华西证券分析报告（0708）

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李立峰、张海燕：黄金处在大的上行周期
华西策略团队 策略李立峰与行业配置笔记 2024年07月07日 18:20 上海

投资要点




市场回顾：回顾2024上半年，俄乌、中东地区地缘冲突频发，美国通胀和就业数据韧性十足，美联储降息预期多次反复造成大类资产价格“折返跑”。上半年全球大类资产中，日股、美股及全球定价的大宗商品整体走牛，美元指数和美债利率震荡上行，贵金属表现亮眼，上半年COMEX期货黄金上涨12.8%。黄金价格从2000美元/盎司左右一路飙涨，5月20日一度触及2454.2美元/盎司的历史高点，随后有所回落，但仍在2300美元/盎司的上方震荡。

分析与判断：



一、黄金价格驱动框架切换，全球去美元和央行购金潮驱动金价中枢上行。黄金被视为安全的无息资产，而实际利率或是汇率则是黄金的机会成本，实际利率与金价走势呈现显著的负相关体现了黄金金融属性驱动。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系，然而22年下半年开始黄金价格多次与实际利率同向波动，显示出黄金的金融属性有所削弱。



二、俄乌冲突加速全球去美元化，出于美元信用担忧，各国央行购金意愿较强。黄金和美元均具备国际货币特性，央行可通过收购与抛售黄金控制货币存量、平衡国际收支与汇率。作为储备而言，收益并非最主要的目的，因而央行持有的黄金储备大多数时候维持相对稳健，当经济面临风险时部分国家甚至会选择通过抛售黄金减缓资金筹集压力。近年来美国债务规模加速膨胀，利息偿付压力持续上升及俄乌冲突后美国对俄罗斯金融制裁，使得美元信用受到冲击。全球央行出于对美元信用及美元资产风险的担忧，减少美元外汇储备，转而提高黄金储备。根据世界黄金协会数据，2023年各国央行净购买1037吨黄金，仅较2022年的历史最高记录减少45吨。其中，中国、波兰、新加坡央行购金量排名全球前三。



三、逢低买入是央行购金的操作特点，金价一旦回落则有望驱动央行再度购金。截至2024年6月末，我国央行黄金储备为7280万盎司，连续两个月保持不变，我们判断这与近期金价明显上涨相关。从历史数据看，央行购金量与黄金价格呈现负相关关系，逢低买入是我国央行购金的操作特点。黄金协会发布的2024年央行黄金储备调查显示，许多央行认为美元全球储备地位将继续减弱，29%的受访央行表示打算在未来12个月内增加黄金储备，增持黄金意愿达五年新高。因此若后续金价一旦出现回落，则有望驱动全球央行再度购金，金价底部支撑性较强。



四、美国劳动力市场降温，美联储九月降息概率提升，但需关注美国大选的扰动。根据美国劳工部数据，6月美国新增非农就业20.6万人，高于预期的19万人，低于5月的修正值21.8万人。同时，5月和4月新增非农就业合计下修11.1万人，显示出美国劳动力市场可能低于初值。此外，失业率继续上升，6月美国失业率4.1%，高于预期值和前值，为2011年11月以来最高。数据公布后，市场预期九月降息的概率提升至70%上方，支撑黄金价格上涨。后续重点关注11月份的美国大选，可能会加大美元和黄金的波动性。当前民调数据显示特朗普当选总统的概率较高，特朗普偏好弱美元，但推行“对国内减税+对外加关税”的政策组合有可能再次引发通胀上行。



投资策略：长周期来看，黄金处于大的上行周期。首先，近年来美国债务规模加速膨胀，利息偿付压力持续上升及俄乌冲突后美国对俄罗斯金融制裁，使得美元信用受到冲击，出于对美元信用及美元资产风险的担忧，全球央行持续提高黄金储备。其次，当今世界正经历百年未有之大变局，俄乌、巴以等地缘冲突事件的外溢风险提升了黄金作为避险资产的吸引力。最后，逢低买入是央行购金的操作特点，若后续金价一旦出现回落，则有望驱动全球央行再度购金，金价底部支撑性较强。



■风险提示：美联储降息节奏不及预期、美国经济超预期、地缘局势变动等。