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申万宏源晨会纪要0819

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发表于 2019-8-19 09:08 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【申万宏源晨会纪要】LPR形成机制改革简析+美债收益率倒挂,但见木不一定就是林+LPR改革靴子落地,基本面趋势无忧,银行分化格局深化
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【申万宏源晨会纪要】LPR形成机制改革简析+美债收益率倒挂,但见木不一定就是林+LPR改革靴子落地,基本面趋势无忧,银行分化格局深化
【申万宏源晨会纪要】LPR形成机制改革简析+美债收益率倒挂,但见木不一定就是林+LPR改革靴子落地,基本面趋势无忧,银行分化格局深化
2019-08-19 09:04116
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今日重点报告

LPR锚定MLF或为过渡安排,“两轨合一轨”降利率仍任重道远——LPR形成机制改革简析

上周六上午,央行宣布决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,本文简要分析LPR的完善与推广与原贷款定价机制的不同、未来的发展方向、以及商业银行资产和负债端利率会发生何种潜在变化。
新LPR报价机制,迈出“两轨合一轨”实质性步伐。 原贷款利率定价方式有两大缺陷,不利于贷款利率的市场化波动:其一,原贷款报价机制主要参考基准利率,与货币市场利率波动关系极小,造成了贷款利率与市场利率的隔离。其二,原贷款定价机制在基准利率的基础上加减倍数,不同时期定价具有相当主观性,同时其极强的顺周期属性,实际上不利于商业银行有效管理信贷资产风险。LPR报价机制的改革,通过两大途径有助于贷款利率向市场利率水平靠拢:其一,将贷款利率与基础货币供给工具利率挂钩;其二,引导贷款利率从基准利率加减倍数转向加减点模式,有利于企业信用风险定价机制的升级。
LPR基于MLF利率,有助于市场利率传导。 一定程度上,中长期货币政策操作工具(如MLF、TMLF等)确实反映了部分的商业银行负债成本,挂钩MLF确实有助于央行操作工具利率向贷款利率的传导;同时,由于MLF等操作工具利率的变化往往对货币市场、债券市场利率水平有较强的引导作用,因此这一挂钩方式也确实有助于货币市场利率向贷款利率(即实体经济融资成本)的传导。考虑到当前市场利率水平较17年大幅下行,且当前MLF利率大幅低于基准利率水平,因而随着LPR定价机制的转换,商业银行或一次性小幅调降LPR报价,一定程度上有助于部分降低贷款利率水平。
加减点方式,有利于引导银行合理定价企业信用风险。 其核心改善之处在于两点,其一是加点相对固定,不会像加减倍数模式一样具有“顺周期”特征;其二是加点横向可比,从而不同信用风险的企业在商业银行将有望获得相对公允的信用风险溢价定价,有利于增强各类信用等级主体的贷款可获得性。但对于信用风险较高的中小企业而言,经济下行压力背景下,其融资成本高企的核心原因仍在于信用风险溢价,本次改革的积极影响更多或在于可得性的扩大,而短期内中低信用等级的企业融资成本的直接下降幅度预计仍然相对有限。
MLF波动较小局限性凸显,LPR锚MLF或仍为过渡安排。 当前LPR锚定MLF,一定程度上令MLF波动较小的局限性有所放大,同时也并不能从根本上保证贷款利率持续跟随市场利率的下行而下行。中长期看,要引导贷款利率进一步下行,LPR最终可能需要锚定一个更加市场化的利率,或者说,当前的MLF等货币政策操作工具利率的定价方式,可能将随之有所变化,更加接近市场利率水平。
降低贷款成本需统筹负债端,“两轨合一轨”任重道远。 利率市场化背景下,银行负债端成本压力较大,短期内进一步大幅降低存款端利率水平存在较大难度。预计后期央行将在资管新规框架下,进一步引导商业银行表内表外负债端成本有序回落,为贷款利率下行做好配套措施,而这一过程涉及面广,预计将需要较长时间。预计央行将保持当前货币政策稳健略偏松的立场,既不会进一步显著的“大水漫灌”,亦不会因通胀的暂时性、结构性波动而明显收紧,更多结构性货币政策操作值得期待。
(联系人:秦泰/傅家范/屠强/傅家范)

美债收益率倒挂,但见木不一定就是林——申万债券热点聚焦系列之四 刘宁18801790143

近期美债收益率倒挂,引发市场对经济前景的担忧,我们观点如下:
当前,“倒挂”反映的是市场对未来经济预期极度悲观、且节奏上提前于美联储降息操作。
回顾历史上几次倒挂,分两种情况: (1)小幅倒挂+预防式降息应对经济波动:1998年6-7月。美联储防御式降息75bp以抵御基本面波动和风险资产价格下行压力,经济危机并未发生,10月利率在第二次降息前后见底回升。(2)三次大幅倒挂+开启降息周期应对经济危机:1989年、2000年以及06-07年。共同点是均伴随着货币政策和经济周期的更迭,即:倒挂出现在美联储加息周期后期、经济开始出现下行之际,倒挂后,美联储开启周期性降息以应对经济衰退,带动一轮债牛。
倒挂总出现在经济危机之前,但倒挂并不是经济危机的“充分条件”。 期限利差对经济预期更为敏感,而政策周期往往滞后于经济周期,政策作用于经济又有时滞。大致路径表现为:经济回升-通胀上行-加息-经济面临下行压力-经济/通胀下行-降息-经济/通胀回升。在此期间期限利差:下行-倒挂-回升-加速回升。
见木不一定就是林,后续还需观察。 当前美国经济确实有下行压力,但出现经济危机的概率尚待观察,而市场预期已经普遍极度悲观。我们提出三种可能的情形:
第一种,年内经济基本面数据验证好于悲观预期,美联储年内继续降息25bp或以内,弱于当前预期,则美债收益率将面临大幅调整。 第二种,短期经济或风险资产下行压力加大,但并不至于引发经济危机,美联储年内顺势继续降息50bp,则短端利率下行快于长端,带动期限利差转正,在防御式降息尾声,利率企稳反弹。第三种,超预期因素出现引发经济危机爆发,美联储从防御式降息转为周期性降息,在这种情况下,倒挂将持续一段时间再有所改善,长短端利率继续下行。
在未发现超预期因素之前,当前我们偏向于认为第一种假设可能性大于第二种,第三种情形的可能性极小,仍有待观察。
(联系人:孟祥娟/刘宁)

银行业点评:LPR改革靴子落地,基本面趋势无忧,银行分化格局深化

事件: 2019年8月17日,中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制。
本次LPR改革的主要变化在于: 1)老LPR由报价行参考贷款基准利率报出,与公开市场操作利率无直接关联。新LPR=MLF+点,报价行真正决定的是这个“点”。2)老LPR每天报价,新LPR改为每月报价。3)老LPR只有一年期, LPR增加了五年期。4)报价行由10家扩大至18家,新纳入城商行、农商行、外资行、民营银行各2家。
理顺贷款定价技术性机制对降低贷款利率的作用有限,切实降低银行负债成本是降低实体经济融资成本的重要前提。 需要注意的是,LPR只是银行贷款定价的基准,实际贷款利率,还需在LPR的基础上再加减点产生。我们认为,LPR改革对贷款实际定价的影响预计不大,贷款定价缺乏弹性的根本原因在于存款利率管制、对非存款负债来源的约束、以及信贷需求,而并不在于贷款是怎么报价的这一技术细节。今年贷款定价本身已经是下降趋势,只有切实降低银行同业负债及存款等主要付息负债的成本,才能更为有效地降低银行贷款定价从而降低实体企业融资成本。
MLF利率和“点”的之间互相联动,未来有望出现此消彼长的过程: LPR里银行能决定和不能决定的部分:当前一年期MLF利率3.3%、一年期基准贷款利率4.35%、一年期LPR 4.31%,央行能通过调整MLF利率直接影响LPR,银行能通过调整“点”进行对冲。根据当前存量MLF到期时间分布,8/24、9/7、9/17、11/5、12/6、12/14均有MLF到期,如果只考虑到期叙做,今年之内有6个潜在“降息点”,其中3个位于8/20 LPR第一次报价和9/20第二次报价之间,银行的第一次报价策略较为关键。
面对8月20日第一次报价,银行应对新LPR改革的三大选择: 1)选择一:8/20第一次报价时,大幅拉高LPR报价至超越当前贷款基准利率4.35%的水平,央行在一个月内的三次“降息点”大概率会降低MLF利率对冲,9/20第二次报价时,即便“点”不调整,银行也能确保LPR利率位于合意水平,同时还能降低MLF成本和负债成本。2)选择二:8/20第一次报价时,“点”数报在略低于100bps水平,即新LPR略低于贷款基准利率和老LPR,此后再视MLF利率动态调节“点”报价。3)选择三:8/20第一次报价时大幅拉低“点”数和新LPR报价,新LPR运行初期,预计“点”数的报价“易降难升”,因此,银行在初期就大幅报低“点”数,后续自身策略的灵活性将有所影响。基于经济因素和非经济因素考虑后,我们认为选择二的概率最大,即新LPR仅仅略低于原贷款基准利率,对增量贷款定价影响很小,且不影响存量贷款,因此对银行息差的影响微乎其微。
本次LPR改革对银行基本面趋势,尤其是净息差的本质影响和预期影响并不大。 一方面,由于此次LPR改革针对新增贷款的报价,而存量贷款利率仍按照原合同履行,因此与以往央行“降息”操作直接影响银行全部贷款定价大大不同,仅影响增量贷款利率的LPR改革对于银行基本面趋势尤其是净息差的影响并不大。且由于新纳入的8家银行贷款定价均较高,需关注其报价对整体LPR的拉高作用。另一方面,今年资产定价一直都是下行趋势,息差趋势主要由负债尤其是同业和市场化负债决定。后续预计银行间市场流动性保持宽裕、MLF利率仍是下行趋势,今年以来银行息差由负债驱动的逻辑仍将继续深化。贷款定价向下趋势慢慢演绎,负债成本持续改善,市场化负债占比更高的中小银行息差稳中有升的格局不变。
行业观点: 利率市场化改革靴子落地,短期对基本面影响微乎其微,市场化资产负债占比更高、表外轻型化经营更为优秀的银行有望脱颖而出。市场对于央行推动“利率并轨”改革的动作早有预期,此次正式宣布LPR改革可谓靴子落地。在“资产紧-负债松”的格局下,利率市场化改革的推进使得市场负债占比较高、资产端经营能力强且合规性高的优秀中小银行成为核心受益者。从长期来看,在金融供给侧改革的大背景下,存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势,维持板块看好评级。
标的推荐: 利率市场化再进一步,银行分化趋势将进一步加深,三类银行有望在此进程中成为核心受益者。1)市场化负债占比更高的银行;2)零售业务上固定利率(信用卡、消费贷等)占比更高的银行;3)对公投行化经营程度更高的银行。首推组合:平安银行、兴业银行、常熟银行、南京银行、光大银行;长期组合:上海银行、招商银行、宁波银行。
风险提升: 经济大幅下行引发银行不良风险。
(联系人:马鲲鹏/李晨/郑庆明)

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