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国金证券晨讯0814

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发表于 2019-8-14 08:40 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【国金晨讯】对比2011年,工程机械复苏到了什么阶段?当前哪些转债值得关注?

国金证券研究所  今天


深度专题
工程机械复苏深度,固收转债专题

研究点评
香飘飘、腾讯音乐、鹏鼎控股业绩点评,欧派转债、英科、合兴转债申购价值分析




工程机械行业深度:复苏到什么阶段了?——与2011年的比较研究
高端装备制造与新材料研究中心-机械王华君/赵晋/朱荣华
投资建议
行业策略:工程机械——从国产替代到供应全球,重点看好挖掘机产业链。2018年大多数子行业销量尚未创历史新高;中挖、混凝土机械、汽车起重机2018年销量约为2011年的82%、38%、91%。大部分龙头企业收入创新高,但净利润、ROE远未恢复。三一重工市值距离上轮高点约30%。

重点推荐三一重工、恒立液压,看好中联重科、徐工机械、浙江鼎力。
行业观点
子行业销量分化:2018年一半以上产品尚未创历史新高。2018年销量未达到2011年的有:中挖(82%)、混凝土机械(38%,测算值)、汽车起重机(91%)、塔式起重机(65%,测算值)、履带式起重机(95%)、装载机(44%)、推土机(58%)、压路机(85%)、摊铺机(71%)。

需求端:基建地产规模2018年较2011年扩大约70%;供给端:挖掘机保有量约增长40%。2018年中国基建投资为2011年的2.6倍(剔除价格因素为2.3倍);房地产投资为2011年的2倍;房屋新开工面积为2011年的1.1倍。剔除价格因素,我们测算基建地产规模扩大约70%。挖掘机最大需求来自基建和地产。2018年挖掘机保有量超170万台,为2011年的1.4倍。2018年挖掘机开工小时数低于2011年,预计挖掘机保有量仍有增长空间。

预计未来2-3年混凝土机械有望保持较快增长,挖掘机、汽车起重机增速将放缓。详见我们之前三一重工深度报告。与2011年相比,工程机械存量中产品结构(适应不同环保标准)发生了重大变化,环保要求成为推动工程机械更新换代的主动力之一。混凝土泵车存量以国三标准为主,占比可能超过70%,2021年7月将切换至国六标准,将带来更换需求。

竞争格局变化:三一重工全线提升,徐工挖机提升明显。挖掘机:2018年内资品牌市占率已超50%,三一、徐工大幅提升。混凝土机械:三一重工市占率提升,2018年收入为中联重科1.7倍。起重机械:2018年徐工机械仍占第一,三一重工市占率提升。

龙头企业:部分收入创新高,但净利润远未恢复至2011年水平。三一、徐工:2018年收入已超2011年;三一重工2018年净利润为2011年的71%。毛利率、净利率、ROE:主要企业2018年仍明显低于2011年。经营性现金流:三一重工2018年105亿元,已创历史新高。

市值:工程机械龙头,有望超越上轮周期高点。水泥、重卡龙头——海螺水泥、潍柴动力收入、利润、市值已超上轮周期高点。目前三一重工市值距离2011年最高市值仍有30%左右。

估值:三一重工2011年最高市值时对应PE 18倍,2020年PE约9倍。美国卡特彼勒、日本小松:2020年平均PE为近10倍。三一重工2018年挖掘机净利润占比超50%。考虑到公司挖掘机盈利能力强,公司增速高于行业增速,给予公司挖掘机业务PE 15倍左右,其他工程机械业务PE 10倍左右;整体给予公司2020年PE水平 12倍左右;合理市值1617亿元。

风险提示:地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑、恶性竞争削弱盈利风险
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固收专题:哪些转债值得关注?——兼论当前转债市场
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
为什么当前转债市场值得配置?1)经历了一季度的上涨和二季度初的下跌后,权益市场延续了近3个月的震荡走势,市场短期难现趋势性牛市行情。转债相当于“纯债+看涨期权”,而影响期权的重要变量是波动率,波动率高的股票,其对应的看涨期权价值更高,当前震荡的权益市场使得转债的期权属性得以发挥,下行空间可控,配置价值较高;2)可转债兼具进攻和防守的特性,是攻守兼备的投资品种,经过我们的筛选当下市场仍存很多攻守兼备的个券;3)从当前的估值水平看,偏债型转债当下估值偏高,价格位于110~120元之间的转债债性估值偏高,而其他转债估值仍属合理范围,具有配置价值;4)对比近期上证综指和中证转债指数的走势可以看出,多个交易日出现上证综指下跌,而转债指数上涨的情况,不仅体现出转债抗跌,也反映出权益下跌时有机构低吸加仓转债,从两个指数的日涨跌幅也可以看出,转债指数跌幅明显小于上证综指,转债的抗跌性显著,具有配置价值。但值得注意的是,转债的抗跌在某种程度上体现在主动提估值上,目前部分转债转股溢价率有所提升,估值偏高,性价比上有所降低。

不同投资风格选择不同投资策略:低价和高价转债的投资逻辑不同,低价转债可以更好的体现“进可攻,退可守”的非对称性,但低价转债之所以低价,很大程度是因为当前正股行业景气度不高,抑或正股业绩一般,因此持有低价转债更多的时候是以时间换空间,若无事件驱动或重大利好,低价转债短期难有强劲表现,但下跌有限,买起来较为安心;与低价转债不同,高价转债之所以高价,一般而言是正股所处行业具有整体的趋势性机会,或正股业绩出色,但由于强赎条款的存在,高价转债潜在的收益较低,且回撤幅度大。因此不同投资风格的投资者对转债投资策略的选择有所不同。对于回撤容忍度小、投资风格偏稳健的机构,绝对价格是重要考量要素,买入时点的选择较为关键,即便是正股较为强劲的标的,但若当前绝对价格偏高,机构也会慎重选择,因此这类机构的投资策略通常是选择纯债溢价率偏低,转股溢价率偏低,正股基本面稳健的双底策略、抑或高YTM策略,进攻性策略并不适合。而对于具有一定回撤容忍度,投资风格更积极的机构而言,个券的选择空间大,除了上述策略,选择优质进攻型标的也是策略之一。

哪些转债值得关注?在充分考虑转债当前估值及市场环境的条件下,我们认为有十只转债值得关注,涉及行业包括环保、光伏、医药、交运、食品饮料、化工、基建、汽车等,十只转债分别是圆通转债、雨虹转债、洲明转债、G三峡EB1、环境转债、千禾转债、通威转债、旭升转债、文灿转债和百姓转债,其中G三峡EB1、旭升转债和文灿转债属于攻守兼备标的,其他个券属于进攻型标的。

风险提示:1、经济基本面变化、股市波动带来的风险;2、正股业绩不及预期,股权质押风险、信用风险等。
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香飘飘中报点评:收入高增长,业绩弹性持续释放
消费升级与娱乐研究中心-食饮卢周伟/寇星/唐川
投资建议
预计公司19-21年的收入分别为45.1亿元/54.5亿元/62.8亿元,同比增长38.8%/20.9%/15.1%;归母净利润分别为3.9亿元/5.0亿元/6.6亿元,同比增长23.7%/28.6%/32.6%;EPS分别为0.93元/1.19元/1.58元;对应PE为41X/32X/24X,维持“买入”评级 。
业绩简评
8月12日公司发布半年报,上半年实现营业收入13.77亿元,同比+58.26%;归母净利润2353万元,顺利扭亏为盈;每股收益0.06元。Q2实现营业收入5.4亿元,同比+148.22%;归母净利润-0.28亿元,亏损幅度收窄。
经营分析
上半年果汁茶收入5.88亿元,全年高增长持续可期:果汁茶上市一年规模突破7亿元,得益于产能投产提速+宣传高举高打+渠道三专化等因素共同推动。上半年果汁茶销售规模接近6亿元,占比达到48%,下半年随着天津(已进入试产期)产能投产+经销商规模扩张等推动预计果汁茶规模将不断创新高,年内有望超过12亿元。长期来看,果汁茶品类的规模预计将随着公司终端铺货率的增长、空中投放力度的加大、经销商关系的优化和产品、渠道的不断延展等持续扩张。

冲泡系列升级在即,下半年建议重点关注:公司H1冲泡类产品实现收入7.11亿元,同比-2.81%,其中经典和好料系列分别同比+7.9%、-18.34%,主要系公司主动降低渠道库存所致。不过虽然Q2冲泡系列下滑明显,但Q2为销售淡季,占整体冲泡系列规模不足10%,影响有限。我们更加看好公司三季度产品升级和新品发布后对下半年冲泡系列旺季销售带来促进,激活冲泡奶茶市场,建议下半年重点关注。

多元化渠道成型,经销商结构持续优化:分渠道来看,经销商仍是核心渠道,上半年收入12.94亿元,同比增长57.16%;电子商务、出口、直营等渠道分别录得5747万元、970万元和177万元,规模不大但各渠道增速极快,销售渠道不断多元化。分地区来看,除华东外各地区增速均在50%以上,另外华东/西南/华中/西北收入规模超过1亿元,华北/东北增速超过100%;各地经销商数量持续增长,公司新增经销商更看重即饮产品销售经验,经销商结构持续优化,全国化布局的逻辑逐步验证。

果汁茶毛利率超过30%,费用投放效率持续提升:公司Q2单季度实现营业收入5.4亿元,归母净利润亏损0.28亿元,主要系冲泡产品规模较小(0.89亿)且同比下滑(-39.9%)影响,但相较于去年亏损(-0.83亿)明显收窄,季度波动逐渐被平滑。公司上半年毛利率36.97%,同比提升6.02个百分点,果汁茶毛利率也顺利超过30%,规模效应逐渐显现。上半年销售费用率和管理费用率分别为28.38%和8.57%,销售费用率同比下降8.09个百分点,上半年综艺插播效果良好,新增即饮系列后费用投放更加有效;管理费用率提升主要系新增3181万元股权激励费用所致,扣除股权激励费用后管理费用率为4.95%,同比下降0.7个百分点,整体费用投放效率不断提升。

风险提示:果汁茶销售不达预期、 固体冲泡奶茶销售下滑、原材料价格上涨
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腾讯音乐2019Q2业绩点评:在线音乐付费用户规模持续扩大,版权护城河仍在加深
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培/焦杉
投资建议
我们预计2019-21年Non-IFRS EPS分别为RMB 2.58/3.57/4.76元,目前的估值相当于28倍2020E Non-IFRS P/E。我们维持34倍2020E P/E的估值,得到目标价17.66美元,维持“买入”评级。
业绩简评
2Q19,公司实现营收58.98亿元,同比增长31%。其中,订阅在线音乐服务、非订阅在线音乐服务和社交娱乐服务及其他分别贡献收入13.5%、13.0%和73.5%。公司实现归母净利润9.27亿元,同比增长2.7%;Non-IFRS归母净利润11.28亿元,同比增长3.9%。公司当期毛利率、归母净利率和Non-IFRS归母净利率分别为32.9%、15.7%和19.1%
经营分析
伴随网络音乐行业渗透率提升,整体用户基数呈上升趋势。2Q19,公司在线音乐和社交娱乐移动端MAU分别为6.52亿和2.39亿,在线音乐和社交娱乐移动端MAU同比增速分别为1.2%和4.8%。而根据QQ音乐畅销专辑榜单数据,2Q19专辑销售额远高于1Q19的水平,而且自7月以来还在不断突破。2019年上半年QQ音乐周榜前20名数字专辑累计销售额为1.16亿元,7月单月销售额达4711万元,截至8月8日单月销售额达3757万元。公司仍持续加大对上游音乐内容的投入,毛利率受到一定的影响。2Q19,毛利率为32.9%,同比下降7.0pct,环比下降2.5pct。长期来看,版权护城河深化有望进一步助力腾讯音乐在市场份额抢夺战中胜出。

订阅在线音乐付费率有明显提升,付费用户数达3100万人。2Q19,订阅在线音乐和社交娱乐及其他付费率分别为4.8%和4.6%,分别同比提升1.2pct和0.4pct。订阅在线音乐的付费用户规模持续扩大,2Q19环比付费用户数增加260万人,创下自1Q18以来单季环比增加数新高。从ARPU来看,2Q19订阅在线音乐和社交娱乐及其他月度ARPU分别为8.6元/人和130.2元/人。

风险提示:版权合作及用户导流风险;内容监管、商誉减值风险;数据准确性差异
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鹏鼎控股中报点评:Q2毛利率提升明显,下半年有望稳健增长
创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋
投资建议
预测公司2019-2021年净利润分别为30.5、37.7及44.1亿元,EPS分别1.32、1.63、1.91元,现价对应PE为28.2、22.8、19.5倍。维持“买入”评级,给予2020年32倍估值,2020年目标价52.2元。
业绩简评
公司发布中报业绩:2019年上半年实现营收93.38亿元,同比下滑1.49%,归属于公司股东的净利润6.09亿元,同比增长41.6%,扣除非经常性损益的净利润5.25亿元,同比增长46.1%,整体来看,上半年业绩略超市场预期。
经营分析
二季度业绩大幅增长,产品结构改善、毛利率提升、汇兑收益及利息收入增长是主要驱动力。公司Q2实现营收51亿元,同比增长11.37%,净利润4.24亿元,同比增长68.88%。Q2毛利率达到20.92%,较去年同期的17.67%有较大幅度的提升;产品结构不断优化,公司通讯用板上半年同比下滑15.2%,主要受到iPhone销量下滑的拖累,但是毛利率较高的消费电子及计算机用板同比增长51.05%,主要受益Airpods、Apple Watch、iPad销量增长;此外,公司Q2汇兑收益及利息收入较好,贡献1.19亿元,扣除这部分影响,公司Q2利润同比增长约21.27%。

下半年大客户新机导入新料号,消费电子及计算机用板将保持高增长,整体业绩有望稳健增长。虽然今年大客户新机亮点不多,全年手机销量呈现下滑趋势,但是公司通讯用板业务有望依靠份额提升(有些料号大客户有意缩减供应商)、新料号导入(今年新机预计新增多个新料号)、产品结构优化(大客户单机FPC价值量高的机型销售占比逐渐提高)及内部改善(自动化提升)等措施,实现毛利率提升。受益大客户Airpods、Apple Watch、iPad销量的快速增长,公司消费电子及计算机用板业务有望继续保持高速增长,且毛利率有进一步提升的空间,整体来看,公司下半年业绩有望实现稳健增长。

FPC、SLP龙头,布局LCP,5G时代有望深度受益。明年大客户5G手机叠加创新大年,FPC、LCP用量有望大幅增加,SLP单机价值量有望大幅提升,公司有望深度受益。安卓阵营5G手机也有望搭载SLP、LCP,由于5G功能增加、硬件增加,手机内部空间变小,FPC大有可为。公司是全球FPC龙头,SLP在大客户中的份额也在不断提升,LCP也在积极布局,5G时代,将积极受益。我们研判未来2年5G手机将快速渗透,2021年渗透率有望达到50%,多重利好叠加,公司业绩有望保持快速增长。

风险提示:苹果iPhone手机销量下滑、新机销量不达预期、产业链价格下降。
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欧派转债申购价值分析:家居转债再添新丁
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
事件:8月13日晚,欧派家居集团股份有限公司(以下简称“欧派家居”)发布公告,将于2019年8月16日发行14.95亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为86.58元,YTM为2.45%。欧派转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期年度利息),按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/8/13)4.99%作为贴现率估算,债底价值为86.58元,纯债对应的YTM为2.45%,具有一定的债底保护性。

平价为96.64元,下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为101.46元/股,欧派家居(603833.SH)8月13日的收盘价为98.05元,对应转债平价为96.64元。欧派转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较难触发。

预计欧派转债上市首日价格在103~105元之间。按欧派家居8月13日的收盘价测算,欧派转债平价为96.64元。可参照的平价可比标的为华钰转债,其平价为95.77元,当前转股溢价率为6.46%,可参照的规模可比标的是光电转债,当前转股溢价率为5.33%。考虑到欧派转债具有一定的债底保护性,正股经营业绩稳健,预计上市首日的转股溢价率在7%~9%之间,对应的上市价格在103~105元区间。

预计配售比例在60%左右。本次发行前,公司控股股东姚良松持有公司68.54%股份。姚良松承诺优先配售8.00亿元,占其可优先配售额度的78.09%,为本次公开发行可转债总额的53.51%。在此基础上我们预计配售比例在60%左右,留给市场的申购规模为5.98亿元。

预计中签率在0.06%~0.09%。欧派转债总申购金额为14.95亿元,若配售比例为60%,那么可供投资者申购的金额为5.98亿元,若网上申购户数为70~100万,单户申购金额按上限打新,预计中签率在0.06%~0.09%之间。

综合来看,欧派转债具有一定债底保护性,当前平价水平适中,上市预计获得7%~9%的溢价率,条款方面中规中矩,正股基本面经营稳健,因此建议投资者适当参与申购。

风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
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英科转债申购价值分析:128%!超高到期赎回价
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
事件:8月13日晚,山东英科医疗用品股份有限公司发布公告,将于2019年8月16日发行4.70亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为93.61元,YTM为5.79%。英科转债期限为6年,债项评级为AA-,票面面值为100元,票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年2.6%、第四年3.3%、第五年3.5%、第六年4.0%,到期赎回价格为票面面值的128%(含最后一期年度利息),按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/8/13)7.00%作为贴现率估算,债底价值为93.61元,纯债对应的YTM为5.79%,债底保护性较好。

平价为96.86元,重要条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为16.25元/股,英科医疗(300677.SZ)8月13日的收盘价为15.74元,对应转债平价为96.86元。英科转债的下修条款为:15/30,85%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,重要条款中规中矩。

预计英科转债上市首日价格在101~103元之间。按英科医疗8月13日的收盘价测算,英科转债平价为96.86元。可参照的平价可比标的为华钰转债,其平价为95.77元,当前转股溢价率为6.46%,可参照的规模可比标的是冰轮转债,当前转股溢价率为3.52%。考虑到英科转债债底保护性较好,预计上市首日的转股溢价率在4%~6%之间,对应的上市价格在101~103元区间。

预计配售比例在20%左右。刘方毅为公司第一大股东,持股比例为41.97%;深创投持有淄博创新28.57%股权,并受深圳市人民政府国有资产监督管理委员会统一实际控制。截止目前暂无股东承诺参与优先配售,我们预计配售比例在20%左右,留给市场的申购规模为3.76亿元。

预计中签率在0.05%~0.08%。英科转债总申购金额为4.70亿元,若配售比例为20%,那么可供投资者申购的金额为3.76亿元,若网上申购户数为50~80万,单户申购金额按上限打新,预计中签率在0.05%~0.08%之间。

考虑到英科转债发行人设置了较高的到期赎回价格,使得债底和YTM较高,体现出发行人的诚意和对转股的信心,另外转债重要条款中规中矩,平价水平适中,正股近期业绩较好,建议投资者适当参与申购。

风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
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合兴转债申购价值分析:平价较低,谨慎参与
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
事件:8月13日晚,厦门合兴包装印刷股份有限公司发布公告,将于2019年8月16日发行5.96亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为86.39元,YTM为2.41%。合兴转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息),按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/8/13)4.9872%作为贴现率估算,债底价值为86.39元,纯债对应的YTM为2.41%,具有一定的债底保护性。

平价为90.18元,下修条款容易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为4.38元/股,合兴包装(002228.SZ)8月13日的收盘价为3.95元,对应转债平价为90.18元。合兴转债的下修条款为:15/30,90%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款容易触发。

预计合兴转债上市首日价格在96~98元之间。按合兴包装8月13日的收盘价测算,合兴转债平价为90.18元。可参照的平价可比标的为三力转债,其平价为88.51元,当前转股溢价率为15.60%,可参照的规模可比标的是国祯转债,当前转股溢价率为12.75%,考虑到合兴转债规模和评级的吸引力一般,预计上市首日的转股溢价率在6%~9%之间,对应的上市价格在96~98元之间。

预计配售比例在20%左右。新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业直接持有公司33.96%的股份,为公司第一大股东。截止目前暂无股东承诺参与优先配售,我们预计配售比例为20%,留给市场的申购规模为4.77亿元。

预计中签率在0.04%—0.07%之间。合兴转债总申购金额为5.9575亿元,若配售比例为20%,则可供投资者申购的金额为4.77亿元,若网上申购户数为30万,单户申购金额为100万元,网下申购户数为1000到3000户,平均单户申购金额按上限的70%打新,测算下来中签率为0.04%—0.07%之间。

总结来看,合兴转债条款中规中矩,具有一定的债底保护性,正股基本面尚可,但鉴于平价水平较低,上市或存在一定破发风险,建议投资者谨慎参与。

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