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国金证券晨会0313

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发表于 2019-3-13 08:43 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【国金晨讯】美团点评短期承压下调“减持”,中长期仍看好;教育估值低位待恢复,政策支撑职教/信息化等

国金证券研究所  今天

深度专题
美团点评-W,现时点教育投资机会分析

研究点评
海外宏观周报,苏银转债申购价值分析,上海家化业绩点评



美团点评-W:竞争加剧,解禁在即
消费升级与娱乐研究中心-孙玮/唐川
投资建议
我们看好美团中长期发展前景的观点不变,但我们认为2019年对于美团是整体压力较大的一年,外部的竞争压力将使2019年公司的费用率和现金流面临持续考验。基于DCF方法估值,我们采用11.6%的WACC和1%的永续增长率,下调12个月目标价至港币46.74元,下调投资评级从“增持”至“减持”。
投资逻辑
4Q18交易规模增速放缓,费用率上升。美团2018年四季度 GTV同比增长33%,较三季度增速(+52% yoy)明显放缓。营收同比增长89%,但综合毛利率较三季度下滑了0.8个百分点,综合费用率则上升了5个百分点,导致调整后亏损扩大至18.6亿。同时全年经营性现金流净支出扩大至91.8亿。

到店业务积极提高变现率,但受消费景气度和竞争格局影响。美团整体的商家和用户量的增速都在放缓,到店业务则相应开始整合流量入口、积极提升变现率,4Q18整体变现率环比增加了2.5个百分点。不过到店业务受消费景气度影响明显,客单价和酒店间夜数四季度环比均有下跌。

到家业务市场份额暂时稳定,但未来竞争将明显加剧。4Q18外卖业务GTV同比增长41%,较三季度(+54%)增速放缓。来自阿里的竞争逐步显现,四季度美团在客单价、变现率、毛利率等多个指标上出现下滑,并且骑手端的支出并未由于规模的扩大而出现边际改善的迹象。市场份额方面目前变化不大,但我们预计美团和阿里未来一年将会在外卖渗透度相对低的二三线城市迎来更加激烈的竞争。

禁售期满迎来解禁,减持压力较大。美团上市半年后即将迎来解禁考验。根据我们的测算,满足解禁条件的上市前投资者以及基石投资者持有的B类股数总计近27亿,占总发行股数的46.6%,且大部分成本价较低。另外由于上市前员工持股计划部分也已满足解禁条件,因而减持压力下预计短期股价波动较大。

风险提示:1)现金流仍需时间转正;2)商户产品质量和服务口碑的波动;3)新业务拓展不达预期影响估值;4)限售股解禁风险。
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政策支持+估值恢复,在现时点上如何看待教育行业投资机会?
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
推荐标的
推荐标的:希望教育,中教控股,中公教育,盛通股份,佳发教育等
估值
A股和港股教育公司都处于历史上估值比较低的位置。A股:教育行业在A股,经历了2014-2016年的高估值,当时教育行业是一个在市场上较为新兴的行业,被给予了比较高的估值。而到现在A股的主要的教育公司,估值回到了20-40倍左右,和20%-30%+的增速是匹配的。港股:学校公司纷纷选择港股上市,到现在数量已经达到15家以上的体量,形成板块。而港股在18年8月份的送审稿中,受到了较大影响,但实际上,这个政策主要针对幼儿园,但是高校和K12学校也受到了影响,导致被低估。
行业观点
教育政策,发生了怎样的变化?——《送审稿》风波在释缓,多条政策支持职业教育,教育信息化等领域,尤其是职业教育。《送审稿》会有怎样的影响?2019年1月,教育部部长陈宝生提到,《送审稿》已经进行了审议,原则上通过。那么关于民促法送审稿的通过时间,我们认为,3-6月之间,会发布《送审稿》的正式文件,大方向上不会有太大的变化,整体来说,对于港股高校公司的限制,应该不会变的更严格。

其他政策的影响?两条最重要的主线,是比较清晰的:①职业教育,这是整个2019年最确定性的主线,在促进就业,改革教育结构上,有着重要的意义,尤其是学历制职业教育,在结构改革上有着很大发展空间。②教育信息化,体现自上而下的国家意志,为了促进教育资源分配,提升教育公平性和效率,有着重要意义。还有多项政策,提到支持发展科技类素质教育。此外,因为政策对于幼儿园行业的严格限制,使得早教和幼托行业出现较大行业空间。

现在港股教育怎么看?——继续推荐高校公司。①《送审稿》带来的悲观预期中包含对“高校是否不能并购了”的担忧,但是实际上可以看到2018年8月之后,民生教育,新高教集团均实现了并购,而2019年以来,中教控股,新华教育,希望教育也已实现或已公布了并购项目,随着一些并购项目的落地,市场对于不能并购悲观预期会逐渐释缓。而现在港股公司,估值仍然处于一个较低位置,除了中教控股对应2019年25x估值外,大部分港股学校公司的估值都在15x左右。

我们预计3-6月之间《送审稿》会正式落地,而大方向比较明确,即对学历制职业教育和民办高校的支持,落地之后,对于《送审稿》的后续不利影响的担忧会有所解除,在这个估值水平上依然会有较大的回升空间。此外,预计职业教育龙头中国东方教育也会在2019年实现上市,优质资产的上市预计对整体估值水平也会有一个提振作用。②从整体行业来看,高校和学历制职教未来2-3年,入学率仍有提升空间,政策明确指出增加高职学校100万招生。在独立学院脱钩持续推进的背景下,上市公司本身管理能力更强,资金实力也更强,预计未来2-3年,700余所民办高校中,仍有相当的并购机会存在。

现在A股教育怎么看?——分化,职业教育,教育信息化,低估值优质公司三条主线。A股,目前总体来说是三条主线,①职业教育:如中公教育(所涉领域特殊,作为龙头,品牌力、管理研发能力、网点控制力强,现金流好);②教育信息化,如佳发教育(最纯正的教育信息化标的);③其他低估值优质公司,如盛通股份(收购乐博乐博以来,业绩稳定兑现,STEAM教育&机器人教育&编程教育本身也是一个国家政策支持的大方向)。

风险提示:送审稿尚未落地;职教地方政策或存差异;市场竞争加剧等。
扫码阅读原文




海外宏观周报:美国2月非农就业报告意味着什么?
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐
基本结论
一、美国2月非农就业报告意味着什么?
ADP新增就业低于预期,中型企业和建筑业提振ADP就业人数。
随着经济增速减缓,小型企业就业增速放缓,表明即使劳动力市场依然强劲,但已过了高峰。
美国2月非农新增就业人数创17个月以来的新低。
建筑业新增人数大幅下滑对非农数据形成拖累。
失业率再次回落到4%以内。
2月平均小时工资同比增速创2009年4月来最大增速。
美国劳动力市场走弱的程度,可能不像2月非农就业报告数据所体现的那么差,但它预示着长期预测的放缓正在到来。

二、美国营1月建许可和新屋开工高于预期
美国1月营建许可和新屋开工高于预期:美国南部的新增营建许可有所下降,其他部分都有所提高。

三、本周重点关注英国脱欧、美国零售销售、通胀和密歇根消费者信心指数
财经事件:美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)在参议院金融委员会就美国货币政策和经济情况作证词陈述。
财经数据:美国1月零售销售月率(%) 、英国1月工业产出月率(%) 、美国2月未季调CPI年率(%)、美国1月耐用品订单月率初值(%)、美国2月PPI年率(%)、美国2月工业产出月率(%)、美国1月JOLTs职位空缺(万)和美国3月密歇根大学消费者信心指数初值。

风险提示:美联储货币收紧时间过长,导致经济向下压力的累积。美国经济数据显著低于预期,美联储转向宽松时间节点滞后。新兴市场动荡拖累欧元区经济进一步走弱。
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苏银转债申购价值分析:再现优质标的,打新抢筹是为王道
总量研究中心-固收周岳
基本结论
事件:3月11日晚,江苏银行股份有限公司发布公告,将于2019年3月14日发行200亿元可转债,对此我们进行简要分析,结论如下:

债底为94.06元,YTM为3.06%。苏银转债期限为6年,债项评级为AAA,票面面值为100元,票面利率第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.5%、第六年4.0%。到期赎回价格为票面面值的111%,按照中债6年期AAA企业债到期收益率4.15%作为贴现率估算,债底价值为94.06元, YTM为3.06%,债底保护性较强。

平价为92.03元,下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为7.90元/股,江苏银行3月11日的收盘价为7.27元,对应转债平价为92.03元。苏银转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,其未设置有条件回售条款。

预计苏银转债上市首日价格在108~111元之间。苏银转债债底为94.06元,当前平价为92.03元。我们参照前期发行的平银转债,其目前债底为93.81元,纯债溢价率为23.64%。考虑到苏银转债同为高评级大盘银行转债,条款设计中规中矩,在当前的市场环境下配置价值较高。预计纯债溢价率在15%~18%之间,对应的上市首日价格在108~111元。

预计网下中签率为0.046%~0.051%。假设网上申购户数为30万,网下参与户数在4,500~5,000户之间,平均单户申购金额按上限的85%打新,则中签率为0.046%~0.051%之间。

考虑到苏银转债系高评级大盘银行转债,条款设计中规中矩,在当前的市场环境下配置价值较高。建议投资者积极参与打新抢筹。

风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
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上海家化18年报点评:18年扣非归母净利润同比+38%,佰草集焕新之路开启,公司经营拐点或可期
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
19-21年预计归母净利润分别为6.43/7.49/8.55亿元,当前市值对应PE分别为32.8/28.2/24.7倍,维持评级。
业绩简评
2018年公司实现营收71.38 亿元,同比+ 10.01%;归母净利润5.4亿元,同比+38.63%;扣非归母净利润4.57亿元,同比+37.82%。其中,Q4单季实现营收17.18亿元,同比+11.66%;归母净利润0.87亿元,同比+42.15%。Q4单季收入和归母净利润增速较Q3均有所加速。
投资逻辑
分品类来看,2018年美容护肤、个人护理和家居护理业务的增速分别为3.41%、12.27%和41.18%:2018年美容护肤实现营收23.55亿元,同比增长3.41%;个人护理实现营收45.41亿元,同比增长12.27%;家居护理实现营收2.33亿元,同比增长41.18%。分品牌来看,佰草集18年为调整年,全年销售额微跌,六神实现两位数增长,美加净增速接近10%,高夫实现正个位数增长,启初、玉泽、家安品牌增速超过40%,汤美星品牌实现销售收入16.33亿元,扣非净利7454.06万元。分渠道来看,2018年公司线上和线下渠道的占比分别为22%和78%,增速分别为13.11%和9%。

18年毛利率有所承压,销售&管理费用率实现双降,净利率回升: 18年公司毛利率为62.79%,同比-2.14pct,下降的主要原因包括:①原材料如薄荷脑、冰片等涨价;②低毛利产品销售占比提高;③2018年新工厂(青浦跨越工厂)投入使用,整体成本增长,目前产能利用率约为40%,未来随着产能利用率的提升单个产品分摊成本预计能够下降。公司控费效果良好,销售费用率和管理费用率分别减少2.2pct和0.7pct;。此外公司实现其他收益1.87亿元,主要包括地方财政产业发展扶持资金、中央工厂拆迁补偿和财政奖励等,占收入比重为2.62%,同比增加1.86pct。在整体良好的控费节奏下,公司净利率同比增加1.56pct至7.57%。

展望2019,佰草集品牌的焕新值得期待:公司2019年重点经营计划包括①品牌驱动,打造明星单品;②研发先行,与华山医院成立联合实验室;③渠道创新,全渠道系统提高效率;④供应保障,提高新工厂产能利用率。公司重新梳理并确立了佰草集品牌的品牌愿景、口号、定位、差异点,并提出了针对性的执行举措。相信公司对于佰草集品牌的重点优化能够为2019年品牌的焕新之路打下坚实的基础。

风险提示:市场竞争加剧、消费增速放缓、渠道结构变革
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 楼主| 发表于 2019-3-13 08:55 | 显示全部楼层
【投资策略】高位震荡[后市怎么看,戳这儿]

国金证券财富管理  今天


投资策略

高位震荡(A股)

■市场判断
A股三大股指周一再度集体上扬,沪指小幅收涨0.68%,日K线四连阳,收报2671.89点;深成指上涨1.15%,站上8000点大关,收报8010.07点;创业板指上涨1.23%,收报1332.27点。两市合计成交3652亿元,行业板块呈现普涨态势。

近期稳增长政策密集发力,同时对此前政策进行了一定程度的修改,呈现出柔性化管控的趋势。去年年底开始财政政策显著发力,18 年12 月财政赤字同比多增5186 亿元,推动预算内财政支出明显增加,特别是针对基建方面财政支出增加最为明显。同时,1 月开始,地方政府债集中发行,当月合计发行地方债4180 亿元,新增专项债券1412 亿元。央行近期对非标融资进行了柔性化表态,表示正在制定标准化债权类资产的认定办法,为非标转标给予机制安排。央行官员关注到此类问题,并对此表态出现松动,预示着未来政策可能向更为务实,相对缓和的方向转变。我们预计央行可能将出台相对温和的过渡期方案,以降低资管新规实施对实体经济融资的冲击,改善实体经济信用供给。

农历春节前后几个交易日A股迎来持续反弹,这其中外资持续抄底是不可忽视的重要推动力。事实上,2019年资本市场对外开放,加大引入外资也正是证监会核心工作之一,种种迹象也表明,2019年外资流入境内市场的速度和规模都将进一步提高。今日MSCI方面随着公告一同表示,对于A股纳入因子扩大市场咨询结果将在3月1日前,也就是本月底正式公布。此次MSCI发起的市场咨询正是讨论是否将A股纳入因子比例从5%提高到20%,如果咨询最终通过,这一次提升的实施时间将是2019年5月和8月。若成功扩大纳入比例,计划在5月与8月分两步执行。假设将来MSCI再次将纳入因子从5%提升至20%,带来的增量资金约为678.6亿美元(约合4575.4亿人民币)。

技术上,周二大盘进一步上攻。短期大盘或将继续上涨,向2700点进军。

■操作建议
大盘MACD高位死叉,短期或已进入调整期或者阶段性反弹的末期。建议激进投资者关注大金融、电子等,稳健投资者维持五成左右仓位。

投资策略

上行阻力渐大(港股通)

■市场判断
周二恒生指数高开高走,截至收盘,恒生指数涨1.46%,报28920点;国企指数涨1.68%,报11466点;红筹指数涨1.05%,报4505点。大市成交额1090.65亿港元。

外围市场,受汽车、处方药价格下跌拖累,美国通胀指标2月增速持续乏力,离美联储2%的通胀目标相差甚远,为美联储暂停进一步加息提供了更强的支撑。美国2月CPI同比增长1.5%,略不及预期和前值1.6%,为2016年9月以来最小涨幅;环比增长0.2%,符合预期,不仅高于前值0%,也是四个月以来首次上涨。亚特兰大联储将美国一季度GDP增速预期值下调至0.2%,触及该预期值三年来的最低点,美国一季度GDP增速不足1%基本已成为市场共识。英国脱欧协议一波三折,之前英国政府已经从欧盟获取有关脱欧协议内容的改动,并计划在英国议会中投票;但昨日英国检察总长Geoffrey Cox称,英国和欧盟最新达成的这一协定并不具有法律保障,并有多名议员表示将反对该协议。英国议会下院昨日投票再次大比例否决了英国政府与欧盟达成的“脱欧”协议,并引发外汇市场剧烈波动。后续,英国脱欧日期将大概率被延后。

资金面上,近期港币兑美元汇率频频触及7.85弱方兑换保证,港元贬值压力增强。数据显示,3个月期的港元拆借利息(Hibor)从2月26日的低点1.5611%,到3月12日,仅上升约10个基点,为1.6646%;而同期港币与美元利差仅从107个基点,下降到了97个基点,两者并没有出现明显收窄。这意味着套息交易带来的港币贬值压力依然不减。港元贬值压力恐将持续一段时间,并将对港股资金面造成一定负面影响。
                                       
■操作建议       
恒指昨日高开高走,并成功回补上周跳空缺口,回到29000点附近的震荡箱体,但预计恒指短期内突破箱体上轨的阻力仍较大。操作上,建议投资者关注大金融、科技等板块。
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