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申万宏源晨会纪要0611

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发表于 2019-6-11 08:34 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【申万宏源晨会纪要】首推国际收支专题、煤炭行业债务分析和青岛港深度报告
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【申万宏源晨会纪要】首推国际收支专题、煤炭行业债务分析和青岛港深度报告
【申万宏源晨会纪要】首推国际收支专题、煤炭行业债务分析和青岛港深度报告
2019-06-11 08:30264
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今日重点报告

国际收支(18-19):稳定两年后,会逆转为大规模资金流出吗?——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之五

近期外部环境变化,人民币汇率短线出现大幅波动;而另一方面,17-18年,我国国际收支连续2年实现小幅净流入,为人民币汇率中枢企稳奠定了坚实基础。 外部环境变化背景下,19年国际收支是否会逆转为大额流出?进而进一步导致人民币承受更大的贬值压力?
我们从资金跨境流动与汇率之间的关系出发,将资金跨境流动分为3个层次: 结构性流动、周期性流动和投机性流动。1)结构性流动:决定汇率变化的长期趋势;2)周期性流动:一定程度上提前于汇率的中期波动方向;3)投机性流动:构成汇率波动的“放大器”。
1、结构性流入“再平衡”: 货物/服务再度此消彼长。结构性流入主要包括货物贸易差额、服务贸易差额和FDI直接投资流入。18年以来,货物顺差小幅收窄、出境旅游支出增速亦有所放缓,内外部需求结构再度出现趋势性变化,结构性流入同比下滑32%至2535亿美元。展望19年:外部环境变化背景下,货物贸易顺差可能小幅受损,应坚持深化贸易和投资领域对外开放的政策,发挥我国加工贸易在全球产业链分工中的比较优势,预计货物顺差或仅小幅回落9%至3600亿美元左右。同时出境旅游热潮渐退,服务贸易逆差或小幅收窄4%至-2800亿美元左右,结构性流入合计约2100亿美元,较18年约下滑17%,短期尚不会逆转;同时,深化贸易和投资领域对外开放+扩大内需的政策导向仍需坚持。
2、周期性流动改善: 外债流入+对外投资减少,但难持续,19年预计流入大幅减少。15-16年,外债类资金流出和企业“走出去”流出先后驱动“周期性流出”分别高达-6461亿美元和-4085亿美元,从外汇交易的层面导致15-16年人民币承受较大的贬值压力。而17-18年,外债转为稳定流入+对外投资规范化,周期性流出持续大幅收窄至-1220亿美元和-1347亿美元,奠定人民币汇率基本稳定的重要基础。展望19年:外债类资金可能再度进入到期高峰,过去两年的持续流入有一定的逆转风险。但从货币政策国内外分化的角度来看,本轮外债类资金流出风险相对可控,前提是外部环境变化下的人民币短线贬值幅度不能太大,需要引导市场预期企稳。预计19年周期性流动合计流出约2300亿美元,较18年多流出近1000亿美元,将对19年人民币汇率造成小幅压力,但整体压力仍然可控。
3、投机性流动: 贸易相关热钱流出减少,证券投资流入大幅增加。随着17年以来外汇管理政策执行力度的强化,贸易项下热钱流出难度大幅提升;而债市的大幅对外开放、以及18年全年的债券牛市,令债市资金流入规模大幅增长。综合两方面积极因素的作用,17-18年投机性流出规模分别为1136亿美元和65亿美元,较此前两年2400-3000亿美元左右的年度流出规模形成持续的改善。展望19年:预计在股市资金大规模流入、以及经常项下外汇交易管理力度趋严的共同影响下,投机性流动有望转正,但这种积极变化将呈现比较明显的短期属性,中长期金融市场流动大幅波动的风险正在累积。我们预计19年投机性流动逆转此前4年的连续流出趋势,转为流入400亿美元左右,较18年净改善465亿美元。但中期可能因全球货币政策的分化,而引发资金的新一轮大规模流出。
简而言之,我们预计19年国际收支呈现三大主线逻辑: 1)货物贸易顺差小幅收窄但在深化贸易和投资对外开放的政策下,部分被服务贸易逆差增速放缓所抵消。2)17-18年持续的外债类资金流入预计大幅弱化,但若央行近期能够采取有效措施稳定短期汇率预期,后期随着美国货币政策转为边际宽松,其所传导的贬值压力相对仍然可控。3)最为积极的变化是外资流入境内股票市场或有所增加,或部分缓冲外债类资金流入减少的压力。预计19年我国交易性外储资产减少约800亿美元左右,尽管可能难以维持17-18年的小额净流入的良好局面,但整体对汇率造成的贬值压力仍然可控,年内不必过度担忧外储的显著逆转,人民币年内出现持续大幅贬值的概率仍然不高。
(联系人:秦泰)

煤炭行业债务分析专题深度报告:煤企平均资产负债率降至70%以内,煤价尚需维持相对高位

投资要点:
供给侧改革优化产业结构,煤价维持高位,煤炭集团资产负债率下降至70%以内。 2016至2018年三年煤炭行业供给侧改革期间,共计退出过剩产能6.9亿吨。新投产产能约3亿吨,新旧产能更迭,产能结构优化。2016年至2019年3月,煤炭采掘业从业人数由442万人下降至294万人,下降33%。受益于煤价上涨,和人员去化成本下降影响,煤炭企业盈利能力大幅改善,大量现金用于偿还债务,2018年有息负债规模首次下滑,由2017年的2.28万亿元,减少至2.07万亿元。随之资产负债率水平稳步吓唬,2017年煤炭集团平均资产负债率约为71.26%,下降2个百分点,而进入2018年继续下滑1.4个百分点,下降至69.85%,“去杠杆”效果明显。
煤炭集团18年直接融资规模继续增长,财务费用攀升,偿债能力未大幅改善。 煤炭集团2017-2018年间接融资维持在1.27万亿左右规模,但是直接融资规模从2017年的0.97万亿直接攀升至1.18万亿规模,同比增加20.95%。导致财务费用近两年逐年攀升,2018年高达1064亿元,仅增速有18%回落至9%。煤炭集团已获利息倍数虽然小幅上升,但仍在3以下相对危险状态,甚至流动比率和速动比率尚在下降,未出现反转迹象。
区域性差异较大,河南、江西两省仍资产负债率过高: 随着2016年供给侧改革的实施,煤炭价格回升,各区域财务指标有所改善,受制于所在区域资源禀赋、区域销售环境等方面的不同,而造成区域间差异较大。内蒙和陕西地区,煤炭企业资产负债率已经降至65%甚至65%以下水平。而煤炭集团相对集中的山西地区和东部沿海省份平均资产负债率已经下降至70%左右水平,山西略高,降至73%,东部地区降至67%。目前资产负债率比较高的主要是河南和江西两省煤炭集团,资产负债率尚在80%左右水平。
2019年开始煤企偿债压力大幅缓解。 2019年煤炭集团待偿债规模中由2018年“借新还旧”而来的占比为63.08%,较2016年的68.61%的阶段性高点已下降,截至2019年5月底对已发行票据的统计,2020年该比例目前为15.2%,“借新还旧”规模同样有望大幅降低;依据当前煤价测算,煤炭企业2019-2021年现有现金流偿债压力较供给侧改革前大幅缓解。煤价尚需维持相对高位,促供给侧改革完成“去杠杆”任务。
投资建议: 根据各公司集团资源禀赋和经营环境,结合公司财务状况,在债权投资中我们筛选出在上市煤企中:平煤股份、兖州煤业、盘江股份等公司予以推荐;在煤炭集团中,山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等公司财务指标向好,债券投资性价比更高,予以推荐。
(联系人:孟祥文/刘晓宁/施佳瑜)

青岛港(601298)深度:北方重要综合性港口,产业延伸稳增长

北方重要综合性港口,集装箱、干散、液体散货等多货种经营。 青岛港区位于中国环渤海地区港口群及长江三角洲港口群的中心地带,占有东北亚港口沿线的中心位置。从整个青岛港地区看,上市公司控股经营及参股的总泊位84个,其中集装箱泊位23个,液体散货泊位17个,干散货泊位44个,以2018年吞吐量看,整个控股经营及参股码头总吞吐量4.86亿吨,其中集装箱吞吐量1932万TEU。
依托腹地稳定经济增长,2018年货物吞吐量同比增长6.11%。 依托着山东、河北等腹地经济的稳定增长,青岛港吞吐量稳步增长,2018年货物总吞吐量达4.86亿吨,同比增长6.11%,全球排第7位,其中集装箱吞吐量达1932万TEU,同比增长5.5%。从整体看,集装箱、干散货及液体散货三种货品码头装卸业务收入利润稳健增长,其中并表毛利2018年达13.41亿元,同比增长7.32%。另外2018年对联合营企业投资收益达12.88亿元,同比增长15.35%,占利润总额27%。
扩展港口供应链业务,与装卸主业相促相生。 青岛港依托港口吞吐业务,积极开拓海铁联运、全程物流等物流及港口增值服务业务,2016-2018年公司物流及港口增值服务保持良好增长态势,收入分别同比增长40.06%、22.76%、27.7%,为公司贡献主要收入增速。同时港口物流、货代等增加吞吐货物粘性,为装卸业务吸引货源,与装卸业务相促相生。
基于集团,港口配套服务及金融等业务多点开花。 公司作为青岛港(集团)有限公司旗下唯一上市平台,兄弟公司众多,产业资源、资金等相对丰富。公司基于集团公司丰富的产业及资金资源,公司在港口配套服务、金融等业务多面发展。港口配套服务业务主要为集团内子公司提供港口建设及维护业务,金融业务主要为成员单位提供存款、贷款、中间业务等服务。当前港口配套服务及金融业务已初具规模,为公司贡献25%以上毛利。
首次覆盖,给予“增持”评级。 我们预计公司2019-2020年归母净利润分别41.11亿元、47.01亿元、54.61亿元,对应2019年6月10日收盘价,公司PE(TTM)为14倍,2019-2021年对应PE分别为11倍、10倍、9倍,相对行业PE偏低,且公司利润增速相对稳健,首次覆盖,给予“增持”评级。
风险提示: 经济增速下滑,港口吞吐业务不及预期。
(联系人:匡培钦/闫海/游道柱/郭晶)

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