广发证券收盘点评 （0506）

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| PMI数据公布，关注美联储议息！
广发证券财富管理部 2024-04-30 16:23 广东


周二，两市合计成交金额10,306亿元，共有75家公司涨停，42家公司跌停，家用电器，煤炭，纺织服饰板块涨幅居前，建筑装饰，社会服务，房地产板块跌幅居前。



截至收盘：上证指数下跌0.26%，报3104.82点；深证成指下跌0.9%，报9587.12点；创业板指下跌1.55%，报1858.39点。北向资金净卖出86.17亿。





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今天是节前最后一个交易日，A股市场整体表现逊于预期，外资并未持续买入。打击市场做多情绪原因主要有以下三点：



一是今日公布的4月中国制造业PMI为50.4%，虽然连续两个月位于50%的扩张区间以上，但也是比3月下降0.4个百分点。说明经济恢复并不是线性的，货币政策继续维持宽松概率较大。受PMI数据公布影响，改变市场对于经济复苏预期，前期减配债券增配股票的资金重新回流债券，使得今日国债市场重回升势。



二是日本政府可能干预外汇市场，日本股市出现反弹。今年以来，日本股市与A股港股都存在一定程度的跷跷板效应。再加上“五一”长假将至，可能有一部分投机资金会暂时退出A股和港股，转战日本股市。



另外，5月2日凌晨美联储将公布5月利率决议，市场预计联储将维持数据依赖的前瞻指引。5月1日美国将公布4月ADP就业人数与ISM制造业PMI数据，两项数据皆有可能影响美联储后续降息预期，部分短线资金可能会选择观望。



总的来看，虽然PMI数据与美联储议息会议对短期市场造成扰动，但是沪指与恒指均突破年线（牛熊分界线），考虑到这次上涨是叠加股市生态改善、中国经济基本面好转、海外流动性宽松三重利好预期，我们认为这次指数突破年线并企稳概率仍然偏大，市场短期消化扰动因素后，大概率会重回震荡上升趋势。





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回到操作上，建议留意高股息与成长板块的跷跷板机会。行业选择上，建议关注煤炭、电力、金融、汽车、通信、有色金属、电力设备等基金重仓行业标的。








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本期作者：黎衍军

高级投资顾问

（S0260612110012）

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政治局会议基调相对积极，海外再启降息博弈——2024年5月大类资产配置策略报告
原创 GF Wealth 广发证券财富管理部 2024-05-05 21:44 广东
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全文共15371字  需要阅读25分钟

报告摘要


1

2024年4月
大类资产表现与观点回顾
一季度经济增速超预期，但价格仍然较弱，出口与制造业投资表现相对较好，地产仍在筑底，美国经济信号强劲，就业与通胀数据连续超预期，联储降息预期降温，地缘政治冲突风险再度爆发扰动市场。



● 权益：A股方面，3月中旬，我们提出“市场春季修复行情或基本到位，考虑宏观经济环境及年报业绩窗口期，市场或回归基本面验证，考虑短期择时调降，降低TAA仓位，注意小盘股潜在回调可能性”，上述观点在4月有所兑现。海外及港股：美股方面，地缘政治冲突激化，经济和通胀超预期使得美联储降息预期下调，叠加财报表现好坏参半难以提振，市场高位震荡回调。欧洲方面，地缘政治冲突下交投情绪受到抑制，在原油价格尚未大幅冲高的背景下，欧央行持续加强6月降息的信号，叠加欧元区经济较预期更强，表现较为稳定，整体微跌。日本方面，同样受地缘政治冲突影响，加上前期大幅走高后估值偏高，在短期缺乏明确利好带动的背景下，呈现高位回调。港股方面，地缘政治冲突叠加美债和美元走强，港股宽幅震荡。印度方面，小盘股泡沫危机上个月判断已经释放，盈利增速高预期已反应在股价上涨中。



● 固定收益：利率债方面， 4月以来截至4月29日利率整体先下后上，整体来看短端、长端国债收益率有所上行，长端、超长端上行幅度更大，中端利率变化较小，5年期小幅下行，利率曲线整体陡峭化。信用债方面，4月以来各主流信用债品种利差继续压缩，月末有所走扩；从绝对收益率角度来看，各主流品种收益率延续今年以来的走势继续下降，降至历史低位，虽在月末调整中抬升，但绝大部分品种收益率仍处于3%以下。可转债方面，4月以来可转债市场整体上涨，其中转债双低策略指数表现亮眼。美债方面，受降息预期推迟影响，美债利率阶段性走高，之前我们提示4月美债利率高位震荡的风险，建议配置短久期债券和货币基金，及受益于经济强韧性的高收益债券。


● 另类资产及策略：CTA方面，商品市场整体延续上行，有色、能化板块延续相对较强格局，但黑色板块在4月反转上行，CTA策略盈利环境整体延续正面，其中截面类策略反弹较为明显，趋势类仍维持正收益。市场表现与我们3月底提出的“趋势策略仍具备安全边际，截面策略性价比更高”判断基本一致。黄金方面，受全球央行及实物黄金强劲的买盘需求提振，叠加4月上旬地缘政治冲突升级给金价带来上行驱动，4月金价延续强劲上涨，符合我们对于2季度金价仍处于配置窗口期的判断。原油方面，近一月油价整体呈现宽幅震荡行情，4月大体持平。中性策略方面，新“国九条”本期对风格影响较大，叠加4月末贴水收窄，中性策略本期小幅回撤。外汇方面，美联储降息预期推迟，美元指数维持高位震荡，非美货币普遍贬值。



2

2024年5月
市场展望及大类资产配置策略

国内经济延续温和回升，基建落地有望加快，出口仍有韧性，通胀同比有抬升基础，价格效应将起到关键作用，关注政治局会议对经济的定调。美国经济信号强劲中显现结构性弱势，通胀回落节奏较慢，美联储4月议息会议整体偏鸽。



对于2024年5月大类资产配置，我们建议：

A股方面：4月末上市公司财报披露压力减轻，一线城市地产政策酝酿全面放开，海外资金回流配置中国资产，短期有望带来修复和资金环境改善，建议上调TAA战术性配置仓位，回归中枢配置，5月份建议为“标配”，维持中期逢低配置，全年评级“标配+”。


海外与港股：美股方面，地缘政治冲突影响暂时下降，须继续跟踪其对通胀影响，基本面来看，维持二季度观点，美股压力仍在金融流动性、美联储鹰派言论以及上市公司财报（特别是AI企业业绩兑现及指引），短期市场仍面临一定压力，但这是后续美联储开启降息周期、放松金融条件的关键，在美国经济基本面相对较强的环境下，市场的回调空间有限，长期配置仍具备较强的吸引力，且为投资者提供了逢低布局的窗口期。欧元区方面，以白马蓝筹风格为主，自身经济衰退但欧央行逐步明确降息的时点，由于其估值较低，弹性较大，龙头公司盈利资质稳定优秀。日本方面，短期由于缺乏明确的分子盈利和分母全球流动性宽松的带动，或延续高位震荡，中期的推荐逻辑仍较为明确；印度方面，印度的资金结构优势使其具备较好的配置价值，但在整体盈利增速没有显著变化的情况下，市场的走势仍然需要分母端推动，5月维持美、欧、日、印等国股市“标配”。港股方面，中国经济呈现波浪式复苏仍是主线，海外大概率放鹰，地缘政治局势仍有不确定性。能否形成趋势仍需要观测政策强度和基本面兑现程度，5月维持“标配”，建议以哑铃策略为主。

固收策略：利率债方面，中长期视角看债牛行情或仍有空间（经济弱修复、价格仍在低位及资产荒格局未变），短期市场担忧特别国债发行带来的供给压力，和降息推迟引发的市场波动，但央行流动性支持仍然较为充足，债市大幅度调整空间有限，后续存款利率亦有调降可能，但利率低位对利空因素更为敏感，波动亦会加大，近期利率曲线陡峭化修复，中端利率仍有下行空间，中性久期性价比更优。信用债方面，信用债到期收益率大多处于3%以下低位，信用利差、评级利差和期限利差均处于历史较低水平，抵御市场波动的能力减弱，收益率波动可能会加大，建议保持一定的流动性，整体信用端把控上需稳健均衡，票息策略为主但不建议过度下沉。考虑到城投收缩背景下机构欠配或持续，特别是保险长久期欠配明显，期限利差仍有压降空间，对于高等级、优质区域的债券可适当拉长久期。5月利率债与信用债均建议“标配”。可转债方面，近期估值有所回升，策略继续推荐转债双低策略（“正股低”+“溢价率低”）。新国九条发布后须关注退市风险，对可转债市场需进一步加强低价转债的信用评级筛选，预计小盘转债估值会受到压制，波动会增大，5月可转债建议“标配”。美债方面，10Y美债到期收益率上行超4.8%，已到阶段性高位（考虑期限溢价下雨去年5%左右高点接近），配置价值较高，但5月美联储议息会议预期仍然偏鹰，在资产类别上仍然推荐短久期与货币基金和高收益债品类，5月整体建议“标配”。

另类资产及策略方面，黄金方面，中期来看上涨趋势仍未终结，央行购金带动的买盘需求或仍将延续，而全球黄金ETF、黄金期货多头当前交易拥挤度不高，但这部分买盘需求或需等待美国实际利率转为下行后回补，二者仍将对金价构成持续性较强的上行动能。短期地缘政治风险降温，金价或陷入盘整期，等待黄金加仓时点。5月建议“标配”，二季度维持“标配+”；原油方面，油价在供给和需求拉锯之下大概率延续宽幅震荡格局，短期关注地缘政治扰动。5月建议“标配”。CTA策略方面，仍处于可为区间，从基本面来看，海外定价商品板块（有色、能化、农产品）中长期上行趋势仍有望延续，但短期定价比较符合基本面，进一步强势上行或需要经济步入较为强劲的补库周期（类似今年2-3月），反之价格在当前位置或存在阶段性震荡可能性；而国内定价板块（黑色），从持仓量视角短期或仍未到趋势反转的警戒值，当前趋势有望延续，为CTA策略提供一定盈利基础。短期细分子策略层面，5月预计趋势、截面类策略性价比大体相当，二者权重环比大体持平。5月建议“标配”，二季度维持”标配+“。指数增强策略：大小盘风格信号没有特别偏向，成交占比处于历史中位，利率因子看多小市值、动量信号看多大市值，大小盘拥挤度仍旧处于高位：意味着未来一段时间大小盘风格依然波动很大。综合信号略偏小市值，但考虑4月末期财报披露可能带来不利因素，建议继续维持大小盘均衡配置。中性套利策略：Alpha环境来说整体处于中性：利好信号不如前期明显，alpha的显著性上升，但风格稳定性下降、市场震荡加强。当前基差在历史低位，二季度分红因素的影响下基差大概率走阔，策略配置上维持指增风格配置，小幅增加中性策略配置比例。产品上，增加中低频策略、基本面策略的配置。外汇方面，由于美国通胀和劳动力数据持续保持韧性，预期美联储仍然维持鹰派态度，美元指数保持高位震荡。



2024年5月大类资产配置展望
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各细分领域季度配置指引
配置指引如下：
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本期核心内容
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01
宏观与大类资产配置：政治局会议强调维持政策强度，房地产或迎来新一轮政策，海外博弈再通胀预期





一季度GDP实际增速超预期，出口是亮点，制造业投资是主要支撑，但价格仍弱，工业产能利用率偏低。

一季度实际GDP同比增长5.3%，名义增长4.2%，价格因素导致宏观微观体感差异，第二产业是主要驱动，其中制造业是主要带动，但需求未明显修复的情况下，工业产能利用率也偏低，本质仍是需求不足。



今年一季度中国与全球制造业PMI同步向上，出口表现较好，1-2月出口增速大超预期，3月两年复合增速（+1.3%）并不低于1-2月（-0.9%），这也带动近期小企业经济景气度上行。除了依旧磨底的地产之外，基建开工率相对较低也是制约经济弹性的重要因素，一季度汽车销售也较为一般。



4月PMI季节性回落，量基本稳定，生产依旧强于需求，外需仍在荣枯线以上，中小企业连续好于大企业，建筑业有所修复。通胀方面，需求不足导致春节后价格持续下行，截至4月第三周，食用农产品价格指数仍未止跌，生产资料价格指数在3月底触底后小幅上行，4月PMI价格指数显示价格有触底回升迹象，且二季度价格基数较低，同比有较好的上行基础。



往后看，当前经济尚未脱离弱势复苏区间，政策力度仍不应有所放松。


图表1 一季度内外PMI共同向上

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资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，

截至2024年3月



图表2 当前工业产能利用率偏低

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资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，

截至2024年3月



一季度政策落地速度偏慢，政治局会议基调相对积极，新“国九条”助力资本市场生态中长期改善。

3月社融虽好于预期，但存量社融与M1、M2增速均触及新低，一季度新增专项债发行较慢（完成全年16.3%），4月LPR报价保持不变，MLF连续第二个月实现缩量续作，一季度财政力度相对不及预期。近期发改委、财政部均表示将推动增发国债项目开工、督促落实专项债发行、即使启动万亿特别国债，政策力度或将逐步增强。



4月30日政治局会议虽肯定一季度经济表现，但仍指出面临的多项挑战，指出“乘势而上，避免前紧后松”，并提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”（增量政策），强调要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策（包括“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，以及“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”等），强调统筹化债和经济发展。



国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，“股东权益最大化”有望成为本轮资本市场改革的重要线索，助力市场中长期生态改善。




美国再通胀担忧渐起，降息博弈重启，欧洲央行降息概率较高，日本央行仍偏鸽。

美国3月非农与零售均偏强，但也呈现诸如就业供需缺口持续收窄，多数耐用品、餐饮服务等消费环比趋弱的结构性特征，4月制造业PMI回落亦较为明显。



3月美国通胀高于预期和前值，核心PCE同比与环比均持平前值，通胀回落速度偏慢叠加大宗商品价格上行，再通胀担忧扰动市场，美联储4月议息会议维持利率不变，降低QT规模，鲍威尔表示再度加息的可能性较低，整体偏鸽。



欧洲央行行长表示，除非有重大意外，否则欧洲央行将很快降息，正在观察一个符合预期的通胀回落过程，对通胀下行过程需要“更多信心”。



日本央行在4月利率决策声明中删除了关于购买与之前相同数量国债的措辞，但未对汇率贬值发表意见，整体仍然偏鸽，但后续若日元继续急速贬值，或迫使央行干预市场的必要性提升。




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总结
从经济-债务-通胀三个维度来看：▼

国内方面，经济延续温和回升，通胀有上升基础，地产继续磨底，基建落地有望加快，出口仍有韧性，政策有望加速落地。海外方面，美国经济信号强劲中显现结构性弱势，通胀回落节奏较慢，美联储释放鹰派信息，欧洲央行明确降息时点，日本央行或将干预汇市。

配置策略上：
权益方面，A港股估值进一步回升需要有进一步政策加力带动经济量价齐升，或通胀带动；关注国九条对整体风格的影响，以及消费的结构性差异。地缘政治风险缓和后，海外权益继续仍处于胜率较高阶段；

债市方面，近期上涨后仍有继续配置空间，关注二季度专项债与或有特别国债发行的供给扰动，美债收益率大幅上行后配置价值提升，高风险偏好投资者可关注中长端，低风险偏好仍宜聚焦于短端；

另类策略方面，中美均处在周期转向之际，商品价格预计仍有较大波动，CTA策略有望受益，地缘政治风险暂缓之后黄金升势预计暂歇，但后续仍有受益于美联储降息的空间。


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02
A股：国九条释放中长期利好，地缘政治风险出清仍需观望



配置策略：2024年5月“标配”



➤基本面: 一季度GDP增速超预期增长，出口、制造业、基建及服务业为主要支撑，但地产拖累仍大，一季度GDP平减指数仅-1.3%，市场体感偏冷。3月社零增速放缓至3.1%低于预期，工业增加值增速承压，产能利用率下降，结构性产能过剩。一线城市二手房价同比降7.3%，3月房地产投资同比降10.1%，销售面积同比降18.3%，地产持续低迷。



➤流动性及风险偏好：美联储降息预期一降再降，叠加中东局势变化带来避险需求飙升，近期美元走强对新兴经济体带来较大压力。随着美国经济一季度数据披露，由于部分资金担忧美国经济可能面临滞胀风险，加上考虑人民币资产估值性价比，汇率在亚洲货币中的韧性，海外资金配置的重新调整带动了港股走强和北向资金回流。



➤政策：新国九条对IPO、退市、上市公司股份减持、分红以及吸引长期资本进入市场等方面都做出了新的安排，这些政策的推出时机和力度超出了市场的预期。



➤策略层面：4月末上市公司财报披露压力减轻，一线城市地产政策酝酿全面放开，海外资金回流配置中国资产，短期有望带来修复和资金环境改善。建议上调TAA战术性配置仓位，回归中枢配置。5月份建议为“标配”，维持中期逢低配置，全年评级标配+。



➤配置方向上：整体维持均衡配置。关注综合评分靠前的化学制药、医疗器械、食品饮料、国防军工、中药Ⅱ、家用电器；红利策略仍是底仓资产，3-6个月配置维度重点推荐。



图表3  新国九条强化分红部分内容

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资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理



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03
港股：关注外围扰动及国内政策与经济边际利好


配置策略：2024年5月“标配”



➤分母端方面，在降息预期下行及地缘政治因素等外围因素叠加3月国内经济数据边际变化下，风险溢价有所回调，无风险利率持续上行。风险溢价角度，一方面，美国通胀及就业数据超预期，叠加美联储维持鹰派言论，打压市场对年内的加息预期。另一方面，近期中东及俄乌地区地缘政治风险陡增，引发对大宗商品价格走高输入通胀的担忧，全球市场受到短期扰动。无风险利率角度，尽管中债仍有所走低，但在降息预期降温及金融条件走低的影响下美债收益率出现反弹，总体使得港股无风险利率端上行。分母端上行主导了本月港股转弱。



➤分子端方面，宏观经济持续向好及业绩更大规模的改善仍是关键。宏观层面，主要风险点在于地产链。消费增长仍缺乏韧性但CPI转正，固定投资增速及出口展望边际向好。中观层面，近三个月恒生指数未来一年BF EPS彭博一致预期维持小幅下滑但恒生科技但上涨，两者出现“剪刀差”态势，期待在分母端变得明确的条件下，恒科或将出现更大的反弹弹性。根据最新预测，恒生指数2024年EPS一致预期将同比增长11.4%，指数中长期增长取决于分子端盈利兑现。



➤综合来看，我们给予中国港股“标配”的评级。短期看，地缘政治风险有所回落，加上国内政策促进港股流动性将促进指数出现一定程度反弹。中期看，外围降息预期下调，预计分母端向均值回归的节奏将有所放缓。中长期看，关注二季度中国宏观经济数据边际向好以及上市公司基本面增长兑现。风格上，中短期而言分母端仍为指数变动主导因素，因此在短期受外围扰动以及在长期整体估值修复的趋势下，建议精选红利风格打底，关注成长股的弹性。



图表4  港股当前估值及风险溢价具备吸引力

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资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，

截至2024年4月22日




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04
美股：短期美联储或维持鹰派‍


配置策略：2024年5月建议“标配”



➤经济方面：3月ISM制造业PMI录得50.3，服务业PMI录得51.4，从库存周期来看，库存已基本出清，库销比处于高位，预期将维持底部震荡。二季度待金融条件放宽，有望迅速转向复苏周期。



➤货币政策方面：我们预期虽然因为短期经济超预期韧性，节奏上或将推后，且有波折，但随着金融条件重回紧缩，今年开启降息进程仍有希望，在于1）随着金融条件重回紧缩，抑制信用周期开启，实际利率持续提高，各项经济数据虽看似强劲但也并非真正的无懈可击，2）长短端利率长时间倒挂给银行系统带来压力，3）三季度往后，大选的压力将有所发酵，4）美国财政和企业的利息压力较高，因此美联储开启预防式降息或是较好的选择。但美联储短期内需将金融条件指数维持高位，当前美债在逼近4.7%左右的水平运作，考虑到今年不存在美债超额供给带来的期限溢价冲击，当前实际的金融条件水平已逼近去年3季度的高点，有望对经济和通胀施加压力，因此短期内短久期的高票息是较好的投资标的，OAS需要一定程度的走扩来对应金融条件的紧缩，而长端美债随着利率持续走高，布局的性价比持续增强。



综合而言，美股方面，短期由地缘政治局势演绎主导，不确定性较强。密切关注地缘政治冲突是否会进一步冲突带来资源品的供给冲击，只要供给价格压力不成为市场的主导，对应风险应较为有限。



因此，回归基本面，从二季度视角来看，美股的或有压力在于：

1）金融流动性衰减，需关注美联储结束QT的进度；

2）EPS压力，一季度财报季以银行业不及预期拉开帷幕，此后面临AI企业业绩兑现等各方压力；

3）经济韧性过强，美联储短期内或将持续维持鹰派，以维持金融条件指数的高位。



因此短期内，市场面临一定压力。但从长期来看，短期市场的压力和金融条件的紧缩是后续美联储开启降息周期，放松金融条件的关键，在房地产和制造业库存基本出清，但凡金融条件切实放松有望快速复苏，带动经济企稳走高的背景下，市场的回调空间有限，长期配置仍具备较强的吸引力，且为投资者提供了逢低布局的窗口期。


图表5 美国经济循环

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资料来源：Bloomberg，广发证券财富管理部，

截至2024年4月21日






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03
欧股：龙头财报支撑市场，制造业有望先行复苏


配置策略：2024年5月建议“标配”



➤经济方面：欧元区ZEW经济景气指数43.9，大超预期37.2及前值。德国ZEW经济景气指数42.9，大超预期35.1。PPI小幅超预期上行。CPI录得2.4%，核心CPI录得2.9%，符合预期。制造业PMI46.1，服务业PMI51.5。龙头公司因为分布较为均衡在医疗保健、消费、工业等赛道，整体起到支持的作用。欧洲股市目前季报发布较少，预计盈利向好，经济改善和制造业PMI回暖有助于工业公司盈利修复。Q1欧元较弱，对美元收入的公司有利。大宗商品价格上涨有助于能源公司盈利增长。



➤货币政策方面：欧央行官员均陆续表态支持6月降息，认为通胀缓解程度与欧央行的预期大体一致，而中东地区的最新动荡迄今为止对大宗商品价格的影响甚微，但并未对此后的利率路径给出统一观点。在此背景下，OIS市场目前依旧预计ECB依旧会在6月开启首次降息而降息总量也维持在75bp左右。



综合而言，欧洲基本面偏弱，欧央行大概率在6月开启降息周期，欧股当前估值依旧处于中枢略低的水平，龙头公司盈利稳定，先行企稳的行业所对应的市场具备更强的配置价值。

图表6  PMI欧元区通胀水平

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资料来源：Wind，广发证券财富管理部，

截至2024年4月21日





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03
日股：短期波动或有增强


配置策略：2024年5月“标配”



日本3月CPI为2.7%，核心CPI为2.6%，小幅低于市场预期0.1%。季调后CPI环比为0.1-0.2%，同时PPI与进口物价同比皆出现了明显的向上的拐点，考虑到能源价格上升、日元汇率贬值、春斗涨薪幅度较大的影响，我们认为后续通胀更多在于上行风险。结合当前各委员对于汇率的干预，不排除日本央行议息会议的表态或小幅度偏鹰，但预计在实际操作上仍将维持鸽派，也即维持利率不变。植田行长表示 “日本的货币政策已经转换为‘普通的货币政策’，未来如果通胀趋势继续上行，那么将有可能进一步加息”，整体表态较为鹰派，我们认为核心在于牵制日元的过度贬值。



综合而言，短期日元波动率骤升，将提高市场的波动压力，日本央行或出手干预，叠加整体市场受到地缘政治冲突的干扰。市场有高位震荡的压力。但一方面在于日本央行转鹰的前提是再通胀和再复苏成功，而市场更多由分子端贡献，叠加日本具备较强的资本重构机会，预期回调幅度或较为有限，长期配置价值仍值得关注。另一方面，考虑到5月美联储大概率放鹰，为了维持汇率稳定，日本央行或同样释放一定鹰派基调，新一轮明确趋势的催化剂尚难以显现。


图表7 日本制造业与服务业PMI

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资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，

截至2024年4月21日





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03
印股：4月全球市场大幅波动期间印度指数表现平稳，预期5月依旧维持稳定震荡状态


配置策略：2024年5月 “标配”



➤经济方面：印度4月综合PMI为62.2，创14年来最高记录，企业盈利增速维持高位，2024预期EPS增速维持高位，分子端稳步带来正贡献。从行业板块看，汽车板块盈利增速预期下行，非银盈利增速预期较高，基建相关板块盈利增速有所下调。中长期看，印度的行业发展爆发力主要来自于房地产和可选消费。



➤货币政策方面：印度3月通胀继续下降，从5.10%下降至4.80%。其中核心通胀在持续下滑，食物通胀波动较大且不受控，印度央行更大概率依旧是跟随美联储降息周期。



➤资金方面：我们中长期看好印度权益市场走势一大原因是国内资金持续稳定流入权益市场，抵消海外资金波动对市场的扰动。从印度公募基金协会公布的最新数据来看，2024年3月印度公募基金继续持续正流入，并未受海外宏观环境波动影响，充分反应国内资金稳定入市对市场走势的支撑。公募基金的一大资金来源为SIP项目，类似于国内的公募基金定投方案。SIP项目资金流入继续创历史新高，对公募基金资金流入做出重大贡献。



综合而言，延续上月判断观点，5月市场走势依旧会较为平稳，由于资金结构的优势，整体下行风险有限，需要关注的风险点是夏天是否存在极端气候对通胀和消费的负面影响。5月维持“标配”。



图表8  印度公募基金净流入

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资料来源：AMFI，广发证券财富管理部，

截至2024年4月21日




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05
中国固收：中长期利率仍趋于下行，短期警惕波动，中短期稳定性和确定性相对更高


配置策略：5月“标配”利率债和信用债



➤利率债：从中长期视角看，维持此前观点，债牛行情或仍有空间。经济仍在慢修复，货币政策宽松基调延续，实际利率偏高制约内需改善，广谱利率中枢有向下牵引动力，降息周期延续；机构资金仍然处于欠配状态，资产荒延续，债市需求端仍较强。债市利率下行的核心逻辑没有变化，中长期利率仍趋于下行。



短期来看，4月下旬债券市场的调整，主要是受到央行持续关注长端利率偏低和地产放松传闻的影响，同时股市走强市场风险偏好有所回升也对债券市场带来扰动。考虑到经济仍在弱复苏，基本面情况未有明显变化下，货币政策延续宽松，收益率的阶段性上行为反弹非反转，且机构欠配情况仍存，利率大幅上行概率较小；债市短期或进入震荡区间，延续3月以来波动相对较大的状态，短期内波动放大是正常现象，亦符合我们此前的预判，利率低位对利空因素更为敏感确实可能引起调整风险，且波动会加大。



短期需要关注债市情绪的修复情况和政治局会议后地产政策的相关定调，中短端稳定性和确定性相对更高。总体而言，5月利率债建议“标配”。



➤信用债：开年以来资产荒继续演绎，机构抢券持续积极，信用债收益率明显下行，各主流品种收益率延续今年以来的走势继续下降，降至历史较低水平。年初以来久期+信用下沉策略拉动的行情带动下，多个长久期、低评级信用债品种收益率创下历史新低；月末在债市调整中信用债亦跟随有所调整。



在低息环境下，诚通、三峡等主体发行30年期信用债，有一定的票息优势，但目前仍属于小众品种、流动性较弱，对该品类后续市场演绎保持关注。当前信用债收益率大多处于3%以下低位，信用利差、评级利差和期限利差均处于历史较低水平，抵御市场波动的能力减弱，收益率波动可能会加大，建议保持一定的流动性，整体信用端把控上需稳健均衡。



资产荒下绝对票息仍是收益主要来源，需求仍有支撑，信用利差明显走扩的风险较小，关注利率下行打开信用的空间，短端适度下沉增厚收益策略预计仍能延续。但城投、中小银行资质分化风险仍存，考虑到流动性及信用风险，不建议过度下沉。同时考虑到城投收缩背景下机构欠配或持续，特别是保险长久期欠配明显，期限利差仍有压降空间，对于高等级、优质区域的债券可适当拉长久期。总体而言，5月信用债建议“标配”。



➤城投债：短端适度下沉策略短期仍然安全，部分区域高票息核心主体、资质较好区域区县级主体仍可继续参与短端博弈；由于87%的城投债收益率已压缩至3%以下，且在化债大背景下城投债供给缩量已是大势所趋，或可在财政实力处于中上游的省份挖掘省级以下平台的城投债，并且适当拉长优质主体的久期，需注意流动性和性价比。



当前从前期化债情绪带动走向中期的化债预期落地验证阶段，需关注区域化债推进落地的预期差带来可能的估值波动。



➤产业债：信用利差进一步下行，对于相对稳健行业如煤炭、电力等国企产业债品种仍可以作为底仓进行配置，以及景气改善的汽车、交运等行业机会。关注央企和中高等级国企永续债等含特殊条款类的债券资产在资产荒下品种溢价的性价比。对于地产债而言，高等级央国企的信用利差较低，性价比并不高。而于部分主体的信用风险有一定分歧，或许存在博弈机会，但行业基本面尚未企稳，对于追求稳健的资金而言不建议介入，持续关注相关风险化解措施。



➤二永债：在配置压力下二永债方面仍建议以票息策略为主，在考虑流动性及信用风险的基础上，可以挖掘大中城农商行及发达地区经营稳健的中型城农商行投资机会。考虑到中小银行经营分化加剧、弱主体在市场调整时流动性差等因素，不建议大幅下沉挖掘。高等级二永债“利率波动放大器”特征明显，短期或延续震荡，中长周期仍可博弈降息。


图表9 各类型期限信用债最新收益率情况
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图片资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年4月29日


➤可转债：近期转债市场整体估值有所回升，从反比例估值模型来看，各价格区间的估值分位数绝大多数处于50%左右；从绝对价格维度来看，价格中位数约112元左右，处于约15%历史分位数（从2020来以来），120元以下的转债数目占大多数。

新国九条发布后，对转债市场存在以下几方面的影响，第一，再融资速度可能有所放缓，影响转债供给，文件要求，要严把发行上市准入关，严格再融资审核把关。第二，退市新规对转债市场影响最大，需要进一步提防发行人信用风险，特别是中小盘高YTM转债，如重大违法强制退市影响的红相转债，收紧财务类强制退市指标影响的灵康转债等。

策略方面，关注转债双低策略（“正股低”+“溢价率低”）。新国九条发布后，对可转债市场需进一步加强低价转债的信用评级筛选，杜绝可能ST正股的低价转债，预计小盘转债估值会受到压制，波动会增大。尽管YTM大于3.5%的转债只数约90只，仍处于历史较高水平，但中小盘高YTM转债要格外注意新国九条退市和ST新规带来的潜在风险。总体而言，5月可转债建议“标配”。

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美国固收：降息预期有所扰动，但目前利率已经处于高位，短期仍然建议配置短久期和高票息品种


配置策略：5月标配



由于美联储降息预期推迟，美债利率反弹对长久期固收产品造成压力，美债利率4月内最高接近4.7%。在上月市场观点中我们建议短期内仍然以货币基金，短久期和高收益类为主，该组合可以较好抵御短期内固收市场利率风险。



展望后市，我们预期虽然因为短期经济超预期韧性，节奏上或将推后，且有波折，但随着金融条件重回紧缩，今年开启降息进程仍有希望，在于：

1）随着金融条件重回紧缩，抑制信用周期开启，实际利率持续提高，各项经济数据虽看似强劲但也并非真正的无懈可击；

2）长短端利率长时间倒挂给银行系统带来压力；

3）三季度往后，大选的压力将有所发酵；

4）美国财政和企业的利息压力较高，因此美联储开启预防式降息或是较好的选择。



但美联储短期内需将金融条件指数维持高位，当前美债在逼近4.7%左右的水平运作，考虑到今年不存在美债超额供给带来的期限溢价冲击，当前实际的金融条件水平已基本持平去年3季度的高点，有望对经济和通胀施加压力，因此进一步向上突破的可能性或也有限，短期内短久期的高票息是较好的投资标的，而长端美债随着利率持续走高，布局的性价比持续增强。



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CTA策略：仍处于可为区间，5月截面、趋势类策略性价比大体相当


配置策略：二季度维持“标配+”评级，5月“标配”



中长期，我们维持对CTA策略的乐观看法（配置环境同比改善）。



基本面角度，我们维持2024Q2大概率处于“国内、美国均处于被动去库向主动补库过渡阶段”的判断，美国自2024年年初已经转入补库周期，叠加2024年2月制造业支出仍然维持强劲，预计对商品需求将形成较为有效的提振。从细分板块来看，海外定价商品板块（有色、能化、农产品）中长期上行趋势仍有望延续，短期从商品价格与基本面所处环境匹配度视角，海外定价品种对经济韧性较强已有了较为充分的定价，往后看若进一步强势上行或需要经 济步入较为强劲的补库周期（类似今年2-3月），反之价格在当前位置或存在阶段性震荡可能性；而国内定价板块（黑色），从持仓量视角短期或仍未到趋势反转的警戒值，当前趋势有望延续，为CTA策略提供一定盈利基础。



从流动性来看，当前市场降息预期进一步收敛可能性偏低，除非美债出现意外供给冲击（4月29日观察2024Q2美国财政部发债计划第二预测值），10年期美债利率或逐步接近阶段性顶部。对于流动性敏感的商品板块而言（基本均为海外定价），仍存在上行博弈空间。



我们构建的“商品宏观友好度”指标（与商品价格指数相关性约0.8），基本面补充韩国库存周期、同时补充流动性、地缘政治环境指标，3月结果小幅回落，显示短期商品价格或存在震荡风险。



短期（未来1-3月），细分子策略配置机会及权重调整方面，CTA趋势策略交易拥挤度回升，但预计整体调整风险可控；5月各类子策略维持前期配置权重。


图表10 CTA趋势策略交易拥挤度进一步回升
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资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
数据截至2024年4月22日



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黄金：短期地缘政治风险降温，金价或陷入盘整期，等待黄金加仓时点


配置策略：2024Q2维持黄金“标配+”评级，5月“标配”



中期来看黄金上涨趋势仍未终结，央行购金带动的买盘需求或仍将延续，而全球黄金ETF、黄金期货多头当前交易拥挤度不高，但这部分买盘需求或需等待美国实际利率转为下行后回补，二者仍将对金价构成持续性较强的上行动能。

全球央行购金进程预计仍将延续（近年来从美债向黄金过渡的趋势较为明确），增持主力或仍在新兴经济体，且增持空间仍较为显著（2月全球央行仍维持了购金动能，且购金主力仍集中在新兴经济体）；我国近3年同样呈现国际储备中美债规模逐步下降、黄金规模逐步提升的特征，当前美债规模仍是黄金规模的5倍左右，预计未来或仍有较大增持空间。

本轮金价上行过程中，全球黄金ETF、黄金期货并未明显上升，二者当前多头交易拥挤度不高，但这部分买盘需求回补或需等待美国实际利率出现较为明确的下行行情。截至4月下旬，10年期美债利率回升至4.6%-4.7%的阶段性高位，一方面降息预期进一步收敛空间或较为有限，当前市场已定价年内降息幅度25BP，降息时点延后至9月的预期，另一方面警惕美债供给超预期上行的风险，我们在4月下旬观察到TGA账户余额大幅上升，需关注4月底美国财政部发布的对于发债计划的二次预测，警惕美债供给超预期上行带动美债利率进一步攀升的风险。如果4月底公布的财政部发债计划基本符合预期，美债利率或迎来阶段性拐点，从而带来黄金的加仓机会，但若大幅超出预期，不排除美债利率进一步上冲的可能性，金价可能陷入盘整。

人民币计价金价存在双向对冲保护效果，相较伦敦金更值得配置（从内外盘溢价的角度来看，截至4月19日，内盘黄金现货相较外盘呈现约1.50%的溢价，但基本仍处于合理水平）。
图表11  向黄金逐渐过渡的全球央行
图片资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，
截至2024年2月





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原油：油价在供给和需求拉锯之下大概率延续宽幅震荡格局，短期关注地缘政治扰动


配置策略：5月“标配”原油



我们判断油价在2024年2季度或仍将呈现宽幅震荡格局，供给端OPEC+或仍有动力收缩产量，假设油价出现意外下跌，在油价临近财政盈余平衡成本（约80美元/桶）之际，其支撑油价意愿较强，将对油价构成底部支撑；需求端在OECD国家整体衰退风险较低、非OECD国家复苏基础逐渐夯实背景下或仍存在支撑。油价在供给和需求的拉锯之下大概率仍将呈现宽幅震荡格局。

供给端主要支撑来自OPEC+，短期关注地缘政治扰动。欧佩克+将减产延长至2季度末，是供给端主要支撑。短期来看，近期地缘政治及其带来的供应收紧预期是油价上涨的主要推动力，需要密切关注中东地区局势。

需求端走弱动能不强，美国战略石油储备重返补库周期或也将对油价构成支撑。需求方面，2024年美国有望逐渐走出去库周期，甚至有望转入补库周期，预计OECD国家整体经济韧性仍然较强；此外以中国等为代表的非OECD国家需求在2024年逐渐转入主动补库（强劲复苏期）背景下有望逐渐回暖，需求回补值得期待。此外，美国能源部在2023年10月-11月密集表示将在2024年通过招标方式补充战略石油储备，有望对油价构成支撑。

图表12  美国原油库存水平回升至历史均值附近
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资料来源：Wind，广发证券财富管理部，
截至2024年4月中下旬


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汇率：2024年5月预期美元指数维持高位震荡




美元指数主要受美国本土宏观和非美货币（主要是欧元和日元）两方面因素影响。由于美国经济持续维持高韧性，劳动力数据继续过热，与此同时通胀下行不通畅，相较上月对6月降息的乐观预期，在本月最早的降息预期已经推迟至9月。受降息推迟影响，美元指数持续维持高位震荡。

从彭博AI测算的美联储情绪指标观测，目前美联储逐渐转向鹰派，与市场对于美联储会推迟降息的时点保持一致。从经济指标看，美国经济仍然韧性较高，美联储在短期内开启降息可能性较低。企业破产数据持续维持低位，金融流动性由于预期的缩表放缓压力有所减轻，目前美国经济整体压力可控，仍然具备维持较高利率同时保持经济健康的能力。

非美货币端，由于通胀持续下行的同时经济维持压力，欧央行预期会在6月降息。根据彭博测算欧央行相较美联储每多一次降息欧元兑美元会多贬值1%，因此欧美货币政策在短期内的分歧行为会继续抬高美元指数。日元端，由于日本经济刚刚步入正循环阶段，即收入增加，经济复苏，通胀稳固的阶段，短期内不会真正转向实质性鹰派，因此日元兑美元预期仍然会处于弱势。

综合来看，美元指数短期内预期仍然维持高位震荡状态。

图表13  美元指数与降息预期保持一致
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图片资料来源：Bloomberg，广发证券财富管理部，截至2024年4月21日
*蓝色线为美元指数，黑色线为降息预期

-本期作者-

郑   峰


投资顾问（S0260611010019）

财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。

黄伟斌


投资顾问（S0260620080068）

深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。

陈   达


投资顾问（S0260611010020）

中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。

林思廷


投资顾问（S0260620070045），剑桥大学经济与金融学硕士，广发证券财富管理部首席研究员，曾在头部公募基金公司核心投研团队任职分析师&基金经理助理，具备较为丰富的行业经验，对宏观、大类资产、基金与管理人分析等方面有较为深入的研究。

黄冰华


投资顾问（S0260620120010）

广发证券和上海交通大学联合培养博士后，上海交通大学金融学博士，对债券定价模型及交易策略研究、衍生品套利对冲策略和公私募基金产品评价等领域具备丰富的研究和实践经验。

刘   茜


投资顾问（S0260620080007）

伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。

饶晨媛


投资顾问（S0260621110017）

哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。



研究助理：胡纪泽



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