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申万宏源晨会纪要0131

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发表于 2019-1-31 08:40 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【申万宏源晨会纪要】首推苏泊尔深度及科创板落地点评
郦悦轩 关注云聚
【申万宏源晨会纪要】首推苏泊尔深度及科创板落地点评
【申万宏源晨会纪要】首推苏泊尔深度及科创板落地点评
2019-01-31 08:36270
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今日重点报告

成长要买龙头!——科创板落地点评

1. 科创板制度设计立足于争夺优秀的新经济公司在国内上市本身就是利好! 这样有利于A股投资者分享中国经济的成长性,也有利于追逐中国代表性公司的外资增加A股成长股的配置。
科创板制度设计突破现有制度束缚,是中央经济工作会议资本市场改革相关内容的落实,对中国资本市场的长期发展具有重要的积极意义: (1) 科创板是吸引优秀新经济公司在国内上市的重要举措。只有中国新经济的代表公司来A股上市,A股的投资者才能够分享中国经济的高成长性和转型发展的红利,科创板落地可能增强A股的投资功能,长期有利于养老金、银行和保险资金优化配置。(2) 科创板推出有利于吸引外资增加A股的配置,加速中国资本市场对外开放进程。外资不是只买消费,不买成长,外资需要广泛配置中国经济各领域的龙头公司,以享有中国经济高速发展的红利。现阶段的问题是A股的成长股的代表性并不强。总体而言,中国最好的消费品上市公司在A股,而最好的TMT公司目前还主要分布在中国香港、美股中概股、中国台湾等亚太市场中。所以,外资在A股超配中国的消费品公司,在亚太区市场超配中国的TMT公司,并在全球范围内,寻找估值性价比最高的中国金融、周期和稳定类公司。科创板推出长期将提升A股上市公司的代表性,优化A股市场的资金供需格局,其积极意义不容忽视。同时,现阶段市场普遍预期改革步入深水区,试错成本提高,科创板制度设计上能够取得突破本身就有稳定短期风险偏好的作用。资本市场改革需要成功的顶层设计,中国经济的转型也需要成功的顶层设计。
2. 科创板对中小创的资金分流效应可能既缓和又短暂,科创板上市势必引起市场关注,“水涨船高”的效应可能更加显著,创业板龙头分化的方向不会变。
市场普遍担忧科创板落地会分流中小创的资金,但我们认为这种分流效应可能既缓和又短暂。 我们复盘了2009年创业板落地对中小板的影响:
(1) 资金分流效应可能只存在于预期层面。 2009-03-31《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》落地,市场担忧资金分流,中小板在2009年4月底到7月底之间跑输上证综指。但2009年8月以后,随着9月13日创业板首批7家公司过会,10月30日创业板正式上市,中小板走出了趋势性跑赢上证综指的行情。所以,市场会担心资金分流,但实际的资金分流并不显著。2018年11月以来,中小创指数持续跑输上证综指,一定程度上也是对科创板落地预期的反应,我们认为科创板对中小创的资金分流效应不宜过度解读。
(2) 科创板增加股票供给的边际影响可能弱于创业板。 创业板正式开市(2009-10-30)之后的1个月、3个月和6个月,创业板上市首日流通市值(累计)占中小板流通市值的比例分别达到了21%,29%和40%,中小板相对上证综指的上行趋势,是在较大的供给压力下完成的。而截至2019-01-30,中小板(非金融)已有916家上市公司(平均市值76.4亿),创业板(非温氏)有741家(平均市值51.8亿),已具备较高的市场深度。2019年科创板股票供给对中小创边际影响,超过2009年创业板对中小板边际影响的概率不大。
(3) 科创板市场关注度极高,“水涨船高”后,中小创可能受益于比价效应。 除了“分流效应”,还有“比价效应”。科创板市场关注度较高,上市之后大概率将被市场充分挖掘,估值“水涨船高”之后,中小创可比的龙头可能会受益于比价效应。所以,综合来看,科创板将加速中小创龙头分化。中小创当中的好公司最终将与科创板携手,而差公司的资金才会被科创板分流。“成长要买龙头”是大势所趋。
3. 注册制绝不是“洪水猛兽”,投资者用脚投票就是最好的审核;上市资格不再稀缺,有进有出。
注册制与科创板相伴相随,针对市场对注册制的一些担忧,我们提示注册制绝不是“洪水猛兽”,注册制不是不审核,更不是供需失衡。 我们关于注册制的思考有以下4个方面:
(1) 在IPO“堰塞湖”已明显缓解,此时在科创板“试点”注册制的供给压力已明显减少。 截至2019年1月24日,IPO待审企业数量仅251家,与历史高峰超过800家(2012年底)待审相比,IPO“堰塞湖”压力已明显缓解。
(2) 注册制并不代表不审核,投资者用脚投票就是最好的审核。 完善的信息披露机制是注册制的核心,信息审核的角度应从行政者监管角度转向“投资者”角度。(3) 注册制将支持龙头溢价,上市资格不再稀缺,壳资源价值将逐步消失。龙头溢价的市场特征对投资者的专业化水平提出了更高的要求,注册制也将强化A股机构化趋势。
(4) 注册制不代表“只进不出”,退出机制也是约束机制。 注册制在降低上市门槛的同时,必须结合更加完善的退市制度与转板制度配套同步改革,形成约束机制。
4. 科创板落地带来确定的结构性机会(券商和创投),但对于市场总体而言可能并非主要矛盾。 短期不确定性增加,春季行情1.0暂歇,春季行情2.0仍可期待。
科创板落地带来的结构性机会相对明确,券商和创投主题直接受益;中小创存量股票中与科创板质地可比的龙头有望受益于“比价效应”,短期股价弹性较高。 对于市场总体而言,科创板构成稳定总体风险偏好的因素,但在现阶段可能未必是主要矛盾。我们在1月27日发布的一周回顾与展望报告,提示了三大变化出现,春季行情可能暂告一段落:(1) 预期高位 + 逻辑验证期来临,利好出尽成利空。(2) 美股回落,全球风险偏好再生波澜。(3) 市场笃定的板块结构出现较多逻辑证伪,影响风险偏好。短期来自海外的不确定性有所增加(中美新一轮贸易谈判进行时;美股也有“业绩雷”),创业板年报预告即将截止,短期市场集中对基本面验证做出反映。春季行情1.0暂歇。但看到“四月决断”前,我们仍有理由保持乐观。科创板“分流效应”担忧渐退,“比价效应”的潜在支撑是潜在利好;A股国际化趋势被进一步强化,MSCI提高A股纳入系数是大概率,构成中期利好;1月下旬专项债开始放量,一季度社融数据验证改善的风险降低,新老基建板块的投资逻辑尚未证伪。所以,春季行情1.0之后,我们依然可以耐心等待春季行情2.0,科创板稳步推进是后续一个重要的催化剂来源。
(联系人:傅静涛/王胜)

苏泊尔深度报告:内外销齐发力,品类拓展再造中国版SEB

一二级市场受益于产品结构升级带来的均价提升。 (1)一二级市场小家电升级换代明显,产品结构升级带来高端化产品提升,以球斧电饭煲为例,公司800元以上的电饭煲占比远远高于对手。公司从SEB引入高端产品和专利技术,以满足一二线城市消费升级的趋势。(2)收购WMF中国区资产,在国内市场上将形成主打大众消费的“苏泊尔”品牌和主打高端品质生活的“WMF”品牌组合,顺应一二线城市在厨房小家电和炊具市场的消费升级趋势。
三四级市场渠道下沉打开销量空间。 三四级市场小家电主要处于普及阶段,市场集中度比较分散,目前苏泊尔、九阳等三家龙头企业市场份额占比没有到50%,未来随着小家电中三大品牌向三四线进一步渗透,将挤占小品牌的市场份额,市场集中度会提高,原因在于三四级市场中商超渠道的费用较高(三四级市场现在地方超市10-15%,一二级KA费用20-30%),小品牌无力支付渠道费用,会被淘汰出局。
从厨房小家电向环境类与生活类拓展开辟增长新空间。 公司从14年下半年进入生活类电器,主要推出电熨斗、挂烫机、空净化器和吸尘器四个大品类,使得苏泊尔品牌内涵更加丰富,从小厨电延伸到其他小家电市场。公司股东SEB在国外的生活类与环境类电器有深厚的积累,非厨电方面全球排名第一,公司利用SEB专利技术引进产品原型,再进行改进,公司在产品与渠道中已做好充足准备。
SEB收购WMF后,预计订单将持续向公司转移。 SEB认可公司的设计能力,预计订单会更多地将设计等环节交给公司,使得公司出口从单纯的OEM走向ODM,产品毛利率将进一步提升,对出口业务的盈利能力持续看好。并且,SEB收购WMF后,考虑生产成本与质量控制,WMF的非厨房小电器订单转移有望使得出口增速环比加速。
股权激励激发管理层经营动力。 公司2017年推出限制性股票方案,激励对象181人总计387.4万股,新任总经理苏明瑞26万股,按每股1元授予价格和股票现价来算,股权激励价值超千万,有利于充分调动中层员工和高层管理者的积极性。公司业绩考核要求:1)2017-2020年,ROE不低于18%;2)2017-2020年内销收入和营业利润增速需达11%和13%以上。
盈利预测与投资评级。 我们预计公司2018-2020年每股收益2、2.44和2.90元(原值为2.00元、2.43元和2.96元),对应动态市盈率分别为26倍、22倍和18倍,公司内销品类延展性出色,渠道继续下沉,出口订单转移确定性强,我们认为公司2019年合理目标价应该在60-70元,相比当前股价上涨空间在15%-30%,继续维持“买入”投资评级。
风险提示: SEB订单转移、新品拓展不及预期,原材料价格大幅上涨。
(联系人:周海晨/刘正/史晋星)
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