中信证券分析报告（0506）

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策略聚焦｜三足鼎立支撑五月行情
原创 研究 中信证券研究 2024-05-05 16:11 北京
文｜秦培景  裘翔  杨帆  于翔  李世豪  杨家骥  

　　连一席  崔嵘  联系人：徐广鸿

步入5月，随着财报季落幕，政治局会议定调，美元降息预期明确，改革预期开始强化，全球资金对中国资产的配置意愿强烈，市场风险偏好显著提升，市场博弈将趋于缓和，预计A股在绩优成长、活跃主题、红利品种的三足鼎立下，5月行情将更稳更持续。首先，全球资金对中国资产配置意愿强烈，绩优成长风格更受关注，而激烈竞争下预计国内公募调仓也将聚焦绩优成长，GARP策略（合理价格成长股策略）将重新占优，建议重点关注配置性价比较高的出海类成长品种，包括工程机械、家电、基础化工、消费电子等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药，以及港股的消费和互联网龙头。其次，国内政策将乘势而上，避免节奏前紧后松，预计财政、地产和结构政策落地提速，而7月三中全会渐近，改革预期逐步强化，建议关注政策催化密集，受益于活跃资金加仓的低空经济、AI产业化、生物制造等主题。最后，宏观景气向盈利缓慢传导，A股净利润增速继续磨底，分红仍是财报重要看点，国内利率中枢波动的扰动有限，红利品种依然是大体量长期资金配置A股的重要选择，建议坚持底仓配置其中自由现金流回报稳定的品种，包括水电、财险、银行以及消费品龙头。



外资明显增配中国资产，国内公募基金

调仓提速：整体有利绩优成长

1）全球资金对中国资产配置意愿强烈，绩优成长风格更受关注。近期北向资金明显快速回流，从4月22日开始7个交易日内累计净流入281亿元，外资对A股风险偏好阶段性回升。首先，主要受美国通胀韧性影响，3月以来美元降息预期迅速降温，但5月1日美联储议息会议表态中性偏鸽，最新披露的4月美国就业数据偏弱，美联储年内加息的担忧已基本消除，同时降息预期有所回暖，CME最新数据显示9月降息概率已上升至87%，10年期美债利率和美元指数也从前高回落，有利于全球成长风格。其次，政治局会议对地产去库存的积极提法，叠加国内宏观数据向好，提升了外资对中国资产的风险偏好，截至5月3日，恒生指数、恒生科技指数从4月19日低点反弹幅度已达14%和21%。最后，中东冲突短期高潮已过但难以完全平息，未来中东和俄乌局势或呈现冲突烈度较低但持续性强的特征，全球地缘形势复杂化对一直保持战略定力的中国有利，稳定的宏观环境、较低的通胀以及估值仍在洼地的中国资本市场是全球投资者的“避风港”。

2）激烈竞争下国内公募调仓聚焦绩优成长，GARP策略将重新占优。一方面，公募基金存量竞争依然激烈，根据最新披露的基金一季报，去年下半年迄今，汇金增持ETF加速公募行业“被动替代主动”，主动公募基定价能力回落，市场参与度降低，截至4月30日，其年累计收益率中位数为-0.3%，跑输中证800超4ppts；同时，主动公募产品当前相对排名已明显拉大，4月30日，25%分位和75%分位之间的年内收益率差距已经达到了11ppts，而去年全年这一差距只有13.2ppts。另一方面，财报显示A股盈利结构亮点分散，2023年以来业绩持续兑现的出行链、出口链仍是为数不多的高景气品种，但出口链内部已经开始分化，供需格局相对稳定的机械、通信、家电、云计算盈利增速较好，部分新能源品种盈利开始下滑；上游资源品受价格影响显著，美元定价的有色和油气维持盈利正增长，而黑色系、锂等品种盈利明显承压；医药、大金融盈利筑底。如上所述，竞争激烈下预计国内公募调仓将更积极，聚焦其更有优势的基本面研判，考虑到当前市场盈利结构分化和亮点分散的特征，预计以预期成长为定价基准的GARP策略（Growth at a Reasonable Price，合理价格成长股策略）在经历了较长期相对调整后将再次走强。





政策落地提速避免前紧后松，三中全会渐近强化改革预期：逐步催化活跃主题

1）政策乘势而上避免节奏前紧后松，财政、地产和结构政策落地提速。4月30日中央政治局会议（以下简称“会议”）明确了市场政策预期的基准。整体定调方面，会议对经济形势做出了“增长较快、结构优化、质效向好”的判断，但提出坚持政策总基调保障经济恢复的持续性，避免政策前紧后松。传统政策方面，财政政策强调前期已有政策的加速落地，货币政策重视引导社会综合融资成本下行。地产政策方面，会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，表明了积极消化库存的态度，近期各地地产政策优化密集落地，有利于管控风险预期，支持核心城市房价企稳。结构政策方面，会议对设备更新和消费品以旧换新、新质生产力、化解重点领域风险、碳中和、稳就业等重点问题都做出了部署。

2）三中全会渐近，改革预期强化，逐步催化活跃主题。会议决定今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。当前中国经济增长的约束条件增多，政策的腾挪空间相对变窄，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力尚待根本化解。而深化改革开放是应对国际国内复杂形势、实现高质量发展的重要选择。我们认为，以下改革方向可以重点关注：①新一轮财税体制改革，预计将更好平衡央地关系，提高直接税比重，同时今年将进一步落实地方金融体制改革部署；②围绕物流网络、数据要素等方面加快建设现代流通体系，构建全国统一大市场；③提高国企核心竞争力和核心功能，完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度。





宏观景气向企业盈利缓慢传导，国内利率波动影响有限：底仓配置红利品种

1）宏观景气向盈利缓慢传导，A股净利润增速继续磨底，分红仍是重要看点。首先，一季度国内宏观经济整体超预期，而4月50.4的制造业PMI显示生产端景气依旧，基数影响下预计4月经济同比读数大都有望回升，但物价修复相对缓慢。其次，随着A股财报数据充分披露，宏观景气向企业盈利端缓慢传导坐实，2023Q4~2024Q1两个季度单季的全A营收同比均接近零增长，非金融板块单季盈利同比+10.4%/-5.0%，ROE缓慢下滑，整体业绩增速仍在磨底中。再次，一季度A股业绩弱于宏观指标的主要原因是盈利的结构问题，工业企业利润层面，工业企业上游/中游的利润总额之比约为28%，而A股上游资源品占全A非金融的利润比例达到30%，上游占比过重使得A股盈利增速易受价格的拖累。最后，分红提升也是本轮财报重要看点，截至4月30日共有3636家上市公司已披露分红方案且预计实现分红，占比71.2%，相比去年同期提升4个百分点，预计未来监管将继续强化现金分红监管、鼓励一年多次分红。整体盈利缺乏弹性和政策预期引导下，红利品种依然是大体量长期资金配置的重要选择。

2）国内利率中枢波动对红利品种的配置价值影响有限。一方面，中央政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，5、6月有望成为特别国债的发行窗口期，根据中信证券研究部FICC组测算，预计5月政府债整体净融资1.3~1.5万亿元，主要受其影响债市有较大的流动性缺口，而央行总量工具偏审慎，同时可关注资金空转与长期收益率变化，预计5月DR007利率中枢可能小幅抬升，债市利率仍存在上行可能。另一方面，通胀预期修复缓慢的背景下，市场对红利品种的担忧主要集中在债市利率上行带来交易层面的扰动，我们认为，考虑到资产荒、A股盈利增速修复进度，以及政治局会议 “要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”的表态，债市利率长期下行趋势出现反转的概率不高，对红利品种底仓配置的价值影响不大。





三足鼎立支撑五月行情

步入5月，随着财报季落幕，政治局会议定调，美元降息预期明确，改革预期开始强化，全球资金对中国资产的配置意愿强烈，市场风险偏好显著提升，市场博弈将趋于缓和，预计A股在绩优成长、活跃主题、红利品种的三足鼎立下，5月行情将更稳更持续。具体配置也建议围绕这三个方面展开：①绩优成长方面，考虑A股盈利结构转型升级趋势显著，政策兜底之下经济稳态复苏的趋势确立，我们认为年内存在盈利拐点、供需格局稳定的GARP策略当前具备配置性价比，重点关注工程机械、家电、基础化工、消费电子等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药，以及港股的消费和互联网龙头。②活跃主题方面，在改革预期升温、场内流动性有增量、投资者风险偏好抬升的背景下，低空经济、AI产业化、生物制造等主题预计仍将维持较高热度，但需要持续跟踪市场结构的转变趋势。③低波品种方面，红利品种4月下旬的调整为长线资金的布局提供了更好的阶段性窗口。建议红利品种更加聚焦现金回报的稳定性，适当规避盈利周期性波动显著的行业，继续关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳定增长的财险，股息率预期可观且资产质量预期改善的银行，还有2023年报分红比例提升、经营稳定的部分消费品龙头。





风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级。



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本文节选自中信证券研究部已于2024年5月5日发布的《A股策略聚焦—三足鼎立支撑五月行情》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。



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