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浙商证券分析报告(0509)

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发表于 2022-5-8 20:19 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【浙商策略王杨】淡化赛道:更迭重塑,祛魅时刻
原创 王杨 王杨策略研究 2022-05-08 20:12
摘要   



投资要点

回顾Q1“三低”策略的有效性被验证。

展望未来1-2个季度,主流预期赛道股反转反击,但我们认为,当前处在老赛道分化而新赛道重塑阶段,淡化赛道,把握确定性,短期确定性看稳增长(以银行股为代表),中期确定性看新成长(以科创板为代表)。

1、自下而上:赛道更迭,才是常态

从赛道规律出发,复盘2009年以来的医药、消费电子、互联网等典型赛道投资历史,可以发现几个基本特征:

其一,各轮赛道行情持续时间多在1年以上,最短情况下仅5个月,最长下可持续近3年;其二,单一赛道从上轮牛市结束至下轮牛市开启,往往间隔一年以上,若上轮期间积累超额收益率较少,间隔期间或缩短至一年内;其三,即便老的赛道再度卷土重来,实际上个股会大幅变更。

因此,对近两年持续被抱团的赛道股,随着部分赛道的盈利边际变化,后续应关注分化压力。

2、自上而下:赛道范式,转确定性

从宏观环境出发,结合经济和风格的关联规律,成长风格崛起,一则等待经济企稳拐点,二则等待美债见顶拐点。

因此,未来1-2个季度,我们预计风格偏向确定性,而非赛道投资范式。

3、淡化赛道:更迭重塑,祛魅时刻

从实战角度出发,针对被抱团的老赛道,即便后续再度被抱团,但结合赛道规律,中间间隔往往一年以上且每轮领涨个股往往不同;针对新赛道的再度形成,需要中报乃至三季报陆续确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振,预计未来1-2个季度仍是个股机会为主,贝塔机会等待三大因素落地。

展望未来1-2个季度,部分投资者期待“三高”赛道股反击,但我们建议,淡化赛道,把握确定性,在“三低”板块里寻找预期差。所谓“三低”即是低持仓、低估值和低位置,换言之,“三低”意味着低预期但高胜率。

把握确定性,短期确定性看稳增长,长期确定性看新成长。

针对稳增长,以银行股为代表,特征在于成长性较弱而周期性较强,继而股价走势有两大特征,一是左侧提前演绎,二是走势呈一定脉冲式,因此整体适合逢低布局。展望5月至7月,10年和2年期美债利差倒挂背景下,随着加息和缩表陆续落地,美股或进入波动加大的窗口期,因此稳增长策略执行中适合逢低布局。

针对新成长,以科创板为代表,关注以国产替代为代表的小而美科创板公司,经历了持续调整后,部分公司步入底部区域,预计Q2-Q3主要是个股机会为主,关注后续财报线索。

风险提示:全球通胀持续超预期;俄乌冲突持续超预期。

  正文  



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1、淡化赛道:更迭重塑,祛魅时刻
2022年以来,基于美联储加息和国内稳增长的宏观背景,我们持续发布报告建议从 “三高”(高持仓、高估值、高位置)转向“三低”(低持仓、低估值、低位置)。围绕“三低”,深挖稳增长、出行链、通胀链、分红链等线索。

具体来看,1月发布《为何转向“三低”板块,2月又如何看?》,2月发布《继续挖掘“三低”》、《再论“三低”配置:这次有何不同?》等,3月发布《今年为何“三低”品种持续跑赢?》、《避实击虚》、《不败之地》等。

年初以来,“三低”策略的有效性持续被验证,趋势在不经意间形成。

展望未来1-2个季度,部分投资者期待赛道股反击,但我们建议,淡化赛道,把握确定性,在“三低”板块里寻找预期差。

其一,从赛道规律出发,以史为鉴,赛道和基金重仓股更迭才是常态,而盈利波动则是核心主导因素。因此,对近两年持续被抱团的赛道股,随着部分领域盈利边际变化,接下来应关注分化压力。

其二,从宏观环境出发,未来1-2个季度,一则经济企稳拐点仍需等待,二则美债见顶仍需等待,因此风格偏向确定性,而非赛道投资范式。

其三,从实战角度出发,针对被抱团的老赛道,即便后续再度被抱团,但结合赛道规律,中间间隔往往一年以上且每轮领涨个股往往不同;针对新赛道的再度形成,需要中报乃至三季报陆续确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振,预计未来1-2个季度仍是个股机会为主,贝塔机会等待三大因素落地。

其四,未来1-2个季度,淡化赛道,把握确定性(短期稳增长&中期新成长),短期确定性是稳增长的纵深演绎,中期确定性则是以科创板为代表的国产替代“小而美”新成长。

2、自下而上:赛道更迭,才是常态
以史为鉴,赛道股不断变更才是常态,即便某个赛道多次被抱团,一则中间间隔往往一年以上,二则赛道里每轮领涨个股往往不同。

因此,对近两年持续被抱团的赛道股,随着部分赛道的盈利边际变化,后续应关注分化压力。

而新赛道的再度形成,需要中报乃至三季报的陆续确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振,预计未来两个季度仍是个股机会为主,贝塔性质机会等待三大因素落地。

2.1股价走势视角
复盘2009年以来的医药、消费电子、互联网等典型赛道投资历史,可以发现几个基本特征:其一,各轮赛道行情持续时间多在1年以上,最短情况下仅5个月,最长下可持续近3年;其二,单一赛道从上轮牛市结束至下轮牛市开启,往往间隔一年以上,若上轮期间积累超额收益率较少,间隔期间或缩短至一年内;其三,即便老赛道再度卷土重来,实际上子领域和个股会大幅变更。

1、互联网赛道投资

互联网在2013年至2015年期间,有明显上升行情。2012年12月3日至2015年5月13日期间,互联网指数(886058.WI)股价持续上行近29个月,累计跑赢万得全A 1213%。

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2、医药股赛道投资

医药(801150.SI)出现了四轮上升行情,分别为2009年8月至2010年11月、2012年1月至2014年2月、2017年9月至2018年7月、2019年1月至2020年8月,累计跑赢万得全A 90%、67%、28%和74%。

从各轮持续时间来看,第四轮持续时间最长,达19个月,第三轮持续时间最短,近10个月。

从上轮牛市行情结束到下轮牛市行情开启时间来看,更迭跨期多在一年以上。其中第三轮期间,医药生物行业累计超额收益率较上两轮收窄超半,因此仅间隔六个月,就迎来了第四轮牛市行情。

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从个股表现来看,各轮牛市中涨幅TOP10个股有明显的迭代更替现象。第一轮下涨幅居前个股多集中于中药和化学制剂赛道,第二轮下集中于医疗设备领域,第三轮下转向医院和化学制剂,第四轮下原料药和医疗耗材明显占优。

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3、消费电子赛道投资

消费电子亦出现四轮上升行情,分别为2009年7月至2010年12月、2013年2月至2013年7月、2015年1月至2017年11月、2019年1月至2020年2月,累计跑赢万得全A 79%、47%、72%和163%。

从各轮持续时间来看,第三轮持续时间最长,近35个月,第二轮持续时间最短,近5个月,第一轮和第三轮持续时间均超12个月。

从上轮牛市行情结束到下轮牛市行情开启时间来看,更迭跨期均在一年以上。

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从个股表现来看,和医药生物表现相似,各轮中强势股并不具有相似性。第一轮下涨幅居前个股多集中于面板领域,主要受触屏技术发展驱动,第二轮下则集中于消费电子零部件组装领域,第三轮下则转变为消费电子和芯片设计平分秋色的局面,第四轮下则转向芯片设计。

从相邻两轮中个股重复率来看,仅第三轮和第二轮下重复率提升至50%,其余情况下重复率均在30%及以下。

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2.2基金持仓视角
相应的,我们通过2010年至2020年的基金持仓分析,也发现基金重仓股不断变更才是常态,而主导变更的关键是盈利走势。

我们在2021年4月发布的专题报告《以史为鉴,抱团股何去何从?》中曾分析:

(1)机构抱团常常是市场关注焦点,事实上,通过复盘可以发现,机构重仓股不断变更才是常态。数据上,2010年以来并没有上市公司连续5年以上上榜公募基金重仓前十大个股榜单,持续时间超过3年的仅有贵州茅台、伊利股份和格力电器。

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(2)进一步观察公募重仓前十大个股掉榜前后的基本面情况,可以发现,盈利的波动是核心。以贵州茅台为例,2013年-2016年盈利增长从40%以上下降到个位数甚至负增长,2017年开始再次回到快车道,保持了20%以上的水平,相应的,2016年下半年又再次进入前十大重仓股名单。反观康得新和网宿科技等,掉出公募重仓前十大后一直未上榜,对应的是,业绩也是趋势性下降。

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2.3赛道更迭时刻

站在当前,四大赛道行业的盈利压力在22年Q1有所显现,后续部分赛道在成本端和疫情反复扰动下预计22Q2仍会进一步承压。具体来看,就电子、医药、食饮的22年Wind一致盈利预测增速,4月底预测数据较3月底均有所下调,而根据最新披露的22年一季报部分电新公司也低于预期。

基于盈利变化对基金调仓的主导性质,我们认为赛道再度迎来更迭时刻。一则,针对部分盈利不及预期的老赛道,关注分化压力;二则,新赛道的再度形成,需要财报多次确认、经济企稳拐点显现、美债见顶等三大因素共振,预计未来两个季度仍是个股机会为主,贝塔性质机会等待三大因素落地。

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3、自上而下:赛道范式,转确定性
从宏观维度,一方面基于经济和风格的关联度,另一方面基于美债和风格的关联度。展望未来1-2个季度,一则经济企稳拐点仍需等待,二则美债见顶仍需等待,因此,风格偏向确定性,而非赛道投资范式。

3.1稳增长发力

就经济和风格之间的关系而言,成长的比较优势往往体现在经济弱复苏阶段,而且成长占优往往是PMI出现拐点之后。

具体来看,(1)2013年和2019年是比较典型的经济弱复苏阶段,从PMI指数的表现来看,在2012年4月至8月、2018年5月至12月期间,PMI指数持续下行,经济增速放缓,而2012年9月、2019年1月,PMI分别见到企稳拐点,经济进入弱复苏阶段;(2)对应到股价表现,成长风格占优往往在经济出现拐点之后,2012年12月之后传媒引领成长股占优、2019年1月之后半导体引领成长股占优,但在企稳拐点之前价值股整体占优。

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展望后续,Q2仍处稳增长发力窗口期,经济拐点或到下半年才逐步清晰。因此,成长风格崛起需待PMI拐点显现,这点需到下半年逐步清晰,在此之前确定性品种占优。

3.2美联储加息

美债收益率与成长指数走势具有较强的负相关性。从历史经验来看,成长风格股价走势往往与美债收益率走势相反,在2016年至今期间,十年期美债实际收益率呈现为“先上-后下-再上”的趋势,而同期创业板指市场表现则正好相反。

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对美债而言,高通胀是关键影响变量,随着美联储开启加息周期抑制通胀,也应关注潜在需求回落对美股的扰动。
具体来看,(1)截至3月底,美国CPI同比已升至8.5%,创1982年来新高,控通胀压力较大;(2)从大滞胀时期的历史经验来看,加息、缩表等紧缩性货币政策是控制高通胀的利器,在沃尔克的指导下1982年联邦基金目标利率一度上升至20%,而后CPI同比于1983年中降至3%以下,高通胀问题得以有效缓解;(3)然而货币收紧也将对美国需求有所抑制,需求放缓背景下美股盈利也将承压,基于企业盈利对美股波动的强相关性,美股潜在的波动风险也随之加大。
根据最新数据,2022年Q1美国实际国内生产总值,即GDP按年率计算下降1.4%,为2020年第二季度以来首次出现萎缩。
展望后续,仍需等待美债见顶的拐点,以及在控通胀过程中美股的潜在波动。
4、配置线索:重视三低,预期差大
展望未来1-2个季度,主流预期赛道股反转反击,但我们建议,淡化赛道,把握确定性,在“三低”板块里寻找预期差。所谓“三低”即低持仓、低估值和低位置,换言之,“三低”意味着低预期但高胜率。

把握确定性,短期确定性看稳增长,长期确定性看新成长。

针对稳增长,以银行为代表,特征在于成长性较弱而周期性较强,继而股价走势有两大特征,一是左侧提前演绎,二是走势呈一定脉冲式,因此整体适合逢低布局。展望5月至7月,10年和2年期美债利差倒挂背景下,随着加息和缩表陆续落地,美股或进入波动加大的窗口期,因此稳增长策略执行中适合逢低布局和灵活应对。

针对新成长,关注以国产替代为代表的小而美科创板公司,经历了持续调整后,部分公司步入底部区域,预计Q2-Q3主要是个股机会为主,关注后续财报线索。


5、 风险提示
1、美股波动放大超预期。

2、俄乌冲突持续超预期。
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