开源证券晨会0619

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丨地产现实预期双弱或打开政策加码空间；5月电商数据分析
开源证券研究所 2024-06-19 08:06 上海


观点精粹



总量视角





【宏观经济】地产现实预期双弱或打开政策加码空间——宏观经济点评-20240618



行业公司





【银行】“补息”取消后的存贷跟踪——5月央行信贷收支表要点解读-20240618

【食品饮料】5月电商数据分析：白酒需求淡旺季分明，大众品复苏中仍现分化——行业点评报告-20240617

【非银金融】5月人身险保费增速延续改善，财险景气度回升——行业点评报告-20240617

【农林牧渔】白鸡磨底蓄势供给逐步收缩，黄鸡价格上行景气抬升——行业点评报告-20240617

【医药：迈瑞医疗(300760.SZ)】高耗+设备整体解决方案落地与数智化发展可期——公司信息更新报告-20240618



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研报摘要

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何宁  宏观经济首席分析师

证书编号：S0790522110002

【宏观经济】

地产现实预期双弱或打开政策加码空间——宏观经济点评-20240618



1、生产端：工业生产下滑，服务业小幅回暖



工业生产小幅下滑。一方面源于工作日数减少，另一方面产销压力或对工业生产形成一定制约。分行业来看，装备制造业和高技术制造业增势良好，拖累项主要在于汽车制造。服务业生产回暖。信息软件技术、租赁商务服务等现代服务业贡献增量。



2、固投：地产和基建共振向下，设备更新提振制造业



（1）地产：现实预期双弱或打开政策加码窗口。投资降幅扩大，新开工、竣工、销售增速均处于底部，低水平企稳。517新政落地已满1个月，效果更多见于二手房，新房和二手房的结构分化进一步加大。一则保交楼问题制约居民对期房信心，二则地方政府维稳新房价格、新房较慢回归合理水平，三则二手房以价换量削弱新房投资属性。领先指标的十城商品住宅库销比加速上行，指向二手房价仍有调整压力。地产现实预期双弱格局可能进一步演绎，反而有望为政策加码提供合适的介入窗口。



（2）制造业：设备更新延续高增。1-5月制造业累计同比9.6%，其中设备工器具购置累计同比17.5%。央行指出首批科技创新和技术改造再贷款正加速落地，第二批积极开展，设备更新高增态势料将延续。分行业来看，农副食品加工、医药制造、食品制造、计算机通信电子、有色冶炼等边际改善。



（3）基建：12省化债影响暂未缓解。5月基建当月同比约为3.4%，连续2个月明显下行。1-6月12省专项债发行累计同比-70%、低于非12省的-35%，仍需适度松绑高风险省份的融资约束。后续基建能否企稳回升，需跟踪超长期特别国债形成实物工作量情况以及潜在的财政力度再加码。



3、消费：可选消费出现改善



1-5月社零、服零累计同比为4.1%、7.9%，分别较前值变动了0.0、-0.5个百分点。从结构来看可选消费出现一定改善，化妆品、家用电器、体育娱乐用品、服装鞋帽的零售增速分别改善了21.4、8.4、7.5、6.4个百分点，家电或受益于消费品以旧换新补贴。



4、地产现实预期双弱或打开政策加码空间



5月经济数据不乏制造业、可选消费等亮点，但需注意的是地产和基建出现了共振下行。当前经济加快从地产老动能转向新质生产力，摆脱对地产的依赖，但需防范其过度调整。预期具有自我实现性，当前弱地产可能不仅仅是地产本身，也隐含了全社会需求和居民未来预期的转弱。包括金融数据体现的资金活性下降、居民提前偿还债务，美国和日本地产出清的经验告诉我们，“等待式”杠杆出清是低效的，适当配合收入政策有利于居民资产负债表修复和扭转预期。往后看，需求政策以及收入政策加码的必要性趋于上升。



风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。



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刘呈祥  银行首席分析师

证书编号：S0790523060002

【银行】

“补息”取消后的存贷跟踪——5月央行信贷收支表要点解读-20240618



1、存贷增速差分化，反映手工补息影响持续



央行公布的信贷收支表来看，5月大行存贷增速差拉大至-2.35%（4月为-1.87%），而全国性中小银行增速差则收窄至-3.02%（4月为-3.70%），或由于手工补息禁令下，对公活期存款部分由国有行转向股份行和城商行。



2、5月M1增速-4.2%背后，存款的几条变迁路径



我们判断协定、通知存款取消“手工补息”之后，存款或按三条路径变化：



（1）企业活期转定期存款，但一般性存款恢复有限，银行加快主动负债补充。如大行结构性存款4-5月分别新增1179亿元、926亿元；



（2）企业活期转对公理财，5月金融数据中非银存款新增1.16万亿元，“非银钱多”现象持续；



（3）非银存款转同业存单和中短债：银行理财和保险年金等通知存款或提前到期支取，转向同业存单、同业存款或其他债券。



目前补息整改进度到哪儿了？4-5月M1当月值同比合计减少3.6万亿元，其中理财直接涉及手工补息的通知存款或有9000亿元。我们保持《高息存款整改，对理财净值与配置策略的影响》一文的判断，“手工补息”取消对银行负债端的总体影响不超过5万亿元，以此可推算得到6月继续流出的存款或不超过1.4万亿元。



负债后续的演变路径：对公定期存款、同业负债或有少量恢复。取消手工补息若严格落地，那么其他“替代负债”可能有恢复：（1）不在自律上限管控中的同业存款、真保险协议存款等；（2）同业存单等市场化负债，或提价其他一般性FTP。其中同业存单价格如何展望？当前处于“供需双强”的局面，预计逐渐还会演变成需求力量占主导，6月底随着理财回表或迎来较好配置机会。



3、信贷“挤水分”后：套利的低息贷款逐渐消失，企业短贷继续负增



6月MLF选择平价续作，央行降息窗口或推迟，监管对银行的规模要求有所弱化，或能够接受银行的阶段性“缩表”，我们预计6月信贷数据仍然偏弱，月末回表力度或保持历年平均水平（理财月末规模的5%），回表规模约为1.5万亿元。若资金能平稳过渡，有利非银偏好的品种，如同业存单、中短信用债。



4、投资建议：



上市银行的中报业绩或仍然偏弱，我们建议优选业绩确定性标的。重点评估两条逻辑。（1）股息红利策略：我们认为高股息银行的分红仍保持稳定，且利率环境在社融、M2增速长期放缓的环境中趋于下降，逻辑进一步强化，受益标的农业银行，推荐中信银行；（2）地产风险触底和经济预期改善，我们认为应重点观察政策效果，若实体企业及零售需求改善，优质区域性银行或将享有更好的业绩弹性。受益标的成都银行、常熟银行，推荐苏州银行。



风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。



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张宇光  食品饮料首席分析师

证书编号：S0790520030003

【食品饮料】

5月电商数据分析：白酒需求淡旺季分明，大众品复苏中仍现分化——行业点评报告-20240617



1、酒类：线上销售额增长，白酒、啤酒集中度均提升



2024年5月阿里系酒类行业线上销售额达15.9亿元，同比增93.4%。销售量同比增14.8%，销售均价同比增68.4%。5月子行业国产白酒销售额表现相对较好，同比增166.1%。国产白酒类线上销售额占比最高，达73.4%。白酒行业头部品牌集中度环比+16.0pct至63.9%。啤酒行业头部品牌集中度环比+3.1pct至32.6%。



2、食品：线上销售额下降，休闲食品集中度降低、粮油速食集中度提升



（1）休闲食品：2024年5月阿里系休闲食品行业线上销售额达29.0亿元，同比增7.2%。销售量同比增15.6%，销售均价同比降7.1%。子行业中豆干制品表现较好，同比增25.3%。休闲食品行业头部品牌集中度环比-0.7pct至10.3%。



（2）粮油速食：2024年5月阿里系粮油速食行业线上销售额达28.0亿元，同比增15.0%。销售量同比增16.3%，销售均价同比降1.3%，2024年5月肉制品类表现较好，同比增35.0%。粮油速食行业头部品牌集中度环比+1.7pct至14.7%。



3、饮料冲调：乳制品、冲饮麦片线上销售额下降，包装饮料线上销售额增长



（1）乳制品：2024年5月阿里系乳制品行业线上销售额达13.6亿元，同比降5.2%。拆分量价来看，销售量同比增3.5%，销售均价同比降8.4%。分子行业来看，2024年5月低温牛奶类表现较好，同比增63.9%，常温牛奶线上销售额占比较高，达41.9%。乳制品行业头部品牌集中度环比+0.3pct至47.6%。



（2）冲饮麦片：2024年5月阿里系冲饮麦片行业线上销售额达1.2亿元，同比降0.3%。拆分量价来看，销售量同比增16.7%，销售均价同比降14.7%。冲饮麦片行业头部品牌集中度环比+4.9pct至34.8%。



（3）包装饮料：2024年5月阿里系包装饮料行业线上销售额达7.2亿元，同比增10.6%。拆分量价来看，销售量同比增15.5%，销售均价同比降4.2%。分子行业来看，2024年5月果味饮料类表现较好，同比增57.4%；即饮茶类增速次之，同比增20.8%。即饮茶类线上销售额占比较高，达18.9%。



4、投资建议：白酒需求淡旺季分明，大众品复苏中仍现分化



5月份进入淡季白酒动销难言乐观，但线上渠道销售表现较好，龙头企业均在增长。我们认为淡旺季分化是当前经济环境的新常态，在消费场景没有明显释放的阶段，白酒需求可能持续走平。从结构上来看，大众产品价格带需求韧性较强，短期需求大概率保持稳定。建议选择基本面稳健向上品种，布局各价格带白酒龙头。大众品复苏中仍现分化，但仍处于修复的趋势向上阶段，其中乳制品还在调整过程中；休闲零食板块处于景气度向上周期中，行业红利仍存，劲仔食品等有望受益。



风险提示：宏观经济表现低于预期、食品安全风险、行业竞争力加剧。



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高超  非银金融首席分析师

证书编号：S0790520050001

【非银金融】

5月人身险保费增速延续改善，财险景气度回升——行业点评报告-20240617



1、5月人身险保费增速改善，2024H1NBV增速预计良好，全年负债端展望乐观



（1）2024年5月单月：5家上市险企人身险总保费合计1266亿元、同比+7.8%，增速较4月上升0.9pct。其中：中国人保+17.0%、中国平安+10.4%、中国人寿+7.7%、中国太保+7.4%、新华保险-6.2%，5家上市险企单5月总保费增速有改善，我们预计主要系个险产能提升拉动保费增速回暖，新华保险延续负增长预计与公司主动调整业务期限结构以“聚焦价值成长”有关。（2）2024年1-5月累计：5家上市险企总保费同比+1.3%，增速较4月+0.9pct。其中中国人寿+4.3%、中国平安+3.3%、中国人保-0.7%、中国太保-2.1%、新华保险-10.9%。此外，阳光人寿单月/累计增速分别+35.5%/+9.8%，预计与2023年同期“停售潮”的差异化策略有关。（3）展望：2024H1NBV增速预计表现良好，展望全年NBV有望实现小两位数高质量增长。2季度高基数新单或同比小幅承压，考虑价值率大幅提升，预计2024H1NBV增速良好，展望全年NBV有望实现小两位数高质量增长。结算和预定利率调降、报行合一和产品结构优化有望降低行业存量和增量产品负债成本，利差损风险担忧有所缓解。



2、中国人保5月人身险保费高增与基数有关，趸缴和续期保费延续高增



中国人保人身险5月实现保费收入94亿，同比+17.0%，累计增速-0.7%，较4月+1.5pct。单月长险新单保费31亿，同比-7.6%，较4月提升3.5pct，累计增速-14.9%。其中单月新单趸缴/期交保费分别同比+31.4%/-19.7%，累计增速分别为-21.3%/-5.9%。5月续期实现保费收入52亿元，同比+47.6%，较4月-3.4pct，累计增速+13.5%，较4月+3.4%。5月新单期缴同比负增预计受同期银保高基数影响，趸缴保费延续高增与产品投放节奏有关，续期保费延续高增预计与存续业务基数、缴费和期限结构以及续期率等因素有关。



3、2024年5月财险保费增速明显改善，人保车险和非车险保费增速均回暖



（1）2024年5月4家上市险企财险保费收入818亿元，同比+4.9%，较4月增长3.2pct，各家5月同比分别为：太保财险+6.7%（4月+4.7%）、平安财险+5.3%（4月+4.1%）、人保财险+4.4%（4月-1.4%）、众安在线-2.1%（4月+6.3%）。此外阳光保险同比+9.1%（4月+10.3%）。2024年5月乘用车汽车销量分别同比+1.2%，累计增速+8.5%。（2）人保财险5月车险保费同比+4.4%，增速较4月+1.0pct，乘用车销量回暖带动车险增速改善。非车险5月同比+4.3%，较4月+12.1pct，5月累计同比+3.4%，较4月+0.1pct。其中单月意健险/农险/责任险/企财险/信用保证保险/货运险分别同比+5.5%/-2.7%/+17.1%/-5.2%/-8.9%/+4.9%，分别较4月+11.6/+9.5/+18.3/+10.1/+16.4/+14.3pct，各非车险业务均有改善。



4、行业利差损风险持续改善，关注资产端弹性催化，继续首推寿险板块



（1）6月12日上证报报道，部分保险公司将于6月30日正式停售3.0%增额终身寿险，并将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，并且新产品已报备成功。我们认为，本次预定利率调整与以往监管统一调整不同，更多体现了部分险企新产品策略，预计不会出现行业集体性停售。而长端利率持续下行背景下，险企传统险新品报备预定利率调降也反映了监管的意图，行业负债成本有望持续下行。（2）预计2季度NBV增速良好，全年NBV有望实现小两位数高质量增长。结算和预定利率调降、报行合一和产品结构优化有望降低行业存量和增量产品负债成本，利差损风险担忧有所缓解。（3）地产政策松绑、央行对国债收益率偏低的表态、权益市场同比改善有望带来资产端催化。板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会。推荐中国太保和中国人寿。



风险提示：经济复苏不及预期；保险产品需求复苏不及预期。



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陈雪丽  农林牧渔首席分析师

证书编号：S0790520030001

【农林牧渔】

白鸡磨底蓄势供给逐步收缩，黄鸡价格上行景气抬升——行业点评报告-20240617



1、白鸡磨底蓄势供给逐步收缩，黄鸡价格上行景气抬升



白羽鸡：5月白鸡价格再次探底，供给逐步收缩价格趋势向上。据博亚和讯，2024年5月全国白羽肉鸡销售均价7.73元/公斤，环比-0.11元/公斤，养殖利润-1.94元/羽，环比-0.10元/羽。种鸡存栏方面，5月末行业白羽祖代种鸡总存栏量203.30万套，环比+0.3%，其中在产环比+3.1%，后备环比-3.6%。父母代种鸡总存栏3734.76万套，环比-0.7%，其中在产环比+1.5%，后备环比-3.8%。5月商品代白羽鸡苗销量4.10亿只，环比+0.25亿只。猪价快速上涨背景下，后市白鸡价格下行空间有限，且后市白鸡供给趋势收缩，支撑猪鸡价格共振向上。



黄羽鸡：5月黄鸡供给相对低位，价格中枢存在向上支撑。5月我国中速黄羽鸡销售均价14.01元/公斤，月环比+5.44%。黄羽鸡父母代鸡苗及商品代鸡苗销量分别为509.82万套及1.36亿羽，环比分别+19.52%、+3.86%。考虑前期鸡苗供应偏紧，预计6月黄鸡出栏量维持低位，黄鸡价格存在支撑。预计6月黄鸡整体价格有望延续上行趋势。



蛋鸡：6月鸡蛋出货节奏预计加快，蛋价或承压下行。5月末蛋鸡苗价格3.60元/只，鸡蛋棚前批发价8.20元/公斤，分别环比-5.26%、+24.62%。5月初蛋鸡养殖利润0.58元/羽（4月末-4.07元/羽）。5月初受“五一”假期消费利好，蛋价走势偏强，带动养殖端利润回暖。随6月梅雨季临近，预计市场出货节奏加快，蛋价或将承压下行。



2、5月白羽肉鸡苗销量、均价及收入环比变动不一



益生股份5月鸡苗销量5083.98万只，环比+15.22%；销售均价3.85元/羽，环比+0.40元/羽。民和股份5月鸡苗销量2290.98万只，环比变动+4.22%；销售均价3.08元/羽，环比-0.01元/羽。晓鸣股份5月鸡产品销量1596.78万只，环比-17.25%；销售均价3.30元/羽，环比+0.02元/羽。



3、5月白羽鸡肉销量及收入环比变动不一，均价环比下降



仙坛股份5月鸡肉销量4.61万吨，同、环比分别变动-2.50%、-0.35%；销售均价8245.57元/吨，环比-6.22%。圣农发展5月鸡肉销量12.09万吨，同、环比分别变动+22.63%、+5.26%；实现鸡肉销售收入12.16亿元，同、环比分别变动+3.77%、+4.49%；销售均价10057.90元/吨，环比-0.63%。



4、5月黄羽鸡黄羽鸡销量、收入及均价环比上升



温氏股份5月肉鸡销量9421.86万只，同、环比分别变动+2.17%、+0.61%；销售均价13.83元/公斤，同、环比分别变动-1.28%、+4.69%。立华股份5月肉鸡销量4147.77万只，同、环比分别变动+13.74%、+4.21%；销售均价13.50元/公斤，同、环比分别变动-0.30%、+3.69%。湘佳股份5月活禽销售325.43万只，同、环比分别变动-12.22%、+27.31%；销售均价11.64元/公斤，同、环比分别变动+1.39%、+2.76%。



风险提示：禽业疫病不确定性；消费复苏不及预期等。



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余汝意  医药首席分析师

证书编号：S0790523070002

【医药】

迈瑞医疗(300760.SZ)：高耗+设备整体解决方案落地与数智化发展可期——公司信息更新报告-20240618



1、微外学术活动如火如荼，耗材+设备解决方案发展可期，维持“买入”评级



据迈瑞微创外科公众号，公司正积极执行高耗+设备战略，大范围开展能量器械（能量平台设备+超声刀耗材）学术活动，外科耗材作为高值耗材重要组成赛道，市场足够大，且国产替代仍存较大空间，而具有国际竞争力的厂家较少，公司围绕优势明显的硬镜设备产品（国内市占率第三），通过自研或并购等方式快速拓展相关微外耗材领域，2023全年实现超过30%的增长，有望成为国内稀有的能挤压外资巨头市场空间的玩家之一。考虑公司持续受益于医疗新基建，不断通过创新产品突破海内外高端医院，虽国内医疗合规化仍在进行中，但各板块高端化不断推进，“三瑞”生态和数智化整体解决方案持续落地，我们维持2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为139.1/167.3/199.9亿元，EPS分别为11.5/13.8/16.5元，当前股价对应PE分别为25.8/21.5/18.0倍，维持“买入”评级。



2、2023全年业绩符合预期，三大业务线表现较稳健



公司2023年实现营收349.3亿元（yoy+15.0%），归母净利润115.8亿元（yoy+20.6%）,扣非净利润114.3亿元（yoy+20.0%），主营业务毛利率66.2%（+2.01pct）。分产品，生命信息与支持收入152.5亿元（yoy+13.8%），毛利率66.8%（+0.45pct）；体外诊断收入124.2亿（yoy+21.1%），毛利率64.3%（+3.95pct）；医学影像收入70.3亿元（yoy+8.8%），毛利率69.1%（+2.70pct）。分地区，国内收入213.8亿（yoy+14.54%），海外收入135.5亿（yoy+15.83%），其中海外体外诊断业务连续两年复合增速超30%；分费用，销售费用率16.3%（+0.52pct），管理费用率4.36%（+0.01pct），研发费用率9.83%（+0.21pct），整体费用率稳定可控。



3、2024Q1高基数下实现稳健增长，2024年全年增长目标可期



2024Q1营收93.7亿元(+12.06%)，其中国际市场整体增长近30%，发展中国家增长超30%，实现归母净利润31.6亿元(yoy+22.90%)，扣非净利润30.4亿元(yoy+20.08%)。虽然2023H1国内紧急采购垫高公司基数，但2023H2受行业整顿影响基数显著降低，公司有望通过高端客户群突破和市场份额提升、数智化战略实施及医疗新基建和设备更新落地完成全年增长目标。



4、公司已完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级



通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点，国内外发展可期。



风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。



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研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2024.06.18



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