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申万宏源晨会纪要0906

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发表于 2019-9-6 08:35 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【申万宏源晨会纪要】首推券商结售汇业务试点点评和军工电子信息化系列行业深度
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【申万宏源晨会纪要】首推券商结售汇业务试点点评和军工电子信息化系列行业深度
【申万宏源晨会纪要】首推券商结售汇业务试点点评和军工电子信息化系列行业深度
2019-09-06 08:31155
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今日重点报告

券商结售汇业务试点点评:龙头产品创设空间进一步打开,资本运用能力将加速分化

事件: 9/5,中信证券、招商证券等3家券商公告试点开展结售汇业务获得外汇局同意。试点范围包括:1)公司可参照《银行办理结售汇业务管理办法》(中国人民银行令[2014]第2号)等规定开展自身及代客即期结售汇业务;2)公司在成为银行间外汇市场会员后,可参照《国家外汇管理局关于调整金融机构进入银行间外汇市场有关管理政策的通知》(汇发[2014]48号)等规定,在银行间外汇市场开展人民币对外汇即期和衍生产品交易。
直接影响: 获得结售汇业务试点的券商,未来直接可从事自身及代客即期结售汇业务,自身与代客跨境投融资更加便利。
长远影响: 外汇及外汇衍生品业务是FICC业务的重要一环,结售汇资格是国内券商成长为国际一流投行不可缺的资质。我国券商FICC业务目前仍处于发展初期,未来依托外汇业务进行产品创设的空间进一步打开,对擅长交易和创设产品的龙头券商更加有利。
中信证券vs高盛: 我国券商产品创设业务空间巨大,获得结售汇资格后FICC产品创设与做市业务空间进一步打开。参考国际一流投行经验:1)从合约价值看,2018年,高盛衍生金融工具名义本金规模达到42.37万亿美元,其中货币类名义本金6.72万亿美元;同期,中信衍生金融工具名义本金规模为1.0万亿元,约为高盛的0.3%,货币类名义本金为637亿元,约为高盛的0.1%。2)从资产规模看,2018年,高盛衍生金融资产规模为4047亿美元,同期,中信衍生金融资产规模114亿元,约为高盛的0.4%。3)从结构上看,高盛权益类衍生金融资产占比12%,中信权益类衍生金融资产占比49%。
高盛FICC业务收入最高时达到233亿美元,收入占比达到52%。 2009年,高盛以FICC业务、股权业务为核心的交易投资部门(Trading & Principal Investments)实现收入344亿美元,收入占比76%,税前利润173亿美元,税前利润占比87%;具体而言,FICC业务收入233亿美元,收入占比52%,股票业务收入99亿美元,收入占比22%。金融危机后FICC和股权业务增速有所放缓,但2016-2018年,高盛FICC及股权业务收入占比依然达到52%、45%、44%。
以高盛为例,FICC业务收入中做市收入占比近9成,未来资本实力与产品创设能力兼备的龙头券商将分食蛋糕。 对于券商而言,FICC盈利主要来源于产品设计并执行交易的做市收入,2016-2018年,高盛FICC业务中做市收入分别为68.0、44.0、52.1亿美元,占比分别为90%、83%、89%,其余为利息收入。
投资建议: 券商尤其是龙头券商资本市场定位提升,券商资本运用能力的分化在中报已经有所体现,未来仍将持续,首推中信证券。从ROE=杠杆×ROA角度看,杠杆方面,1H19中信证券经营杠杆约3.86倍,未来客需交易业务驱动杠杆提升仍有较大空间;ROA方面,产品创设业务寡头垄断竞争格局及牌照优势下投资收益率高于两融及股票质押等传统用资业务,且近期监管提升头部券商短期融资券额度及核发金融债,龙头券商负债成本边际下行,用资收益率提升叠加负债成本下降,龙头券商ROA提升可期。首推中信证券,目前2019年动态PB为1.73倍,龙头估值溢价并不明显。
(联系人:马鲲鹏/王丛云/许旖珊)

军工电子信息化系列行业深度之二:自主可控驱动军工电子行业发展,五大类芯片铸就信息化装备基石

军用芯片及电子元器件为信息化装备核心功能单元,决定信息化装备战斗力。 芯片及电子元器件是构成信息化装备最基础的单元,军队信息化进程加速牵引军用芯片及电子元器件发展,国产自主可控为发展要求及趋势。军用芯片与民用芯片所侧重的核心指标不同,按照相应的技术标准军用芯片及元器件可分为多个类别。对标美国信息化建设进程,预计我国未来十年军工电子信息化投入将持续增长,军用芯片及电子元器件领域投入也将高速增长。
DSP/FPGA等五大类芯片在信息化武器装备中应用最为广泛,部分芯片军民用技术相通国产替代空间广阔。 参照美国信息化武器发展,DSP/FPGA/GPU/CPU/AD-DA等五大类芯片在信息化装备中应用最为广泛,其中DSP/FPGA/CPU主要用于雷达、声呐等装备进行大规模数据处理及多任务并行计算;GPU主要用于航空航天等领域图形数据计算,AD-DA主要负责通信及电子干扰领域进行信号转换。CPU及GPU芯片军用与民用技术路径较为相似,目前国产消费级芯片受制于技术代差等原因市占率较低,预计未来实现技术突破后国产替代市场空间广阔。
军用芯片与电子元器件长期受到西方禁运,下游型号研制叠加政策支持加速自主可控技术突破进程。 我国的军用芯片及其他相关高新技术长期受到西方国家《瓦森纳协定》出口管制,国家“核高基”专项基金设立叠加政策配套加速国内自主研发进程,DSP和GPU等领域已取得较大进展,部分高端芯片及元器件仍亟待0-1突破。
坚定看好军工电子信息化进程加速下军用芯片及元器件领域投资机会,推荐具备核心技术实力的央企军工集团标的及民参军企业。 重点推荐景嘉微、振华科技、海特高新;建议关注四创电子、中航光电、航天电器、中航电测等。
风险提示: 1)军用芯片及元器件研制不及预期;2)信息化经费投入不及预期。
(联系人:高晗/韩强/王贺嘉/王加煨/李蕾)

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