量沪深300指数从横向和纵向都处在相对极度低估的水平。随着诸多实物经济指标转正，显示经济正在好转。从理性和中长期角度来看，A股以沪深300为代表的权重指数正迎来见底黎明的微光。

以科创100/中证信息等成长类指数也可能出现底部特征，一方面，美元指数和美债收益率奠定了外部流动性改善的预期，此前由于对于A股盈利趋势的担忧，外部流动性指标改善时外资并未大幅流入。而随着经济预期回暖，外部流动性的进一步改善将会有利于成长风格的回归。而从基本面的角度来看，各种信息科技类的中观指标都显示信息科技板块的业绩可能已经触底回升。基本面和内外流动性的改善使得偏科技成长类的指数也有望在后续走强。



03

风格与行业配置思路：智能链，出口链和部分大宗链



1、 风格选择：大小盘、成长价值的比值可能已经开启均值回归





上期月报中，我们已经展示了一系列数据说明当前的大小盘风格和成长价值风格已经到达相对极端的位置，本月以来，大小盘风格风格开始出现向着大盘边际回归的迹象，而成长价值风格也停止单边波动，呈现相对均衡的态势。




我们在年度策略报告中已经论述，过往这种小市值和价值风格占优的局面，是在股票市场流动性（资金面净增量）恶化和盈利预期恶化的背景下出现的避险交易行为，体现为回避过去几年增量资金重仓的成长风格股票和权重股，以及受到盈利预期恶化更大偏成长和大盘的股票。转而交易机构持仓占比较低的低估值高分红股票，以及受益于各种主题概念的小市值个股。



因此，11月基本面改善的趋势逐渐强化之后，资金流入压力也开始减轻，11月以来，风格开始修复，部分受益于经济预期改善的成长、周期领域开始逐步表现。12月以来权重指数如沪深300和上证50指数开始逐渐企稳回升。



2024年一季度，出现外资回流，盈利改善的概率较大，因此，市场风格仍然以偏成长、偏大盘的方向运行。



2、2024年1月行业和赛道选择方向



中央经济工作会议公报出炉，对明年的行业结构选择有着重要的指引，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；从产业技术趋势来看，智能化方兴未艾，AI+行业应用、AI+硬件、智能汽车、智能机器人成为新一年市场选择的重要主线。从景气驱动边际变量来看，政府财政开支更加有力带来的机会值得关注。从近期宏观变量变化来看，美联储明年走向宽松，外需边际改善是大概率事件；因此，布局“科技创新+出口”“科技创新+To G”，成为明年行业布局的重要线索。



线索一：2024年财政支出力度有望加大，政府开支发力的方向值得关注



从中央经济工作会议的精神来看，财政政策的表述由“加力提效”拓展为“适度加力、提质增效”，2024年随着地方政府债务问题开始化解，并且经济增长面临新的压力，政府开支近期开始明显提速，预计2024年有望保持支出强度，寻找政府开支发力的方向是2024年行业边际改善选择的重要思路。



重点加大对国家重大战略任务的财政支持（针对科技创新及制造业发展提供更多补贴以及加大减税力度）；扩大地方政府专项债券用作资本金范围（加大对“三大工程”、“新型城镇化”等工作的支持力度）；要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。



以上政策涉及的行业包括家电、家居、新能源汽车、电子产品等耐用品；施工链包括建材、工业金属；而计算机行业作为与政府开支相关度比较高的领域，也有望受益于明年上半年政府开支同比增加。




线索二：全球货币政策环境走向宽松，全球进口增速有望触底回升，中国外需改善



前文所述，2023年在全球货币和流动性紧缩的环境之下，全球进口增速出现了明显的下滑。中国的出口也面临一定的压力，全年有很多月份增速为负。而近期美联储的一系列表态以及全球通胀中枢的回落使得2024年，有可能会成为全球货币和流动性宽松之年。近期美元指数也明显走弱，反映了市场这一预期，而在过往的历史样本中，当美元指数走弱，全球流动性走向宽松之时，全球主要国家的进口增速也往往会触底回升转正。



总体来看寻找全球需求改善和中国出口增速边际改善的方向成为2024年上半年选择行业的重要思路。



▶半导体和消费电子



半导体和消费电子是典型的全球需求行业。从10月的全球半导体销售金额增速来看，全球半导体销量已经接近转正，由于今年基数较低，当前以人工智能为代表的创新趋势方兴未艾，2024年全球半导体增速转为双位数的正增长是大概率事件。




以手机为代表的消费电子，近期需求也开始回暖，全球智能手机出货量，三季度当季同比增速接近转正。随着人工智能技术的进步以及外需的边际改善，预计2024年全球智能手机以及其他消费电子的出货量有望转正。






由于中国是最大的手机制造商，因此在中国和全球智能手机需求边际改善的背景之下。当前中国手机产量增速回到较高增长水平。




由于当前人工智能大模型对于算力需求明显增加，明年开始基于人工智能大模型的硬件创新趋势有望来临，例如AI手机、AI PC以及其他基于人工智能的创新硬件有望推出，叠加明年以MR为代表的XR设备出货量也有望增加，半导体及消费电子领域非常符合国内政策支持+科技创新趋势+外需改善的综合逻辑。



▶工业金属



近期随着全球需求小幅改善，美元指数走弱，全球大宗商品价格持稳回升，国内大宗商品价格也开始企稳回升。四季度国内的铜铝价格较去年同比为正，相关公司业绩有望持续改善。




由于供应压力存在，目前锌铝等工业金属的库存较低，一旦全球需求开始边际改善，价格向上的弹性可能较大。




▶汽车及零部件



目前全球汽车呈现电动化和智能化的大趋势，无论是电动化还是智能化，中国车企在全球的优势逐渐扩大，因此，中国新能源汽车在全球的份额不断提升，带动中国汽车的出口量增速保持较高水平。



而国内方面由于当前以华为系汽车为代表，推动L3以上的智能驾驶渗透率不断提升，预计明年将会成为L3以上智能驾驶渗透率突破5%的元年，在智能化大趋势的推动之下，明年汽车也有望保持内销较高的增速，而如果还叠加全球需求改善，明年汽车产、销量的景气度有望保持在较高水平。此外，从中央经济工作会议精神来看，对于明年新能源汽车的支持力度仍将有增不减。




▶家电



近期随着外需边际改善家电产品的出口金额增速持续反弹，若明年全球进入降息周期，全球房地产市场进入复苏阶段，则明年家电的出口需求仍有望保持较高的水平。而从内销的情况来看，由于当前在保交楼持续推进、竣工增速较高以及二手房销量同比明显增长的背景之下，虽然受到新屋销售下滑的影响，但整体家电的内销增速仍保持在不错的水平。



当前家电也存在智能化的大趋势，因此家电也属于科技创新加内外需边际改善的共振选择。




综合以上因素，我们年度策略报告中重点推荐的行业包括：电子、计算机、家电、建材、医药、汽车及零部件和工业金属等领域，在明年一季度依然最值得关注的配置方向。



（2）最新赛道和产业趋势的机会选择



从赛道和产业趋势投资的角度，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（MR、OLED）、数字经济（数据要素）、人工智能（算力、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）。





3、总结



我们认为，随着后续对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。从政策支持来看，科技创新目前成为政策最重要的支持方向；政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件；政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。



从赛道的角度来看，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（MR、OLED）、数字经济（数据要素）、人工智能（算力、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）。



04

 流动性：预期回暖或带动外资重回净流入






1、国内政策与宏观流动性



国内流动性来看，在地方政府债券发行提速、缴款需求增加的背景下，央行公开市场投放力度增加，市场流动性相对充裕。12月逆回购净投放1580亿元，MLF净投放8000亿元，国库现金定存净投放900亿元，合计净投放10480亿元。从货币市场利率来看，由于短期资金需求增加，12月资金利率波动加大，整体高于政策利率水平，跨月后资金面季节性转松，12月末市场利率恢复平稳。


2、海外流动性



美国通胀及核心通胀持续降温，强化市场降息预期。美国商务部最新数据显示，美国11月PCE物价指数同比为2.6%，不及市场预期的2.8%；剔除食物和能源后的核心PCE物价指数同比增速回落至3.2%，前值为3.5%，不及市场预期的3.3%。目前市场主流预期2023年3月美联储将降息25bp，然后随后的议息会议上依次降息25BP。由此来看，海外市场流动性拐点已现，加息结束，降息预期升温，美元指数和美债收益率回落趋势进一步明确。




3、股市资金供需



12月股票市场资金供需均有所扩大。新发基金规模回落；ETF净申购规模大幅回升，净流入规模扩大；融资资金转为小幅净流出；陆股通净流出规模与较上月小幅扩大；重要股东净减持规模有所上升；IPO规模小幅扩大。12月的主力增量资金方面， ETF逆势净申购单月净流入超千亿，成为A股的主力增量资金。





⚫外资



在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。随着美联储降息预期升温，美元指数和美债收益率延续下行趋势，外部流动性持续改善，叠加市场普遍预期明年国内政策发力支持经济温和复苏，为外资的企稳创造有利环境。另一方面，临近岁末年初，外资的配置需求增加，开始新一年布局。在此情况下，北上资金在近期有所企稳，12月最后一周累计净流入187亿元。展望2024年1月，随着经济预期逐渐转暖和市场风险偏好逐渐修复，外资或有望重回净流入。




12月北上资金净流出规模小幅扩大，净流出129亿元。具体而言，12月北上资金净买入规模最高的行业包括电力设备、电子、有色金属等，分别净买入83亿元、36亿元、23亿元；净卖出规模最高的行业为食品饮料、银行、非银金融，分别净卖出55亿元、54亿元、41亿元。




⚫私募基金



私募排排网数据显示，截止12月8日，股票私募仓位较12月1日小幅回升0.18%至78.73%，企稳回升。




⚫基金发行与ETF申赎



主动偏股类公募基金发行有所回暖，股票型ETF连续净申购为股市贡献增量资金。2023年12月，主动偏股型公募基金份额较前一个月末增加114亿份，平均发行份额2.79亿份，最大发行份额55.49亿份。12月股票型ETF获净申购672亿份，当月净流入1074亿元，年内ETF净申购已经累计净流入超过4900亿元。




结构上， 12月净申购较多的宽基指数ETF是沪深300ETF和上证50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括沪深300ETF、上证50ETF、科创50ETF；深证50ETF、中证光伏ETF、畜牧养殖ETF等明显赎回。




⚫限售解禁与股东增减持



12月重要股东增持60亿元，减持166亿元，净减持106亿元，较前期有所回升。2024年1月解禁规模为3285亿元，解禁规模较12月有所回升，不同板块解禁规模来看，主板1074亿元、创业板416亿元、科创板1759亿元、北证37亿元。考虑到1月解禁规模和计划减持规模均回升，未来重要股东二级市场减持规模可能小幅回升。




⚫IPO与定增



以发行日期为参考，12月IPO发行募资规模129亿元，较前期小幅回升；定增发行募资规模333亿元，较前期回升。随着市场风险偏好逐渐修复，未来IPO发行规模可能稳中有升。




4、总结



流动性方面，当前货币市场流动性相对充裕，岁末年初特别国债逐渐形成支出，或对宏观流动性形成补充，1月中旬税期，资金面波动可能加大。外部方面，市场普遍预期美联储自1月继续暂停加息，自明年3月开始降息，预计1月美元指数及美债收益率有望继续回落。股市资金供需方面，在美联储降息预期升温且国内经济过度悲观的预期修复的背景下，人民币汇率改善，外资有望重回净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能继续流入；结构性行情下，ETF有望延续净申购贡献增量资金。整体而言，在当前A股存量资金格局下，外资是A股重要边际增量，市场风险偏好修复或带动外资重回净流入，近期上市公司回购增持密集发布、ETF逆势净流入等都有望助推市场流动性的持续改善。



05

企业盈利和中观景气：盈利加速修复，关注供需格局较好、景气边际改善的领域



▶ 关注供给格局较优，景气改善的领域

经济数据稳步修复，结构上仍然供给端强于需求端，同时近期中央经济工作会议也指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩……”。后续供给压力较小的行业有望获得更好表现。

2022年以来存货和固定资产投资增速均持续放缓，产能利用率今年以来触底回升。截至11月份工业企业产成品存货增速1.7%，处于近十年来的13.6%分位；固定资产投资增速6.3%，处于近十年来的47.2%分位，均处于相对较低水平。产能利用率方面，由于2020年开始固定资产投资增速出现较大幅度上涨，21年中期开始产能压力逐渐显现，叠加需求放缓，产能利用率持续下滑。二季度开始随着此前产能增速的持续放缓和库存的去化，产能利用率出现触底回升。目前来看，工业企业产成品库存增速基本处于历史底部，固定资产投资完成额增速持续放缓，产能利用率开始触底回升，供给过剩的压力相对有限。后续随着PPI的修复，工业企业预计将迎来新一轮补库周期，此前产能扩张相对有限的行业景气度有望率先恢复。




行业层面，我们用产成品增速的百分位数和库销比的分位数来刻画当前各个行业的供求压力。具体可以将细分行业分为供给压力过大、供给压力一般、供给压力较小三类：

⚫ 供给压力过大：高存货增速+高库销比。这类行业的产成品存货增速和库销比均处于近十年来50%分位以上。较高的库销比和较高的库存增速，使得行业面临较大的供给压力。主要包括农副食品加工业、纺织业、运输设备制造业、专用设备制造业、金属制品、机械和设修理业等。尤其一些PPI仍然为负值的行业，需求仍有待进一步改善。

⚫ 供给压力一般，库存持续去化：低存货增速+高库销比。这类行业库销比分位数仍然相对较高，但产成品存货增速已经处于相对较低位置，库存处于持续去化过程中。其中PPI已经转正或者改善的行业供需格局更优，如酒、饮料，纺织服饰、黑色金属采选业、TMT、家具、造纸、医药、汽车制造、通用设备等。

⚫ 供给压力较小：低存货增速+中低高库销比。这类行业经过此前库存的持续去化，目前库销比已经位于较低分位数。供需格局相对较优。主要包括电气机械及器材、燃气生产和供应、油煤加工、有色/黑色金属冶炼和采选业等。

综合来看库销比和库存增速相对低位、PPI转正或者改善的行业产能过剩的压力相对较少，如黑色金属矿采选、有色金属冶炼、酒饮料、造纸、化学原料制造业、化学纤维、医药制造业等行业。




线索三：短期维度，关注近期景气度较高或边际改善的领域

根据我们行业景气扩散指数显示，当前景气度较高或者边际改善的行业主要有以下几个方向：

⚫ TMT、医药板块：中观指标延续回暖，盈利边际改善。TMT领域随着新产业趋势的催化和行业自身库存的去化，中观多项指标持续改善，其中智能手机产量同比自7月份转正，11月增幅显著扩大；全球及中国半导体销售额降幅持续收窄；集成电路产量自4月份转正，四季度以来保持较高增速；同时11月集成电路进口和出口金额均出现转正，软件产业利润今年以来持续保持两位数增长。医药生物领域，一方面国内企业研发能力日益增强，自我革新的同时积极参与全球创新研发项目，近期研发进展利好消息不断，创新药企出海、商业化进程持续推进；另一方面院内诊疗延续复苏，叠加近期各地进入流感流行季，南、北方省份流感病毒检测阳性率持续上升，超过过去3年平均水平，带动药店销售逐步改善，医疗服务需求持续提升。同时12月TMT和医药行业PMI位于高位，板块景气度相对较高，细分行业景气评分较高或改善的主要有软件开发、半导体、消费电子、通信设备、医疗器械、生物制品、化学制药等。

⚫ 高端制造领域：如自动化设备、电网设备、风电设备、汽车零部件等。新车型的发布和年底促销力度的加大，使得汽车产销保持较高增速，汽车电动化、智能化渗透率的提升驱动汽车零部件、乘用车相关领域景气度相对较高并且边际仍有改善。11月风电装机容量同比增幅持续扩大，新型电力系统建设持续推进，电网设备、风电设备景气度边际改善。此外，11月工业机器人产量同比降幅收窄，随着特斯拉 Optimus-Gen 2 发布，人形机器人量产更近一步，自动化设备受益于主题和基本面双重催化。

⚫ 地产产业链相关的施工和消费领域，如水泥、装修建材、装修装饰、家居用品、家用电器等。11月房屋新开工面积同比降幅持续收窄。12月建筑业PMI继续强于服务业PMI，其中建筑业PMI回升1.9个百分点至56.9%，房屋建筑和建筑安装贡献较大，一定程度上反应保交楼活动有所升温。同时南方部分地区持续赶工带动水泥、装修建材、装修装饰等行业景气度边际改善。此外家居用品、家用电器等销售保持稳健增速。

⚫ 其他：纺织服饰（出口+季节性换装需求）、造纸（提价）、电力（用电量回升）、物流（快递业务量提升）、煤炭（需求提升，供给扰动）等。




总结而言，随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点。后续我们推荐关注一方面供需格局相对较好，库销比和库存增速相对低位、PPI转正或者改善的行业，如黑色金属矿采选、有色金属冶炼、酒饮料、造纸、化学原料制造业、化学纤维、医药制造业等行业。另一方面关注景气度相对较高或者边际改善的领域，主要集中在TMT、医药板块（中观指标延续回暖，盈利边际改善）、高端制造领域（如自动化设备、电网设备、风电设备、汽车零部件等）、地产产业链相关的施工和消费领域以及其他纺织服饰（出口+季节性换装需求）、造纸（提价）、电力（用电量回升）、物流（快递业务量提升）、煤炭（需求提升，供给扰动）等。综合考虑中观景气、企业盈利，以及近期政策的密集发布，近期推荐重点的行业主要包括有色金属、机械设备（通用设备、自动化设备、船舶等）、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭、汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）等细分领域。




▶ 11月工业企业盈利看点

⚫ 工业企业利润率回升助推盈利加速改善

1-11月份规模以上工业企业利润同比降幅继续收窄，单11月同比改善加速。1-11月份,全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%（前值-7.8%）。宏观政策效果持续显现，工业生产加快回升，工业企业营收连续5个月回升，带动利润加快恢复，11月单月利润同比增长29.5%（前值2.7%），连续4个月保持正增长。




拆分结构来看，量升价减，单位成本下降，利润率持续提升。




⚫ 结构上，上游资源品、消费品、TMT、医药均有改善

工业企业三大领域来看，1-11月采矿业利润、制造业利润同比降幅均收窄，电力行业利润同比增幅扩大。1-11月份采矿业利润同比下降18.3%（前值-19.7%）；制造业整体利润增速下降4.7%（前值-8.5%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增幅继续扩大，累计同比增长47.3%（前值40.0%），其中电力行业利润增长58.2%。

三个月滚动来看，上游资源品、消费品、TMT、医药均有改善，上游资源品三个月滚动同比增幅扩大至40.8%；中游设备同比转负；基本消费品行业中，可选消费和必选消费三个月滚动同比增幅扩大；TMT制造业三个月滚动同比转正，医药制造业三个月滚动同比降幅收窄，均有明显改善；

细分行业来看，1-11月份，在41个工业大类行业中，有33个行业利润增速较1-10月份加快或降幅收窄、由降转增，利润回升面达80.5%；原材料行业利润降幅明显收窄。

⚫ 原材料行业受下游需求逐步恢复以及低基数等影响，1-11利润同比降幅较1-10月收窄8.5个百分点，对规上工业利润增长贡献最大，其中钢铁行业利润累计增长2.76倍，有色行业利润增长21.8%；

⚫ 装备制造业利润增长加快，拉动作用增强，其中汽车行业利润增长2.9%，铁路船舶航空航天运输设备、电气机械行业累计利润分别增长22.3%、17.2%，延续增长。

⚫ 消费品制造业，造纸、印刷累计同比转正，食品制造、酒饮料、烟草、木材等增幅扩大，纺织、家具等降幅收窄。

⚫ 医药行业利润累计同比降幅持续收窄；TMT制造业利润累计同比降幅收窄，单月同比明显改善，其中电子行业受新产品发售、订单增加等因素带动，累计利润降幅收窄7.0个百分点，且当月利润由降转增，明显改善。







⚫ 结合分析师一致预测看12月行业利润变动方向

从过去五周一致盈利预期来看，临近年底，多数行业2023年盈利预测增速出现不同程度下调。商贸零售、汽车、轻工制造、基础化工、家用电器、医药生物等行业盈利增长出现上调。

根据wind一致盈利预期，预计十二月企业盈利较高的行业集中在通用设备、造纸、运输设备、化纤、专用设备、酒饮料等。







▶ 12月行业景气度总览及细分领域变化

12月份景气较高的领域主要集中在上游资源品和信息技术领域、公用事业领域，中游制造业延续分化，消费服务板块尤其农林牧渔出现边际改善。




⚫ 上游资源品：价格多数上行，煤炭、水泥价格延续高景气

资源品价格多数上涨，12月份南华工业品价格环比上行0.57%。钢坯、螺纹钢等价格月环比上行；库存方面，港口铁矿石库存上行，唐山钢坯库存、主要钢材品种库存下行。秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价上行。




工业金属价格多数上涨，库存涨跌互现；12月铜、铝、锌、锡、钴价格上行，镍、铅价格下行；铝锌、镍等库存上行，铜、锡、铅等库存下行。 

水泥价格上行。长江、华东、西南、西北等地水泥价格指数上升，东北、华北、中南水泥价格指数下降。




⚫ 中游制造业：PMI承压，汽车、机床等领域景气较高

12月制造业PMI为49.0，较上月下降0.4个百分点，继续低于荣枯线，反映市场当前供需偏弱，制造业压力有所加大。

11月充电桩数量累计值同比维持较高速增长，增幅扩大。数据显示，11月充电桩总数累计值为262.60万个，累计同比增长51.67%，增幅较前值扩大1.36个百分点。




11月汽车市场持续升温，“双11”等消费趋势进一步释放购车需求。市场表现持续改善并超出预期，汽车产销均实现同环比双增。11月乘用车继续保持良好态势，中国品牌乘用车市场份额快速提升；新能源汽车和汽车出口引领行业增长，并保持较高的市场份额。11月，汽车产销分别完成309.3万辆和297万辆，环比分别增长7%和4.1%，同比分别增长29.4%和27.4%，三个月滚动同比分别扩大至15.70%、16.88%。

新能源产销同比快速增长，市场占有率保持高位。11月，新能源汽车产销分别完成107.4万辆和102.6万辆，同比分别增长39.2%和30%，三个月滚动同比增幅分别扩大至26.75%和30.74%，市场占有率达到34.5%。1-11月，新能源汽车产销分别完成842.6万辆和830.4万辆，同比分别增长34.5%和36.7%，市场占有率达到30.8%。




11月工业机器人产量同比降幅收窄，三个月滚动同比降幅收窄。11月工业机器人产量3.6万台/套，当月同比跌幅收窄5.10个百分点至-12.60%，三个月滚动同比降幅收窄2.00个百分点至-14.87%；1-11月累计产量38.8万台/套，累计同比跌幅收窄0.90个百分点至-2.80%。

11月金属成形机床产量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅收窄。11月金属成形机床产量为1.30万台，同比跌幅收窄1.2个百分点至-7.10%，三个月滚动同比降幅收窄2.77个百分点至-7.50%。1-11月金属成形机床累计产量为13.60万台，同比跌幅收窄1.60个百分点至-15.50%。




⚫ 消费服务：11月社零总额同比增幅扩大，12月猪价反弹

11月份社会消费品零售总额同比增长10.1%，（前值7.6%），限额以上企业消费品零售总额同比增长10.0%（前值8.7%）；11月全国居民消费价格指数（CPI）同比-0.5%（前值-0.2%），食品类CPI同比增长-4.2%（前值-4.0%）。




11月家电零售额当月同比上行，家具零售额同比增幅扩大，纺织服饰零售额同比增幅扩大。

12月猪肉、仔猪、生猪价格均上行；自繁自养生猪养殖利润亏损收窄，外购仔猪养殖利润亏损扩大；肉鸡苗平均价格下行，36个城市鸡肉平均零售价下行；蔬菜价格指数、玉米期货价格、棉花期货价格均上行。




⚫ 信息技术：全球半导体销售额同比降幅收窄，集成电路进出口金额同比转正

10月全球半导体销售额同比降幅继续收窄，美洲、日本、中国和亚太地区销量同比降幅收窄，欧洲销量同比增幅收窄。12月份液晶板价格月环比下行。




11月集成电路出口金额、进口金额同比由负转正，当月贸易逆差扩大。11月集成电路出口金额为123.92亿美元，当月同比转正至12.02%，累计同比跌幅收窄2.30个百分点至-11.80%，三个月滚动同比跌幅收窄5.55个百分点至-3.20%；11月集成电路进口金额为326.61亿美元，当月同比转正至8.52%，累计同比跌幅收窄2.30个百分点至-16.50%，三个月滚动同比跌幅收窄6.27个百分点至-6.16%。当月贸易逆差环比增加1.88%至202.68亿美元。




1-11月软件产业利润总额累计同比增幅收窄。1-11月软件产业利润总额累计同比上行12.90%，较前值减小0.90个百分点。

11月北美PCB出货量、订单量同比转负。11月北美PCB出货量同比由正转负至-22.50%，前值3.90%，三个月滚动同比由正转负至-11.07%，前值5.23%；PCB订单量同比由正转负至-9.20%，前值14.90%，三个月滚动同比跌幅收窄6.60个百分点至-9.00%。




⚫ 金融地产：美元兑人民币汇率下行，隔夜SHIBOR利率上行

在汇率方面，截至12月29日，美元兑人民币中间报价7.0827，较上月下行0.29%；

12月货币市场净投放7030亿元，隔夜/2周SHIBOR利率月环比上行；1天/7天银行间同业拆借加权利率下行；6个月/1年/3年国债收益率下行。




地产开工端持续复苏，竣工高位回落，销售、投资端持续疲软。

截止12月24日，30大中城市商品房成交面积当周值月环比上行34.97%，政策端延续宽松，后续有望进一步发力，激活居民购买意愿，预计销售端有望迎来改善。成交土地溢价率为1.73%，月环比下行0.72个百分点。

1-11月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比增幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额同比降幅扩大、房地产开发资金来源累计值同比降幅收窄。




⚫ 公用事业：11月我国发电量累计同比增幅较前值扩大，天然气价格上行

截至12月28日，我国天然气出厂价报6048元/吨，价格月环比上行6.89%。

1-11月我国发电量累计同比增幅较前值扩大，细分项目中核电发电同比增幅收窄，火电发电同比增幅持平，水电发电同比降幅收窄，风电、太阳能发电量同比增幅扩大。11月我国全社会用电量同比增幅扩大，第一、二、三产业用电量同比增幅均扩大。

1-11月制造业固定资产投资累计完成额同比上行6.3%，增幅扩大0.1个百分点；1-11月铁路固定资产投资完成额累计同比增幅扩大。




▶ 企业盈利和行业景气度小结

随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点。后续我们推荐关注一方面供需格局相对较好，库销比和库存增速相对低位、PPI转正或者改善的行业，如黑色金属矿采选、有色金属冶炼、酒饮料、造纸、化学原料制造业、化学纤维、医药制造业等行业。另一方面关注景气度相对较高或者边际改善的领域，主要集中在TMT、医药板块（中观指标延续回暖，盈利边际改善）、高端制造领域（如自动化设备、电网设备、风电设备、汽车零部件等）、地产产业链相关的施工和消费领域以及其他纺织服饰（出口+季节性换装需求）、造纸（提价）、电力（用电量回升）、物流（快递业务量提升）、煤炭（需求提升，供给扰动）等。

盈利方面，11月工业企业盈利加速改善，利润率改善推动整体盈利修复显著。结构上单位量升价减，单位成本下降，利润率持续提升。细分行业原材料行业受下游需求逐步恢复以及低基数等影响，盈利改善明显，对规上工业利润增长贡献最大；消费品制造业利润连续4个月增长；TMT制造业三个月滚动同比转正，医药制造业三个月滚动同比降幅收窄，均有明显改善。结合工业企业盈利和12月细分行业PMI来看，预计十二月盈利改善或增速较高的领域可能有通用设备、汽车、TMT、家具、医药、纺织服饰、铁路船舶等。

综合考虑近期盈利、景气情况，以及政策的密集发布，推荐重点关注供需格局较好，景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有有色金属、机械设备（通用设备、自动化设备、船舶等）、电子（半导体、消费电子、汽车电子等）、煤炭、汽车（汽车零部件、商用车、乘用车）等。



06

赛道及产业趋势投资



1. 12月赛道和产业趋势复盘



12月我们推荐了五大边际改善的赛道，分别是集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（MR、OLED）、数字经济（数据要素）、汽车智能化、机器人（零部件、减速器）。



12月表现出色的赛道以及相关产业趋势是集成电路、消费电子与机器人，具体来看原因分别为：



集成电路：设备方面，SEMI报告指出，预计半导体制造设备将在2024年恢复增长，在前端和后端市场的推动下，2025年的销售额预计将达到1240亿美元的新高。国内，后续伴随海外机器到来，中国半导体设备扩产势在必行。存储方面，三星和SK海力士正在计划增加明年半导体设备投资，同时，两家公司也调高了明年的出货量，三星计划将DRAM和NAND产量分别扩大约24%，SK海力士计划将DRAM产量提高到去年年底前的水平。除此以外，美光公布财报，第一财季营收同比增长16%至47亿美元，并上调第二财季业绩指引，亮眼的财报表现对于公司股价形成强支撑，同时也预示存储周期确定性越来越高。



消费电子：从数据端看，工信部公布数据显示，11月份规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.6%，1-11月份累计增长2.6%，1-11月份集成电路产量3114亿块，增长3.7%。从产业趋势端看，苹果MR2024年一季度放量在即，对相关产业链形成拉动作用。具体来看，苹果首款MR头显预计明年2月将于美国上市。随着苹果Vision Pro的量产，国内硬件供应商有望率先受益，根据界面新闻报道，Vision Pro在中国内地供应链的比例大幅提升至60%左右。国内厂商将负责供应传感器、锂电池、扬声器、外壳框架等硬件设备，并提供代工组装等服务。预期催化下，消费电子板块集体强势。



机器人：12月，特斯拉CEO马斯克在社交平台X展示了人形机器人Optimus的最新视频。Optimus第二代机器人（Gen 2）在性能、结构设计、操作灵活性和电力方面有显著提升。伴随量产节点临近，机器人产业确定性增强。除此以外，人形机器人巨头优必选科技于12月29日正式在港交所主板挂牌上市，对于产业形成利好。



2. 1月赛道和产业趋势重点关注



从短期角度，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路（设备、存储、材料）、消费电子（MR、OLED）、数字经济（数据要素）、人工智能（算力、AI+应用）、机器人（零部件、减速器）。





从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。



(1) 未来一个月主题投资重要事件前瞻




(2) 关键产业趋势与主题变化：汽车智能化、数据要素、MR头显






(3) 赛道投资关注方向专题：关注机器人和卫星通信投资机会



▶人形机器人：特斯拉机器人持续超预期， 叠加国产替代进程加速，商业化全面提速



第六届中国国际工业设计博览会开幕，特斯拉Optimus Bot亮相。11月30日，第六届中国国际工业设计博览会开幕，特斯拉亦带来了其备受瞩目的Optimus Bot人形机器人。特斯拉展台前，人形机器人擎天柱（Optimus Bot）已进化出直立行走的能力，并通过视觉神经网络大脑“看世界”。据悉，特斯拉机器人已经能承担部分体力工作，且不需要人类发出指令。与此前9月特斯拉视频中展现的性能一致。




特斯拉毫无预告发布视频，Optimus-Gen 2机器人惊艳登场。特斯拉CEO马斯克在社交平台X展示了人形机器人Optimus的最新视频。Optimus第二代机器人（Gen 2）在性能、结构设计、操作灵活性和电力方面有显著提升。（1）性能提升：行走速度提高了30%，同时全身重量减轻了10kg，保持了平衡力和全身控制的提高。（2）结构设计升级：颈部增加了2个自由度，更为灵活，有利于视觉传感器获得更大的视野；脚部采用了铰接式脚趾设计，配备了力和力矩传感器，步行姿态更接近人类。（3）手部灵活性和感知升级：手部自由度增加至11个，所有手指配备触觉传感器，能够更快地进行复杂动作，精细操纵物体。（4） 材料和技术改进：通过不牺牲性能的方式，降低了全身重量10kg，可能采用了轻量化材料，如高强度的PEEK工程塑料，提高了Optimus的负载和灵活性。（5）电力与续航优化：尽管具体减重方法未公开，但推测是通过轻量化材料和可能的电池技术优化来提高续航和负载能力。




第二代Optimus机器人在感知和执行方面取得新飞跃。感知方面，Optimus-Gen 2机器人配备六维力/力矩传感器，能够测量物体施加在机器人特定部位的六个力和力矩分量，高精度地感知外界对其各个关节和部位的施加的力量和扭矩情况。第二代Optimus机器人在传感器上的优化有望拓宽人形机器人在多种业务场景、复杂环境中的应用。执行方面，采用高效的执行器组件，比如执行器采用集成电子线束，更为高效地进行信号传输和数据交换，提升了系统整体的响应速度和效率。谐波减速器和无框力矩电机，以及精密的编码器和轴承系统是旋转执行器核心零部件。在各核心零部件的进展可持续关注。



开普勒发布其首款人形机器人。11月17日，开普勒发布其首款人形机器人K1，身高178cm，体重85kg，并且加装灵巧手。在硬件方面，开普勒人形机器人肘关节和小腿使用自研行星滚柱丝杠执行器，推力可达8000N；腰部使用自研旋转执行器，峰值扭矩达200Nm，重复定位精度达0.01度；使用位置扭力双控制，搭载红外双目3D摄像头、立体声扬声器、远场四麦听觉传感器，可以做到出色的与外界交互能力。软件算法方面，K1使用自研星云系统，每秒算力可达100TOPS，通过视觉slam实现3D建模感知周围环境。软硬件配合下，目前K1可以实现诸如手眼协同操作、复杂地形行走、负重搬运等工作。






从目前已经发布的人形机器人旋转执行器中可以总结出，减速器（谐波减速器或行星减速器）、电机（力矩电机）、控制器、编码器（位置传感器）、力/力矩传感器和轴承是旋转执行器核心零部件。减速器方面，谐波减速器最适合人形机器人旋转执行器，行星减速器具备成本优势，部分方案中对谐波形成替代；无框力矩电机方面，力矩电机结构紧凑体积小、重量轻、无机械摩擦、精度长久保持。“无框”即没有轴、轴承、外壳、反馈或端盖，只包含定子和转子，其转子为中空结构，方便关节的内部走线。过去已在Cheetah、WALK-MAN等机器人上使用；编码器方面，光编精度更高但工作环境要求高，磁编更适合复杂工况。磁编随着技术进步与精度提升或将更加适合人形机器人。双编码器方案可以同时监控电机和齿轮箱侧的速度和位置，相比单编码器可更高精度控制关节运动轨迹；轴承方面，轴承在机器人的关节连接处、减速器和电机中均有分布。在机器人的旋转关节处通常使用角接触轴承，而在直线关节处通常使用深沟球轴承和四点接触轴承。



在特斯拉人形机器人商业化不断推进之际，国产的人形机器人也在不断涌现，商业化全面提速。看好人形机器人商业化前景与市场空间。



▶卫星通信：中国电网完成全球首次运营商NR NTN终端直连卫星现网实验，卫星通信不断催化



NTN（Non-terrestrial networks）是3GPP定义的非地面蜂窝接入网络技术总称，系指以卫星等通信方法，搭载传输设备中继节点或基站，从而实现天地通信。作为地面蜂窝通信技术的补充，NTN是手机直连卫星的技术路径之一。NR-NTN则是NTN技术的分支，该技术可为大众手机及行业终端用户提供手机卫星宽带业务。NR-NTN作为手机直连宽带卫星技术标准，是未来空天地融合演进方向。



中国电信完成全球首次运营商NR NTN终端直连卫星现网实验。根据“中国电信研究院”微信公众号10月25日推送，近日，中国电信研究院与中国电信上海应急通信局、中国电信卫星公司协同，联合北京捷蜂创智科技与北京邮电大学，基于同步轨道卫星，完成全球首次运营商NR NTN（非地面网络）终端直连卫星现网环境测试验证。试验表明，基于同步轨道卫星的NR NTN网络具备提供宽带数据及语音业务的网络能力，可作为国家应急通信服务体系、综合信息服务体系中重要的便携式解决方案。试验同时为后续进一步深入开展天地一体组网能力验证、面向6G的天地一体系统设计及标准制订奠定了基础。




卫星通信技术频获进展，卫星通信有望成为智能手机新的创新焦点。运营商方面，中国移动此前披露了NR-NTN技术试验相关积极进展。今年9月，中国移动携手中兴通讯、是德科技共同完成国内首次运营商NR-NTN低轨卫星实验室模拟验证，支持手机卫星宽带业务。另外，在今年5月，中国移动还率先完成了国内首次5G IoT NTN（NTN另一分支）手机直连卫星实验室验证。相较于IoT-NTN 仅支持双向语音对讲、短信等窄带业务能力，NR-NTN 可为大众手机及行业终端用户提供手机卫星宽带业务。终端手机层面，随着卫星通信技术的持续突破，多家手机品牌厂选择在新机上搭载卫星通信功能：华为Mate60 Pro是全球首款支持卫星通话的大众智能手机；iPhone 14全系列手机搭载卫星通信功能；三星电子在年初宣布，已掌握标准化5G非地面网络（NTN）技术；OPPO、vivo等旗舰手机或将于2024年上半年搭载卫星通信功能；12月27日，荣耀宣布，Magic 6系列手机将搭载鸿燕卫星通信技术，支持通话和短信。。在智能手机市场疲软的环境之下，上游厂商对于技术突破以及产品高端化存在迫切需求，卫星通信有望成为智能手机新的创新焦点。




政策应用双发力，卫星通信产业链成熟度日益提升，市场规模持续扩大。10月19日，上海印发《上海市进一步推进新型基础设施建设行动方案（2023-2026年）》，其中提到，布局“天地一体”的卫星互联网。10月26日，工信部部长金壮龙在第二届北斗规模应用国际峰会上表示，积极拓展北斗在工业互联网、物联网、车联网等新兴领域应用，聚焦智能手机、穿戴设备、车载终端、共享两轮车等典型产品，培育“北斗+”新模式新业态，促进形成新质生产力。10月25日-27日，2023中国卫星应用大会在北京召开，今年大会主题为“数字化转型赋能卫星应用产业”。中国卫星应用大会是我国卫星应用领域倍受国内外业界关注的国际会议，是信息量及规模最大的年度盛会，是业界探讨卫星通信、卫星广播、卫星遥感与导航定位等应用发展方向的开放平台。根据中商产业研究院数据，2022年中国卫星通信市场规模约为794亿元，同比增长4.75%，2018-2022年CAGR为5.52%，按2022年同比增速计算，预计2023年我国卫星通信市场规模增长至约832亿元。



(4) 赛道和产业核心中观数据变化



▶AI+：全球AI网站访问量稳步上涨，手机端APP下载量大幅增长



11月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十的有4家访问量上涨，其中ChatGPT访问量下降0.95%，New Bing访问量下降2.79%，国内AI产品榜排名前十的仅有2家访问量下跌，8家访问量上涨。从手机端AI应用看，11月全球和国内下载量排名前十的APP的下载量基本保持不变。














▶电动车：11月国产新能源销量整体相对疲弱，问界、岚图表现亮眼，锂电材料价格整体下行



11月新能源车销量和动力电池装机环比上行，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，11月新能源车销量102.59万辆，环比增长7.32%，同比增速为30.47%，渗透率达到33.5%；11月动力电池装机44900兆瓦时，同比上升31.00%，环比增速为14.54%；11月充电桩保有量262.6万个，同比增长51.67%。







11月国产新能源销量整体相对疲弱，环比基本持平，问界、岚图表现亮眼。第一梯队来讲，比亚迪、埃安11月销售量分别为30.19万辆、4.16万辆，环比上涨0.27%、0.15%，销量较上月基本持平。第二梯队车企增长同样停滞，理想、未来、小鹏和极氪等新势力车企11月销量环比增长率均在1%左右。岚图和AITO问界表现亮眼。11月份，问界交付新车约1.88万辆，同比增长128%，环比增长48.24%。东风旗下的岚图也持续保持增长，11月交付7006辆，同比大增365%，环比同样有15.48%的增幅。




12月以来，锂电材料价格整体下行。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为3800元/吨（截至23/12/29），碳酸锂价格为9.70万元/吨（截至23/12/29）。







▶光伏：11月新增装机量同比增速有所惠升，组件出口金额同比降幅收窄，11月光伏上游环节价格普遍下跌



光伏11月新增装机量同比增速有所回升，组件出口金额同比降幅收窄，11月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，11月我国光伏新增装机数为21.4GW，同比增速达到185.9%，较前月同期增速高44.4个百分点；11月组件出口金额为25.50亿美元，同比降幅由前一月的23.08%收窄至20.07%。11月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至11月29日当周，硅料价格为65元/KG，周环比持平；单晶182/210硅片价格为2. 0/3. 0元/片，月环比分别下降13.04%和9.09%。







▶风电：新增装机同比增速回升，公开招标价格总体回落，出口同比由正转负



风电新增装机同比增速回升，公开招标价格总体回落，出口同比由正转负。根据CEC数据显示，11月我国风电新增装机量为4.08GW，同比增速回升，环比增速由负转正；三季度公开招标约14.4GW，同比下降42.9%，风电整机招标价格总体回落，下降至1553元/KW；11月风机出口金额环比由负转正，上行至6.87%；同比增速由正转负，上行至4.06%。







▶绿电：11月太阳能发电同比增速回升，风电发电同比由负转正



11月太阳能发电同比增速回升，风电发电同比由负转正。数据显示，11月太阳能发电量环比下行3.81%，同比增速35.40%，较前一月同比增速回升20.10个百分点；太阳能利用小时数为98小时，同比上升10小时，环比下行5小时。风电方面，11月风电发电量同比由负转正，环比持续为正，同比上升26.6%，环比增加42.78%，风力发电利用小时数为213小时，同比增加22小时，环比增加62小时。







▶储能：2023年第三季度我国电化学储能装机量高增，同比增长279.5%



储能规模不断提升。截至2023年第三季度，我国电化学储能累计装机25.05GW，同比高增279.5%，抽水蓄能累计装机49GW。




▶新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量上行



电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-11月电网建设投资完成额累计同比增长5.9%，同比增速较前一月下行；1-11月电源建设投资完成额累计同比增长39.6%，同比增速较前一月下行；11月燃料电池车销量1000辆，相较于10月的500辆月销量环比大增100%，1-11月销量累计同比上行至56.4%。







▶半导体：11月我国半导体销量同比降幅进一步收窄，11月集成电路产量同比增长27.9%



11月我国半导体销量同比降幅进一步收窄，手机出货量同比涨幅33.16%，11月集成电路产量同比增长27.9%。10月我国半导体销售量达到138.5亿美元，同比降幅进一步收窄至2.5%；11月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比涨幅33.16%，环比同样增加；11月集成电路产量同比增长27.9%，环比持续增长。







▶工业自动化：11月我国金属切削机床同比大增，工业机器人产量同比降幅收窄



11月我国金属切削机床同比大增，工业机器人产量同比降幅收窄。11月我国金属切削机床产量为6.0万台，同比维持高增速，增幅为30.43%，较前一月增速增加6.97个百分点；工业机器人产量短期承压，同比降幅为9.38%，环比增加9.9%。




另外，11月日本切削机床订单同比降幅由前一月的7.75%扩大至16.87%，工业机器人订单同比降幅由前一月42.23%收窄至26.73%。




▶白酒：12月茅五泸高端白酒价格均值同比保持不变，酒类线上销售均价环比由负转正



12月茅五泸高端白酒价格均值同比保持不变，酒类线上销售均价环比由负转正。12月茅五泸高端白酒价格均值同比保持在-8.6%。酒品大类来看，11月酒类线上销售均价上升至427.48元/件，环比上升至23.5%，线上销售金额同比下降至2.7%，同比增幅较10月的13.0%相对下降。







3. 重要政策梳理



(1) 重要会议：中央经济工作会议召开后，各部委纷纷召开工作会议



年末重要会议陆续召开。其中，定调明年经济工作的重要会议，中央经济工作会议也于几周前召开，具体来看：1）经济形势研判，再提“产能过剩”，建议关注后续政策走向；2）政策基调肯定经济建设的中心地位，政策力度有望超预期；3）重点工作安排将科技创新及产业政策置于首要位置，政策天平或更加倾向产业端；4）财政政策对科技创新及制造业发展、“三大工程”、“新型城镇化”的支持力度有望加大，静待新一轮财税体制改革启动；5）货币政策重视“货币供应”与“价格水平预期目标”相匹配，流动性有进一步宽裕的空间；6）产业政策聚焦“以科技创新引领现代化产业体系建设”，建议关注四大主线与新质生产力；7）投资将以设备更新作为主要抓手，消费聚焦培育新型消费、稳定传统消费及提高居民收入；8）地产延续此前政策脉络，但“先立后破”的背景下，力度有望加大；9）化债思路已经明朗，持续推进中。



此外，年末各部委纷纷召开工作会议，梳理总结2023年工作内容，研究部署2024年重点工作。具体来看：



发改委明确：1）经济分析和政策研究、2）推动新型城镇化/乡村振兴/区域协调发展等重大战略落地、3）进一步用好各类资金加强项目建设、4）进一步全面深化改革、5）强化粮食/能源资源/产业链供应链/数据等领域安全保障并积极稳妥推进碳达峰碳中和，这五大重点任务；



工信部明确，将全面实施制造业重点产业链高质量发展行动，包括：1）创建国家新型工业化示范区、2）加快钢铁、有色、轻工等重点行业改造升级、3）支持新能源汽车换电模式发展、4）启动智能网联汽车准入和上路通行试点、5）推进5G、千兆光网规模部署等12个方面；



财政部明确，将继续实施积极的财政政策，重点在于：1）保持适当支出强度；2）发挥政府投资的带动放大效应；3）加大转移支付力度；4）优化调整税费政策；5）从六大方面下手，提质增效；



住建部提出：1）坚持“房住不炒”；2）持续稳定房市，因城施策；3）构建房地产发展新模式，建立“人、房、地、钱”要素联动的新机制，完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期基础性制度，在住房领域创造一个新赛道；4）积极推进城市更新，再改造一批城镇老旧小区，加强无障碍环境建设和适老化改造；5）大力推进城市地下管网改造等。 





(2) 资本市场：三端改革持续推进



据不完全统计，12月共计出台重要资本市场政策13个。其中，资本市场三端改革持续推进，投资端社保境内投资管理办法征求意见稿出台，明确社保资金可投资直接股权市场，融资端上市公司分红和回购机制持续完善。



具体来看，12月6日，财政部、人力资源社保部联合发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。其中，征求意见稿调整了各个投资类别的监管比例，具体来看：1）存款、国债等低风险利率资产的投资比例下限由50%降低到了40%，限制有所放松，其中投资单家银行存款的比例上限由50%降低到了25%，强调分散化投资的政策引导；2）企业债、金融债等信用资产投资的比例由“不得高于10％”改为“此类相关资产投资比例合计不高于20%”，投资比例上将固收基金和信用债资产合并考核，有助于在安全范围内提升投资收益；3）股权股票类投资层面，相较于原先“将含权益类的基金、REITS与股票等合并计算，比例不超过40%”，新规调整为“所有基金和股票合计不超过40%”，放松对股票股权类资产的限制，这与引导社保基金等长线资金入市的诉求相契合，有助于促进资本市场长期健康发展；4）明确可投资一级市场，其中产业基金和股权投资基金不得高于10%。



12月15日，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》以及《关于修改〈上市公司章程指引〉的决定》，明确鼓励现金分红导向与上市公司增加现金分红频次，有望解决当前上市公司分红偏低现状；修订发布《上市公司股份回购规则》，提升回购制度便利性，有助于提振市场风险偏好。资本入市政策环境持续改善，增量中长期资金入市未来可期。






(3) 地产政策：一线城市进一步优化房产政策



一线城市陆续优化地产政策。12月14日，北京上海相继放松房市政策，主要涉及调整普通住房标准、首付比例、房贷利率等三方面。具体来看，北京普宅认定标准的面积及单价调高，各环线的单价上限相比之前均明显提高，且不再看总价；首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%；新发放房贷利率最低4.2%，城六区首套、二套房利率下限分别为不低于相应期限LPR+10BP、LPR+60BP。上海普宅认定标准放宽，去掉看总价的条件；首套房首付比例降至30%，二套房首付比例最低为40%；首套房新发放房贷利率下限分别不低于相应期限LPR-10BP、LPR+30BP。



从未来政策预期上来看，一线城市限购还有进一步放松的空间。除北京上海外，广深两地也已优化房市政策。广州分别于9月8日、11月14日降低房贷利率以及首付比例；深圳也分别于9月29日、11月22日下调房贷利率、首付比例及普宅认定标准。总结来看，房贷利率、首付比例以及普宅认定标准上，四地均有一定程度的放松（广州尚未颁布普宅认定标准政策）。未来若需进一步稳住地产，还可进一步放松限购。当前四地中仅有广州放松了限购。其他一线城市目前的限购政策调整动作不多。仅10月24日，上海金山区出台人才安居新政，因此未来一线城市还有进一步放松限购的空间。





4. 产业政策：聚焦数据要素、低空经济



产业政策端，建议关注数据要素、低空经济。12月数据要素X三年行动方案征求意见稿出台，需求端政策落地。当前数据要素处于基础政策框架建立期，建议重点关注数据确权、公共数据授权运营。低空经济方面，中央经济工作会议将低空经济列入战略性新兴产业，深圳率先出台政策布局，政策暖风频吹下，建议关注低空经济题材演绎。



(1) 数据要素 —— 数据要素X三年行动计划颁布



需求端政策颁布，关注数据确权及公共数据授权运营政策进展。12月15日，发改委发布《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）（征求意见稿）》，提出数据要素ד智能制造、智慧农业、商贸流通、交通运输、金融服务、科技创新、文化旅游、医疗健康、应急管理、气象服务、智慧城市和绿色低碳”十二个领域重点行动，为当前数据要素市场发展指明方向，面向多元应用场景挖掘数据要素价值，打开投资者和使用者的预期，由应用端为数据产业链赋能。




从未来政策预期来看，建议重点数据确权及公共数据授权运营。



▶数据确权



数据确权政策有望加速落地。“数据二十条”提到要围绕构建数据基础制度，逐步完善数据产权界定、数据流通和交易、数据要素收益分配、公共数据授权使用、数据交易场所建设、数据治理等主要领域关键环节的政策及标准，但在数据确权、数据基础设施、数据定价、数据流通等环节的政策细则尚待完善，其中应重点关注数据确权。数据要素是否能作为数据资产或数据资源，需要考虑两个基本属性，即是否具有明确的经济所有权归属，其次，能否为其所有者提供经济收益。数据资源变成数据资产必须首要确定数据权属，因此在《企业数据资源相关会计处理暂行规定》将于2024年1月1日起施行的背景下，数据确权作为重要配套政策有望出台，进一步明确企业数据资产并表的产权问题。其中，11月10日，国家数据局局长在北京数据基础制度先行区启动会议上表态，探索界定数据来源、持有、加工等过程各参与方享有的合法权利，让数据放心“供”出来，不断完善数据基础制度体系，充分发挥数据的基础资源作用和创新引擎作用。




▶公共数据授权运营



公共数据体量大，发展空间广阔，在当前土地出让金向上弹性空间有限的背景下，公共数据授权运营有望成为新的主要财政收入抓手。在“数据二十条”定义的三种数据类别中，公共数据的占比最大。据中国电子信息产业发展研究院统计，约占数据总量的70-80%。在当前土地出让金向上弹性空间有限的背景下，公共数据授权运营有望成为新的主要财政收入抓手。当前我国财政受房地产市场偏弱影响，面临较大的减收压力。2021年，地产相关财政收入超过十万亿元，在一般公共预算、政府性基金两本账中占比高达36%，然而截至今年10月份，地产相关财政收入仍不足4万亿元。在此背景下，地方政府有望通过开发公共数据资源，达到财政创收目的。




(2) 低空经济：低空经济重要意义提升，深圳打造低空经济中心



深圳打造低空经济中心，全国各地提出行动方案。12月27日，深圳市七部门联合印发的《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》。围绕引培低空经济链上企业、鼓励技术创新、扩大低空飞行应用场景、完善产业配套环境四个方面提出二十项具体支持措施。其中，针对当前低空经济产业发展的重点领域和关键环节，《若干措施》在链上企业培育、鼓励技术创新、拓展产业应用示范、加大基础设施供给等方面进行针对性资助，最高资助金额最高可达5000万元。据不完全统计，今年有广州、成都、芜湖等多个城市、省份将低空经济、通用航空等相关内容写入政府工作报告，出台相应的行动方案，呈现百城争飞的喜人局面。



中央经济工作会议召开，低空经济被列为战略性新兴产业。2021年2月，中共中央、国务院发布的《国家综合立体交通网规划纲要》中首次提到发展低空经济，具有标志性意义。三年来，从中央到地方，陆续出台一系列的规划、政策和改革措施，带动我国低空经济实现了突破性的发展。近期举办的中央经济工作会议将低空经济列入战略新兴产业，体现了中央对低空经济这一新质生产力的科学判断和重大期待，为低空经济的发展提供了广阔的空间。



中国低空经济产业链上游为原材料与核心零部件领域，其中原材料包括金属原材料、特种橡胶与高分子材料等;产业链中游低空经济行业包含低空制造、低空飞行、低空保障与综合服务;产业链下游为各种应用场景，包括旅游业、物流业、文旅业与巡检业等。




(3) 重要会议



11月重要会议频频召开，具体来看，月内召开了一次政治局会议、一次深改委会议、两次国常会。此外，11月初，“一行一委一会”分别召开了扩大会议组织学习中央金融工作会议精神，对未来金融工作的重点做出指引，建议持续关注各部委释放的重要政策信号。我们认为，综合来看，未来资本市场投资端改革文件或将印发，券商间的兼并重组或将加速、央行对房企融资的支持力度有望进一步加强，进一步推动金融机构降低实际贷款利率、金融监管局后续政策或将聚焦处置中小金融机构风险、助推政府债务管理机制完善、促进金融与房地产良性循环：



11月10日、14日和27日，证监会陆续发布三份《证监会系统深入学习宣传贯彻中央金融工作会议精神》重要表态。从表态来看，我们认为，将特别关注1）多元化股权融资市场建设：证监会或将着手引导企业之间的股权投资、风险投资、政府引导产业基金、跨境并购等等场外股权融资发展；2）北交所：北交所将加快推出首次公开发行并在北交所上市制度，优化北交所发行定价及配套制度安排；3）持续活跃资本市场：后续资本市场投资端改革政策有望出台，引导更多中长期资金入市。 



11月20日，国家金融监管总局联合科技部等部门召开科技金融工作交流推进会议，依据会上表态来看，我们认为，将特别关注：1）金融活动审批、备案，监管授权制度完善；2）大数据等科技手段在检测金融风险、隐患方面的应用：



11月2日，中国人民银行党委、国家外汇局党组在京召开扩大会议。会议提出，坚持金融服务实体经济的宗旨。健全中国特色现代货币政策框架。从表态来看，我们认为，将特别关注：1）实体经济信贷和债券市场融资：引商业银行后续或将持续扩大对科技型、中小型、和地产企业的融资授信；2）数字经济、生态环境和养老领域货币配套体系建设和扶持政策。




(4) 总量政策



据不完全统计，11月共计出台重要总量政策11个，其中财政政策4个，货币政策3个。内容上来看，主要需要关注财税体制改革和盘活存量信贷两个方面。



财政政策：11月，财政政策主要聚焦深化财税体制改革，兼顾中央与地方财权事权划分。11月23日，财政部修订了《中央财政县级基本财力保障机制奖补资金管理办法》，进一步完善县级基本财力保障机制，同日，广东省人民政府印发《省级政府投资管理办法》，广东财政局印发《广东省进一步推进省以下财政体制改革工作的实施方案》。十四五规划曾提到“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。此外，二十大报告也提到，“健全现代预算制度，优化税制结构，完善财政转移支付体系”。近期举行的中央金融工作会议也提到，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。因此，进一步落实中央与地方财政事权和支出责任划分改革，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，或将成为未来很长一段时间的财政工作重点。



货币政策：11月27日，央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》，进一步强调了盘活存量贷款对支撑经济增长的重要作用。《报告》指出在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足，评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。《报告》进一步强调了盘活存量贷款对支撑经济增长的重要作用。



从数据来看，10月两本账收支增速继续抬头向上，收入单月增速约9%，一般公共预算支出同比增长11.9%，支出积极的财政政策进一步发力提效。政策利率接近3%，整体低于市场利率3.45%。








(5) 地产政策



地产政策方面，政策端主要有三个亮点，1）供给端来看：中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合表态，房企融资有望在规模与渠道进一步扩大的同时提质增效，建设银行和交通银行分别召开支持房地产企业合理融资需求银企座谈会落实信贷投放；2）需求端来看：各地延续因城施策方针，持续边际优化购房政策。11月14 日、22日，广州、深圳分别下调首套房最低首付款比例至20%、二套住房最低首付款比例至40%。此外地方限购与住房补贴政策延续宽松趋势；3）“三大工程”方面：广州印发《广州市城中村改造条例（草案）（意见征求稿）》，下调了改造意愿启动的征询同意比例，城中村改造或将提速：



供给端来看，房企融资支持力度进一步加大。 11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议强调着力加强信贷均衡投放，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。随后，11月24日和27日，建设银行和交通银行分别召开支持房地产企业合理融资需求银企座谈会，拟进一步支持房企合理融资需求。



需求端来看，限购、住房补贴等政策进一步出台，11月2日至24日，据不完全统计，包括成都、长沙、昆明、厦门在内的6个城市取消限购政策；此外，广州及深圳进一步下调了首付比例，广州首套房最低首付款比例下调为20%，深圳二套住房最低首付款比例下调至40%。



三大工程上，城中村改造有望加速：1月22日，广州人大官网公示《广州市城中村改造条例（草案）》向社会各界公开征求意。《草案》作为国内首部超大特大城市城中村具体改造条例，若成功通过，对其他20个超大特大城市将起到示范效用。《草案》对城中村改造的主体进行了明确，对三大改造类型的定调进行了延续，对改造的资金来源做出了指示。《草案》还下调了改造意愿征询同意比例，将改造的启动标准由原来的改造意愿表决中村民大会80%同意调降为占比超过2/3成员和村民同意，利于部分城中村项目加快启动。此外，保障房方面，上海于11月20和28日分别印发《关于本市全面推进土地资源高质量利用的若干意见》的通知和《上海市特色产业园区高质量发展行动方案(2024—2026年)》增加保障房用地规模和支持园区保障性租赁住房建设。上海印发保障房相关政策，有望起到示范作用，后续其他超大特大城市内保障房政策有望陆续落地。综上，未来城中村改造和保障性住房建设工作进程有望加速，或将催化建筑建材等地产环节。









(6) 产业政策



11月，产业政策端主要有三个：1）数据要素方面延续多重催化，围绕公共数据流通的数据确权与数据定价政策持续落地：11月16日，国家发改委价格监测中心负责人在2023中国数据要素产业创新大会主论坛上表示今年底或明年初之前或将出台公共数据的政府指导定价的管理办法；2）车联网方面，11月17日，四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》部署开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作；3）碳足迹方面，碳消费迎来商业化，全国碳排放权交易市场和产品碳足迹管理体系建设加速：11月17至18日举行的2023年明珠湾国际气候投融资大会上，生态环境部副部长赵英民在会上表示要积极稳妥地将更多的高碳行业纳入全国碳排放权交易市场，丰富碳市场交易品种，增加交易主体和交易方式，11月22日，国家发改委等部门发布《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》。碳足迹管理体系的健全与碳排放权交易市场的完善或将倒逼企业产业链清洁化，生产上加速以可再生绿色能源替代传统能源。综上，建议关注数据要素（数据流通、数据要素X计划、公共数据授权运营）、汽车智能化相关、碳交易市场加速建设三个方面。



▶数据要素



11月，据不完全统计，数据要素相关政策共出台了9条，重点聚焦公共数据授权运营、数据要素X两大方面。结合明年1月1日，《企业数据资源相关会计处理暂行规定》即将正式实施，数据确权相关政策有望出台。因此，建议重点关注公共数据授权运营、数据要素X、数据确权三大方面的主要进展。



◾ 公共数据授权运营



公共数据授权运营方面，11月，据不完全统计，共有6条相关政策发布，其中5条为地方性政策。具体来看， 11月23日，国家工业信息安全发展研究中心解读了国内首部《公共数据授权运营平台技术要求》；此外，包括《数据资产确认工作指南》浙江省省地方标准、《厦门市公共数据共享开放管理办法（征求意见稿）》、《太原市政务数据资源共享实施办法》等在内的多项公共数据授地方性政策也陆续发布。



我们认为，公共数据确权运营是发挥公共数据价值、解决地方财政收支困境的破局关键之举。在数据要素市场中，公共数据规模庞大且质量可靠，具备极强的发展潜力，而当前我国财政面临相对较大的减收压力，尤其是地方土地财政发力能力相对乏力的背景下，公共数据或将成为地方财政创收方向之一。此外，从政策信号来看，11月9日，国家发展改革委价格司表示将会加快研究建立公共数据价格形成机制和有关制度规定。因此，料公共数据定价的政策尚在研究中，有望加快落地。




◾ 数据要素X



11月25日，数商大会举办，七家省级数据交易机构发起并建设联盟链共识节点，就数链共建展开深度合作，数据交易链正式启用。在数据要素的应用端上，国家数据局局长刘烈宏在会上强调，将研究并实施名为“数据要素×”的行动计划，特别是在智能制造、商贸流通、交通物流、金融服务、医疗健康等关键领域。当前全国虽有多家数交所但整体交易量不大，数据要素X计划有望通过顶层设计结合案例推广等方式，解决数据要素应用场景较为单一的问题，从而推动数据要素整体交易量增加。





▶车联网



据不完全统计，11月车联网相关政策共出台了5条，重点围绕智能网联汽车准入和上路通行试点展开。继11月17日四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》后，11月28日，住房城乡建设部发布《关于全面推进城市综合交通体系建设的指导意见》为自动驾驶的落地提供基础设施的支持。因此，建议重点关注智能驾驶车辆、智能服务汽车产业链以及智慧城市三大方面的主要进展。



◾ 智能网联汽车



11月17日，四部门联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》，通知对L3/L4自动驾驶的准入规范进行了具体要求，正式进入道路试点阶段，打通智能网联汽车和终端服务之间的传导路径。具体来看：1）加快智能网联汽车产品的推广及应用。智能网联汽车作为智能交通和智慧城市的基本单元，是联结能源、交通和信息通信基础设施的关键节点，智能网联汽车的商业化落地，有望带动自动驾驶、车路协同、共享出行等智慧交通新模式。 当前高阶智能驾驶渗透率较低，车路协同潜在市场规模在千亿量级。根据佐思汽研数据，23H1 搭载 L2 及以上辅助驾驶渗透率为 43.6%，L2++渗透率为 3.2%，L3/L4的渗透率相对较低，预期在政策催化下24年将进入加速发展阶段。高阶智能驾驶带动车路协同升级，释放智慧交通市场潜力，按中国智慧交通协会口径，2022年中国智慧交通行业市场规模达到2133亿元，五年内年均复合增长率达13.46%，24年有望突破2600亿元。



◾ 智慧城市



智能网联汽车与智慧城市深度绑定，本轮试点或将在“双智”试点城市中首先推进。自动驾驶的落地离不开智能道路基础设施的支持。11月28日，住房城乡建设部发布《关于全面推进城市综合交通体系建设的指导意见》，提出实施城市交通基础设施智能化改造，推进智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展，建设支持多元化应用的智能道路。11月1日，天津市西青区、河北区、中新天津生态城等区域建设完成的800公里智能网联汽车测试道路全域开放。目前，依据国务院政策发布会上数据，国内具备试点测试条件的路段有三万公里左右。智慧城市为智能网联汽车这一数字化终端提供基础设施基座，部分搭载L3/L4级自动驾驶功能的智能网联汽车跨越研发测试阶段，具备量产商业化应用条件 。




展望后续，自动驾驶法规会逐步细化，催生研发准入检测和车辆保险等增量市场。综上，建议重点关注智能驾驶的车辆准入资质检测、商业保险、汽车数据安全、智能座舱、智能服务汽车产业链以及其对智慧城市的催化。



▶碳足迹



11月，据不完全统计，双碳相关政策共出台了4条，重点聚焦全国碳排放权交易市场和产品碳足迹管理体系建，预计会从产品端倒逼企业产业链清洁化，催化碳足迹计量检测需求，绿电/绿证及可再生能源价值凸显。



◾ 碳排放权



1月17至18日， 2023年明珠湾国际气候投融资大会举行，会上生态环境部副部长赵英民表示，将积极稳妥地把更多的高碳行业纳入全国碳排放权交易市场，丰富碳市场交易品种，增加交易主体和交易方式，加快建成更加有效、更有活力、更具国际影响力的碳市场。碳市场作为一种市场化定价机制，可有效倒逼企业实现低成本减碳。当前我国碳排放权交易市场主要针对发电行业，国家十四五规划指出，在发电行业碳市场稳定运行的基础上，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、国内民用航空等七大高耗能高排放行业将被逐步加入到当前全国碳交易体系中。2023年6-7月份，细分行业全国碳市场专项研究工作会议陆续召开，钢铁、建材、石化、化工、有色行业纳入进程加快。随着更多高碳行业加入交易市场，碳排放市场行业覆盖范围扩容，将有利于约束重点行业的碳排放。




◾ 碳足迹管理



11月22日，发改委等五部门联合发布《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》，明确了产品碳足迹工作未来主要目标，将围绕制定产品碳足迹核算规则标准、加强碳足迹背景数据库建设、建立产品碳标识认证制度、丰富产品碳足迹应用场景、推动碳足迹国际衔接与互认五个方面重点开展相关工作。今年7月，习总书记在今年全国生态环境保护大会上指出，推进美丽中国建设需要处理好“双碳”承诺和自主行动的关系 ，本次产品碳足迹管理意见的出台，有助于结合我国实际将有关国际标准有序转化为国家标准、行业标准，推动国际衔接与互认，鼓励更多市场主体参与标准制定与数据库建设，未来有望出台更多地方性、行业性核算标准，加快构建绿色供应链体系和绿色消费体系。







07

附录



▶ 估值

⚫ 整体情况

十二月末全部A股绝对估值水平为13.5X（处于2010年以来25.4%分位），相比十一月末下行0.2x。

十二月末非金融A股绝对估值水平为18.7X（处于2010年以来24.6%分位），相比十一月末下行0.2x。




⚫ 板块变化

十二月末创业板绝对估值水平为31.8X（处于2010年以来5.0%分位），相比十一月末下行0.7X。

十二月末中小企业板绝对估值水平为20.2X（处于2010年以来0.9%分位），相比十一月末下行0.3X 。




十二月末大盘成份股绝对估值水平为10.4X（处于2010年以来21.7%分位），相比十一月末下行0.1x。

十二月末中盘成份股绝对估值水平为12.2X（处于2010年以来0.5%分位），相比十一月末下行0.2x。




十二月末小盘成份股绝对估值水平为20.1X（处于2010年以来11.6%分位），相比十一月末下行0.6x。

十二月末沪深300绝对估值水平为10.4X（处于2010年以来19.1%分位），相比十一月末下行0.1X。




十二月末中证500绝对估值水平为17.7X（处于2010年以来10.9%分位），相比十一月末下行0.5X 。

十二月末中证1000绝对估值水平为23.4X（处于2010年以来19.4%分位），相比十一月末下行0.9X。




⚫ 行业变化




分行业来看，国防军工、计算机、电子、农林牧渔、社会服务的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、煤炭、石油石化、房地产水平较低，其中银行的估值水平处于末位。




⚫ 全球对比

与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。








-  END  -



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