招商证券策略报告（0701）

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【招商策略】情绪修复，筑底反弹——A股2024年7月观点及配置建议
原创  招商策略研究 2024-06-30 21:24 上海
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展望七月，三中全会将会召开，会议中的重大改革方向可能对市场产生关键影响，提振市场情绪的可能性较大。从经济数据来看，基数影响告一段落后，经济数据有望企稳；7月是中报业绩预告披露高峰期，今年业绩预喜的比例可能会增加，缓解此前对于基本面的担忧。增量资金方面，重要ETF的投资者继续显著增持，为市场稳定提供资金支持。前期市场回调后，悲观情绪明显释放，未来随着改革预期升温以及业绩逐渐企稳，A股预计将会在7月份开始逐渐筑底并展开反弹。风格方面调整后继续关注高ROE高FCF质量龙头，以及科技科创龙头的双龙头策略。行业层面，重点关注中报业绩有望超预期的领域，出口窗口期机会、新质生产力方向、部分景气改善的消费领域。

核心观点



⚑ 大势研判和核心逻辑：情绪修复，筑底反弹。展望七月，三中全会将会召开，由于本次三中全会是“推进中国式现代化进一步全面深化改革”一次重要会议，会议中的重大改革方向可能对市场产生关键影响，提振市场情绪的可能性加大。除此之外，7月是中报业绩预告披露高峰期，从去年基数较低出发看，今年业绩预喜的比例可能会增加，缓解此前对于基本面的担忧。从经济数据来看，当前国债发行提速，广义财政开支增速有望自六月转正；外需仍保持相对较高增速；企业盈利仍保持稳健增长。增量资金方面，重要ETF的投资者继续显著增持，为市场稳定提供资金支持。前期市场回调后，悲观情绪明显释放，未来随着改革预期升温以及业绩逐渐企稳，A股预计将会在7月份开始逐渐筑底并反弹。



⚑ 风格与行业配置思路——高ROE高FCF质量龙头和科技科创双龙头策略。风格层面，当前投资者仍然看重股票的股息率，考虑未来盈利增长前景后，以300质量为代表的高ROE高FCF龙头远期股息率在更高，中证A50和中证红利较为接近。同时考虑到未来自由现金流占比改善、全球无风险利率下行和ROE改善预期带来的估值提升，沪深300质量和中证A50还有一定的估值提升空间。由于三中全会的召开对于科技科创可能会有更多的着墨和强调，当前科技领域在去年低基数下增速有可能相对较高，而AI带动的人工智能有望给科技领域带来更多估值提升可能，我们在半年度策略报告开始，重新加入对科技龙头和科创50的推荐。因此，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合，重点指数关注中证A50/300质量/科创50/科技龙头。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。赛道和产业趋势层面，7月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI手机、AI PC）、AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。



⚑ 流动性与资金供需：资金供需维持紧平衡。流动性方面，6月央行继续通过公开市场逆回购投放流动性，MLF缩量平价续作，各品种资金利率月末边际回升，但全月市场流动性相对充裕，资金分层现象仍存。外部流动性方面，欧央行先于美国降息，叠加欧洲6月PMI数据表现不及美国，美元指数震荡走强。尽管美联储6月点阵图预示年内仅会降息一次，但利率市场的定价依然坚信美联储将降息两次，美债利率震荡下跌，美元指数与美债利率走势明显分化。股市资金供需方面，6月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供给端ETF大幅度净流入为A股贡献主力增量资金，需求端仍处相对低位，资金供需整体紧平衡。



⚑ 中观景气和行业推荐：关注中报业绩有望延续增长与景气改善的领域。盈利方面，参考1-5月工业企业盈利和二季度中观景气数据，预计中报盈利改善仍有压力；预计中报业绩有望延续较高增速或的领域主要集中在：1) 出口链相关领域，二季度仍保持较高出口增速，并且多数库存处于较低水平；2）部分TMT领域，随着全球半导体周期的复苏和AI大模型升级带来的算力需求旺盛，消费电子、半导体、通信设备等二季度均处于主动补库状态；3）部分必需消费仍有望录得较高业绩增速；4）此外医药、工业金属、石油石化、化学纤维等工业企业盈利目前修复较好。景气方面，6月份景气较高的领域主要集中在消费服务、信息技术领域，部分中游制造板块延续改善。上游资源品价格普遍回落；中游部分机械设备销量同比改善，光伏产业链价格仍下行；消费服务领域猪肉价格低位回升，柯桥纺织指数上行；信息技术领域集成电路进出口、全球半导体销售额同比增速均扩大。房屋新开工和竣工面积同比降幅收窄。综合盈利、行业景气和交易等维度，7月份我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。



⚑ 赛道及产业趋势投资：华为开发者大会开幕，“纯血鸿蒙”打破移动系统两极格局。北京时间6月21日，华为年度开发者大会于东莞开幕，大会上Harmony OS NEXT 全场景智能操作系统发布，基于华为云盘古AI大模型5.0。这是华为自研操作系统再面向全体用户交出的AI 时代答卷。经历经了10年的筹划，华为在2023年提出的HarmonyOS NEXT 项目预览并与安卓分庭抗礼，现正式于2024年开发者大会上宣布进入Beta开发者测试阶段，对此，华为公司给出2024年第四季度将正式投入商用的信号。届时，鸿蒙生态系统将成为独立于苹果和安卓生态系统之外的第三大智能生态系统。政策端：1）设备更新方面，交通设备更新方案印发，财政部出台贴息政策；2）地产方面，北京需求侧政策进一步放开，自然资源部研究出台18条措施推动闲置存量土地处置；3）产业政策方面，主要聚焦新质生产力及双碳：新质生产力方面，本月出台政策主要聚焦车路云一体化、人工智能、大飞机研究；双碳方面，本月聚焦于节能降碳，国家发改委等部门印发《钢铁行业节能降碳专项行动计划》、《水泥行业节能降碳专项行动计划》、《合成氨行业节能降碳专项行动计划》等政策。



⚑ 风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。



01

2024年上半年市场复盘：变与不变，重大配置转折窗口期



1、2024年上半年市场复盘——震荡为主，涨跌分化



2024年上半年市场整体呈现震荡为主的特征，经过多番波折，最终指数涨跌互现，分化巨大。而且半年中风格、行业轮动加剧，投资难度较大。
整体来看，行情可以分为五个阶段：
年初至2月5日：延续去年调整的趋势，由于衍生品、杠杆产品等交易机制在市场快速下跌后触发了向下正反馈的连锁下跌机制，市场跌幅较大，此时，重要的机构投资者开始加大ETF买入力度，在春节前，大幅买入1000ETF/2000ETF之后，市场的流动性冲击告一段落，下跌结束。
2月6日至3月18日：春节前后，流动性冲击结束，空头回补头寸，外资加速流入，叠加两会召开前后的政策预期，以及正处在业绩真空期，因此，小盘股、TMT大幅反弹，市场出现了较为明显的反弹。
3月19日至4月23日：此时进入业绩披露期，市场开始关注业绩稳定、自由现金流改善的板块的标的，外资进一步持续买入，市场呈现绩优白马龙头明显占优的特征。市场整体偏震荡，大小切换，沪深300相对占优。
4月24日至5月20日：4月底政治局会议召开前后，地产政策明显转暖，地产股引领很多行业反弹。
5月21日至月底：4月经济数据披露，同比增速明显走弱，对经济的担忧再期，此时外部地缘扰动因素开始明显增多，外资流出，市场开始持续调整。
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最终，指数涨跌互现，上证指数跌0.25%，WIND全A跌8%，沪深300涨0.89%，A股中位数下跌23.7%。风格指数层面，银行占比最高的大盘价值录得明显上涨，涨13.7%，低波红利涨10.8%，质量指数也开始触底回升，800质量和300质量分别涨3.9%和3.1%。
小盘风格大幅回撤，中证1000跌16.8%，中证2000跌23.3%。
整体来看，高股息、高质量策略占优，权重占优，成长、小盘明显跑输。
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2、市场选择思路：市场风格和行业选择思路开始逐渐出现转折



（1）内容风格选择思路：高股息延续强势：高ROE高FCF龙头和科技龙头隐隐走强



今年春节前市场出现了异常波动，今年春节之后市场逐渐回归正常。今年春节以来，投资者的思维模式有延续，也有转折。首先是红利、大盘价值，由于以险资为代表的配置型资金，在资产荒和会计准则的改变下，持续增持大盘高股息股票，使得大盘价值、低波红利延续了过去两年的强势表现。不过值得关注的是，这两个指数在大涨之后的股息率已经降至5.43%和5.16%；而沪深300指数的股息率达到3.3%，股息率差进一步收窄。
今年以来结束走弱，开始走强的是高质量策略，也就是ROE高自由现金流占比高的行业龙头，以300质量、中证A50为代表，今年以来为明显的正超额收益，结束了连续三年的跑输。这种策略当前股息率也不低，而具备自由现金流改善和ROE改善和外部流动性环境改善后提估值的空间，当前似乎性价比更高。
除此之外，科技龙头、大盘成长从2月春节以来也开始震荡走强。
今年以来，结束走强，开始明显走弱的是小市值策略，此前量化产品和衍生品给小微盘提供了充裕流动性，小微盘风格在过去两年占优，但是去年年底开始的调整中，量化产品、衍生品受到比较大的冲击，而监管环境的变化也使得这种流动性提供机制告一段落。因此小市值策略今年上半年以来大幅走弱。
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（2）行业选择思路：行业配置思路可能迎来了重大转折的时间窗口



2022年以来，市场基本延续了震荡调整的态势，WIND全A和沪深300指数连续创新低。春节前市场处在异常调整的状态，春节之后市场开始反弹并趋于稳定。今年春节以来，市场异常调整结束行业表现呈现了大致是强者恒强，以公用事业、银行、石油石化、通信、汽车为代表；也有开始逆袭，以电子、军工为代表。大多数行业都是延续了此前的弱势表现。
整体来看，今年以来的行业配置思路大致还是延续了过去两年的思路。
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过去三年强势行业，公用事业、银行、家电、汽车、石油石化、煤炭，运营商和IDC，隶属于四大逻辑，高股息、高商品价格高通胀、外需和美股AI链，这个组合的形成始于2021年。

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而2021年逐渐走强的行业里面，正好也就是上述行业类型，也就是说，2021年开始，尤其是下半年开始，市场出现了一次重大的行业配置思路转折。从此前占优的新能源、电子、地产链消费、食品饮料，开始逐渐切换为煤炭、公用事业、石油石化、通信、银行、交运。但是站在彼时，市场对此并不敏感，投资者并未做出大的调仓动作。

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三年之后的2024年下半年，可能再度面临着这样的窗口期，我们在中期策略报告《幽而复明：高质量增长与双龙头策略》中提到，站在2024年下半年展望2025~2026年，中国和全球的宏观环境可能会发生重大变化。如果这种宏观环境的变化能够发生，势必使得我们的行业配置思路将会出现继2024年下半年之后的有一次重大变化。

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这种思路下，参考上一次重大思路转折，我们借鉴上一次的思路，我们需要在之前两年很弱，今年已经开始走强的行业里面去寻找机会，与此同时，也不能完全不讲逻辑。如果按照对未来两年的展望，我们应该重视的今年见底之后开始走强的行业，代表是电子、军工、有色、机械、食品饮料、轻工制造、建筑材料，这实际是一个新质科创加地产链消费的组合。

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今年以来的行业轮动加快，主要原因与基本面偏弱，缺乏持续景气改善的趋势，增量资金有限呈现存量博弈以及风险偏好较低有关，目前来看，这种快速的行业轮动使得行业选择的难度加大。

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02

  2024年7月策略观点及配置建议——情绪修复，筑底反弹



1、7月核心观点——再度临近业绩披露期，聚焦业绩改善，现金流改善两种股票



展望七月，三中全会将会召开，由于本次三中全会是“推进中国式现代化进一步全面深化改革”一次重要会议，会议中的重大改革方向可能对市场产生关键影响，提振市场情绪的可能性加大。除此之外，7月是中报业绩预告披露高峰期，从去年基数较低出发看，今年业绩预喜的比例可能会增加，缓解此前对于基本面的担忧。从经济数据来看，当前国债发行提速，广义财政开支增速有望自六月转正；外需仍保持相对较高增速；企业盈利仍保持稳健增长。增量资金方面，重要ETF的投资者继续显著增持，为市场稳定提供资金支持。前期市场回调后，悲观情绪明显释放，未来随着改革预期升温以及业绩逐渐企稳，A股预计将会在7月份开始逐渐筑底并反弹。
前期的调整与经济数据不及预期有关，但基本面来看，短期增速的底部可能已经出现，6月之后数据有望反弹。一是去年的高基数效应逐渐消退，基数效应的不利影响逐渐消退。二是，今年以来地产销售面积的折年数一直稳定在9-10亿平，去年6月开始基数明显消退，如此以来，同比增速负值在下半年将会明显收窄。三是，5月开始政府发债力度加大，同比转为正增长，5月财政存款余额增速已经转正，预示六月份之后广义财政开支增速将会明显反弹。四是，当前全球需求仍在高位，中国出口物价指数在明显反弹，未来一段时间出口数据有望呈现量价齐升的抬升，出口增速仍有望保持相对高位。五是，去年价格因素对盈利拖累较大，利润率较低，今年价格因素开始反弹，盈利增速有望有正贡献。因此，在前期对基本面担忧造成A股调整后，随着数据的出炉，对经济的悲观预期有望逐渐修复，带来A股后续的反弹。
政策面，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开。从近期政策信号来看，即将举行的三中全会或至少涉及包括财税体制改革、两个“毫不动摇”、对外开放等八项议题，建议重点关注：1）财税体制改革、2）新质生产力、3） 经济安全等主题。从市场风格演绎情况来看，参考十八届三中全会的情况，会议召开前一个月大盘股相对占优，会议召开后小盘股相对占优。
流动性层面，前期外资出现了较为明显的流出迹象，是造成市场调整的边际变量。外资更加看重A股基本面的边际变化，一旦我们上述所描述的基本面能够成立，那么外资回流的可能性就会加大。除此之外，在市场调整后，ETF的重要投资者开始加大了增持ETF的力度，为市场提供稳定的增量资金，对后续资金面形成重要支持。
因此，7月开始，若经济数据小幅改善能够实现，盈利增速进一步小幅改善得到确认，三中全会召开提振信心，可能成为推动指数触底反弹。不过总体来看，今年的市场仍是以快速轮动，政策催化的结构性行情为主。
风格层面，当前位置，投资者仍然看重股票的股息率，但是如果在经济预期企稳后，考虑到企业内生的盈利增长、自由现金流占比提升，远期股息率和当期静态股息率的选择不同。以300质量为代表的高ROE高FCF龙头远期股息率在当前股价更高，中证A50和中证红利较为接近。同时考虑到未来自由现金流占比改善、全球无风险利率下行和ROE改善预期带来的估值提升，沪深300质量和中证A50还有一定的估值提升空间。
与此同时，由于三中全会的召开对于科技科创可能会有更多的着墨和强调，当前科技领域在去年低基数下增速有可能相对较高，而AI带动的人工智能有望给科技领域带来更多估值提升可能，因此，我们在半年度策略报告开始，重新加入对科技龙头和科创50的推荐。
因此，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合，重点指数关注中证A50/300质量/科创50/科技龙头。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。
7月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI手机、AI PC）、AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。


2、7月核心关注点——三中全会改革的方向、消化存量房产政策、三中全会改革措施



（1）三中全会改革的方向和措施
今年7月三中全会将会召开，三中全会中重要改革的方向，将会成为后续市场重点关注的方向。重点关注财税体制改革、新质生产力的发展、统一大市场建设等相关方向的表述。
（2）7月业绩预告披露
7月业绩中旬是上市公司业绩预告披露的高峰期，由于去年二季度业绩处在低估，今年二季度预喜（同比增幅在50%的公司可能会增多），此前市场对于A股基本面有所担心，业绩预告的披露有望阶段性缓解对于业绩压力的担忧。同时，需密切关注业绩可能超预期的方向。
（3）7月政治局会议定调经济
往年的7月下旬会召开政治局会议，政治局会议对经济发展的各个领域的最新定调值得重点关注。


03

大势研判核心逻辑：情绪修复，筑底反弹



展望七月，即将召开的三中全会将成为“推进中国式现代化进一步全面深化改革”的重要会议。本次会议的重大改革方向可能对市场产生关键影响，有望提振市场情绪。此外，7月是中报业绩预告披露的高峰期。考虑到去年的基数较低，预计今年业绩预喜的比例可能会显著增加，有望缓解之前对基本面的担忧。在经济数据方面，国债发行加速，广义财政支出增速有望由六月转正；外需保持相对较高的增速；企业盈利仍保持稳健增长。此外，重要ETF的投资者持续显著增持，为市场稳定提供资金支持。在前期市场回调后，悲观情绪有所释放。随着改革预期升温和业绩逐渐企稳，预计A股市场将在7月逐渐展开反弹。



1、三中全会的召开：聚焦全面深化改革，推进中国式现代化



六月政治局会议定调三中全会召开时间。6月27日政治局会议召开，研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。会议决定，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于7月15日至18日在北京召开。

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从近期政策信号来看，即将举行的三中全会或至少涉及包括财税体制改革、两个“毫不动摇”、对外开放等八项议题，建议重点关注：1）财税体制改革、2）新质生产力、3） 经济安全等主题。具体来看，去年中央经济会议提出谋划新一轮财税体制改革，今年5月16日，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革 以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务 。因此，我们认为今年三中全会至少会涉及八项改革议题。



※ 三中全会召开前后市场风格及行业表现复盘



从市场风格演绎情况来看，参考十八届三中全会的情况，会议召开前一个月大盘股相对占优，会议召开后小盘股相对占优。

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从行业表现来看，在十八届三中全会召开前，家用电器等行业相对占优。在十八届三中全会召开之后，国防军工、传媒、非银等行业相对占优。

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2、经济基本面的边际变化：基数效应扰动逐渐消失，经济回归到平稳状态



今年以来，市场的涨跌与经济数据的波动密切相关。由于2022年底至2023年2-3月期间，受疫情最后一波冲击的影响，基数较低，因此今年一季度各项经济数据显著改善，GDP增速达到5.3%。这一背景下，市场预期经济状况将如2023年一季度般超预期改善，推动市场加速上行。然而，2023年4-5月的数据对比去年同期的高基数（疫情消退后生产和消费集中反弹）显得相对疲软，导致同比数据明显削弱，市场因此开始调整。基数效应引发的经济预期变化，是今年以来市场波动的关键原因之一。当前的市场担心点主要包括;
第一，财政存在一定压力，财政支出是否有压力；
第二，地产销售同比增速没有改善，后续能否改善；
第三，消费增速前期回落，后续能否稳定；
第四，出口增速能否延续，对经济产生正贡献。
第五，最终落实到企业盈利能否稳定或者复苏。


（1）财政存款余额转正，未来财政支出有望进一步改善



5月开始，国债和地方政府专项债发行提速，尽管在公共财政收入方面存在一定的压力，但是5月随着政府发债提速，财政存款余额增速再度由负转正。去年基数较低，6月开始广义财政开支有望触底回升。对总需求形成一定程度的支撑。
总体来看，当前仍在化债的时间窗口，城投债仍在回落，超长期特别国债和地方政府专项债发行的提速对广义财政开支产生支撑，下半年预计多时候同比会为正。
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（2）地产销售折年数已然稳定，收储措施为地产销售提供支撑



房地产方面，市场看到的是每个月同比增速仍是下滑20%，但相比去年7月之后，折年数中枢持续下移，今年以来商品房成交面积折年数开始在10亿上下波动，如果这个趋势能够保持，按照去年基数看，从今年7月开始房地产销售面积负值将会明显收窄，至年底，有望出现零增长。

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（3）出口相关数据并未恶化，价格反弹推动出口增速进一步改善可能性较大



至6月下旬，中国港口货物吞吐量增速维持在6%上下，并没有明显失速的情况，由于全球企业今年补库存的动力较足，因此中国的出口增速在未来一段时间有望保持高位。

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至五月底，中国的出口物价指数同比负值明显收窄，预计最早六月转正，在量保持稳定增长的背景下，价格的转正将会对出口金额增速开始产生正贡献，除此之外，由于人民币汇率当前较去年同期有一定程度贬值，以人民币计价的出口增速将会更高。

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（4）基数效应消退，零售数据触底反弹



由于2023年3-4月有疫情恢复后消费高峰带来的高基数，今年3-4月的消费增速明显回落，而5月随着基数回落，零售数据同比增速小幅反弹，预计年内剩下的时间消费数据可能会在4-6之间波动，保持增速的相对稳定。

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（5）用地面积仍较为疲弱，投资意愿相对不足



当前，投资端意愿相对不足，三大用地的成交面积同比仍为负增长。

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（6）实物增速重新回正，低基数下同比增速有望持续小幅反弹



今年以来在去年同期低基数之下，实物增速和工业企业收入增速明显反弹，而3-4月又面对集中复苏带来的需求高基数，同比增速又明显回落，5月开始实物增速回到正值的区间。去年二季度后期到三季度受到地产投资、政府开始弱化的影响，实物增速明显回落，今年三季度开始，实物增速将会保持为正，趋于稳定，工业收入也有望保持稳定。

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去年4月基数相对较高，今年四月经济实物增速一度转负，类似2023年5月之后经济实物增速转为负增长，去年5月开始市场进入持续调整的状态直至年底。但本次经济实物增速转负后在5月立刻反弹为正，后续由于基数降低，预计经济实物增速将会保持为正。

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工业企业盈利在去年同期高基数上单月增速有所回落，增速三个月滚动增速保持在3%附近，也预示上市公司企业盈利增速二季度单季度盈利增速可能是在个位数增长。

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3、海外经济基本面边际变化：美元信用见顶回落，利率也处在回落趋势中



前期美国经济在信用扩张之后进入复苏周期，带动全球需求小幅改善，下半年全球经济需求有望维持高位，进入复苏的下半场。

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随着美国经济边际改善，税收增加，美国的财政刺激力度开始边际回落，联邦财政赤字增速连续两个月负增长。

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如此一来，美国国债余额增速开始见顶回落，美债供应速度开始边际放缓。

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整体来看，美国5月数据反应的是美国经济尚可，需求在高位，财政刺激力度开始边际放缓，随着复苏逐渐进入后半段，国债供给速度边际回落，美债利率中枢已经逐渐进入下行通道。



4、ETF逆势净流入发挥了市场稳定器作用



今年以来ETF多次逆势净流入，发挥了市场稳定器作用，在波动幅度较大的1、2月份快速净流入，3-5月市场企稳回升后净流入速度渐缓。6月以来，随着市场持续调整，ETF再度逆势净申购，6月股票型ETF净申购568亿份，对应净流入737亿元，成为6月A股主力增量资金。

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2023年8月以来沪深300ETF和上证50ETF多次放量净流入，且放量当日主要指数大概率上涨。2024年开年到春节前，沪深300ETF和上证50ETF频发出现交易和净申购规模大幅放量的情况，显示有一些大型投资者在持续的买入沪深300ETF和上证50ETF；在春节前一周增持ETF的范围逐渐扩大至中证500、中证1000等中小盘ETF，进一步缓解了小盘股的下跌压力。中长期资金出手布局ETF向市场传递积极信号，有助于短期市场情绪的修复和风险偏好的改善。

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近期市场再现ETF成交与净申购明显放量现象，在市场调整后，ETF的重要投资者开始加大了增持ETF的力度，为市场提供稳定的增量资金，对后续资金面形成重要支持。临近7月中下旬重要会议召开，ETF仍然有望继续成为市场的主力增量资金，尤其是宽基指数ETF净申购规模可能有所扩张，相对利好大盘龙头和价值风格。



5、小结



展望七月，即将召开的三中全会将成为“推进中国式现代化进一步全面深化改革”的重要会议。本次会议的重大改革方向可能对市场产生关键影响，有望提振市场情绪。此外，7月是中报业绩预告披露的高峰期。考虑到去年的基数较低，预计今年业绩预喜的比例可能会显著增加，有望缓解之前对基本面的担忧。在经济数据方面，国债发行加速，广义财政支出增速有望由六月转正；外需保持相对较高的增速；企业盈利仍保持稳健增长。此外，重要ETF的投资者持续显著增持，为市场稳定提供资金支持。在前期市场回调后，悲观情绪有所释放。随着改革预期升温和业绩逐渐企稳，预计A股市场将在7月逐渐展开反弹。



04

风格与行业配置思路



1、风格策略选择：高ROE/ FCF质量龙头与科技龙头科创50的哑铃型策略



（1）高股息策略和高质量策略的远期回报率的对比



过去三年，国内无风险利率持续下行，加之部分金融机构会计处理的调整，使得高分红股票被视为类似债券的投资工具在市场上盛行。在企业盈利持续下滑的背景下，能够保持相对稳定盈利和分红率的股票备受青睐。因此，到2022年，中证红利指数的股息率达到了6.5%，而同期沪深300和300质量指数的股息率仅为2.24%。这种情况下，4.3%的股息率差异足以导致市场抛弃相对更高ROE和高自由现金流的龙头企业。
然而，到了今年，中证红利指数的股息率进一步下滑，而A50、沪深300和300质量指数的静态股息率有所提升，利差进一步缩小。尽管从静态股息率来看，中证红利指数仍具备一定优势，但这一优势已不如三年前那般显著。
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但是股票和债券还是有差异的，债券的付息是稳定的，但是股票盈利、自由现金流和分红是会增长的。完全按照静态股息率的思路是忽略了股票盈利的增长以及未来自由现金流和分红比例的变化，随着中国经济的发展，资本开支必要性下降，企业自由现金流占比将会持续提升，必然会催生分红比例的提升，政策当前也支持企业加大分红力度。当我们以现价买入一个股票，如何衡量远期的股息率呢？这里需要考虑三个变量：
第一，企业的绝对盈利和企业盈利的增长——这取决于企业的盈利能力，ROE比较好衡量这个指标；
第二，盈利中自由现金流的占比（FCFR），决定了公司的分红能力上限；
第三，自由现金流分红比例，公司将多少自由现金流进行分配。
在我们可以用类似求IRR的方法，考量这三个变量之后的内在股息回报率。
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其中，内在回报率就是按照未来分红自由现金流占比，分红比例，长期永续增速，求出来当前价格远期的股息回报率，其中长期永续增速与ROE正相关，长期永续增速g=ROE×盈利留存比例。
假设在经济稳定之后，上市公司自由现金流占比能够趋近于80%，上市公司将自由现金流全部进行分红，则可简单计算在增速假设调整之后内在回报率。站在当前的数据来看，由于中证红利的估值仍较低，静态来看，当前中证红利当期自由现金流收益率和股息率在可比策略中仍然是最高的。但是，如果考虑了ROE所隐含的长期永续增长预期后，300质量的内在远期股息率是最高的，其次是中证红利，中证A50，沪深300指数的内在远期股息率为5.6%，相对应的当前全A的内在远期股息率为4%。
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当然，上述假设是不考虑估值变化的股息回报率，我们在此前多篇报告里面提到了，如果一旦企业自由现金流占比提升、中美两国利率均值下行或者ROE回升，高ROE高FCF策略还可能会有三轮估值修复的可能。不过这些假设都应该以经济企稳为前提假设。



（2）沪深300ETF 、科创50ETF、A50ETF在过去几个月份额持续增长，关注新增量资金范式



结构上，6月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、A50ETF、科创50ETF。我们在中期策略报告中讨论了被动投资崛起和ETF成为新增量资金范式的可能性。当前在趋势开始阶段，市场并不以为意，但是如果这个趋势加速，就可能形成经典的正反馈效应。

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（3）风格选择小结：高ROE高FCF龙头和科创龙头的双龙头双50组合



在当前市场风格层面，投资者仍然高度重视股票的股息率。然而，随着经济预期的逐渐企稳，投资者对于企业内生盈利增长和自由现金流比例提升的考量，将使得远期股息率和当期静态股息率的选择趋于不同。以沪深300质量指数为代表的高ROE高自由现金流龙头企业，其远期股息率在当前股票价格下更具吸引力，与中证A50和中证红利指数较为接近。同时，考虑到未来自由现金流比例提升、全球无风险利率下行以及ROE改善预期带来的估值提升空间，沪深300质量指数和中证A50预计仍有一定的估值提升潜力。
与此同时，鉴于三中全会可能对科技和科创领域给予更多关注和强调，当前科技领域在去年低基数的背景下，增速有望相对较高。此外，人工智能驱动的AI技术有望为科技领域带来更多的估值提升潜力。因此，在我们的半年度策略报告中，重新纳入对科技龙头企业和科创50指数的推荐。
目前，300ETF、中证A50ETF、科创50ETF持续流入，我们需要密切关注ETF成为继险资后又一股重要的持续增量资金的可能。
因此，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合，重点指数关注中证A50/300质量/科创50/科技龙头。


2、2024年7月行业和赛道选择方向



行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注中报业绩预期延续高增、景气边际改善的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。



（1）中报业绩预告的指引



从1-5月工业企业盈利来看，盈利改善仍有压力。1-5月规模以上工业企业利润同比增幅收窄，5月当月同比增速收窄至0.7%。1-5月全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%（1-4月为4.3%），单5月同比增速收窄至0.7%，前值4.0%。1-5月营业收入累计同比增长2.9%(前值2.6%)，营业收入利润率5.19%，同比提升0.02个百分点。三个月滚动来看，必需消费和医药有所改善，TMT、消费、医药保持正增长。

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从库存周期来看，出口链、部分资源品、TMT领域进入主动补库阶段，中游制造和必需消费仍处于库存去化阶段。预计库存去化较为充分以及库存回补的领域，业绩将迎来率先改善。

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综合工业企业盈利、库存周期以及行业景气度，预计中报业绩延续较高增速的领域主要集中在出口链、部分TMT行业以及必须消费领域；业绩有望边际改善的行业预计包含医药、工业金属、石油石化和部分中高端制造业。
1)出口链：白电、小家电、汽车零部件、航海装备、工程机械、纺织制造、家居用品等
一方面，截至目前我国出口领域表现仍然较为强劲，1-5月出口累计同比增长2.7%，细分行业中，1-5月份集成电路、家用电器、汽车、家具等分别录得28.47%、18.31%、16.63%、16.0%的较高增速，预计为二季度板块盈利带来较多增量。另一方面，截至一季度出口领域行业多数库存处于较低水平，如家用电器、家居用品、造纸、化学纤维、消费电子等，预计库存去化较为充分以及库存回补的领域，业绩将迎来率先改善。具体关注白电、小家电、汽车零部件、航海装备、工程机械、纺织制造、家居用品等。
2)部分TMT领域：如消费电子、半导体、光学光电子、计算机设备、通信设备等
半导体复苏周期明确，全球半导体销售额自去年11月转正以来 ，同比增幅持续扩大。截至4月份全球半导体销售额同比增幅扩大至15.8%，我国半导体销售额当月同比增长23.4%。1-4月份智能手机出货量同比增幅扩大至10.3%，面板、存储器等价格上行。AI大模型升级带来的算力需求旺盛，半导体、光模块、液冷等行业持续受益，中报业绩有望实现改善。
工业企业盈利显示1-5月计算机、通信和其他电子设备制造业利润累计同比增长75.8%。1-4月软件产业利润总额累计同比增幅扩大至14.3%。同时消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、光学光电子等处于主动补库阶段，预计中报业绩有望保持较改善趋势，实现相对较高增速。具体关注消费电子、半导体、光学光电子、计算机设备、通信设备等。
3)部分必须消费领域：白酒、饮料乳品、农产品加工、调味发酵品、纺织制造、养殖业等
二季度中观数据显示，消费服务领域延续复苏趋势。其中出行消费改善斜率放缓，一方面过去两年经历了疫后较为陡峭的复苏，基数较高，目前酒店餐饮等行业处于被动补库阶段；另一方面从近期五一、端午等假日消费来看，人均消费仍有待进一步提高。因此出行消费领域中报业绩增速预计放缓。
必需消费领域如食品饮料有望受益于二季度CPI增速的进一步改善，1-5月工业企业盈利显示农副食品、食品制造利润同比分别增长17.1%、12.4%；纺织服饰领域，受全球产业链分工影响，上游纱线、面料等主要受出口需求影响；下游纺织服装主要与内销关系更紧密，参考1-5月纺织业工业企业利润同比增长23.2%，叠加去年同期基数较低，预计纺织制造业中报绩有望改善至较高水平。此外二季度猪肉价格的上涨也有望带来养殖板块利润的进一步改善。
4)其他：医药、工业金属、石油石化、化学纤维等
医药制造业工业企业利润同比在4月份转正至2.3%，这也是自2022年以来首次转正，同时一季报显示医疗器械等细分行业库存处于低位，预计板块中报业绩在低基数背景下延续一季度的改善趋势。
资源品价格二季度先升后降，整体保持消费增长，板块中报业绩降幅有望进一步收窄，内部预计仍然较为分化。其中有色金属冶炼、化学纤维板块1-5月工业企业盈利同比增长80.6%和169.3%，增幅较前值明显扩大，预计中报业绩也有望实现改善。
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（2）前期表现、交易集中度和月度效应



前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中商贸零售、美容护理、社会服务、食品饮料等消费领域，传媒、计算机、电力设备、医药生物等科技成长领域。

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交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月多数行业成交和换手分位数有所降低，其中中高端制造业和科技领域成交和换手率分位数相对较高，如电子、汽车、计算机、机械设备、通信等，而地产链和消费领域交易和换手率分位数相对较低。

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日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年7月，相对较高概率出现超额出现在偏资源品和部分消费行业，如有色金属、钢铁、煤炭、农林牧渔、社会服务、食品饮料、轻工制造等。

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行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。



（3）关注新质生产力领域相关方向



前文提到，三中全会即将召开，新质生产力有望成为政策重点。自2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察调研时首次提出新质生产力。此后，新质生产力的内涵不断丰富。其中涉及到的行业，从去年9月的东北全面振兴座谈会上强调要积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，到今年6月全国科技大会、国家科学技术奖励大会和中国科学院第二十一次院士大会、中国工程院第十七次院士大会上的集成电路、工业母机、基础软件、先进材料、科研仪器、核心种源、新一代信息技术、人工智能、量子科技、生物科技、新能源、新材料等。

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在去年9月以来的新质生产力相关的一系列重要表述涉及的产业中，词频居于前列的有数字经济、新材料、人工智能、新能源、大数据、生物制造、商业航天、生命科学、绿色低碳产业、低空经济。这些细分赛道有望成为后续政策推进支持的重点，建议重点关注。

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（4）最新赛道和产业趋势的机会选择



7月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI手机、AI PC）、AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、

交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。

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从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。



3、总结



风格层面，当前位置，投资者仍然看重股票的股息率，但是如果在经济预期企稳后，考虑到企业内生的盈利增长、自由现金流占比提升，远期股息率和当期静态股息率的选择不同。以300质量为代表的高ROE高FCF龙头远期股息率在当前更高，中证A50和中证红利较为接近。同时考虑到未来自由现金流占比改善、全球无风险利率下行和ROE改善预期带来的估值提升，沪深300质量和中证A50还有一定的估值提升空间。
与此同时，由于三中全会的召开对于科技科创可能会有更多的着墨和强调，当前科技领域在去年低基数下增速有可能相对较高，而AI带动的人工智能有望给科技领域带来更多估值提升可能，因此，我们在半年度策略报告开始，重新加入对科技龙头和科创50的推荐。
因此，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合，重点指数关注中证A50/300质量/科创50/科技龙头。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。
7月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI手机、AI PC）、AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。


05

流动性：增量资金温和净流入



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▶ 国内政策与宏观流动性



⚫ 国内流动性：资金利率边际收紧，货币市场流动性相对宽松

国内流动性来看，6月逆回购净投放1360亿元；MLF缩量平价续作净回笼550亿元，国库现金定存净回笼700亿元，三者合计净投放110亿元。各品种资金利率整体稳中有升，R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近水平且边际小幅上行，但市场流动性整体充裕，临近6月末资金面边际收紧。同时，DR007与R007利差近两周有所走阔，显示资金分层现象仍存。

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⚫ 外部流动性：美联储降息预期升温，美元指数和美债利率反向

通胀方面，美国5月通胀数据超预期降温，核心通胀同比维持在近三年低位。美国劳工部12日公布的数据显示，今年5月美国CPI同比上涨3.3%，低于前值3.4%，环比增长0%，低于前值0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨3.4%，低于前值3.6%，延续了下降趋势，维持在近三年低位。

就业方面，5月美国失业率升至近两年最高，5月新增非农就业高于市场预期。美国劳工部6日公布的数据显示，5月美国新增非农就业27.2万人，预期值18.5万人，劳动参与率下降0.2%至62.5%，失业率上升0.1%至4%。尽管非农就业人数增长远超预期，但劳动参与率的下滑和失业率的上升，则意味着美国经济仍在降温。

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市场预期美联储9月降息及年内降息2次预期升温，美元指数和美债利率反向。虽然美联储宣布6月维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%不变，同时对未来政策指引，较3月份明显更加鹰派，最新利率预测点阵图将“年内降息三次”调整为“年内降息一次”，美国5月通胀数据降温市场对美联储9月降息与年内两次降息的预期持续升温，美债利率6月延续回落。此外，欧洲央行率先开启降息，欧美货币政策分化，欧元下跌导致美元走强，6月美元指数持续强势，非美货币被动贬值。

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▶ 股市资金供需



6月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡。资金供给端，ETF由5月净流出转为大幅净流入，贡献主力增量资金；公募基金小幅净流入；陆股通由5月净流入转为大幅净流出；融资资金转为净流出。资金需求端，重要股东由前期净减持转为小幅净增持；IPO小幅回升但仍处低位，再融资规模继续回落。6月的主力增量资金方面，ETF贡献主力增量资金，资金供需整体紧平衡。

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⚫ 外资



在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。6月北上资金净买入规模最高的行业包括电子、通信、公用事业等，净卖出规模较高的行业包括食品饮料、家用电器、非银金融等。根据托管机构进一步拆分，临近6月底托管于外资券商的北上资金大幅净流出，而托管于外资银行的北上资金由4月以来的持续净流出转为边际净流入。

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⚫ 基金发行与ETF申赎



6月偏股类公募基金发行规模再次回落，6月主动与被动偏股基金发行份额151亿份，较5月142亿份小幅回升。2024年5月，股票型公募基金份额较前一个月末增加250份，混合型基金份额减少312亿份，二者合计减少62亿份。考虑到当月新成立份额后，估算5月偏股类老基金净赎回222亿份，净赎回比例为0.36%，净赎回规模与前期基本持平。6月ETF逆势净申购，6月股票型ETF净申购568亿份，对应净流入737亿元。

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结构上，6月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、A50ETF、科创50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括沪深300、中证医疗、科创50ETF；半导体、人工智能、银行、通信设备等ETF明显净赎回。

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⚫ 私募基金



私募排排网数据显示，截止2024年6月14日，股票私募基金仓位指数为78.27%，相比于上一周小幅提升0.24个百分点，结束五连跌，其中百亿级私募仓位指数为72.66%，较上一周提高2.2个百分点，加仓动作明显。

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⚫ 融资资金



截止2024年6月27日，融资余额1.46万亿元，当月融资净流出328亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.33%，处于2016年以来的62.37%分位，较前期回升。6月市场震荡走低，融资资金由5月大幅净流入转为净流出，融资余额下降。

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⚫ 限售解禁与股东增减持



6月重要股东增持69亿元，减持69亿元，净增持0.48亿元，由前期的净减持转为净增持。2024年7月解禁规模为4024亿元，解禁规模较6月有所扩大，不同板块解禁规模来看，主板984亿元、创业板1236亿元、科创板1677亿元、北证126亿元。尽管7月解禁规模较有所扩大，但市场震荡调整状态下监管政策预计仍然维持收紧，未来重要股东二级市场净减持规模仍将保持低位。

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⚫ IPO及再融资



以发行日期为参考，6月共计5家公司IPO，合计募资规模43亿元，较前值25亿元小幅回升；定增发行募资规模72亿元，较前期64亿元小幅回升。随着三大交易所恢复IPO审核的正常流程，且当前IPO审核通过的规模较5月21亿元小幅回升至25亿元，未来IPO发行规模或将低位回升。

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▶ 总结



流动性方面，6月央行继续通过公开市场逆回购投放流动性，MLF缩量平价续作，各品种资金利率月末边际回升，但全月市场流动性相对充裕，资金分层现象仍存。外部流动性方面，欧央行先于美国降息，叠加欧洲6月PMI数据表现不及美国，美元指数震荡走强。尽管美联储6月点阵图预示年内仅会降息一次，但利率市场的定价依然坚信美联储将降息两次，美债利率震荡下跌，美元指数与美债利率走势明显分化。股市资金供需方面，6月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供给端ETF大幅度净流入为A股贡献主力增量资金，需求端仍处相对低位，资金供需整体紧平衡。



06

企业盈利和中观景气：关注盈利和景气改善领域



1. 工业企业盈利及中报业绩前瞻



▶ 工业企业盈利：TMT、消费、医药盈利三个月滚动同比保持正增长



从1-5月工业企业盈利来看，盈利改善仍有压力。1-5月规模以上工业企业利润同比增幅收窄，5月当月同比增速收窄至0.7%。1-5月全国规模以上工业企业实现利润总额27543.8亿元，同比增长3.4%（1-4月为4.3%），单5月同比增速收窄至0.7%，前值4.0%。1-5月营业收入累计同比增长2.9%(前值2.6%)，营业收入利润率5.19%，同比提升0.02个百分点。



三个月滚动来看，必需消费和医药有所改善，TMT、消费、医药保持正增长。上游资源品三个月滚动同比降幅收窄至-7.0%；中游设备去年同期基数较高，同比转负至-0.3%；基本消费品行业中，可选消费增长斜率放缓，必需消费增幅扩大；TMT制造业三个月滚动同比增幅收窄，医药制造业三个月滚动同比扩大至3.5%。



细分行业来看，1-5月盈利增速相对较高的行业主要包括：1）资源品领域：黑色、有色金属矿采业、化学纤维、有色金属冶炼等；2）消费品加工制造领域：食品加工、纺织业、家具、造纸、文娱等；3）中高端制造业领域的运输设备、汽车制造、TMT制造业等。

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▶ 主动补库及部分库存去化充分的行业，业绩有望率先改善



从库存周期来看，出口链、部分资源品、TMT领域进入主动补库阶段，中游制造和必需消费仍处于库存去化阶段。预计库存去化较为充分以及库存回补的领域，业绩将迎来率先改善。
⚫ TMT领域：大多库存增速处于较低水平，新增产能有限，未来随着新一轮科技周期的驱动，AI相关领域应用的逐渐落地，行业主动加库存的空间较大，业绩持续修复的动力较强，如消费电子、半导体、计算机设备、通信设备等主动补库领域；
⚫ 出口领域：代表性行业主要包括过去几个季度行业需求和业绩增速较高，产能和库存逐渐回升的家用电器、家居用品、造纸，以及库存中等偏低的通用设备、航运港口等，预计随着库存的回补，中报业绩有望持续改善；
⚫ 部分资源品和制造业领域：石油石化、化学纤维、化学原料等、化学制品、工程机械、专用设备、风电设备等。
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▶ 结合行业景气度，关注中报业绩持续改善或出现拐点的领域
综合工业企业盈利、库存周期以及行业景气度，预计中报业绩延续较高增速的领域主要集中在出口链、部分TMT行业以及必须消费领域；业绩有望边际改善的行业预计包含医药、工业金属、石油石化和部分中高端制造业。
1) 出口链：白电、小家电、汽车零部件、航海装备、工程机械、纺织制造、家居用品等
一方面，截至目前我国出口领域表现仍然较为强劲，1-5月出口累计同比增长2.7%，细分行业中，1-5月份集成电路、家用电器、汽车、家具等分别录得28.47%、18.31%、16.63%、16.0%的较高增速，预计为二季度板块盈利带来较多增量。另一方面，截至一季度出口领域行业多数库存处于较低水平，如家用电器、家居用品、造纸、化学纤维、消费电子等，预计库存去化较为充分以及库存回补的领域，业绩将迎来率先改善。具体关注白电、小家电、汽车零部件、航海装备、工程机械、纺织制造、家居用品等。
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2) 部分TMT领域：如消费电子、半导体、光学光电子、计算机设备、通信设备等
半导体复苏周期明确，全球半导体销售额自去年11月转正以来 ，同比增幅持续扩大。截至4月份全球半导体销售额同比增幅扩大至15.8%，我国半导体销售额当月同比增长23.4%。1-4月份智能手机出货量同比增幅扩大至10.3%，面板、存储器等价格上行。AI大模型升级带来的算力需求旺盛，半导体、光模块、液冷等行业持续受益，中报业绩有望实现改善。
工业企业盈利显示1-5月计算机、通信和其他电子设备制造业利润累计同比增长75.8%。1-4月软件产业利润总额累计同比增幅扩大至14.3%。同时消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、光学光电子等处于主动补库阶段，预计中报业绩有望保持较改善趋势，实现相对较高增速。具体关注消费电子、半导体、光学光电子、计算机设备、通信设备等。
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3) 部分必须消费领域：白酒、饮料乳品、农产品加工、调味发酵品、纺织制造、养殖业等
二季度中观数据显示，消费服务领域延续复苏趋势。其中出行消费改善斜率放缓，一方面过去两年经历了疫后较为陡峭的复苏，基数较高，目前酒店餐饮等行业处于被动补库阶段；另一方面从近期五一、端午等假日消费来看，人均消费仍有待进一步提高。因此出行消费领域中报业绩增速预计放缓。
必需消费领域如食品饮料有望受益于二季度CPI增速的进一步改善，1-5月工业企业盈利显示农副食品、食品制造利润同比分别增长17.1%、12.4%；纺织服饰领域，受全球产业链分工影响，上游纱线、面料等主要受出口需求影响；下游纺织服装主要与内销关系更紧密，参考1-5月纺织业工业企业利润同比增长23.2%，叠加去年同期基数较低，预计纺织制造业中报绩有望改善至较高水平。此外二季度猪肉价格的上涨也有望带来养殖板块利润的进一步改善。
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4) 其他：医药、工业金属、石油石化、化学纤维等
医药制造业工业企业利润同比在4月份转正至2.3%，这也是自2022年以来首次转正，同时一季报显示医疗器械等细分行业库存处于低位，预计板块中报业绩在低基数背景下延续一季度的改善趋势。
资源品价格二季度先升后降，整体保持消费增长，板块中报业绩降幅有望进一步收窄，内部预计仍然较为分化。其中有色金属冶炼、化学纤维板块1-5月工业企业盈利同比增长80.6%和169.3%，增幅较前值明显扩大，预计中报业绩也有望实现改善。
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综合以上：
⚫ 参考1-5月工业企业盈利和二季度中观景气数据，预计中报盈利改善仍有压力；
⚫ 结合工业企业盈利、库存周期、行业中观景气度等维度，预计中报业绩有望延续较高增速或的领域主要集中在：1) 出口链相关领域，二季度仍保持较高出口增速，并且多数库存处于较低水平，如白电、小家电、汽车零部件、航海装备、工程机械、纺织制造、家居用品等；2）部分TMT领域，随着全球半导体周期的复苏和AI大模型升级带来的算力需求旺盛，消费电子、半导体、通信设备等二季度均处于主动补库状态，多项中观指标持续改善；3）部分必需消费仍有望录得较高业绩增速，食品饮料、纺织服饰、养殖等受益于价格回升或出口高增的领域；
⚫ 此外医药、工业金属、石油石化、化学纤维等工业企业盈利目前修复较好，叠加较低基数或价格的上涨，中报业绩有望边际改善。
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2. 6月行业景气度总览及细分领域变化
6月份景气较高的领域主要集中在消费服务、信息技术领域，部分中游制造板块延续改善。资源品板块细分行业价格多数下跌，部分机械设备和电子产品销量持续改善，金融地产相对偏弱，公用事业燃气、电力等价格上涨。
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⚫ 上游资源品：煤炭、钢材、多数金属价格下跌，水泥、原油、部分 化工品 价格上行



煤炭、钢材价格下跌，6月份南华工业品价格月环比下行4.58%。钢材方面，6月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯、螺纹钢价格下行，港口铁矿石库存、唐山钢坯库存上行，主要钢材品种库存下行。煤炭方面，6月秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格、焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存、京唐港炼焦煤库存上行。



6月全国水泥价格指数上行，东北、西北、华北、西南、中南地区水泥价格指数上行，长江、华东地区水泥价格指数下行；玻璃期货价格下行。

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6月国际原油价格上行，化工产品价格指数下行。截至6月27日，6月Brent原油现货价格月环比上行9.07%，WTI原油现货价格月环比上行3.84%。截至6月26日，6月化工产品价格指数月环比下行0.38%，无机化工品期货价格多数下跌，硫酸价格略微上涨；有机化工品期货价格涨跌分化，其中纯苯、燃料油、二甲苯等价格涨幅居前，PVC、甲醇、DOP等价格跌幅居前。化学纤维方面，涤纶长丝价格上行。农化制品方面，磷酸一铵价格上行。



6月工业金属价格多数下跌，库存涨跌分化。铅价格上行，铜、铝、锌、锡、钴、镍价格下行；LME库存方面，铜、铜、镍、铅库存上行，铝、锌、锡库存下行。贵金属方面，黄金现货价格下行，期货价格略微上行，白银期现价格下行。

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⚫ 中游制造业：工程机械销量改善，汽车产销同比增幅收窄
5月主要企业工程机械销售当月同比部分回暖。主要企业装载机销量同比由负转正至10.10%，叉车销量同比增幅收窄13.70个百分点至10.20%，压路机销量同比由负转正至0.22%，汽车起重机销量同比跌幅扩大5.30个百分点至-25.90%，内燃机销量同比增幅收窄9.33个百分点至0.06%。
5月工业机器人、包装专用设备产量三个月滚动同比增幅扩大。5月工业机器人产量当月同比增幅收窄至14.10%，三个月滚动同比增幅扩大3.57个百分点至15.53%；5月包装专用设备产量当月同比增幅收窄至6.10%，三个月滚动同比增幅扩大至5.20%。
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5月汽车、乘用车产销同比增幅收窄，新能源产销三个月滚动同比增幅扩大。5月汽车产销同比增幅分别收窄至1.70%和1.50%，三个月滚动同比转正至6.17%、6.90%；乘用车产销同比分别上升2.00%和1.20%，其中产量三个月滚动同比转正至7.29%，销量三个月滚动同比增幅扩大至7.53%；新能源汽车产销同比分别上涨31.90%和33.30%，三个月滚动同比增幅分别扩大至34.87%和34.03%，市场占有率达到39.50%。

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⚫ 消费服务：社零增速回升，民航客座率、货邮周转量当月同比增速上行



5月份社会消费品零售总额39211亿元，同比增长3.7%，限额以上企业消费品零售总额同比增长3.4%；5月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.3%（前值0.3%），食品类CPI同比增长-2.0%（前值-2.7%）。

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6月主产区生鲜乳价格较上月下行。白酒批发价格总指数、名酒批发价格总指数下行。猪肉、生猪价格上行，自繁自养生猪养殖利润扩大，外购仔猪养殖利润缩小。肉鸡苗平均价格下行，全国鸡肉市场价上行。蔬菜价格指数上行，棉花期货价格下行，玉米期货价格下行。



6月电影票房收入、观影人数、电影上映场次环比均上行。6月柯桥纺织指数上行。5月民航正班客座率为81.90%，当月同比增长7.6个百分点。5月民航货邮周转量为29.01亿吨公里，当月同比增长20.40个百分点。

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⚫ 信息技术：全球半导体销售额同比增幅扩大，5月LCD出货量月环比上行



4月全球半导体销售额同比增幅扩大，其中美洲销量同比增幅扩大，中国和亚太地区销量同比增幅收窄，欧洲、日本销量同比延续下跌。



5月集成电路进、出口金额同比增幅扩大，当月贸易逆差收窄。5月集成电路出口当月同比增幅扩大10.67个百分点至28.47%，三个月滚动同比增幅扩大8.09个百分点至19.26%；5月集成电路进口当月同比增幅扩大1.56个百分点至17.34%，三个月滚动同比增幅扩大5.35个百分点至11.69%。

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6月液晶电视面板价格月环比持平，液晶显示器价格月环比下行。6月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格与上月持平，同比分别上行8.11%、4.84%、10.57%，23.8寸液晶显示器面板价格月环比下行0.67%至44.70美元/片。



5月LCD出货量同环比均上行，内部表现分化。5月TV LCD出货量同比下行2.31%，NB LCD出货量同比上行14.14%，LCD显示器出货量同比上行9.70%。

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⚫ 金融地产：A股换手率、成交额下行，地产开工端和销售端边际回暖



货币市场净投放，隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比上行。截至6月28日，隔夜/1周/2周SHIBOR较上月末分别上行8bp、21bp、19bp；截至6月27日，1天/7天/14天银行间同业拆借加权利率较上月末分别上行12bp、29bp、22bp。汇率方面，截至6月28日，美元兑人民币中间报价7.1268，较上月末上行0.23%。债券收益率方面，截至6月27日，6个月/1年/3年期国债到期收益率较上月末分别下行12bp、11bp、14bp。货币市场方面，截至6月27日，5月货币市场净投放960亿元。



A股换手率、成交额下行。截至6月27日，6月上证主板A股月均换手率环比下行0.11个百分点至0.63%；沪深两市月均日成交额环比下行16.4%至6648.17亿元人民币。

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地产开工端和销售端边际回暖。截止6月23日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比上行3.16个百分点，30大中城市商品房成交面积当周值月环比上行15.22%。截止6月23日，全国二手房出售挂牌量指数月环比上行1.47%。截至6月27日，6月重点10城二手房成交面积同比上行10.6%，增幅较5月(不含五一假期)扩大8.3%。1-5月份房屋新开工面积、房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额累计同比降幅收窄、商品房销售面积累计同比降幅扩大。房地产开发投资完成额累计同比降幅扩大，房地产开发资金来源累计同比降幅收窄。

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⚫ 公用事业：天然气价格上行，我国发电量和用电量累计同比增幅收窄



我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至6月27日，我国天然气出厂价报4429元/吨，较上月上行1.65%。英国天然气期货结算价报82.36便士/色姆，较上月上行0.56%。



1-5月我国发电量累计同比增幅有所收窄，从前4月的6.10%下行至5.50%。细分项目中火电、风电、核电产量累计同比增幅收窄，水电、太阳能产量累计同比增幅扩大。1-5月全社会用电量累计同比增幅较前值收窄0.4个百分点至8.60%。



1-5月制造业固定资产投资累计完成额同比上行9.60%，增幅较前值收窄0.10个百分点。1-5月铁路固定资产投资完成额累计同比增幅达10.87%，较前值扩大0.41个百分点。1-5月基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资累计完成额同比上行5.70%，较前值收窄0.30个百分点。

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▶ 中观景气和行业推荐小结



盈利方面，参考1-5月工业企业盈利和二季度中观景气数据，预计中报盈利改善仍有压力；结合工业企业盈利、库存周期、行业中观景气度等维度，预计中报业绩有望延续较高增速或的领域主要集中在：1) 出口链相关领域，二季度仍保持较高出口增速，并且多数库存处于较低水平，如白电、小家电、汽车零部件、航海装备、工程机械、纺织制造、家居用品等；2）部分TMT领域，随着全球半导体周期的复苏和AI大模型升级带来的算力需求旺盛，消费电子、半导体、通信设备等二季度均处于主动补库状态，多项中观指标持续改善；3）部分必需消费仍有望录得较高业绩增速，食品饮料、纺织服饰、养殖等受益于价格回升或出口高增的领域；4）此外医药、工业金属、石油石化、化学纤维等工业企业盈利目前修复较好，叠加较低基数或价格的上涨，中报业绩有望边际改善。



景气方面，6月份景气较高的领域主要集中在消费服务、信息技术领域，部分中游制造板块延续改善。上游资源品价格普遍回落，水泥和部分化工品价格上行；中游部分机械设备销量同比改善，光伏产业链价格仍下行；消费服务领域猪肉价格低位回升，柯桥纺织指数上行；信息技术领域集成电路进出口、全球半导体销售额同比增速均扩大。房屋新开工和竣工面积同比降幅收窄，商品房销售略有 改善。



综合盈利、行业景气和交易等维度，7月份我们建议关注重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备、通信服务）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）、机械（工程机械）、公用事业（电力）等行业。

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07

赛道及产业趋势投资



1、7月赛道和产业趋势重点关注



7月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI手机、AI PC）、AI算力（AI芯片、存储、光模块、PCB、

交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。

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从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及双碳周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。



（1） 未来一个月主题投资重要事件前瞻

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（2）关键产业趋势与主题变化：国产大模型、人形机器人、AI智能终端

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（3）赛道投资关注方向专题：华为开发者大会开幕，“纯血鸿蒙”打破移动系统两极格局



北京时间6月21日，华为年度开发者大会于东莞开幕，大会上Harmony OS NEXT 全场景智能操作系统发布，基于华为云盘古AI大模型5.0。这是华为自研操作系统再面向全体用户交出的AI 时代答卷。经历经了10年的筹划，华为在2023年提出的HarmonyOS NEXT 项目预览并与安卓分庭抗礼，现正式于2024年开发者大会上宣布进入Beta开发者测试阶段，对此，华为公司给出2024年第四季度将正式投入商用的信号。届时，鸿蒙生态系统将成为独立于苹果和安卓生态系统之外的第三大智能生态系统。



鸿蒙系统自宣布独立开发和进入Beta测试阶段以来，2024年第一季度市场份额全球从2%增长到4%，其中在中国地区暴增至17%，已经超过IOS生态系统的16%市场份额。

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HarmonyOS NEXT底层逻辑脱离了linux内核, 仅支持鸿蒙内核和Hap格式的安装包。此项变动带来整体性能提升超过10.7%，同时搭载HarmonyOS NEXT系统的整机性能相较于2023年发布的HarmonyOS 4提升30%。



▶ HarmonyOS NEXT 形成多终端生态互联

经过从2023年下半年华为专业团队与应用厂商的洽谈，HarmonyOS NEXT 应用生态得到了广泛的支持和初步成果。目前已有4000多个应用明确计划迁移至鸿蒙操作系统，1500应用已完成上架。据华为公司的最新数据显示，鸿蒙生态设备数量已超9亿台，开发者联盟月活跃度达到450万，开发者服务器调用达到每月827亿次。



对比鸿蒙三代智能操作系统，设计师重新设计了OS的全场景体验。较上一代鸿蒙系统提升了3倍的连接速度，4倍的设备连接数量以及降低了20% 的功耗。这使得HarmonyOS NEXT支持用户能够流畅使用更多应用。除支持更多外部应用外，鸿蒙原生应用也在此次的HarmonyOS NEXT系统中得到全面升级，除更新了AIGC的图像生成和视频优化之外，鸿蒙系统进一步优化通话和文本智能。鸿蒙系统搭载了业界首创的AI 声音修复功能，能够解析发音，通过大数据和AI自我学习辅助言语障碍的人群交流。

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▶星盾安全架构帮助Harmony打造纯净安全的应用环境



华为鸿蒙系统重构安全架构，确保在开发、上架、运行三个环节的全流程纯净安全。为保障开发者应用不被篡改，鸿蒙系统规定不符合安全要求的应用无法上架，未经过安全测试的代码无法运行。为了规避应用随意索取权限等行为，HarmonyOS NEXT重新定义应用获取隐私数据的规则，禁止开放九类不合理的权限，从源头上降低隐私泄露风险。创新的安全访问机制，将隐私管理方式从管权限转变成管数据。例如当应用访问用户图库时，应用只能访问用户指定的图片而不是整个图库；当应用访问电话簿联系人信息时只能访问指定的联系人而不是读取所有联系人的联系方式。HarmonyOS NEXT还注重数据高安，采用硬件级加密系统级文件，做到“一人一密”当接收者收到文件时无需通过应用而是只有授权的用户才能打开。

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▶ 盘古AI 底座+鸿蒙生态赋能“小艺智能体”和“人形机器人



华为进一步将AI 融入系统，其中小艺智能语音助手升级为小艺智能体，可在端云大模型协同和意图框架的加持下获得更好的场景感知，识图能力和用户语言理解能力。对比传统手机的AI交互界面，小艺智能体无处不在，无需用户呼叫出人机对话界面，用户可以直接降需要提取，翻译，润色的文字或图片通过全局拖拽的方式放入小艺智能体的对话框，交由智能体自动处理。小艺智能体还能够支持快速提取信息，行程时间安排和路线规划可以直接跟随收到的参会邮件同步提供给用户。随着小艺智能体在鸿蒙系统中发布，未来AI+手机的元素降越来越成为多家手机厂商包括苹果，三星在内的一大重要买点，形成智能科技竞争新市场。



相较于2023年提出的盘古大模型3.0，Harmony OS NEXT 整合了星盾安全架构，让应用全生命周期得到安全保证，并通过分布式技术和一次开发多端部署形成了小艺智能体等原生智能应用的AI模型再学习和迭代的多重目的。Harmony intelligence 对标 Apple Intelligence, 为客户提供图像智能，音频智能以及数据安全和隐私保护。

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值得注意，2024华为开发者大会现场现身人形机器人。基于盘古大模型5.0多模态数据训练（包含文本，图像，视频等多项鸿蒙生态数据）， 人形机器人能够实现任务规划，任务执行和运动控制等一系列的逻辑链条。这使得机器人能够完成10步以上的复杂任务规划并进行同步多任务处理。独立的鸿蒙生态设备所提供的数据辅助机器人完成逻辑推理以及模仿人类进行常见物体的操控。大模型同时应用于工业机器人，无人车，无人机等其他AI 领域。



▶ 华为开发者大会广聚人才，为中国式AI奠基



HarmonyOS NEXT建立时创造了一个共赢开放的创新平台。华为通过鸿蒙生态学堂的创办，充分发挥鸿蒙学堂进校园的优势，从提出至今已有435万+的人参与200多个产学合作项目，能聚更多合作伙伴为消费者打造鸿蒙生态系统。

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▶ 华为云盘古大模型5.0，昇腾AI云服务加速模型开发



除在电子设备上的应用外，AI大模型5.0在全系列、多模态、强思维三个方面全新升级。盘古大模型将在自动驾驶、工业设计、建筑设计、具身智能、媒体生产和应用、高铁、钢铁、气象等领域的丰富创新应用和落地实践，持续深入行业解难题。

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对于盘古AI必须的云服务华为进行了持续优化，业界万亿参数模型训练的平均无中断时长约2.8天，昇腾AI云服务

可实现40天无中断；业界平均集群故障恢复时间约60分钟，昇腾AI云服务可以缩短到10分钟，同时能将大模型的资源开通时间从月级缩短到天级，加速大模型的开发。高性能的云服务器支持超500+华为技术专家进行同步数据库搭建，软件开发，盘古大模型数字内容生产（相对于Apple intelligence 能够使下任意时长的实时互动），以及数据安全等任务。

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▶ 提供大模型解决方案，打造下一代云基础设施



在盘古大模型的训练和使用中存在现阶段科技发展普适性的“算力墙”“内存墙”等问题，华为给出的解决方案是新一代的CloundMatrix 云基础设施。将传统的以CPU为中心的主从架构，演进为多元算力对等全互联架构；并通过高速互联网络协议，将CPU、NPU、GPU等算力资源全部互联和池化，从而把AI算力从单体算力演进到矩阵算力。同时针对内存墙的问题华为云正式发布EMS弹性内存存储服务，基于Memory Pooling专利技术，通过显存扩展、算力卸载、以存代算等三大手段来打破内存墙。

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华为云已经在贵安、乌兰察布和芜湖，构建了三大AI算力中心CloudOcean；同时也在华北、华东、华南等热点区域部署了AI算力资源池CloudSea；还通过华为云CloudLake和CloudPond边缘云平台，将AI算力推到客户身边，提供最低时延的AI训推服务。



▶ 多模态精准理解和可控生成，业界首创STCG技术



除在电子设备上的应用外，AI大模型5.0在全系列、多模态、强思维三个方面全新升级。盘古大模型将在自动驾驶、工业设计、建筑设计、具身智能、媒体生产和应用、高铁、钢铁、气象等领域的丰富创新应用和落地实践，持续深入行业解难题。



聚焦自动驾驶、工业制造和建筑等多个行业场景，盘古大模型通过综合语言大模型，模态大模型，视觉大模型和科学计算大模型达到支持10K分辨率理解多模态内容。在生成方面通过业界首创STCG（可控时空生成）技术控制生成符合物理规律的分析，最终大规模生成和实际场景相一致的内容。



在智能驾驶方面，盘古大模型5.0通过创新的可控时空生成技术，结合场景视频生成、4D BEV视频生成、自动驾驶仿真库及路网信息，能更好地理解物理规律，大规模生成和实际场景相一致的驾驶视频数据，还可以灵活增加控制条件，生成不同路况、不同光照、不同天气的训练视频数据，加速自动驾驶技术的快速成熟。通过收集车身四周和多种天气变化下的形成个视频加速自动驾驶的自我学习和训练。

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在重塑高铁方面，盘古大模型5.0和巡检机器人的结合解放了人工巡检，同时可以精准识别一列动车的3.2万个顶点，覆盖8大类，350多种复杂故障，帮助高铁提升运营效率。AI大模型主力多模态融合判断能力，通过二位图片+三位点云+激光光谱等多模态融合诊断技术使得故障识别精准率达到98%。



（4）赛道和产业核心中观数据变化



▶ AI+：全球 AI网站访问量涨多跌少



5月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十的有7家访问量上涨，其中ChatGPT访问量上涨39.60%，Character AI访问量上涨21.56%，Shop上涨13.57%，国内AI产品榜排名前十家访问量均上涨。从手机端AI应用看，5月全球下载量（不包括国内安卓）排名前四为ChatGPT、Remini、Canva和Duolingo，国内下载量（不包括国内安卓）排名前四为美图秀秀、豆包、百度网盘云一朵和文心一言。

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▶ 电动车：5月国产新能源销量整体上升，问界、蔚来同比大涨，6月锂电材料价格整体稳定



5月新能源车销量环比上升，动力电池装机环比上升，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，5月新能源车销量95.49万辆，环比上升12.35%，同比上升为33.26%，渗透率升至36.8%；5月动力电池装机39,900兆瓦时，同比上升41.20%，环比上升12.71%；5月充电桩保有量304.94万个，同比增长46.34%。

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5月国产新能源销量整体上升，销量为95.49万量，环比上升12.35%，极氪、蔚来同比大涨。第一梯队来讲，比亚迪、埃安5月销售量分别为33.18万辆、4万辆，分别环比上升5.93%、42.50%。第二梯队车企及部分新势力车企5月表现比较理想，理想环比上升35.80%、蔚来环比上升31.52%，零跑、极氪、小鹏5 月销量环比上升分别为21.06%、15.71%、8.02%。极氪和蔚来表现亮眼，同比大涨。5月份，极氪交付18,616辆，同比大增115%，环比增涨15.71%。蔚来交付新车20,544辆，同比增长233.78%，环比增长31.52%。

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6月以来，锂电材料价格整体下降。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为4000元/吨（截至24/6/28），碳酸锂价格为9.15万元/吨（截至24/6/28）。

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▶ 光伏：4月新增装机量同比增速下降，5月组件出口金额同比降幅扩大，6月光伏上游环节价格普遍下跌



光伏4月新增装机量同比增速略微下降，5月组件出口金额同比降幅扩大，6月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，4月我国光伏新增装机数为14.37GW，同比下降1.90%；5月组件出口金额为28.27亿美元，同比降幅由前一月的36.09扩大至38.58%。6月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至2024年6月28日当周，硅料价格为39元/KG；单晶182/210硅片价格为1.10/1.65元/片，月环比分别下降21.4%和25.0%。

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▶ 风电：5月出口环比由负转正



5月风电出口环比由负转正，上行至45.02%。根据CEC数据显示，2024年一季度公开招标约23.3GW，同比下降12.1%。

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▶ 绿电：5月太阳能发电同比增速扩大，风电发电同比降幅缩小



5月太阳能发电同比增速扩大，4月风电发电同比降幅减少。数据显示，5月太阳能发电量环比上行14.22%，同比增速29.10%，较前一月同比增速扩大7.7个百分点；4月太阳能利用小时数为373小时，同比下降18小时，环比下降17小时。风电方面，5月风电发电量同比降幅减少，下降3.3%；环比下降4.47%，4月风力发电利用小时数为193小时，同比下降58小时，环比下降30小时。

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▶ 储能：2023年我国电化学储能装机量高增，截至第四季度占总规模近39.1%



储能规模不断提升。截至2023年第四季度，我国电化学储能累计装机33.82GW，占全国储能累计装机规模的近39.1%；全国抽水蓄能累计装机51.38GW，占总规模的59.4%。

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▶ 新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车4月销量上行



电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-5月电网建设投资完成额累计同比增长21.6%，同比增速较前一月下行3.3%；1-5月电源建设投资完成额累计同比增长6.5%，同比增速较前一月上行1.3%；4月燃料电池车销量285辆，相较于3月的223辆月销量环比上升28%，1-4月销量累计同比增幅16.8%。

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▶ 半导体：4月我国半导体销量同比增长，4月我国智能手机出货量滚动值同比增长25.48%



4月我国半导体销量同比增长，4月我国智能手机出货量滚动值同比增长25.48%，4月集成电路产量同比增长31.9%。4月我国半导体销售量达到141.7亿美元，同比增长23.4%；4月我国智能手机出货量滚动值同比增长25.48%，环比由负转正；5月集成电路产量同比增长17.30%。

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▶ 工业自动化：5月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加



5月我国金属切削机床同比上升，工业机器人产量同比增加。5月我国金属切削机床产量为5.90万台，同比增幅8.79%，较前一月增速下降8.86个百分点；工业机器人产量持续回升，同比增加28.18%，环比上升2.22%。

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另外，4月日本切削机床订单同比降幅由前一月的-7.11%扩大至-14.38%，工业机器人订单同比降幅由前一月的—23.99%收窄至-12.64%。

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▶ 白酒：6月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，5月酒类线上销售额同比增长42.7%



6月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，5月酒类线上销售额同比增长42.7%。6月茅五泸高端白酒价格均值同比下降11.3%。酒品大类来看，5月酒类线上销售均价上升至459.53元/件，环比上升37.43%，线上销售均价同比增加48.28%。

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2、重要政策梳理



6月政策端来看：1）重要会议方面，本月召开一次深改委会议、政治局会议，及两次国常会；2）总量政策方面，本月设备更新及消费品以旧换新政策持续落地，十三部门联合印发《交通运输大规模设备更新行动方案》、财政部等四部门发布关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知、推动大规模设备更新和消费品以旧换新部际联席会议制度正式建立；3）资本市场上，新“国九条”政策体系不断完善，配套政策持续出台；4）房地产方面，北京需求侧政策进一步放松，自然资源部研究出台18条措施推动闲置存量土地处置；5）产业政策方面， 新质生产力方面，本月出台政策主要聚焦车路云一体化、人工智能、大飞机研究；双碳方面，本月聚焦于节能降碳。



（1） 重要会议



本月召开了一次深改委会议，聚焦企业制度、农民收益保障与科技创新环境。6月11日，中央全面深化改革委员会第五次会议召开，审议通过了《关于完善中国特色现代企业制度的意见》、《关于健全种粮农民收益保障机制和粮食主产区利益补偿机制的指导意见》、《关于建设具有全球竞争力的科技创新开放环境的若干意见》等文件。政治局会议方面：6月27日，中共中央政治局召开会议，研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，提出7月15日至18日召开党的二十届三中全会。



本月召开两次国常会，主要聚焦公共卫生应对法、护士队伍与保密法、促进创业投资与房地产市场研究、医疗保险与公司法管理制度。具体来看：1）6月7日，李强主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资高质量发展的政策举措，听取关于当前房地产市场形势和下一步工作考虑的汇报，审议通过《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》和《国务院关于实施〈中华人民共和国公司法〉注册资本登记管理制度的规定（草案）》，讨论《中华人民共和国突发公共卫生事件应对法（草案）》；2）6月26日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取关于贯彻落实全国生态环境保护大会精神全面推进美丽中国建设工作情况的汇报，研究利用外资工作，部署加强技能人才培养着力解决结构性就业矛盾工作，审议通过《关于加强护士队伍建设优化护理服务的指导意见》和《中华人民共和国保守国家秘密法实施条例（修订草案）》。

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（2） 总量政策



在总量政策方面，设备更新消费品以旧换新仍为稳增长的主要抓手。设备更新及以旧换新的《行动方案》印发后，政策体系逐步完善，各部委的支持政策逐步落地。截止六月，据不完全统计，国家发改委、政财部、交通运输部等多部门印发相关政策，推动大规模设备更新及消费品以旧换新。具体来看，1）6月7日，十三部门联合印发《交通运输大规模设备更新行动方案》，提出到2028年，船舶运力结构得到有效改善；新能源公交车辆推广应用持续推进；重点区域老旧机车基本淘汰，实现新能源机车规模化替代应用；邮件快件智能安检设备广泛推广使用，寄递领域安检能力大幅提升；北斗终端应用进一步提升；交通运输行业碳排放强度和污染物排放强度不断降低，污染物排放总量进一步下降；2）6月19日，由国家发展改革委牵头、21家部门和单位参与的推动大规模设备更新和消费品以旧换新部际联席会议制度正式建立，凝聚合力推进相关方案落细落实3）6月25日，财政部等四部门发布关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知。通知指出，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点。按照相关贷款资金划付供应商账户之日起予以贴息，贴息期限不超过2年。

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区域政策方面，据不完全统计，六月成都、广东、青海等地区分别推出《成都市推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、广东省金融支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策宣讲暨政银企融资对接会、《青海省教育领域重大设备更新实施方案》，以旧换新区域性支持政策进一步落地。

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（3） 资本市场



新“国九条”政策体系不断完善，配套政策持续出台。在4月12日国务院出台新“国九条”后。此后。证监会接连发布新“国九条”配套政策。本月，重点从量化落地、科创板改革等多方面优化政策体系。

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（4）房地产



自四月政治局会议以来，房地产政策思路发生变化，从以“三大工程”为主的供给侧思路，转向以收储为主的需求侧思路。



需求侧方面，本月聚焦于收储、住房相关政策的调整。北京需求侧政策进一步放松，自然资源部研究出台18条措施推动闲置存量土地处置。具体来看， 1）6月24日，北京市住建委多部门发布《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，明确实施调整商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限，调整住房公积金个人住房贷款最低首付款比例，支持多子女家庭改善性住房需求，提高购买绿色建筑等住房的公积金贷款额度，组织开展住房“以旧换新”活动等政策措施。2）同日，自然资源部开展视频培训，针对当前盘活房地产存量土地存在的利用难、转让难、收回难等问题，自然资源部会同国家发展改革委等部门结合各地实践探索，研究出台了三个方面18条政策措施。

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（5）产业政策



六月主要有两大方向的产业政策值得关注：1）新质生产力，本月出台政策主要聚焦车路云一体化、人工智能、大飞机研究。具体来看，工信部等四部门发布消息，首批确定由9个汽车生产企业和9个使用主体组成的联合体等；2）双碳。具体来看，国家发改委联合五部门印发《钢铁行业节能降碳专项行动计划》、《水泥行业节能降碳专项行动计划》、《合成氨行业节能降碳专项行动计划》等政策。



▶ 新质生产力



新质生产力主要聚焦于车路云一体化、人工智能、大飞机研究。



车路云一体化方面，6月7日，工信部等四部门发布消息，首批确定由9个汽车生产企业和9个使用主体组成的联合体，包括比亚迪、一汽、长安、广汽、蔚来等车企，在北京、上海、广州等7个城市展开智能网联汽车准入和上路通行试点，试点产品涵盖乘用车、客车以及货车三大类。6月21日工信部发布2024年汽车标准化工作要点，其中提到，加大智能网联汽车标准研制力度。



人工智能：6月6日，广东省发布关于《人工智能赋能千行百业的若干措施》。内容包括：建设适配芯片的开发生态，面向家电家居、安防监控、医疗设备等，加大高性能、低功耗的端侧芯片开发生产。鼓励企业通过集成处理器、射频通信、智能传感器、存储器等，推进通信、显示、音频等模组研发。培育芯片创新发展生态，探索存算一体、类脑计算、芯粒、指令集等芯片研发与应用，推动面向云端和终端的芯片应用，推广高性能云端智能服务器。到2027年，人工智能芯片生态体系初步建成。智能网联支撑新能源汽车。打造集安全出行、智慧生活、移动办公等功能于一体的智能网联汽车终端。发展无人出租车、智能公交、智能重卡等智能网联终端，鼓励智能化、一站式交通出行服务应用。到2027年，新能源汽车年产量达到350万辆以上等。



大飞机研究：6月14日，工业和信息化部、国家自然科学基金委员会签署合作协议，共同设立大飞机基础研究联合基金。工业和信息化部党组书记、部长金壮龙，国家自然科学基金委员会党组书记、主任窦贤康，工业和信息化部党组成员、副部长辛国斌，国家自然科学基金委员会党组成员、副主任王希勤出席活动。大飞机基础研究联合基金由工业和信息化部、国家自然科学基金委员会共同出资设立，聚焦大飞机领域国家重大战略需求，围绕大飞机长期面临的安全可靠、绿色环保、智能高效、经济便捷等发展需要，支撑开展基础性、前瞻性和创新性研究。

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▶ 双碳



双碳方面，国家发改委联合五部门发布《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，《水泥行业节能降碳专项行动计划》，《合成氨行业节能降碳专项行动计划》以及炼油行业节能降碳专项行动计划》。此外，6月5日，国务院办公厅《关于建立健全生态产品价值实现机制的意见》重点任务落实，确定北京市延庆区等10个地区为首批国家生态产品价值实现机制试点，浙江省丽水市、江西省抚州市继续开展试点工作，试点期限为2025—2027年。

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附录



▶ 估值



⚫ 整体情况



六月末全部A股绝对估值水平为13.8X（处于2010年以来29.5%分位），相比五月末下行0.5x。



六月末非金融A股绝对估值水平为18.7X（处于2010年以来24.9%分位），相比五月末下行0.8x。

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⚫ 板块变化



六月末创业板绝对估值水平为 27.8X（处于 2010 年以来 0.5%分位），相比五月末下行 2.1X。



六月末中小企业板绝对估值水平为 19.8X（处于 2010 年以来 2.0%分位），相比五月末下行 0.9X。

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六月末大盘成份股绝对估值水平为11.6X（处于2010年以来50.0%分位），相比五月末下行0.2x。



六月末中盘成份股绝对估值水平为13.8X（处于2010年以来11.9%分位），相比五月末下行0.4x。

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六月末小盘成份股绝对估值水平为19.6X（处于2010年以来9.0%分位），相比五月末下行1.6x。



六月末沪深300绝对估值水平为11.5X（处于2010年以来43.2%分位），相比五月末下行0.1x。

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六月末中证500绝对估值水平为18.3X（处于2010年以来16.5%分位），相比五月末下行1.0X 。



六月末中证1000绝对估值水平为21.0X（处于2010年以来6.3%分位），相比五月末下行1.8X。

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⚫ 行业变化

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分行业来看，国防军工、电子、计算机、美容护理、医药生物的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、煤炭、石油石化、家用电器水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

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⚫ 全球对比



与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等水平。

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⚫ 全球对比

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