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申万宏源晨会纪要0813

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发表于 2019-8-13 08:31 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【申万宏源晨会纪要】港股策略2019下半年展望点评、7月金融数据点评、及网易点评
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【申万宏源晨会纪要】港股策略2019下半年展望点评、7月金融数据点评、及网易点评
【申万宏源晨会纪要】港股策略2019下半年展望点评、7月金融数据点评、及网易点评
2019-08-13 08:29230
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今日重点报告

港股策略2019下半年展望点评:乱云飞渡仍从容

鉴于逐渐上升的海外风险、趋弱的经济数据和人民币贬值,香港市场自五月以来出现了比较明显的回调,这也符合我们此前的预期。 当估值水平已经先行修复到了短期内合理的水平,然而企业盈利的预测仍然相对滞后,我们认为说投资者在接下来将会更加的关注基本面的状况。所以我们预期市场在今年下半年将会维持震荡的格局。传统的防御板块仍然是短期内我们的首选。我们对于整个消费板块,尤其是消费服务业板块的乐观情绪仍然没有发生改变。但我们认为在接下来的中报季之内这些板块的高估值风险值得重视。此外我们仍然对通讯设备制造商以及软件服务类行业在长期的发展持有乐观的态度。
估值的修复超越了企业盈利的反弹。 年初以来的指数修复基本上全部由估值的修复所贡献,企业盈利则仅是在一季度停止下行。然而鉴于外部风险的不确定性以及偏弱的内地宏观经济数据,企业盈利预期在二季度开始重新趋弱。虽然市场股息率和无风险利率间的利差显示当前香港市场对绝对收益型的投资者而言仍具吸引力,但是在全球同步衰退的情景假设下估值的下行风险仍然有 5 % 到10%。
消费仍然具有高景气但是估值较为脆弱。 我们将今年年初以来板块的表现拆分为企业盈利预测的变化和估值的变化,其中绝大多数的股价上涨可归因于估值的修复。但有所不同的是,保险以及软件服务类行业等则主要是由企业盈利修复所推动。当避险情绪在接下来的中报期内有所抬头时,我们预计这些具有强劲基本面的行业将会更加受到投资者的欢迎。
流动性环境较为平稳。 当估值达到合理水平但基本面仍然没有太大反弹的时候,一些海外投资者,尤其是全球配置型的投资者开始自二季度起撤离香港市场。与之相反的是,鉴于不断扩大的 AH股价差,内地投资者自年初以来持续净流入港股市场,那些具有高股息的股票则最为受到绝对收益型投资者的欢迎。我们相信在美联储大概率降息的背景下,港股市场的流动性环境在今年下半年仍然将保持平稳。但是,长期来看市场将受到经济衰退的负面冲击。
板块推荐。 在短期我们仍然认为传统的避险行业,诸如通信运营商以及公用事业将是稳定的选择。我们仍然对消费板块持正面看法,在长期我们的首选板块仍然是消费服务业。此外在TMT板块中,我们建议投资者关注通信设备制造商以及软件服务行业在今年下半年的表现。对于权重的金融板块,我们则更加偏好大银行和保险类公司。
申万宏源海外策略组合。 我们预计汇丰控股(00005.HK)的净息差和资产质量均将承压,故我们将其移出组合。此外,鉴于谨慎的下半年经济增长预期,我们还将中国信达(01359.HK)移出组合。我们将邮储银行(01658.HK)和中兴通讯(00763.HK)调入组合,分别赋予8%和7%的权重,因我们认为资产端保守而负债端强劲的大型商业银行将会在经济疲弱期享受较高溢价,以及通讯设备制造商将会受益于中国的5G网络建设进程。
(联系人:王海涛)

短期融资拖累信贷社融,尚不影响下半年投资节奏——19年7月金融数据点评

新增信贷大幅低于预期,短期贷款少增较多是主要原因。 7月新增信贷1.06万亿,同比少增3975亿,大幅低于我们和市场预期。分结构看:1)企业中长贷(新增3678亿,同比少增1197亿)延续了上半年各月与去年相比的平均水平。2)企业短贷、票据融资单月少增较多,同比分别多减1160亿、少增1104亿,合计同比少增2264亿。3)7月严查居民消费贷用于房地产市场,居民短贷大幅少增达1073亿;而居民中长贷同比小幅少增159亿,仍相对平稳。4)非银贷款同比小幅多增746亿,反映前期流动性分层问题得到一定缓解。
专项债发行加速不敌信贷、未贴现汇票拖累,7月新增社融亦大幅低于预期。 7月新增社融1.01万亿,同比少增逾2103亿,亦大幅低于预期。分结构看:1)对实体贷款同比少增4775亿,主要原因在于上文所述短贷大幅少增;2)表外融资合计减少6226亿,其中未贴现汇票同比多减达1819亿元,而信托贷款同比少减529亿,延续上半年的平稳趋势;2)债市收益率下行,企业债融资稳定,同比小幅多增70亿,地方政府专项债三季度发行加速,同比多增2534亿。尽管专项债发行加速,仍不敌贷款、未贴现汇票两大因素拖累,7月社融存量增速回落0.2个百分点至10.7%。
短期融资减少,非金融企业存款少增,拖累M1、M2增速回落。 7月M2同比8.1%,M1同比3.1%,分别较6月回落0.4和1.3个百分点。存款结构出现分化,财政存款同比少增1254亿、居民存款同比少减1900亿,仍构成货币增速的边际支撑;而拖累主要来自非金融企业存款同比大幅多减7712亿元,与企业单月各类短期融资减少相一致。此外,非银存款同比多增4791亿,与非银贷款改善表现一致,验证前期流动性分层问题有所缓解。
信贷社融结构分化,企业居民短期融资单月明显减少,中长贷、专项债等中长期融资整体仍延续上半年小幅偏弱的趋势,尚不至于影响未来投资增速相对稳定的判断。 7月信贷、社融总量均大幅低于市场预期,但结构来看,主要拖累集中于企业短期融资(表内票据融资、短债、未贴现汇票)、以及居民短贷(用途监管趋严),企业中长期融资仍相对平稳。这样的融资结构,尚不至于影响到我们对于下半年基建投资(广口径)增速小幅回升至5%左右、制造业投资维持在3%左右低位企稳的判断。而企业短期融资下滑的原因,可能是高基数、短期融资月度波动较大等暂时性变化,也可能与房地产企业融资趋紧有一定相关性,仍需观察后续月份变化,但考虑到年初以来企业短期融资整体改善明显,单个月份的短期融资收缩尚不会直接影响投资端。预计后续月份企业中长贷或延续小幅偏弱但较为稳定的趋势,专项债三季度仍将放量,各类短期贷款或有边际改善。
(联系人:秦泰/傅家范)

网易 (NTES:US)点评:静待新游

网易公布了2019年第二季度收入为188亿元(同比增长15.3%),符合一致预期;GAAP净利润为31亿元(同比增长45.8%);调整后净利润约为36亿元(同比增长33.8%),超出一致预期53%。 由于二季度发行新游戏较少且市场竞争激烈,我们看到游戏收入增速放缓至同比增长13.6%,环比下降3.5%。但可控的运营费用使得公司的利润表现超出预期。此外,我们认为对电商业务的投资收缩将缓解今年的盈利压力。我们将19年摊薄EPS预测从63.84元人民币上调至72.84元人民币(同比增长52.5%);将20年摊薄EPS预测从84.70元人民币上调至85.59元人民币(同比增长17.5%);由于下调电商收入,我们将21年摊薄EPS预测从110.16元人民币下调至109.138元人民币(同比增长27.8%)。我们将目标价由331.60美元下调至300美元,基于26%的上升空间,我们维持买入评级。
新游空窗期。 网易2Q19录得游戏收入114亿元,同比增长15.3%。我们看到,其头部老游戏《梦幻西游》、《阴阳师》在国内表现稳定,其游戏出海的趋势也很好。受益于《荒野行动》(登顶)和《第五人格》(跻身前三)在日本的优异表现,网易成为2019年上半年国内游戏出海第二大厂商。然而,今年以来网易多款热门游戏还在等待版号审批,因此2Q19和3Q19出现新游戏发行的空窗期,这使得2Q19的递延收入环比下降9%。考虑到2H18《神都夜行录》《明日之后》和《逆水寒》带来的高基数,我们预计网易在2H19游戏收入增长上将面临更大的压力。
电商投资收缩。 网易2Q19电商录得52亿元人民币收入(同比增长20.2%),低于市场预期。公司在电商新用户的获取上放慢了速度,考虑到宏观环境的不确定性,其削减了短期内对电商市场费用和经营活动的投入。即使参与了“618”的促销活动,电商毛利率在二季度达10.9%,为最近七个季度以来最高水平。我们观察到公司已着手清理自己不擅长的业务象限,如出售漫画、关停理财,以期提高经营效率与投资回报率。
有效控制费用。 网易2Q19市场营销费用仅18亿元,同比下滑22.3%,仅占比收入9.4%,费用规模持续下降。费用减少源于针对电商的营销及运营活动的投入减少,且该季度较少发行新游戏。我们看到网易开始强调业务投资回报率,同时游戏收入占比进一步扩大将继续释放利润。我们将2019年毛利率预测由41.7%上调至42.1%,将non-GAAP净利率预测由13.6%上调至15.7%。
维持买入评级。 我们认为市场已经反映了部分对今年网易新游戏发行较弱的预期,且我们看好网易防御性较高的游戏商业模式——稳态收入占比高,出海脚步加快。我们将19年摊薄EPS预测从63.84元人民币上调至72.84元人民币(同比增长52.5%);将20年摊薄EPS预测从84.70元人民币上调至85.59元人民币(同比增长17.5%);由于下调电商收入,我们将21年摊薄EPS预测从110.16元人民币下调至109.138元人民币(同比增长27.8%)。我们将目标价由331.60美元下调至300美元,基于26%的上升空间,我们维持买入评级。
(联系人:黄哲)

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