招商证券分析报告（0527）

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【招商策略】哪些因素能推动指数上第四台阶？——A股投资策略周报（0526）
原创  招商策略研究 2024-05-26 18:02 上海
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对比海外主要指数，国内指数的主要优势在于盈利能力更强和自由现金流占比更高，估值绝对水平较低，具有更高的性价比。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。建议重点关注各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

核心观点



【观策·论市】哪些因素能推动指数上第四台阶？今年以来，指数呈现“百点”上台阶的态势，分别在1月初至2月下旬，3月下旬到4月下旬，4月下旬到现在上了三级台阶，每次上台阶，都与接下来有重要会议召开，预期向好有很大的关系。近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。对比海外主要指数，国内指数主要优势在于盈利能力更强和自由现金流占比更高，估值绝对水平较低，具有更高的性价比。在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。



【复盘·内观】本周A股市场指数普跌。主要原因在于：（1）美联储再放鹰。美联储5月货币政策会议纪要公布，年内降息预期再度回落。（2）美国将从8月1日起，对中国的钢铝、电动汽车、锂电池、光伏电池、N95口罩等产品加征关税，潜在贸易冲突预期升温。（3）北向资金流入趋缓。



【中观·景气】4月集成电路产量同比增幅扩大，房屋新开工、竣工面积同比降幅收窄。4月智能手机产量同比由负转正，三个月滚动同比增幅收窄。4月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比转正；包装专用设备产量同比转正，三个月滚动同比转正。4月金属切削机床和金属成形机床产量三个月滚动同比跌幅收窄。1-4月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大。



【资金·众寡】北上与融资资金净流入，ETF净申购。北上资金本周净流入8.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流入41.2亿元；新成立偏股类公募基金9.0亿份，较前期下降0.0亿份；ETF净申购，对应净流入15.4亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为公用事业、电力设备、银行等；融资资金净买入有色金属、汽车、电力设备等；医药ETF申购较多，金融地产(不含券商)ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。



【主题·风向】微软发布“Copilot+PCs”，开启AI 赋能PC 时代。北京时间5月21日凌晨，微软在Build开发者大会前夕发布了“Copilot+PCs”概念，采用最新的GPT-4o模型实现本地AI处理。合作伙伴包括戴尔、惠普等，起售价8688元。新PC内置骁龙X Elite芯片，配备Windows Copilot Runtime，集成40多个人工智能模型。创新功能包括“Recall”用于本地文件和任务查找、专属Copilot键、Cocreator作图工具。全新系统架构结合CPU、GPU和NPU，提供强大AI算力，显著提升性能。Copilot+PC将成为以人为本的AI PC生态核心，推动PC产业变革。



【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行。PE（TTM）为14.3，较上周下行0.3，处于历史估值水平的37.7%分位数。板块估值多数下跌，其中，仅公用事业、煤炭和石油石化上涨。



风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。



01

观策·论市——哪些因素能推动指数上第四台阶？



今年以来，指数呈现“百点”上台阶的态势，分别在1月初至2月下旬，3月下旬到4月下旬，4月下旬到现在上了三级台阶，每次上台阶，都与接下来有重要会议召开，预期向好有很大的关系。与此同时，由于今年外资呈现流入的态势，又多次在会议前出现加速流入，成为推动指数上台阶的重要资金力量。因此，7月将要召开的三中全会，可能会成为接下来指数上第四级台阶的力量。

三中全会前多重改革的信号在不断释放。5月20日习近平总书记主持召开企业和专家座谈会召开并发表重要讲话。释放出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题。而此前对的 5月16日,中共国家发展改革委党组在《求是》杂志撰文明确未来推动落实经济体制改革的七大重点任务。就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。投资者需关注后续改革的积极信号。

对比海内主要指数，国内指数的主要优势在于：1）盈利能力更强，国内主要指数如富时中国A50、沪深300在每股净资产回报率上优于德、法、日等主要指数，仅次于标普500；2）收益质量方面，富时中国A50指数每股自由现金流占收入、扣非利润的比重明显领先于海外的标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数，同时国内大盘指数自由现金流占比高于小盘指数；3）股息率方面，国内主要指数沪深300等股息率高于标普500、日经225等，且较以前年度中枢有所提升；4）国内主要指数估值性价比更高，如沪深300、上证50等目前估值均低于标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数。

我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。建议重点关注各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。



▶ 今年指数上了台阶，北向资金扮演了重要角色



今年以来，市场结束了下跌趋势，但是市场整体并没有呈现大涨的大牛市状态，而是随着催化剂的不断释放，呈现逐级缓慢上台阶的过程。

1月初至2月20日，上证指数运行区间2750~2950

2月21至4月26日，上证指数运行期间2950~3050，波动区间100点左右

4月27日至目前，上证指数运行区间3050~3150，波动区间100点左右

沪深300指数也表现为类似的特征。

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每次上台阶，都有较为重要的催化剂，2月下旬，临近两会的召开，对两会的预期积极，指数上台阶。4月下旬，临近政治局会议召开，市场有积极预期上台阶。而每次上台阶时，主要推动力都来自北向资金的加速流入。

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那么如果接下来能够推动指数上台阶，那么三中全会的重要改革议题可能是重要的动因。



▶三中全会前瞻：座谈会召开涉及9项议题，发改委发文涉及七大改革领域



近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。



⚫ 企业和专家座谈会召开，涉及9项议题

5月23日，习近平在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会，涉及9项议题。座谈会上，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜，深圳市创新投资集团有限公司董事长、党委书记左丁，安踏体育用品集团有限公司董事局主席丁世忠，浙江传化集团有限公司董事长徐冠巨，德国博世（中国）投资有限公司总裁徐大全，香港冯氏集团主席冯国经，北京大学国家发展研究院教授周其仁，中国宏观经济研究院院长黄汉权，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格局、增强人民群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等提出意见建议。

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⚫ 发改委发表署名文章，涉及七项改革内容

5月16日，发改委在《求是》上发文《进一步全面深化经济体制改革 以高质量发展推进中国式现代化》，就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。具体来看：

一是完善落实“两个毫不动摇”的体制机制。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，推动各类所有制企业协同发展，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深化国资国企改革，健全国有经济管理体系，培育一批核心竞争力强的国有企业。支持民营经济和民营企业发展壮大，落实好常态化沟通交流机制，依法保护民营企业产权和企业家权益。弘扬优秀企业家精神，支持企业家专注创新发展。加快建设世界一流企业，支持中小微企业发展。

二是构建高标准市场体系。加快完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。完善适应全国统一大市场建设的长效体制机制，大力整治市场垄断和不正当竞争行为。完善市场准入制度体系，持续推进新业态新领域准入放宽。深化要素市场化改革，推动各种生产力要素跨区域合理流动和优化配置。健全宏观经济治理体系，完善宏观经济政策协调机制，更好发挥国家发展规划战略导向作用，加强新出台政策与宏观政策取向一致性评估。

三是打通新质生产力发展的堵点难点。全面推进高水平科技自立自强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。加快建设现代化产业体系，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，加快传统产业转型升级，积极培育具有国际先进水平和竞争力的战略性新兴产业。促进数字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通使用。

四是建设更高水平开放型经济新体制。主动对标高标准国际经贸规则，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。推动货物贸易优化升级，创新服务贸易发展机制，发展数字贸易。不断完善外商投资权益保护机制，进一步缩减外资准入负面清单，持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境。进一步便利中外人员往来，切实打通外籍人员来华工作、学习、旅游堵点。推动共建“一带一路”高质量发展，高标准建设自由贸易试验区，打造更多高能级对外开放合作平台。积极参与全球治理体系改革和建设，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。

五是加大民生领域改革力度。深化收入分配制度改革，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。健全就业公共服务体系，完善重点群体就业支持体系，完善劳动者权益保障制度。健全多层次社会保障体系，推动社会保险参保扩面，完善养老保险全国统筹，健全基本养老、基本医疗保险筹资和待遇调整机制。健全分层分类的社会救助体系，完善最低生活保障标准动态调整机制。健全区域协调、城乡融合发展体制机制，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。

六是健全全面绿色转型体制机制。协同推进生态环境保护和绿色低碳发展，持续深入打好污染防治攻坚战。加快培育壮大绿色低碳产业，加快构建绿色制造和服务体系。加强资源节约集约循环利用，构建废弃物循环利用体系。完善生态保护补偿制度和生态产品价值实现机制，推进产业生态化和生态产业化。积极稳妥推进碳达峰碳中和，建立健全碳达峰碳中和标准计量体系，完善碳定价机制。

七是加强经济安全能力保障。健全房地产企业主体监管制度，推进保障性住房建设，加快构建房地产发展新模式，促进房地产市场平稳健康发展。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。全面加强金融监管，健全权责一致的风险处置责任机制，健全以投资者为本的资本市场基础制度。强化重点领域安全能力建设，健全粮食产购储加销协同保障机制，加快规划建设新型能源体系，加快构建数据基础制度，构建大国储备体系，有效维护产业链供应链安全稳定。



▶外资持续流入的动力：A股国际比较看有较强的性价比



盈利能力方面，国内主要指数如富时中国A50、沪深300在净资产回报率上相对占优。具体来看，标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40近5年平均每股ROE分别为16.4%、8.5%、9.5%和9.7%。与之对比，富时中国A50、沪深300近5年平均每股ROE分别为13.9%、12.1%，总体而言，国内主要指数在净资产回报率方面表现更佳，只是低于标普500。

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收益质量方面，富时中国A50指数每股自由现金流占收入、扣非利润的比重明显领先于海外的标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数，同时国内大盘指数自由现金流占比高于小盘指数。从每股自由现金占扣非净利润比看，标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40近5年平均占比分别为103.6%、85.9%、154.0%和139.2%，与之对比，富时中国A50、沪深300近5年平均占比分别为81.9%、56.7%。富时中国A50指数明显占优。

每股自由现金流占收入比来看，标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40近5年平均营收自由现金占比分别为10.4%、4.9%、6.5%和8.1%，与之对比，富时中国A50、沪深300近5年平均每股自由现金占营收比分别为10.6%、5.2%。

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股息率方面，国内主要指数股息率略高，且较以前年度中枢有所提升。标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40近5年平均年度股息率分别为1.52%、1.83%、2.92%和2.66%，较前5年分别提高-0.5、0.1、0.1和-0.7个百分点。与之对比，上证50、沪深300近5年平均年度股息率分别为3.31%、2.42%，较前5年分别提高0.3、0.1个百分点。2023年来看，上证50、沪深300股息率分别为4.26%和3.16%，均高于标普500。

估值方面，国内主要指数估值绝对水平较低。从估值绝对水平看，截至目前标普500、日经225、德国DAX和法国CAC40 PE-TTM分别为26.5、21.8、15.9和15.7；与之对比，上证50、沪深300市盈率为10.5、12.0，更具有性价比。

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总结的来看，对比海内主要指数，国内指数具有较强的性价比，主要体现在：

1.盈利能力更强，国内主要指数如富时中国A50、沪深300在每股净资产回报率上优于德、法、日等主要指数，仅次于标普500；

2.收益质量方面，富时中国A50指数每股自由现金流占收入、扣非利润的比重明显领先于海外的标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数，同时国内大盘指数自由现金流占比高于小盘指数；

3.股息率方面，国内主要指数沪深300等股息率高于标普500、日经225等，且较以前年度中枢有所提升；

4.国内主要指数估值性价比更高，如沪深300、上证50等目前估值均低于标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数。

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今年以来中国经济企稳，企业盈利结构性复苏，自由现金流明显改善，内在投资价值不断提升，相比全球其他发达国家市场更有性价比，因此吸引外资持续流入。当有更加积极的政策或者改革的信号，外资可能会进一步加速流入，成为推动指数稳步上台阶的重要力量。



▶ 总结



今年以来，指数呈现“百点”上台阶的态势，分别在1月初至2月下旬，3月下旬到4月下旬，4月下旬到现在上了三级台阶，每次上台阶，都与接下来有重要会议召开，预期向好有很大的关系。与此同时，由于今年外资呈现流入的态势，又多次在会议前出现加速流入，成为推动指数上台阶的重要资金力量。因此，7月将要召开的三中全会，可能会成为接下来指数上第四级台阶的力量。

近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。对比海内主要指数，国内指数的主要优势在于：1）盈利能力更强，国内主要指数如富时中国A50、沪深300在每股净资产回报率上优于德、法、日等主要指数，仅次于标普500；2）收益质量方面，富时中国A50指数每股自由现金流占收入、扣非利润的比重明显领先于海外的标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数，同时国内大盘指数自由现金流占比高于小盘指数；3）股息率方面，国内主要指数沪深300等股息率高于标普500、日经225等，且较以前年度中枢有所提升；4）国内主要指数估值性价比更高，如沪深300、上证50等目前估值均低于标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数。

我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定地给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。建议重点关注各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。



02

复盘·内观——A股主要指数普跌，北证50较为抗跌



本周A股主要指数普跌。主要指数中，北证50、大盘价值和上证50表现较好，分别下跌0.80%，1.06%和1.97%；中证1000、科技龙头和小盘成长表现相对较差，分别下跌3.83%、3.94%和4.10%。

本周A股市场指数普跌。主要原因在于：（1）美联储再放鹰。美联储5月货币政策会议纪要公布，年内降息预期再度回落。（2）美国将从8月1日起，对中国的钢铝、电动汽车、锂电池、光伏电池、N95口罩等产品加征关税，潜在贸易冲突预期升温。（3）北向资金流入趋缓。

从行业上看，本周申万一级行业涨跌分化，煤炭、公用事业、农林牧渔涨幅居前，综合、房地产、轻工制造跌幅居前。从涨跌原因看，本周领涨行业及主要原因：煤炭（用电旺季将至，双焦价格上涨），公用事业（夏季高温用电旺季将至），农林牧渔（猪价近期企稳回升）；领跌行业及主要原因：综合（正常轮动调整），房地产（快速上涨后回调），轻工制造（跟随房地产板块同步调整）。

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03

中观·景气——4月集成电路产量同比增幅扩大，房屋新开工、竣工面积同比降幅收窄



4月智能手机产量同比由负转正，三个月滚动同比增幅收窄。4月智能手机产量91.04百万台，同比由负转正至7.00%，前值-1.20%；智能手机产量三个月滚动同比增幅收窄6.03个百分点至11.70%。

4月集成电路产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。4月集成电路产量为376.2亿块，同比增幅扩大3.5个百分点至31.90%；集成电路产量三月滚动同比增幅扩大1.33个百分点至31.43%。

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4月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比转正。4月工业机器人产量5.04万台/套，当月同比增幅扩大19.3个百分点至25.90%，三个月滚动同比转正至11.97%，前值-0.87%；1-4月累计产量17.08万台/套，累计同比增幅扩大5.0个百分点至9.90%。

4月包装专用设备产量同比转正，三个月滚动同比转正。4月包装专用设备产量63761台，当月同比转正至11.10%，前值-1.60%，三个月滚动同比转正至0.67%，前值-5.67%；1-4月包装专用设备累计值26.64万台，同比增幅扩大0.4个百分点至21.10%。

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4月金属切削机床产量同比转正，三个月滚动同比增幅收窄。4月金属切削机床产量为6.00万台，同比转正至11.10%，前值-6.30%，三个月滚动同比增幅收窄3.40个百分点至6.10%。1-4月金属切削机床累计产量为21.00万台，同比增幅收窄3.30个百分点至6.00%。

4月金属成形机床产量同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅收窄。4月金属成形机床产量为1.50万台，同比跌幅收窄23.7个百分点至-6.30%，三个月滚动同比降幅收窄0.27个百分点至-9.73%。1-4月金属成形机床累计产量为5.10万台，同比跌幅扩大0.50个百分点至-16.40%。

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1-4月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额同比降幅扩大、房地产开发资金来源累计同比降幅收窄。4月国房景气指数下行至92.02，前值92.07。1-4月份房屋新开工面积累计值为2.35亿平方米，累计同比下行24.60%，较1-3月份降幅收窄3.2个百分点，三个月滚动同比降幅扩大至-23.08%（前值-22.08%）。1-4月份房屋竣工面积累计值为1.89亿平方米，累计同比下行20.40%，降幅较前值收窄0.3个百分点，三个月滚动同比增幅转负至-20.05%（前值3.02%）。

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1-4月份商品房销售额累计值为2.81万亿元，累计同比下行28.30%，降幅扩大0.70个百分点，三个月滚动同比降幅扩大至-28.86%（前值-26.96%）；1-4月份商品房销售面积累计值为2.93亿平方米，累计同比下行20.2%，降幅扩大0.80个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-21.62%（前值-23.69%）；1-4月份房地产开发投资完成额累计值为3.09万亿元，累计同比下行9.80%，降幅较前值扩大0.30个百分点，三个月滚动同比降幅收窄至-12.81%（前值-18.25%）。

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04

资金·众寡——北上与融资资金净流入，ETF净申购



从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金下降，ETF净申购。具体来看，北上资金本周净流入8.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流入41.2亿元；新成立偏股类公募基金9.0亿份，较前期下降0.0亿份；ETF净申购，对应净流入15.4亿元。

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从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中科创50ETF申购较多，中证500ETF赎回较多；行业ETF以净申购为主，其中医药ETF申购较多，金融地产(不含券商)ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购78.4亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购10.1亿份、净申购2.2亿份、净赎回7.4亿份、净申购9.2亿份、净赎回0.4亿份、净申购11.6亿份。行业方面，信息技术ETF净申购11.1亿份；消费ETF净申购0.8亿份；医药ETF净申购23.5亿份；券商ETF净申购1.1亿份；金融地产ETF净赎回1.3亿份；军工ETF净申购4.3亿份；原材料ETF净申购1.8亿份；新能源&智能汽车ETF净申购8.0亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模与前期持平，新成立偏股类基金9.0亿份。

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本周（5月20日-5月24日）北向资金净流入8.4亿元，净买入额缩小79.3亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为公用事业、电力设备、银行等，分别净买入36.1亿元、19.2亿元、18.3亿元；集中卖出汽车、医药生物、传媒等，净卖出规模达-22.8亿元、-22.2亿元、-10.4亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为宁德时代、长江电力、宁波银行等；净卖出规模较高的包括国电南瑞、恒瑞医药、潍柴动力等。

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两融方面，融资资金前四个交易日净流入41.2亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入有色金属，净买入额达16.5亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括汽车、电力设备、银行等；净卖出的主要是计算机、非银金融、石油石化等。从个股来看，融资净买入较高个股包括招商银行、紫金矿业、比亚迪等，净卖出较多的主要包括中国平安、广联达、伊利股份等。

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从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持10.7亿元，减持12.3亿元，净减持1.6亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业包括计算机、基础化工、汽车等；净减持规模较高的行业包括公用事业、房地产、电力设备等。本周公告的计划减持规模为74.0亿元，较前期下降。

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05

主题·风向——微软发布“Copilot+PCs”，开启AI 赋能PC 时代



本周A股主要指数涨少跌多，万得全A指数周度下跌2.64%，沪深300指数下跌2.08%，创业板指下跌2.49%。A股涨幅居前的重要主题指数为鸡产业、水电、猪产业。

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本周和下周值得关注的主题事件有：

（1）低空经济——广东省：到2026年低空经济规模超过3000亿元 培育一批龙头和专精特新企业（☆☆☆）

5月22日，广东省人民政府办公厅印发《广东省推动低空经济高质量发展行动方案（2024—2026年）》。总体目标到2026年，低空管理机制运转顺畅、基础设施基本完备、应用场景加快拓展、创新能力国际领先、产业规模不断突破，推动形成低空制造和服务融合、应用和产业互促的发展格局，打造世界领先的低空经济产业高地。低空经济规模超过3000亿元，基本形成广州、深圳、珠海三核联动、多点支撑、成片发展的低空经济产业格局，培育一批龙头企业和专精特新企业。壮大一批竞争力强、成长性好的专精特新企业和制造业单项冠军企业，支持广东省低空飞行器整机研发制造头部企业做大做强，加快产品适航取证及商业化运营进程。重点瞄准中大型无人机和eVTOL等新型飞行器整机制造，打造远中近结合、高低速互补、固定翼旋翼兼具的低空飞行器产品体系。充分发挥头部企业和单项冠军企业的行业引领带动作用，激发低空产业发展的创新活力，推动产业链上下游企业协同发展。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1683618

（2）人工智能——英伟达第二财季收入展望超过预期 宣布拆股和提高季度股息（☆☆☆）

当地时间5月22日，英伟达公司发布了截至今年4月28日的2025财年第一财季报告，各项数据全面超越预期。财报显示，英伟达在第一财季实现营收260亿美元，较去年同期增长262%，高于此前分析师预期的246.5亿美元；净利润148.8亿美元，同比上升628%，高于预期的129亿美元。分业务来看，英伟达最受关注的数据中心业务成绩又一次创下历史新高。英伟达第一财季数据中心业务营收为226亿美元，与上年同期相比增长427%，与上一财季相比增长34%。同时，英伟达为第二财季营收给出了依然强劲的预期，预计为280亿美元，高于市场此前预期的268亿美元。此外，英伟达也宣布了拆股计划，预计1拆10股，6月7日收盘后生效，高昂的股价下拆股无疑是对普通投资者的利好。另外，英伟达将季度现金股息从每股0.04美元提高150%至每股0.1美元。增加的股息相当于拆分后每股0.01美元，将于6月28日派发。

新闻来源：http://www.jjckb.cn/2024-05/24/c_1310775870.htm

（3）人工智能——微软举行Build开发者大会 宣布AI PC升级（☆☆）

当地时间5月21日，微软公司在Build开发者大会中，宣布推出新类别的人工智能专用计算机，新款人工智能PC比MACBOOK AIR M3速度提升58%。微软还称，OpenAI GPT-4o将“很快”应用于Copilot。此外，推出了Windows 11 Recall全新工具，它能记录用户在电脑上看到和做过的所有事情，并能让用户搜索和检索其在设备上做过的任何事情。Recall的功能范围非常广泛，包括记录用户在应用程序中做过的事情、跟踪实时会议中的交流、记住用户访问过的所有研究网站等等。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1681625

（4）光伏——中国光伏行业协会组织召开光伏行业高质量发展座谈会（☆☆）

5月21日，中国光伏行业协会发文，近段时间以来，我国光伏产业链价格一路下滑，企业经营承压，对我国光伏行业高质量发展产生不利影响。会议指出，光伏行业是市场化程度非常高的行业，更宜通过市场化的手段解决目前的行业困境，但也应充分发挥好政府有形手的作用，包括优化光伏制造行业管理政策对行业产能建设的指导作用，提升关键技术指标；规范管理地方政府的招商引资政策，建立全国统一大市场；适应光伏技术迭代速度快的特点，建立有效的知识产权保护措施；鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度；保障国内光伏市场稳定增长，探索通过示范项目支持先进技术应用，转变低价中标局面等。

新闻来源：https://finance.ifeng.com/c/8ZllatcP9qC

（5）人工智能——四部门：加强大数据、人工智能等关键数字技术在城市场景中集成应用（☆☆）

5月20日，国家发展改革委等四部门发布《关于深化智慧城市发展 推进城市全域数字化转型的指导意见》提出，培育壮大城市数字经济。深入推进数字技术与一二三产业深度融合，鼓励平台企业构建多层次产业互联网服务平台。因地制宜发展智慧农业，加快工业互联网规模化应用，推动金融、物流等生产性服务业和商贸、文旅、康养等生活性服务业数字化转型，提升“上云用数赋智”水平。深化数字化转型促进中心建设，促进城市数字化转型和大中小企业融合创新协同发展。因地制宜发展新兴数字产业，加强大数据、人工智能、区块链、先进计算、未来网络、卫星遥感、三维建模等关键数字技术在城市场景中集成应用，加快技术创新成果转化，打造具有国际竞争力的数字产业集群。培育壮大数据产业，发展一批数据商和第三方专业服务机构，提高数据要素应用支撑与服务能力。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1681518

（6）数字经济——国家数据局印发《数字中国建设2024年工作要点清单》（☆☆）

近日，国家数据局印发《数字中国建设2024年工作要点清单》，对2024年数字中国建设工作作出部署。《工作要点》围绕高质量构建数字化发展基础、数字赋能引领经济社会高质量发展、强化数字中国关键能力支撑作用、营造数字化发展良好氛围环境等四个方面部署重点任务。主要包括：加快推动数字基础设施建设扩容提速，着力打通数据资源大循环堵点，深入推进数字经济创新发展，健全完善数字政府服务体系，促进数字文化丰富多元发展，构建普惠便捷的数字社会，加快推进数字生态文明建设，加强数字技术协同创新运用，稳步增强数字安全保障能力，不断完善数字领域治理生态，持续拓展数字领域国际合作交流空间。下一步，国家数据局将会同有关部门抓好各项任务落实，深化数据要素市场化配置改革，充分发挥数据要素潜力，全面提升数字中国建设的整体性、系统性、协同性，促进数字经济和实体经济深度融合，进一步赋能经济发展、丰富人民生活、提升社会治理现代化水平。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1682455

（7）人工智能——阿里云通义千问主力模型价格直降97%，大模型商业化拐点已至（☆☆）

5月21日，阿里云抛出重磅炸弹：通义千问GPT-4级主力模型Qwen-Long，API输入价格从0.02元/千tokens降至0.0005元/千tokens，直降97%。这意味着，1块钱可以买200万tokens，相当于5本《新华字典》的文字量。这款模型最高支持1千万tokens长文本输入，降价后约为GPT-4价格的1/400。

新闻来源：https://www.stcn.com/article/detail/1211182.html



（8）储能——特斯拉上海储能超级工厂开工 预计明年一季度投产（☆）

5月23日，特斯拉上海储能超级工厂在上海临港正式开工。据悉，该厂是特斯拉在美国本土之外的第一座储能超级工厂，也是特斯拉进入中国10年以来，继上海超级工厂之后在中国的又一大型投资项目，成为特斯拉在全球储能布局中的又一重要落子。上海储能超级工厂预计2025年第一季度投产，投产后超大型电化学商用储能系统Megapack年产量将达1万台，储能规模近40吉瓦时。中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理委员会表示，该厂占地面积约20万平方米，总投资约14.5亿元人民币。

新闻来源：http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/ ... 0525_39015173.shtml

（9）房地产——珠海取消商品住房限购、限售 全国仍有6地执行限购（☆）

5月24日晚间，珠海市住房和城乡建设局等多单位联合发布《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的若干措施》，出台优化商品住房价格备案管理、加大金融支持房地产力度、全面取消商品住房限购及限售年限等六大举措，横琴粤澳深度合作区则可参照制定相关调控措施。珠海取消限购后，仅剩北上广深、天津及海南等6地仍在限购。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1685948

（10）电力——上海市促进绿色电力消费加快能源低碳转型实施意见：到2030年绿电交易规模达到300亿千瓦时（☆）

5月24日，上海市发展和改革委员会等部门发布关于印发《上海市促进绿色电力消费加快能源低碳转型实施意见》的通知，目标提出，到2025年，绿电绿证交易机制逐步完善，相关示范工程建设扎实推进，为经营主体提供功能健全、友好易用的绿电绿证交易服务，绿电消费能力显著提升，绿电交易规模达到50亿千瓦时以上。到2030年，绿电供给和消费多元化发展，全社会绿电消费潜力进一步激发，绿电消费成为全社会的新时尚，市内重点行业企业绿电覆盖率达到国内先进水平，建成绿电消费标杆城市，绿电交易规模达到300亿千瓦时。

新闻来源：https://m.bjx.com.cn/mnews/20240524/1379123.shtml





本周产业观察——微软发布“Copilot+PCs”，开启AI 赋能PC 时代



北京时间5月21日凌晨，在微软Build开发者大会前夕，微软举行了一场特别发布会，提出了“Copilot+PCs”的概念。引发用户高度期待的是，这款新型Windows PC搭载了OpenAI最新的GPT-4o模型，能够直接在本地处理一些人工智能加速的工作负载，例如运行AI聊天机器人和图像生成，而无需依赖云计算。目前，微软已经与戴尔、惠普、宏碁、华硕、三星和联想等主要PC制造商合作生产“Copilot+PC”，起售价为8688元。

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为了实现AI PC的理念，微软推出了全新的Windows Copilot Runtime，集成了40多个人工智能模型，这些模型是Windows 11新层的一部分。通过深度嵌入Windows系统，这些模型不仅提升了硬件访问效率，还提供了更强的隐私和安全选项。微软表示，这些模型可以在任何应用程序中应用。

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▶ “Recall”功能



微软发布了一项名为“Recall”的新功能，可以让Copilot帮助用户查找本地文件、任务和网页浏览记录。该功能的工作原理是电脑每隔几秒钟捕捉并记录一次当前屏幕的快照，并加密存储到电脑硬盘中。相较于Windows 10中的“时间轴”功能，“Recall”是一个更高级的版本，它赋予电脑前所未有的“记忆”能力，能够记录并回溯用户所有的交互行为，包括之前执行的任务和观看的视频。

虽然这一功能代表了生产力的一次重大飞跃，但也引发了隐私安全问题的担忧。在Copilot+PCs上，数据痕迹变成了每隔几秒进行一次的“屏幕画面录制”。对此，微软的Yusuf Medhi表示，Recall使用的快照完全归用户所有，用户的数据保持“私密、本地和安全，仅在设备上”。在最低配备256GB SSD的Copilot+PC上，微软预计Recall将占用约25GB的磁盘空间，存储大约三个月的事件记录。



▶ 全新的“Copilot”键



每台Copilot+ PC都配备了强大的个人人工智能代理，只需在键盘上轻按新的Copilot键即可激活。微软表示，Copilot通过精简、简洁但功能强大的个性化设计，为用户提供了他们一直期望的完整应用体验。只需轻轻一按，即可调用最新的AI模型。Mehdi透露，OpenAI上周推出的最新旗舰级AI模型GPT-4o也将很快集成到Copilot中。



▶ 搭载AI的“Cocreator”作图



一个值得关注的新功能是Cocreator，它是一款用于逐步生成图像的工具。通过利用神经处理单元（NPU）和强大的本地小语言模型，微软在Cocreator的基础上带来了全新的AI体验。Cocreator功能基于扩散算法实现，能够以最少的步骤优化输出质量，使用户感觉仿佛在与人工智能共同创作。用户可以绘制草图并使用Cocreator进行改进，在用户对草图进行改动的同时，Cocreator也会同步改进生成的图像。在Restyle Image功能的辅助下，用户可以结合图像生成和照片编辑功能，以全新的风格重新构想个人照片。

此外，微软还与Adobe、DaVinci Resolve Studio（视频编辑工具）、Cephable（辅助功能）、Liminar Neo（图像编辑）、WhatsApp（社交）和CapCut（视频和图像编辑）等公司和主流工具合作，利用NPU的强大功能，提供全新的创新性AI体验。

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▶ 全新的系统架构：CPU+GPU+NPU



微软官方描述称，进入AI时代的Copilot+ PC是迄今为止最快、最智能的Windows PC。微软在Copilot+ PC中引入了全新的系统架构，将CPU、GPU以及全新的高性能神经处理单元（NPU）的强大功能结合在一起，实现了40+ TOPS（每秒万亿次操作）的AI算力，使其能够完成许多传统PC无法实现的任务。具体来说，神经处理单元的性能达到了每秒40万亿次运算（TOPS）。

在发布会现场，微软高管在演示产品时，将一台搭载M3芯片的MacBook Air与Copilot+ PC进行对比，展示了在图片生成环节中，Copilot+ PC的显著优势。与采用M3芯片的MacBook Air相比，Copilot+ PC在持续多线程性能方面高出58%，同时提供了全天电池续航时间。微软表示，凭借其惊人的效率，Copilot+ PC在一次充电后可提供长达22小时的本地视频播放或15小时的网页浏览。

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目前，只有高通公司专门为AI PC推出的Snapdragon X Elite和X Plus能够满足微软40 TOPS的要求。微软透露，首批Copilot+PC将搭载这两款处理器。这也显示了微软对成功过渡到Arm架构的信心。

现阶段，市场上许多NPU只能提供10 TOPS的算力。例如，英特尔的Meteor Lake酷睿Ultra NPU最高仅能达到10 TOPS，AMD的Ryzen 7000和Ryzen 8000处理器带有NPU的最高算力为12到16 TOPS。虽然有消息称英特尔和AMD计划在今年下半年推出45 TOPS的芯片，但目前尚未发布。

总体而言，Copilot+PC在运行人工智能工作负载方面，性能比普通笔记本电脑提高了20倍，效率提高了100倍，并提供了业界领先的人工智能加速功能。

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在微软AI PC的推动下，PC产业生态正在从以应用为本转向以人为本，从应用驱动转变为意图驱动。传统PC产业生态以操作系统为基础，用户在系统界面中直接进行操作，并管理和应用各式各样的应用程序。然而，在AI PC产业生态中，个人智能体将成为第一入口。在大模型与应用生态的支持下，AI PC能够准确理解用户指令，给出恰当的反馈，跨应用进行调度，进而完成相对复杂的任务。因此，模型、应用、算力等因素都需要得到充分考量，以实现PC产业生态的变革，使之更加以人为本。各厂商都需要围绕AI PC（终端）形态下新的需求做出改变，在研发工作中充分考虑AI的高效运行，以适应AI PC的新时代。





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数据·估值——整体A股估值下行



本周全部A股估值水平较上周下行。截至5月24日收盘，全部A股PE（TTM）为14.3，处于历史估值水平的37.7%分位数。创业板PE（TTM）下行0.5至29.8，处于历史估值水平的3.5%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.2至11.6，处于历史估值水平的45.5%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.6至19.3，处于历史估值水平的24.6%分位数。

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在行业估值方面，本周板块估值多数下跌，其中，仅公用事业、煤炭和石油石化上涨，美容护理、国防军工和计算机跌幅居前。公用事业板块估值上涨0.33至17.9，处于34.8%历史分位；煤炭板块估值上涨0.35至12.3，处于67.1%历史分位；石油石化板块估值上涨0.01至12.1，处于32.8%历史分位；美容护理板块估值下跌1.31至31.3，处于18.7%历史分位；国防军工板块估值下跌1.62至44.5，处于2.3%历史分位；计算机板块估值下跌1.44至36.0，处于5.6%历史分位。截至5月24日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、美容护理、医药生物。

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