招商证券分析报告（0513）

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【招商策略】出口、社融以及一季报透露了怎样的结构性机会——A股投资策略周报（0511）
原创  招商策略研究 2024-05-12 19:04 上海

结合年报/一季报，中长期推荐关注此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造。在当前社融增量增速相对低迷，而利率中枢相对较低，呈现典型的资产荒背景下，两类A股有望给投资提供较为稳健的回报。第一类，是各行业绩优的龙头，第二类，是与信贷相关度较低的行业。

核心观点



【观策·论市】年报和一季报透露的关键变化和投资机会？23年年报和一季报显示A股盈利整体仍然承压，但拆分主要指标仍然有亮点。三方面的线索值得重点关注：1）上市公司海外营收占比普遍提升；2）整体A股资本开支增速自2023年中期的高点后持续下滑；3）2014年以来整体上市公司自由现金流收益率稳步提升，股息率和股利支付率近近几年逐渐上行。出口方面，整体看外需韧性仍在，支撑出口同环比双增。对多数国家地区的出口增幅均有改善，主要品类中汽车零部件、家电、家具、集成电路仍然是出口增速较高的领域。社融方面，虽然4月社融负增，但在政府融资和房地产政策加快落地的背景下，二三季度的新增社融有望边际回暖。综上，外需方面，出口仍有望保持改善趋势。国内方面，结合年报/一季报，中长期推荐关注此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造。在当前社融增量增速相对低迷，而利率中枢相对较低，呈现典型的资产荒背景下，两类A股有望给投资提供较为稳健的回报。第一类，是各行业绩优的龙头，（以中证A50/300质量/绩效指数为代表）第二类，是与信贷相关度较低的行业，(如出口链、与地产相关度较低的消费、科技医药等领域)。



【复盘·内观】本周A股市场指数涨多跌少，主要原因在于：1）各地房地产政策持续优化，杭州市、西安市相继宣布全面放开限购。2）4月中国出口金额（美元计价）同比增长1.5%，优于市场预期。3）北向资金持续流入。



【中观·景气】3月全球半导体销售额同比维持较高增速，4月重卡销量同比增幅扩大。3月全球半导体销售额同比维持较高增速，其中美洲销量同比增幅扩大，中国和亚太地区同比增幅收窄，欧洲、日本销量同比跌幅扩大。3月北美PCB出货量同比跌幅扩大，订单量同比转负。4月液晶电视面板价格月环比上行，液晶显示器价格月环比涨跌分化。1-3月软件产业利润总额累计同比增幅扩大。4月重卡销量同比增幅扩大，三个月滚动同比转负。



【资金·众寡】融资资金大幅净流入，ETF净赎回。北上资金本周净流入48.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流入222.6亿元；新成立偏股类公募基金33.1亿份，较前期上升8.7亿份；ETF净赎回，对应净流出180.1亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为食品饮料、医药生物、银行等；融资资金净买入医药生物、计算机、通信等；信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。计划减持规模提升。



【主题·风向】中国首个国产自研视频大模型Vidu发布，性能领先国内同类型模型。4月27日，在2024中关村论坛—未来人工智能先锋论坛上，中国首个长时长、高一致性、高动态性视频大模型Vidu正式发布，它是继Sora发布后全球率先取得重大突破的视频大模型，由清华大学与生数科技自主研发，该模型采用团队原创的Diffusion与Transformer融合的架构U-ViT，支持一键生成长达16秒、分辨率达1080P的高清视频内容，其时长、一致性、动态性方面都明显超越国内其他视频大模型。



【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周上行，PE（TTM）为14.2，较上周上行0.2，处于历史估值水平的35.7%分位数。板块估值涨跌分化。



【风险提示】产业扶持度不及预期，宏观经济波动。



01

观策·论市——出口、社融以及一季报透露了怎样的结构性机会



23年年报和一季报显示A股盈利整体仍然承压，但拆分主要指标仍然有亮点。三方面的线索值得重点关注：1）上市公司海外营收占比普遍提升，关注最近三年海外营收占比中枢明细上移的行业如汽车、美容护理、基础化工、医药生物、机械设备、有色金属等；2）整体A股资本开支增速自2023年中期的高点后持续下滑，中长期来看，此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造值得重点关注；3）2014年以来整体上市公司自由现金流收益率稳步提升，股息率和股利支付率近近几年逐渐上行，关注自由现金流充裕、分红能力强的领域，如煤炭、石油石化、通信、家用电器、纺织服饰、基础建设等。

细分二级行业中，综合考察净利润增速、收入增速、ROE、毛利率、净利率维度，我们筛选出业绩延续改善、快速回暖和边际复苏的细分领域。主要包括：1）延续改善的出口链（汽车零部件、商用车、白电、小家电、纺织制造），出行/消费链（影视院线、酒店餐饮、旅游景区、白酒、铁路公路等），以及工业金属、航海装备、电力等；2）快速回暖的部分TMT（半导体、元件、消费电子、通信设备、计算机设备等），医药（中药、化学制药等），部分资源品（油气开采、贵金属、橡胶等）；3）边际复苏的必选/可选消费（饲料、养殖业、食品加工、家电零部件、家居文娱用品等），机械设备领域（通用设备、轨交设备、工程机械、自动化设备等），部分资源品（化学原料、化学制品、农化制品等）。

综合盈利能力（净利润增速、ROE）、产能扩张(存货增速、资本开支增速)、自由现金流/分红、海外营收占比四个维度评分，重点推荐关注：1）出口/中高端制造领域，如自动化设备、工程机械、通用设备、汽车零部件、乘用车等；2）出行/消费链，如家电、纺织服饰、造纸、白酒、酒店餐饮、航运港口等；3）部分资源品领域，如石油石化、小金属、化学原料等；4）盈利恢复较快的科技/医药领域，如消费电子、通信设备、计算机设备、化学制药等。

出口方面，4月份出口同比增速高于市场预期，且较3月回升幅度较大，整体看外需韧性仍在，支撑出口同环比双增。对多数国家地区的出口增幅均有改善，尤其对东盟、越南、中国香港等出口增速较高。主要品类中汽车零部件、家电、家具、集成电路仍然是出口增速较高的领域。

社融方面， 4月社融当期新增为-1987亿，同比少增1.42万亿， 6个月滚动社融增速再度转负。从分项指标来看，为贴现承兑汇票大幅减少，以及政府债券同比负增，是4月新增社融转负的主要贡献；而居民部门融资需求较为疲弱，也对4月融资拖累较大。虽然4月社融负增，但在政府融资和房地产政策加快落地的背景下，二三季度的新增社融有望边际回暖。

综上，外需方面，考虑到全球PMI的回升以及海外库存周期的位置，出口仍有望保持改善趋势。国内方面，结合从年报/一季报，中长期推荐关注此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造；短期来看，本次年报和一季报后，A股自由现金流收益率改善的趋势更加明确，选择各细分领域高ROE高FCF龙头，成为下一个阶段较好的占优风格策略。并且从全年维度来看，一季报业绩增速较高的方向在全年相比业绩增速较低的行业大概率有超额收益。此外，在当前社融增量增速相对低迷，而利率中枢相对较低，呈现典型的资产荒背景下，两类A股有望给投资提供较为稳健的回报。第一类，是各行业绩优的龙头，（以中证A50/300质量/绩效指数为代表）第二类，是与信贷相关度较低的行业，(如出口链、与地产相关度较低的消费、科技医药等领域)。



▶ 年报/一季报的三个关注点



23年年报和一季报显示A股盈利整体仍然承压，但拆分主要指标仍然有亮点。推荐重点关注三点：1）海外营收占比提升的行业；2）资本开支增速放缓盈利拐点出现的领域；3）自由现金流充裕、分红能力提升的行业。



⚫ 关注点一：海外营收占比提升的领域

受全球总需求的影响，海外营业收入增速有所波动。2023年全A/非金融海外营业收入增速分别收窄至4.2%/5.1%。

但多数行业海外营收占收入的比重普遍提升。2023年全部A股/非金融上市企业海外营业收入占总收入的比重分别为11.5%和12.6%，最近三年相比2018年至2020年，全A/非金融海外营收占比的均值分别由10.1%/11.1%提升至10.8%/11.9%。

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海外营收占比较高的行业主要有电子、家用电器、基础化工、汽车、电力设备、机械设备、有色金属等，过去三年占比的均值分别为41.0%、36.0%、22.3%、20.7%、19.3%、18.3%、18.2%。

2020年至2023年相比2018年至2020年，海外收入占比中枢明显上移的行业主要有汽车、美容护理、基础化工、医药生物、机械设备、有色金属、轻工制造等，分别提升6.2、5.1、4.5、3.1、3.0、2.9、2.9个百分点。

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⚫ 关注点二：资本开支增速放缓，盈利拐点出现的领域

整体A股资本开支增速在2023年二季度达到高点后持续下滑。2023年/24Q1整体A股资本开支增速分别为9.4%和3.4%；非金融上市公司资本开支增速2023年/24Q1分别收窄至8.8%和1.3%。

在建工程增速同样处于收窄趋势。2023年/24Q1整体A股在建工程增速分别为7.5%和6.7%；非金融上市公司资本开支增速2023年/24Q1分别收窄至7.5%和6.8%。

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上市公司盈利周期一般领先于产能扩张周期，盈利改善之后，往往会有企业扩产意愿提升。当产能扩张较多，供过于求，企业盈利下滑，企业扩产意愿也逐渐减弱。而产能周期的后半段，随着产能收缩到一定程度，盈利逐渐改善，往往对应着新一轮盈利周期的开始。本轮非金融上市企业资本开支增速在2023年二季度达到高点，随后增幅逐渐收窄，2024年一季度收窄至1.3%，基本对应本轮盈利的低点。

大类行业中，目前资本开支处于扩张周期的主要是消费服务板块；信息技术、医疗保健领域资本开支扩张增速窄幅波动；公用事业、中游制造、资源品板块产能扩张增速收敛。

综合盈利周期和产能扩张周期来看，消费服务、公用事业板块盈利和资本开支均经历了2年左右的上行，目前处于景气高位，其中公用事业出现触顶向下趋势；资源品、信息技术、医疗保健板块此前经历了较长时间产能收缩，盈利拐点已经出现，后续有望持续改善。中游制造盈利和资本开支均处于下滑态势。因此中长期推荐关注此前产能经历了一段时间收缩、盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健，以及关注中游制造业产能去化接近尾声的到来和盈利拐点的出现。

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⚫ 关注点三：现金流充裕、分红能力强的领域

2014年以来整体自由现金流占总市值的比重稳步提升。由于企业资本开支增速继续放缓，2023年底全A非金融自由现金流占总市值的比重为2.9%，相比2022年进一步提升0.5个百分点。

分红方面，整体全部A股股息率和股利支付率均有所提升。2023年全部A股、金融、全A非金融板块股息率分别为2.7%、5.3%、2.2%，相比2022年分别提升0.1、0.2和0.1个百分点。

股利支付率维度，2023年A股、金融、全A非金融板块股利支付率分别42.3%、30.6%、52.2%，相比2022年分别提升0.9、0.5和1.5个百分点。

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一级行业中，自由现金流占总市值的比重相对较高的行业主要集中在中上游领域以及部分消费行业如：煤炭、石油石化、建筑装饰、家用电器、商贸零售等。

2023年相比2022年建筑材料、商贸零售、电子、石油石化、轻工制造、纺织服饰、家用电器等行业自由现金流占总市值的比重有所提升。

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自由现金流收益率较高的行业普遍股息率也相对较高。2023年股息率较高的行业主要是煤炭、石油石化、银行、通信等，分别为6.8%、6.0%、6.9%、4.2%。相比2022年，股息率提升较多的行业主要有食品饮料（提升0.7个百分点）、商贸零售（提升0.7个百分点）、轻工制造（提升0.6个百分点）、美容护理（提升0.6个百分点）、电力设备（提升0.5个百分点）。

综合自由现金流占比和股息率来看，煤炭、石油石化、通信服务、家用电器、航运港口、纺织服饰、燃气、基础建设等行业自由现金流收益率和股息率相对较高。

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▶ 细分二级行业关注延续改善/快速回暖/边际复苏方向



这里我们综合考察净利润增速、收入增速、ROE、毛利率、净利率维度，筛选出业绩延续改善、快速回暖和边际复苏的细分领域，推荐重点关注。

1） 延续改善

⚫ 出口链：汽车零部件、商用车、白色家电、小家电、纺织制造等。全球主要国家地区PMI回暖，叠加海外库存低位，出口领域保持较高景气度。汽车零部件、商用车方面，近两年我国汽车出口竞争力不断提高，出海进程不断推进。多款新车亮相进一步刺激终端消费，叠加去年同期较低基数，板块盈利延续较高增长。白色家电、小家电方面，内销有所回暖，出口持续较高景气。消费品“以旧换新”行动方案发布，具体措施推进和地方补贴支持进一步释放更新需求，叠加海外补库周期，终端销售改善驱动行业一季度营收回暖。纺织制造方面，受益于海内外下游补库存需求，板块在去年高基数下，业绩仍有不错表现。

⚫ 出行/消费链：影视院线、酒店餐饮、旅游及景区、白酒Ⅱ、休闲食品、互联网电商、铁路公路、航空机场等。出行链、消费链热度不减，节假日出行意愿提升带动产业链业绩延续改善。24年以来自驾出行火热，航空出行增长较快，其中国际航班执飞数量创2021年以来新高。随着出行半径进一步扩大，铁路公路出行增加，长线游意愿提升带动酒店预定量增长。影视票房方面，节日档票房超去年同期。居民消费出行意愿仍然较高，消费能力继续恢复。

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2） 快速回暖

⚫部分TMT：半导体、元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ、通信设备、计算机设备等。随着全球科技周期上行，一季度TMT业绩整体回暖趋势明显。电子方面，国产替代渗透速度加快、部分新品进入放量阶段，板块营收、净利润、ROE数据回暖趋势显著。通信方面，受益于AI映射以及海内外需求持续复苏，通信设备业绩表现良好。细分领域中半导体、元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ、通信设备、计算机设备表现亮眼，净利润增速分别由23Q4的12.8%、-29.8%、-57.6%、17.0%、1.1%、-22.1%、-31.8%恢复至30.6%、32.9%、90.0%、52.5%、55.2%、17.9%、6.8%。其中元件、消费电子、电子化学品Ⅱ、通信设备ROE-TTM上行，光学光电子ROE-TTM降幅收窄，其它细分行业较为稳定。

⚫医药：中药 Ⅱ、化学制药。医保局发布《2023年医疗保障事业发展统计快报》，加大对中药、创新药支持力度，板块景气修复回升。中药方面，收入增速由23Q4的-3.2%回升至-0.8%，净利润增速由23Q4的-59.1%回升至-8.1%。医院销售进入常态化阶段，反腐等外部环境对于板块影响逐步消退。化学制药方面，收入增速由负-3.9%转正至4.0%，净利润增速由负-107.7%转正至45.9%。国家对于创新药的政策支持持续显现，制药板块开始进入商业化周期，叠加基药目录调整利好，板块业绩持续好转。

⚫资源品：油气开采Ⅱ、橡胶、贵金属。油气开采方面，在地缘政治局势紧张的背景下，油气价格持续维持高位运行，油气开采板块业绩持续改善，收入增速由-1.4%转为 13.9%，净利润增速由 -12.8%上升至 23.2%。橡胶板块，24Q1收入增速为10.8%，相比23 Q4上升9.2个百分点，净利润增速由 -133.3%上行至 93.2%。贵金属方面，受供给端的约束、降息预期的影响，贵金属价格有明显上涨，带动板块业绩快速回暖。

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3） 边际复苏

部分行业年报/一季报业绩企稳或转为小幅正增长，呈边际复苏态势，主要集中在：1）必选/可选消费领域，如饲料、养殖业、食品加工、家电零部件、家居文娱用品等；2）机械设备领域中的通用设备、轨交设备、工程机械、自动化设备等；3）部分资源品：如化学原料、化学制品、农化制品等。

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▶ 小结



综合以上，我们从盈利能力（净利润增速、ROE）、产能扩张(存货增速、资本开支增速)、自由现金流/分红、海外营收占比四个维度，对重点的60个行业进行加权评分排序。盈利能力越强、供给压力越小、自由现金流充裕分红能力越强以及海外营收占比越高的行业，排名越靠前。

参考评分结果，重点推荐关注：1）出口/中高端制造领域，如自动化设备、工程机械、通用设备、汽车零部件、乘用车等；2）出行/消费链，如家用电器、纺织服饰、造纸、白酒、酒店餐饮、航运港口等；3）部分资源品领域，如石油石化、小金属、化学原料等；4）盈利恢复较快的科技/医药领域，如消费电子、通信设备、计算机设备、化学制药等。

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本次年报和一季报后， A股自由现金流收益率改善的趋势更加明确。并且从全年维度来看，一季报业绩增速较高的方向在全年相比业绩增速较低的行业大概率有超额收益，如2011-2013年、2015年、2017-2019年、2021年。近期重点推荐沿着业绩增速较高或者改善的方向进行行业布局，选择各细分领域高ROE高FCF龙头，成为下一个阶段较好的占优风格策略。

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▶ 出口改善超预期，出海仍是盈利增长的重要驱动



4月以美元计价出口金额当月同比1.5%（前值为-7.5%），高于市场一致预期的-0.11%；进口金额同比8.4%（前值为-1.9%），高于市场预期的3.54%。受3月份影响，出口三个月滚动同比增速由前值的2.07%下降至-0.17%。

整体来看，4月份出口同比增速高于市场预期，且较3月大幅回升。另外，4月份出口延续3月的环比增长态势，继续环比正增长4.6%，明显高于去年同期（-4.75%）。由此可见，外需韧性仍在，支撑出口同环比双增。

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国别地区来看，4月对多个主要出口目的地的出口同比增速均较3月有所回升，其中对美欧的出口同比增速边际改善幅度较大但仍处负值区间；受高基数影响对日本出口降幅扩大；对东盟、越南、印度、拉美、澳大利亚、香港的出口均较大幅上行，其中对东盟、拉美、中国香港出口同比增速由负转正。具体来看，4月对美欧的出口降幅大幅收窄，同比增速分别为-2.8%、-3.57%，前值为-15.92%、-14.94%。对日本的出口降幅有所扩大，同比增速为-10.92%，前值为-7.8%。对东盟、越南、印度、拉美、澳大利亚、香港的出口边际大幅改善，同比增速分别为8.15%、16.61%、-6.21%、2.23%、-6.13%、-6.16%、8.92%，回升幅度均超10个百分点。

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细分行业方面，4月农产品、劳动密集型产品、高新技术及机电产品出口均边际改善，劳动密集型产品、机电产品回升幅度更大，集成电路、家用电器、汽车等产品的出口增速维持高位。4月份农产品出口延续修复，同比降幅继续收窄至-0.1%。劳动密集型产品出口降幅大幅收窄，其中箱包同比收窄至-13.5%，服装及衣着附件同比收窄至-9.1%，玩具同比收窄至-11.1%，家具出口同比增速转正至3.5%。4月份高新技术产品、机电产品出口同比增速均由负转正，分别回升至3.1%、1.5%。其中通用机械出口同比大幅收窄至-1.1%，家用电器出口同比大幅反弹并转正至10.9%，集成电路出口同比扩大至17.8%，手机出口同比扩大至7.3%，汽车（包括底盘）出口同比略微扩大至28.8%的较高增速。

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综合以上，4月出口增速高于市场预期，外需韧性仍在，支撑出口同环比双增。国别地区方面，对美欧出口边际大幅改善但仍处负值区间，受高基数影响对日本出口增速降幅扩大，对东盟、越南、印度、拉美等国家和地区的出口均大幅上行，对新兴市场出口仍然保持韧性。细分行业中，劳动密集型产品、机电产品出口回升幅度更大，集成电路、家用电器、汽车等产品的出口增速维持高位。考虑到4月全球PMI仍处扩张区间以及海外库存周期的位置，海外需求正在持续修复，预计出口仍有望保持改善趋势，集成电路、家电、汽车等出口优势产品以及受益于外需修复的通用机械仍值得关注。



▶ 社融负增对A股的影响



4月社融披露，4月社融当期新增为-1987亿，同比少增1.42万亿，这使得我们统计的6个月滚动社融增速再度转负。

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从分项指标来看，为贴现承兑汇票大幅减少，以及政府债券同比负增，是4月新增社融转负的主要贡献；而居民部门融资需求较为疲弱，也对4月融资拖累较大。

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如何看待当前社融低增的环境对A股的影响

目前，中国经济结构正在经历重要调整。曾经对企业盈利和信贷需求有显著贡献的房地产和地方政府隐性债务融资，在经过两年的调整后，目前已在较低水平上企稳。相较以往，社融和信贷对经济及企业盈利的边际贡献已大幅减少。今年以来，出口增速有所反弹，消费保持稳定，科技领域的边际改善尤为明显。因此，在社融同比少增的情况下，GDP增速维持相对稳定，工业企业盈利出现反弹，并显示出结构性改善的趋势。主要原因是与出口相关、消费以及部分新兴产业盈利正在恢复，但是与地产基建投资相关的领域，盈利仍承压，因此，行业间盈利分化较大。A股投资更要寻找边际改善的领域和方向。

在这种社融增量增速相对低迷，而利率中枢相对较低，呈现典型的资产荒背景下，两类A股有望给投资提供较为稳健的回报。

第一类，是各行业绩优的龙头，在社融平稳背景下，经济呈现稳态，此时，企业没有大规模资本开支的冲动，更加有利于各细分行业龙头竞争格局的稳定、现金流的改善以及自由现金流的提升，提升了绩优行业龙头的内在投资价值和回报率。以中证A50/300质量/绩效指数为代表，反而在这种环境可能会有更有利的表现。

第二类，是与信贷相关度较低的行业，如出口链、与地产相关度较低的消费、科技医药等领域，从前文的描述来看，盈利的改善确定度较高。2014-2015年就是在新增社融相对较低的背景下，科技医药迎来了一轮较大的行情。

二三季度地方政府专项债发行有望提速，万亿超长期特别国债也有望加速发行，地产政策有望进一步发力，社融有望边际改善。

4月23日，国家发改委公开在官网发布消息称，近日，国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。二三季度有望迎来地方政府专项债发行的高峰。

除此之外，今年还有一万亿的超长期特别国债待发行，预计也是二三季度加快发行。

地产方面，各地方政府推动房地产健康发展，优化房地产限购限售政策措施频出，而4月30日政治局会议也定调房地产“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式”。

在政府融资和房地产政策加快落地的背景下，二三季度的新增社融有望边际回暖。助推企业盈利二三季度进一步边际改善。使得A股在二三季度存在进一步上行的动力。



▶ 总结



23年年报和一季报显示A股盈利整体仍然承压，但拆分主要指标仍然有亮点。三方面的线索值得重点关注：1）上市公司海外营收占比普遍提升，关注最近三年海外营收占比中枢明细上移的行业如汽车、美容护理、基础化工、医药生物、机械设备、有色金属等；2）整体A股资本开支增速自2023年中期的高点后持续下滑，中长期来看，此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造值得重点关注；3）2014年以来整体上市公司自由现金流收益率稳步提升，股息率和股利支付率近近几年逐渐上行，关注自由现金流充裕、分红能力强的领域，如煤炭、石油石化、通信、家用电器、纺织服饰、基础建设等。

细分二级行业中，综合考察净利润增速、收入增速、ROE、毛利率、净利率维度，我们筛选出业绩延续改善、快速回暖和边际复苏的细分领域。主要包括：1）延续改善的出口链（汽车零部件、商用车、白电、小家电、纺织制造），出行/消费链（影视院线、酒店餐饮、旅游景区、白酒、铁路公路等），以及工业金属、航海装备、电力等；2）快速回暖的部分TMT（半导体、元件、消费电子、通信设备、计算机设备等），医药（中药、化学制药等），部分资源品（油气开采、贵金属、橡胶等）；3）边际复苏的必选/可选消费（饲料、养殖业、食品加工、家电零部件、家居文娱用品等），机械设备领域（通用设备、轨交设备、工程机械、自动化设备等），部分资源品（化学原料、化学制品、农化制品等）。

综合盈利能力（净利润增速、ROE）、产能扩张(存货增速、资本开支增速)、自由现金流/分红、海外营收占比四个维度评分，重点推荐关注：1）出口/中高端制造领域，如自动化设备、工程机械、通用设备、汽车零部件、乘用车等；2）出行/消费链，如家电、纺织服饰、造纸、白酒、酒店餐饮、航运港口等；3）部分资源品领域，如石油石化、小金属、化学原料等；4）盈利恢复较快的科技/医药领域，如消费电子、通信设备、计算机设备、化学制药等。

出口方面，4月份出口同比增速高于市场预期，且较3月回升幅度较大，整体看外需韧性仍在，支撑出口同环比双增。对多数国家地区的出口增幅均有改善，尤其对东盟、越南、中国香港等出口增速较高。主要品类中汽车零部件、家电、家具、集成电路仍然是出口增速较高的领域。

社融方面， 4月社融当期新增为-1987亿，同比少增1.42万亿， 6个月滚动社融增速再度转负。从分项指标来看，为贴现承兑汇票大幅减少，以及政府债券同比负增，是4月新增社融转负的主要贡献；而居民部门融资需求较为疲弱，也对4月融资拖累较大。虽然4月社融负增，但在政府融资和房地产政策加快落地的背景下，二三季度的新增社融有望边际回暖。

综上，外需方面，考虑到全球PMI的回升以及海外库存周期的位置，出口仍有望保持改善趋势。国内方面，结合从年报/一季报，中长期推荐关注此前产能经历了较长时间收缩，盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健以及产能去化尾声的中游制造；短期来看，本次年报和一季报后，A股自由现金流收益率改善的趋势更加明确，选择各细分领域高ROE高FCF龙头，成为下一个阶段较好的占优风格策略。并且从全年维度来看，一季报业绩增速较高的方向在全年相比业绩增速较低的行业大概率有超额收益。此外，在当前社融增量增速相对低迷，而利率中枢相对较低，呈现典型的资产荒背景下，两类A股有望给投资提供较为稳健的回报。第一类，是各行业绩优的龙头，（以中证A50/300质量/绩效指数为代表）第二类，是与信贷相关度较低的行业，(如出口链、与地产相关度较低的消费、科技医药等领域)。



02

复盘·内观——A股主要指数涨多跌少，小盘成长领涨



本周A股主要指数涨多跌少。主要指数中，小盘成长、小盘价值和中证1000表现较好，分别上涨3.28%，2.79%和2.02%；科创50、北证50和科技龙头表现相对较差，分别下跌0.04%、1.06%和1.90%。

本周A股市场指数涨多跌少。主要原因在于：（1）各地房地产政策持续优化，杭州市、西安市相继宣布全面放开限购。（2）4月中国出口金额（美元计价）同比增长1.5%，优于市场预期。（3）北向资金持续流入。

从行业上看，本周申万一级行业涨多跌少，农林牧渔、国防军工、建筑材料涨幅居前，传媒、通信、计算机跌幅居前。从涨跌原因看，本周上涨板块及主要原因：农林牧渔（供给持续去化，反转逻辑发酵），国防军工（北京印发政策明确支持商业航天发展），建筑材料（各地房地产政策持续优化提振市场预期），跌幅较大的行业原因，传媒（板块轮动调整），通信（前期涨幅过大正常回调），计算机（近期催化相对较少）。

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03

中观·景气——3月全球半导体销售额同比维持较高增速，4月重卡销量同比增幅扩大



3月全球半导体销售额同比维持较高增速，其中美洲销量同比增幅扩大，中国和亚太地区同比增幅收窄，欧洲、日本销量同比跌幅扩大。根据美国半导体产业协会统计数据，3月全球半导体当月销售额为459.1亿美元，同比增幅收窄1.1个百分点至15.20%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为121.3亿美元，同比增幅扩大4.30个百分点至26.30%；欧洲地区半导体销售额为42.8亿美元，同比跌幅扩大3.4个百分点至-6.80%；日本半导体销售额为35.0亿美元，同比降幅较上月扩大0.8个百分点至-9.30%；中国地区半导体销售额为141.4亿美元，同比增幅收窄1.4个百分点至27.40%；亚太地区半导体销售额为259.9亿美元，同比增幅较上月收窄2.9个百分点至19.40%。

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3月北美PCB出货量同比跌幅扩大，订单量同比转负。3月北美PCB出货量同比跌幅扩大12.2个百分点至-23.80%，三个月滚动同比跌幅扩大1.83个百分点至-13.10%；PCB订单量同比由正转负至-1.90%（前值25.60%），三个月滚动同比转正至5.03%（前值-3.90%）。

3月北美PCB BB当月值为1.13，前值1.07。

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4月液晶电视面板价格月环比上行，液晶显示器价格月环比涨跌分化。液晶电视面板方面，4月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格分别为39.00美元/片、64.00美元/片、134.00美元/片，同比分别上行14.71%、12.28%、26.42%，环比分别上行5.41%、3.23%、3.08%。液晶显示器方面，4月23.8寸液晶显示器面板价格月环比上行1.14%至44.50美元/片。截至4月23日，7寸平板电脑面板价格环比下行1.20%至8.20美元/片。

3月LCD出货量月环比上行。3月份TV LCD出货量为24.10百万个，月环比上行49.69%，同比上行13.15%；NB LCD出货量为31.00百万个，月环比上行37.17%，同比上行4.73%；LCD显示器出货量为13.30百万个，月环比上行12.71%，同比上行9.02%。

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1-3月软件产业利润总额累计同比增幅扩大。1-3月软件产业利润总额累计同比上行13.80%，较前值扩大2.30个百分点。

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4月重卡销量同比增幅扩大，三个月滚动同比转负。根据第一商用车网数据，2024年4月我国重卡市场销售约8.7万辆（企业开票口径），环比3月下降25%，同比增幅扩大4.39个百分点至4.68%，三个月滚动同比转负至-5.85%，前值25.52%。

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04

资金·众寡——融资资金大幅净流入，ETF净赎回



从全周资金流动的情况来看，本周北上资金呈现净流入态势，融资资金净流入，新成立偏股类公募基金上升，ETF净赎回。具体来看，北上资金本周净流入48.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流入222.6亿元；新成立偏股类公募基金33.1亿份，较前期上升8.7亿份；ETF净赎回，对应净流出180.1亿元。

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从ETF净申购来看，ETF净赎回，宽指ETF均为净赎回，其中沪深300ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净赎回74.9亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净赎回19.7亿份、净赎回6.2亿份、净赎回8.4亿份、净赎回14.4亿份、净赎回1.0亿份、净申购4.7亿份。行业方面，信息技术ETF净申购10.8亿份；消费ETF净赎回2.0亿份；医药ETF净赎回20.7亿份；券商ETF净申购7.7亿份；金融地产ETF净申购3.3亿份；军工ETF净赎回3.3亿份；原材料ETF净申购0.0亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回3.1亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金33.1亿份。

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本周（5月6日-5月10日）北向资金净流入48.4亿元，净买入额扩大25.7亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为食品饮料、医药生物、银行等，分别净买入41.4亿元、18.6亿元、16.9亿元；集中卖出汽车、传媒、电力设备等，净卖出规模达-16.2亿元、-15.6亿元、-14.1亿元。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为贵州茅台、招商银行、汇川技术等；净卖出规模较高的包括国电南瑞、璞泰来、美的集团等。

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两融方面，融资资金前四个交易日净流入222.6亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入医药生物，净买入额达28.8亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括计算机、通信、电子等；净卖出有农林牧渔、建筑材料和煤炭。从个股来看，融资净买入较高个股包括长江电力、伊利股份、中国移动等，净卖出较多的主要包括赛力斯、牧原股份、北汽蓝谷等。

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从资金需求来看，重要股东由净增持转为净减持，计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持10.0亿元，减持21.2亿元，净减持11.3亿元，其中，净增持规模较高的行业包括电子、建筑材料、纺织服饰等；净减持规模较高的行业包括基础化工、交通运输、医药生物等。本周公告的计划减持规模为86.8亿元，较前期提升。

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05

主题·风向——中国首个国产自研视频大模型Vidu发布，性能领先国内同类型模型



本周A股主要指数涨多跌少，创业板指数上涨1.06%，万得全A指数上涨1.62%，沪深300指数上涨1.72%。A股涨幅居前的重要主题指数为人造肉、航运精选、水电。

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本周和下周值得关注的主题事件有：

（1）经济数据——国家统计局：4月份PPI同比下降2.5% 4月份CPI同比上涨0.3%（☆☆☆）

5月11日，国家统计局发布数据显示，2024年4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，工业生产者购进价格同比下降3.0%，降幅比上月分别收窄0.3、0.5个百分点；工业生产者出厂价格和购进价格环比分别下降0.2%、0.3%。1—4月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.7%，工业生产者购进价格下降3.3%。4月份，全国居民消费价格同比上涨0.3%。其中，城市上涨0.3%，农村上涨0.4%；食品价格下降2.7%，非食品价格上涨0.9%；消费品价格持平，服务价格上涨0.8%。1--—4月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.1%。4月份，全国居民消费价格环比上涨0.1%。其中，城市上涨0.1%，农村持平；食品价格下降1.0%，非食品价格上涨0.3%；消费品价格下降0.1%，服务价格上涨0.3%。

新闻来源：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202405/t20240511_1955442.html

新闻来源：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202405/t20240511_1955441.html

（2）设备更新——国家发改委主任郑栅洁主持召开专题座谈会 与民营企业沟通交流大规模设备更新工作（☆☆☆）

5月6日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开大规模设备更新和消费品以旧换新第2次专题座谈会，与天能控股集团、西子联合、联影集团、康力电梯等民营企业负责人座谈交流，认真听取企业家对大规模设备更新工作的诉求建议，就下一步推动相关工作进行了深入交流讨论。郑栅洁表示，党中央、国务院决定推动大规模设备更新，将有力拉动有效投资，增加先进产能，增进民生福祉，推进经济转型升级和社会发展进步。下一步，国家发展改革委将强化统筹协调，与有关部门和地方政府一道，安排中央投资支持符合条件的设备更新和循环利用项目，打好财税、金融等政策组合拳，强化要素保障，促进产业向“新”而行。同时，设备更新还将注重向民生领域倾斜，提升公共服务品质，提高老百姓生活舒适度，让广大企业和群众共享中国高质量发展红利。

新闻来源：https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/wl ... 240506_1366495.html

（3） 新质生产力——国务院国资委开展第二批中央企业原创技术策源地布局建设（☆☆☆）

5月10日，国务院国资委近日开展第二批中央企业原创技术策源地布局建设，在量子信息、类脑智能、生物制造等36个领域，支持40家中央企业布局52个原创技术策源地。两批布局后，共有58家中央企业承建97个原创技术策源地。下一步，国务院国资委将推动各中央企业加大原创技术策源地建设力度，深入实施“加强应用基础研究”等11个行动计划，力争在量子信息、6G、深地深海、可控核聚变、前沿材料等领域取得一批原创成果，推动中央企业持续完善创新体系、增强创新能力、激发创新活力，加快发展新质生产力。

新闻来源：http://www.xinhuanet.com/2024051 ... bee745d47dee/c.html

（4）人工智能——中法关于人工智能和全球治理的联合声明（☆☆☆）

5月7日，中华人民共和国和法兰西共和国发布关于人工智能和全球治理的联合声明。声明称，应法兰西共和国总统埃马纽埃尔·马克龙邀请，中华人民共和国主席习近平于2024年5月5日至7日对法国进行国事访问。在两国建交60周年之际，两国元首重申共同致力于深化2023年4月5日至7日法兰西共和国总统访华期间达成的共识，并开辟新的合作渠道。两国元首深信两国之间持续对话对于为全球挑战提供持久解决方案的重要性，决定加强中法关系作为全球挑战国际治理推动力的作用。中国将继续以适当级别参加2023年6月新全球融资契约峰会的后续委员会会议，认真研究《人类与地球巴黎契约》（4P）。为此，在2023年4月7日《中法联合声明》达成共识的基础上，两国元首尤其在人工智能方面达成共识。

新闻来源：https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202405/content_6949586.htm

（5）房地产——深圳分区、武汉、杭州、西安出台楼市新政（☆☆☆）

5月6日，深圳市住房和建设局发布《关于进一步优化房地产政策的通知》，从分区优化住房限购政策、调整企事业单位购买商品住房政策、提升二手房交易便利化等方面进一步优化房地产政策。5月6日，武汉市住房保障和房屋管理局今日发布《关于进一步优化完善促进我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，出台强化住房公积金贷款、推行“卖旧买新”交易新模式、调整家庭首套住房贷款套数认定标准、优化房地产开发企业“白名单”管理等措施。5月9日，杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室发布《关于优化调整房地产市场调控政策的通知》，其中提到，全面取消住房限购，在本市范围内购买住房，不再审核购房资格。5月9日，西安市住房和城乡建设局等部门发布通知，全面取消全住房限购措施，居民家庭在全市范围内购买新建商品住房、二手住房不再审核购房资格。

新闻来源：https://zjj.sz.gov.cn/xxgk/tzgg/content/post_11273664.html

新闻来源：https://fgj.wuhan.gov.cn/hdjl_44 ... 40505_2396660.shtml

新闻来源：http://fgj.hangzhou.gov.cn/art/2 ... 265384_1842933.html

新闻来源：https://zjj.xa.gov.cn/zw/zfxxgkm ... 10471015596034.html

（6） 人工智能——苹果公司发布新款iPad Air和iPad Pro（☆☆）

5月7日，苹果公司在春季新品发布特别活动上发布新款iPad Air，首次推出两种尺寸，11英寸和13英寸。苹果称新款IPAD AIR速度提高50%，配备M2芯片。苹果表示13英寸IPAD AIR起售价799美元，11英寸起售价599美元。苹果公司在春季新品发布特别活动上发布新款iPad Pro，新 iPad Pro从M2芯片直接跃升至M4芯片，CPU速度相比前代iPad Pro的M2提升最高达50%。苹果表示神经网络引擎让M4成为了胜任AI任务的超强芯片。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1669758

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1669765

（7） 人工智能——苹果接近与OpenAI达成协议 将ChatGPT应用于iPhone（☆☆）

5月11日，据报道，苹果接近与OpenAI达成协议，将ChatGPT应用于IPhone。知情人士表示，双方一直在敲定一项协议的条款，以便在下一代iPhone操作系统iOS 18中使用ChatGPT功能。苹果还与谷歌就授权使用该公司的Gemini聊天机器人进行了谈判。这些讨论尚未达成协议，但仍在进行中。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1673380

（8） 人工智能——OpenAI计划下周一宣布ChatGPT和GPT-4的更新 但不会推出GPT-5和搜索引擎（☆☆）

5月11日，人工智能公司OpenAI在一篇帖子中表示将在直播宣布产品更新，这激起了外界对这家人工智能巨头下一项重大发布的猜测。OpenAI表示不会在此次活动上推出搜索产品。这家初创公司一直在开发能够与Alphabet旗下谷歌和人工智能搜索初创公司Perplexity竞争的功能。受OpenAI不会立刻发布搜索产品的消息提振，Alphabet股价收窄跌幅，触及盘中高点。相反，OpenAI的发布将围绕其广受欢迎的聊天机器人ChatGPT以及GPT-4人工智能模型的更新。自该公司发布上一款旗舰模型GPT-4以来已过去一年多，科技界普遍期待新的版本。但该公司表示不会在活动上推出GPT-5。该公司首席执行官Sam Altman周五在社交媒体X上发帖称：“不是GPT-5，不是搜索引擎，但我们在努力开发一些我们认为人们会喜欢的新东西！”

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1673281

（9） 半导体——Arm第四财季营收高于预期 但2025财年营收展望较为疲软（☆☆）

5月9日，Arm第四财季总营收9.28亿美元，分析师预期8.804亿美元；预计第一财季营收8.75亿-9.25亿美元，分析师预期8.68亿美元；预计2025财年营收38亿-41亿美元，分析师预期40.1亿美元；第四财季调整后运营利润3.91亿美元，分析师预期3.559亿美元；第四财季半导体软件设计授权许可收入5.14亿美元，分析师预期5.042亿美元；预计第一财季调整后每股收益为0.32-0.36美元，分析师预期0.31美元；预计2025财年调整后每股收益为1.45-1.65美元，分析师预期1.53美元。

新闻来源：https://www.cls.cn/detail/1671049

（10） 地缘政治——以色列批准扩大在拉法军事行动 哈马斯称将重新考虑谈判策略（☆☆）

当地时间5月10日，据以色列多家媒体报道，以色列安全内阁9日晚批准以国防军扩大在加沙地带南部城市拉法的军事行动。巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）10日发表声明说，将与巴勒斯坦其他派别领导人举行磋商，以重新考虑达成停火协议的谈判策略。

新闻来源：https://news.cctv.com/2024/05/11 ... 3F0W4Vh240511.shtml





本周产业观察—— 中国首个国产自研视频大模型Vidu发布，性能领先国内同类型模型



中国首个国产自研视频大模型Vidu发布，生成视频可达16秒。4月27日，在2024中关村论坛—未来人工智能先锋论坛上，中国首个长时长、高一致性、高动态性视频大模型Vidu正式发布，它是继Sora发布后全球率先取得重大突破的视频大模型，由清华大学与生数科技自主研发，早在2月Sora推出后，生数科技内部就成立了攻坚小组，加快原本视频方向的研发进度，3月内部实现8秒的视频生成，并在4月提升到16秒生成。该模型采用团队原创的Diffusion与Transformer融合的架构U-ViT，支持一键生成长达16秒、分辨率达1080P的高清视频内容。

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Vidu视频时长远超其他国内视频大模型，一致性、动态性方面突出。当前国内视频大模型的生成视频时长大多为4秒左右，远不及Vidu一次性生成视频的16秒时长。时间与空间上的一致性是视频模型在长时长内容生成上需要克服的关键问题，Vidu基本已经克服，其时间与空间上的一致性表现受到不少用户的认可——一致性上，Vidu生成的视频画面能保持连贯流畅，随着镜头移动，人物和场景在时间、空间中能保持高一致性；在动态性方面，Vidu的动态镜头在推、拉、移之外，开始涉及一段画面中远景、近景、中景、特写等镜头的切换，以及直接生成长镜头、追焦和转场效果。此外，Vidu对于物理规律的模拟效果较为理想，据清华大学人工智能研究院副院长、生数科技首席科学家朱军表示，Vidu可以模拟真实物理世界中细节复杂且符合物理规律的场景，例如合理的光影效果、细腻的人物表情等，还可生成具有深度和复杂性的超现实主义内容（例如“戴珍珠耳环的猫”）。

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Vidu基于生数自研的U-ViT架构，实现视频“一镜到底”效果。OpenAI Sora的DiT架构融合了Diffusion和Transformer，不仅能够实现与GAN相媲美的图像生成质量，而且还具有更好的扩展性和计算效率，而通过使用Transformer结构代替传统Diffusion模型中常用的U-Net结构，DiT能够以更高效的方式处理数据，尤其是在处理大规模数据时，能够显著减少所需的计算资源，同时在视觉任务下展现出卓越的涌现能力。在技术路线上，Vidu采用了和Sora完全一致的Diffusion和Transformer融合的架构，其底层基于生数自研的U-ViT架构，该架构由团队在2022年9月提出，实际上是第一个融合了Diffusion 和Transformer的架构。Vidu基于U-ViT架构，不涉及中间的插帧和拼接等多步骤的处理，文本到视频的转换是直接且连续的，感官上更加“一镜到底”，视频从头到尾连续生成，没有插帧痕迹。此外，Vidu在视频生成任务中就复用了生数科技在图文任务中积累的多项技术经验，包括训练加速、并行化训练和低显存训练等，从而优化了训练流程。通过视频数据压缩技术和自研的分布式训练框架，实现了计算精度保证下的通信效率提升、显存开销的大幅度降低，以及训练速度的提升。

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Vidu同Sora差距主要源于算力、数据差距，追平仍需一定时间。Vidu采用的是自研U-ViT架构，同样绕不开模型训练的规模法则，需要不断堆积更大参数和更多算力。目前Vidu视频时长16秒同Sora仍有较大差距，主要源于算力限制和生成数据的差距，视频大模型需要大量的数据收集，其路线是一个逐渐细化和确定的过程，从实现上来讲，这是一个确定性事件，但仍需要一定时间——虽然在过去两个月内Vidu性能已有大幅提升，但在同等性能表现下追平Sora的1分钟时长，真正做到全面对标Sora，必然还有较长的一段路要走，所需时间大概率长于“两倍于两个月”的线性估算。

Vidu正在加速迭代，并开始推进产业化落地。据生数科技透露，Vidu目前正在加速迭代提升，面向未来，Vidu灵活的模型架构也将能够兼容更广泛的多模态能力。同时，生数顺势推出了“Vidu大模型合作伙伴计划”，主要是希望吸引AI视频场景关注和感兴趣的产业应用伙伴，公司机构，包括一些个人创作者，包括上下游的产业伙伴，起探索应用场景。





06

数据·估值——整体A股估值上行



本周全部A股估值水平较上周上行。截至5月10日收盘，全部A股PE（TTM）为14.6，处于历史估值水平的43.4%分位数。创业板PE（TTM）上行0.4至30.8，处于历史估值水平的5.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）上行0.1至11.8，处于历史估值水平的49.5%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）上行0.4至20.0，处于历史估值水平的27.8%分位数。

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在行业估值方面，本周板块估值多数上涨，其中，农林牧渔、轻工制造和国防军工涨幅居前，计算机、传媒和通信跌幅居前。农林牧渔板块估值上涨0.93至26.1，处于29.3%历史分位；轻工制造板块估值上涨0.96至20.3，处于9.1%历史分位；国防军工板块估值上涨2.03至46.8，处于5.8%历史分位；计算机板块估值下跌1.09至37.5，处于9.0%历史分位；传媒板块估值下跌0.32至23.3，处于29.9%历史分位；通信板块估值下跌0.32至19.1，处于15.2%历史分位。截至5月10日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、美容护理、医药生物。

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