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信达证券分析报告(0109)

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熊转牛第一波的上涨高度 | 信达策略
原创 樊继拓 等 樊继拓投资策略 2023-01-08 17:59 发表于上海
信达策略研究

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策略观点:熊转牛第一波的上涨高度

过去2年压制股市的主要利空(疫情、房地产、人民币汇率、美联储加息)在2022年10月开始已经有所反转,我们认为之所以指数过去2个月涨幅比较慢,主要是受到了熊市惯性的影响,这一影响类似2012年11月和2018年12月,影响一旦过去,股市有望进一步上涨。对比A股和美股的熊转牛第一波上涨,如果是指数跌幅不超过30%的小级别熊市,一旦熊市结束,指数可能在第一波上涨中,就修复过去1年熊市的大部分跌幅,类似的案例可以参考2012年12月和2019年Q1,而且上涨的幅度,主要取决于市场预期改善的强度,而不是经济高频指标改善的力度。2019年Q1,经济指标的改善力度和广度都小于2012年12月,但这并没有影响2019年Q1的涨幅。

(1)反转已经开启,之前上涨慢或是因为熊市的惯性。我们上周周报《可能是最后一跌》提示过,历史上,熊市末期,即使经济或盈利基本面已经反转,由于熊市的惯性,股市也经常会企稳后出现再次下跌(或者也可以称为二次回撤、最后一跌)。比如,2012年底,经济基本面拐点出现在8-10月,但只带来了指数的阶段企稳,11月市场再次创新低,直到12月才正在反转。2018年底,去杠杆、汇率、中美贸易政策的反转出现在10-11月,但指数短暂企稳后,12月又再次回调,直到2019年1月才真正反转。我们认为,过去2年压制股市的主要利空(疫情、房地产、人民币汇率、美联储加息)在2022年10月开始已经有所反转,我们认为之所以指数过去2个月涨幅比较慢,主要是受到了熊市惯性的影响,这一影响类似2012年11月和2018年12月,影响一旦过去,股市有望进一步上涨。

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(2)熊转牛第一波上涨的高度:可能会修复之前一年熊市中的大部分跌幅。投资者对股市处在底部区域正在形成共识,但是对股市上涨的速度和幅度有很大的分歧。以2008年以来,A股历次熊市结束后第一波上涨的幅度来看,一般能收复之前一年熊市最大跌幅的40-100%。如果是对比估值处在低位,之前一年熊市跌幅不超过30%的熊市,那么可以类比的案例主要是2012年12月和2019年Q1的上涨,两次上涨均收复了之前1年熊市的大部分跌幅。我们认为,这一情况在2023年Q1可能会重演。

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而且我们认为,这个修复的幅度,和经济基本面改善的幅度关系不大。我们以国内经济周期中最重要的指标之一房地产销售为例,对比熊转牛的第一波上涨和房地产销售的关系,能够看到2008年底、2018年底,股市底部领先地产销售底部,2012年底、2016年Q1,股市底部滞后房地产销售。房地产销售2019年Q1几乎没有改善,但这也不影响股市第一波上涨的幅度。

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所以,熊转牛第一波上涨的高度,主要是逻辑的修复,只要经济企稳反转的逻辑顺畅了,即使数据并没有大幅改善,股市的反转可能也会很快。背后的主要原因,可以从私募的仓位来看,因为在熊转牛第一波上涨中,股市中存在仓位很低的投资者。这些投资者在熊转牛初期的补仓动力非常强,这个力量对涨幅的影响可能会大于经济高频指标的影响。

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(3)美股熊市结束后第一波上涨,也能收复熊市的大部分跌幅。A股的经验告诉我们,如果是大级别熊市(指数跌幅30%以上),则股市修复熊市跌幅的时间可能会比较久,但如果是小级别熊市,指数可能会在熊转牛第一波直接收复过去1年熊市的大部分跌幅。这一经验其实在美股也是存在的,甚至比A股更强。比如2008年美股的大熊市结束后,第一波上涨修复了熊市一半的跌幅。而如果是2011和2016年这种小级别的熊市,熊市结束后的第一波上涨,指数可能就已经创新高了。

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(4)策略观点:V型反转的主升阶段还未开始。10月中下旬的股市底部,非常类似2018年Q4,二十大结束后,投资者逐渐开始关注2023年的经济或货币政策。房地产、疫情、消费等行业的政策均出现了较大的方向性变化,指数的反转已经展开,过去1年比较有效的熊市思维(利多兑现就离场)可能失效,建议转入牛市或震荡市思维,利空不出现,即建议持有。后续可能会出利空的时间分别是密集披露年报业绩预告的1月、披露1季报的4月,我们预计1月会有些小波折,但影响不大,因为年报的问题已经是2022年的过去时了。真正有可能终结这一次反转的利空,大概率要等2023年4月的1季报。

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行业配置建议:熊转牛第一波,主要改变的是熊市的逻辑,过去2年跌幅最大的价值股可能会最强。当下处在熊市见底后的第一波上涨,在当下阶段,几乎大部分板块都没有高频的景气度改善,所以估值和逻辑是最重要的,历史上在此阶段,涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年整体存在感较低的板块。(1)成长中建议关注新赛道。成长的风格最近1年逐渐走弱,在此背景下,可以关注过去2-3年表现相对较弱的成长,比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响,成长性被压制,市场风格转变阶段会受益于投资者的低持仓。(2)金融地产近期超预期,或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期,在经济确定改善之前,反而更容易产生超额收益,当下到2023年上半年均处在这一阶段。随着反转进入中期,可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。(3)消费中,疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑,不只是短期博弈性逻辑。去年以来,受疫情和房地产景气度下降影响,消费整体调整较多,整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期,可以关注地产链中的家电、轻工等,熊转牛第一波,估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。这一次的消费股上涨,经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强,建议更早参与,如果等到消费数据改善后再参与,可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。(4)周期中,地产链边际变化大,季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长,可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。

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上周市场变化

上周A股主要指数全部上涨,其中创业板50(3.57%)涨幅居前。申万一级行业上周涨跌不一,计算机(5.15%)、建筑材料(5.08%)、通信(5.05%)涨幅居前,农林牧渔(-1.22%)、休闲服务(-0.96%)、交通运输(-0.15%)领跌。概念股中,预增指数(8.94%)、能源互联网指数(7.91%)、太阳能发电指数(7.77%)领涨,领涨龙头指数(-3.96%)领跌。

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风险因素:房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。





本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自报告:《熊转牛第一波的上涨高度——策略周观点》

报告发布时间:2023年1月8日

发布报告机构:信达证券研究开发中心

报告作者:樊继拓 S1500521060001

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