广发证券•早间速递0116

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【广发•早间速递】宏观/电新/轻工/非银/农业

广发证券研究  今天

【宏观】如何理解黄金、原油跷跷板走势？——海外资产专题
● 核心观点：
2018年4Q油价重挫但黄金收涨，二者缘何出现背离？原油是通胀的主要推动力之一，黄金具有抗通胀功能，逻辑上原油与黄金应该保持高度正相关特征。但2018年4Q国际原油价格重挫期间，COMEX黄金反而明显收涨。并且历史上，油价与金价走势的背离也曾多次出现。如何理解原油与黄金的长期相关性和短期走势的“跷跷板”特征？
黄金与原油的历史相关性特征：长期高度正相关但节奏错位；短期不稳定。国际油价与金价的长期相关度高达81.5%，但二者250日滚动相关性则在-84.8%~92.0%之间波动。此外，黄金与原油牛熊市高低点出现时间并不一致。
原油价格与黄金价格存在关联的内在机制是什么？美元计价货币体系下，黄金走势主要受美国实际利率驱动。实际利率等于名义利率与通胀之差，由于美国名义利率始终未低于0，因此通胀对实际利率的影响高于美国实际GDP增长等其他因素。由于原油价格历史波动极大，因此原油是全球通胀的主要推动力，因此影响了黄金价格的长期走势。
黄金与原油为何会出现节奏错位和短期背离？一则美国实际利率对高油价的反馈存在时滞，因此黄金与原油走势存在节奏错位，比如牛市高点错位；二则油价经常同时反映通胀预期和经济增长预期；三则黄金具有避险功能、原油属于风险资产，因此投资者时常在油价急剧下跌阶段看多黄金资产。2018年11-12月随着WTI原油价格重挫，美国实际利率中枢下移、市场风险偏好转差；油价企稳后，美国实际利率止跌、市场风险偏好改善。表明近期金油的“跷跷板”走势同样与市场对经济前景的预期和市场风险偏好变化有关。但基于长期正相关逻辑，黄金与原油价格的“跷跷板”关系难以持续。
原油与黄金相关性的约束机制：具有均值回复特征的金油比。1983年至今，除个别时段外，伦敦黄金与WTI原油的比价基本保持在10-30之间，在一定程度上说明金油比本身均有均值回复特征。市场风险偏好较好的经济复苏到过热阶段，金油比往往会走低；在经济滞胀到衰退期，尤其是在风险偏好转恶的阶段，金油比大概率回升。
金油比的绝对水平、市场风险偏好以及经济周期（特别是美国的经济周期）是原油与黄金相关性的重要约束框架。以近期原油与黄金走势为例，2018年12月24日，伦敦黄金与WTI原油的比值升至29.66，随后WTI原油止跌回升，1月7日后国际金价也出现高位回调迹象。
● 风险提示
1）全球主要经济体货币政策超预期；2）原油价格走势超预期；3）市场风险偏好超预期等。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《如何理解黄金、原油跷跷板走势？——海外资产专题》
对外发布时间：2019年1月14日
报告作者：
张静静   分析师执业证书编号：S0260518040001
周君芝   分析师执业证书编号：S0260517030004

【电新】产销量突破120万辆，高续航车型快速增长
● 核心观点：
新能源汽车2018年累计销量达125.6万辆，同比增长61.7%
中汽协发布的数据显示，2018年12月新能源汽车产销量分别为21.4万辆和22.5万辆，同比增长43.4%和38.2%，环比增长23.1%和32.9%。其中乘用车产量为16.7万辆（纯电动13.1万辆，插电混动3.5万辆），环比增长17.6%，商用车产量为4.8万辆（纯电动4.6万辆，插电混动0.1万辆），环比增长47.3%。
2018年新能源汽车累计产销量分别完成127万辆和125.6万辆，同比增长59.9%和61.7%。其中新能源乘用车产销分别完成107万辆和105.3万辆，同比增长80.5%和82%，新能源商用车产销完成20.1万辆和20.3万辆，同比增长-0.4%和2.6%。
年底旺季环比增速提升，2018年全年顺利实现120万辆以上产销量
在2018年6月补贴新规正式实施后，高能量密度高续航里程的A/A0级乘用车型持续放量，12月乘用车产销量环比加速增长。同时年底是商用车集中采购的传统旺季，12月份商用车产销量环比增速继续提升。2018年新能源汽车顺利实现120万辆以上产销量。
乘用车续航里程逐步爬升，2019年高续航A级车有望继续快速发展
1月4日工信部发布《新能源汽车推广应用推荐车型目录(2018年第13批)》，第13批目录共包括43款纯电动乘用车，其中19款车型的续航里程超过400公里，500公里以上车型2款。此外，第13批推广目录中共有15款车型能量密度达到160Wh/kg。随着高能量密度高续航里程新车型的陆续推出，我们预计2019年A级乘用车仍有望继续快速发展。
投资建议
在新能源乘用车特别是A/A0级车快速增长的推动下，2018年新能源车产销规模突破120万辆。展望2019年，高续航里程和高能量密度A级车有望继续发展。目前建议关注市场格局逐步明晰、具备核心竞争力的中游各环节龙头公司。
● 风险提示
产业链降价幅度超预期；新能源车政策调整的不确定。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《产销量突破120万辆，高续航车型快速增长》
对外发布时间：2019年1月15日
报告作者：
陈子坤   分析师执业证书编号：S0260513080001
华鹏伟   分析师执业证书编号：S0260517030001
王理廷   分析师执业证书编号：S0260516040001
纪成炜   分析师执业证书编号：S0260518060001

【轻工】抗周期，兼成长
● 核心观点：
抗周期性：整体来看，文具行业具备一定抗周期性
从近年日本文具行业表现来看，在商业零售额起伏不断屡次出现负增长的背景下，文具零售额同比波动更小、增速更加平稳。并且在服装、家电，甚至同为文娱产品的玩具、乐器行业生产指数均下滑的情况下，文具由于客单价低、消费需求稳定等特点，工业生产指数保持稳定增长。国内文具行业整体增速虽低于社零增速，但龙头企业依然表现出了较强抗周期能力。
传统文具成长性：消费升级显成长，行业虽散龙头强
近年来，国内文具消费呈现品牌化、时尚化、个性化和高端化趋势。文具企业通过延伸产品线、扩充新品类、跨界合作和功能升级等途径不断提高产品附加值，以此带动客单价提升，与海外市场相比，客单价仍有增长空间。目前我国文具零售行业市场行业集中度较低，约90%中小企业是简单生产和贴牌为主，竞争力较弱，行业龙头品牌力已深入人心，客户粘性强，2017年我国制笔行业亏损企业同比增加20%，落后企业进一步淘汰让出市场份额。
办公直销成长性：行业成长性强，龙头企业率先卡位
随着企业电商化采购发展加快，线上采购比例逐年提升，未来能为采购企业提供线上服务的供应商有望占据主导地位，且办公文具市场规模不断扩大，2017年市场规模约1.7万亿元，市占率较低，办公直销市场仍为蓝海。对比美国办公文具三大巨头市占率约为77%，若政策导向持续利好办公直销行业、以及龙头企业凭借平台化、个性化的服务能力所打造的领先优势，有望助力中国办公文具行业集中度大幅提升。
● 风险提示
文具行业格局变化，市场竞争加剧；原材料价格上涨影响产品毛利率；行业头部企业布局的精品文创业务、办公物资业务拓展不达预期。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《抗周期，兼成长》
对外发布时间：2019年1月15日
报告作者：
赵中平   分析师执业证书编号：S0260516070005

【非银】资产管理行业：国际经验与国内展望
● 核心观点：
趋于成熟的国际资产管理行业
根据BCG数据，2017年国际资产管理规模增长至79.2万亿美元。（1）北美和欧洲占全球资产管理规模的49%和29%，但新兴市场增速较高。（2）产品杠铃化趋势明显，资金流入被动产品和另类资产管理：被动产品资产规模从2003年的9%上升至2017年的23%，另类产品收入贡献从29%增长至43%。（3）资产管理市场的寡头化趋势较为明显，市场排名前20的资管公司AUM份额从2007年的37.5%上升至2017年的43.3%。（4）养老资金和保险资金是资产管理市场的重要参与力量，合计占比达到61%。
中国资产行业的总体判断：总量回落伴随着产品结构调整
（1）不同国家发展水平，银行或非银体系对国家或地区的金融资产管理规模具有重要影响，非银体系主导的国家或地区通常具有较高的AUM/GDP比值。（2）根据wind数据统计，中国大资管规模从2013年的39.1万亿元快速上升至2017年的123.9万亿元，在资管新规下回调至2018年6月末的121.9万亿元。（3）在调整资产规模比例40%、30%、20%的假设下，2018年6月末实际的AUM/GDP比值分比为85%、99%和113%。从短期来看，在中国依然以银行融资主导的金融体系背景下，中国的AUM/GDP比值已经处于较高的区间。但在总量回调的趋势下，同时伴随着结构调整的动力，意味着一些资管产品的规模依然具备快速成长的可能性。长期来看，中国资产管理行业规模的成长契机取决于经济增长以及直接融资体系的发展壮大。
对照中国：启示和区别
（1）中国金融市场中银行资金主导的特征短期不改变，意味着非标准化债权资产是重要的底层资产组成。如何在合规前提下围绕非标资产建立资产管理体系依然是各个资管机构的重任。
（2）投资长期的增量资金是标准化产品资管大发展的催化剂，可能来自于：（a）养老金入市趋势持续、（b）境外机构资金流入A股和（c）银行理财子公司的建立。
（3）资产管理行业对α收益和β收益的精细化追求的趋势在中国同样成立，可能具体表现为：（a）优秀的主动管理产品依然具备长期投资价值；（b）机构投资者占比提升的趋势下，被动产品的发展是长期趋势，指数增强产品方向值得关注；（c）广义另类投资产品更加多样。
● 风险提示
金融行业监管趋严、宏观经济和货币政策风险导致市场流动性恶化、产品间风险传导等。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《资产管理行业：国际经验与国内展望》
对外发布时间：2019年1月15日
报告作者：
陈   福   分析师执业证书编号：S0260517050001
王   雯   分析师执业证书编号：S0260518020002

【农业】疫情影响持续，12月母猪存栏同比下滑再加速
● 核心观点：
事件：农业部公布最新存栏数据，截至2018年12月底，全国能繁母猪存栏同比下降8.3%，环比下降1.3%；生猪存栏量同比下降4.8%，环比下降3.7%。
非洲猪瘟疫情影响持续，行业供给受冲击较大
根据农业农村部通报，截至1月14日，我国非洲猪瘟累计发生病例已超过100例，疫情范围涉及24个省份，累计扑杀91.4万头。疫情影响持续存在，同时叠加生猪调运限制政策，中小养殖户面临防疫压力，12月份能繁母猪存栏量及生猪存栏量同比下降速度继续加快。另外，从19年1月份发生的3例疫情来看，规模企业亦面临防疫压力。
春节旺季全国均价低迷，北方压栏肥猪集中抛售
受调运限制影响，各地生猪价差拉大。但从平均值来看，据搜猪网，1月11日，全国瘦肉型生猪出栏均价10.83元/公斤，环比下跌3.22%，同比下跌27.75%，春节旺季前全国均价低迷。代表性省份辽宁、河南、湖南、广东同比分别下跌20.1%、下跌24.4%、下跌17.9%和下跌8.3%。
产区步入加速去产能阶段，“猪周期”拐点有望提前
北方主产区受非洲猪瘟疫情影响及调运受限，中小养殖户退出步伐逐步加快；而南方地区由于担忧疫情风险以及环保限制，扩充产能难度较大。综合考虑下，伴随疫情影响持续，过剩产能正在进入加速去化阶段，周期拐点或有望提前到来。
投资建议
综合全国供给变化，我们预计受18年下半年仔猪补栏低迷影响，19年上半年全国生猪供给将出现下滑。考虑当前母猪淘汰以及疫情情况，我们认为2019/20年开启行业大周期反转的概率在提升，继续推荐养殖管理水平领先、财务稳健的龙头公司。
● 风险提示
猪价波动风险、疫情风险、食品安全等。
本摘要选自广发证券发展研究中心研究报告：《疫情影响持续，12月母猪存栏同比下滑再加速》
对外发布时间：2019年1月15日
报告作者：
王   乾   分析师执业证书编号：S0260517120002
钱   浩   分析师执业证书编号：S0260517080014