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海通证券分析报告(1210)

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新浪微博达人勋

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 楼主| 发表于 2018-12-9 20:39 | 显示全部楼层
海通策略:A股估值已见底 2019年A股穿越黑暗迎黎明
2018年12月09日 16:31
  来源:海通策略

  核心结论:①A股处在第五轮牛熊周期末期,估值已见底,战略上乐观:全球各国股市横向比较,A股吸引力更大,中国发展股权融资支持产业升级,居民资产配置将偏向股市。②政策底已出现,市场短期反弹,但还要经历政策上业绩下的磨底期,黎明信号如广谱利率下降、信贷放量、改革落地。③磨底期持有高股息率股及地产,2-3年的风格轮动开始偏向成长,战略性配置先进制造(5G+新能源车)、服务消费(医疗保健+保险)。

  穿越黑暗迎黎明

                                                ——2019年A股投资策略

  主要内容:

  复盘:A股处在第五轮牛熊周期底部。今年以来上证综指累计跌幅为-21.2%,特别是上证综指2449点时累计跌幅达-22.9%,当时跌幅为历史次新高。今年以来A股业绩仍保持两位数增长,下跌主要源于杀估值,一是去杠杆导致资金面偏紧、二是中美关系恶化诱发悲观预期。对比过去熊市指数跌幅、个股跌幅百分比、下跌持续时间、成交量萎缩幅度看,这次已经进入熊市末期。PE和PB、情绪指标、大类资产比价角度度量,市场估值处于历史底部区域。

  远光灯望未来:A股市场充满了希望。全球视角看,美元走弱时MSCI新兴市场指数跑赢发达市场指数。美股估值处于历史高位,而A股处于低位,如美股牛转熊,全球资产配置角度利于A股。A股不断对外开放,预计2019年外资流入规模为4000亿。2015年中国居民资产中房地产占比高达62%,股票为5%,而美国分别为30%、32%,中国发展股权融资支持产业升级,居民资产配置将偏向股市。短周期投资时钟看,经济从类滞胀走向类衰退,类衰退后期股市开始表现。

  近光灯看眼前:黑暗到黎明还需磨练。当前市场处在政策上业绩下的交织期,历史大底都很复杂,时间规律上政策底领先市场底领先业绩底,这次政策底已经出现,短期反弹、中期反复筑底。目前业绩向下趋势没变,预计净利润同比19Q3见底,季度增速零附近,预计19年全年净利同比为5%。回顾历史上政策转向,市场底出现的信号是政策落到实处,开始对基本面发挥效用,这次黎明信号如广谱利率下降、新增信贷放量、改革落地。

  策略:阶段性高股息,战略布局成长。从宏观背景看经济从类滞胀走向类衰退,底部打磨期重视高股息率公司,若经济下行压力加大,地产政策有望微调。A股2-3年一次风格轮换,盈利趋势是决定风格的核心变量,催化剂是政策,13年鼓励并购,15年底供给侧结构性改革,现在再次支持创新,成长风格将逐渐占优。战略布局新时代新产业,先进制造如5G产业链、新能源车产业链,服务消费如医疗健康、保险。

  正文:

  1.     复盘:A股处在第五轮牛熊周期底部

  1.1  18年A股下跌主要是杀估值

  18年A股跌幅一度达历史次高,下跌主要源于杀估值。今年以来市场震荡下跌,截至2018/12/7,上证综指累计跌幅为-21.2%,特别是在10月19日上证综指2449点时累计跌幅达-22.9%,当时跌幅为年度累计跌幅的历史次新高。回顾历史熊市年份,1994年上证综指涨跌幅为-22.3%,2001年为-20.6%,2004年为-15.4%,2008年为-65.4%,2011年为-21.7%,可见今年市场回调力度不小。根据约翰·博格在《长赢投资》,股票收益分为投资收益和投机收益,其中投资收益由股息收益和收益增长构成,对应企业的盈利能力,投机收益由市盈率变动构成,对应企业的估值变化,今年以来上证综指EPS变化幅度为7.4%,PE(TTM,整体法,下同)为-26.6%,A股下跌主要是杀估值,而非杀业绩(截至2018/12/07,下同)。进一步回顾中美股市历史中盈利和估值对股价的贡献度,可以发现股市收益长期靠盈利,但A股牛市大涨和熊市大跌时估值波动大。1996年以来上证综指指数年化涨幅为7.2%,EPS为9.7%,PE为-2.3%,而1929年以来标普500指数年化涨幅为5.3%,EPS为5.2%,PE为0.1%,中美股市中盈利均是驱动股价上涨的核心动力。1996年以来A股经历了4轮牛市,分别为1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6,期间上证综指年化涨幅为118.1%,EPS为1.5%、PE为131.1%,估值比业绩对股价的贡献大。同期,A股也经历了4轮熊市,分别为2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1,期间上证综指指数年化增速为-58.3%,EPS为6.6%,PE为-60.9%,估值比业绩对股价的拖累大。虽然长期看盈利是A股的主角,但是在牛熊市中A股盈利对股价贡献较小,估值变化对股价影响力更大。

  杀估值源于去杠杆导致资金面偏紧、中美关系恶化诱发悲观预期。按照DDM模型,影响股价的三要素是盈利增长、无风险利率和投资者风险偏好。今年以来A股盈利增速虽然有所放缓,但是仍保持两位数增长,导致A股下跌的主因是股市资金面偏紧和投资者风险偏好降低。2018年4月27日,央行联合两会、外汇管理局发布《关于规范金融机构资管管理业务的指导意见(征求意见稿)》,2018年7月20日,银保监会公布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,内容与资管新规一致。在去杠杆大背景下,股市资金面出现明显分化,即外资加速流入而内资规模缩减。截止2018/12/07,今年陆股通北上资金净流入2907亿元,而2017、2016年分别为1997、607亿元,外资持续流入。国内机构投资者撤离源于在资管新规出台后,配套理财细则未落地,导致银行存量资产萎缩的同时,新发产品受限,进而引致包括基金专户、私募、信托等相关权益资金撤出,基金公司专户规模从2017年11月高点5.04万亿降至2018年10月的4.44万亿,基金子公司专户从7.63万亿降至5.48万亿,信托投向股票规模从17Q4的高点1.01万亿降至18Q2的0.82万亿,私募投资基金规模从18Q1高点2.58万亿降至18Q3的2.39万亿。今年上证综指从1月29日3587点高点到10月19日2449点低点,最大跌幅1138点,期间出现四次跳空缺口,缺口合计601点,占跌幅近一半。其中两次与美股短期急跌有关,两次与中美贸易摩擦升级有关,中美贸易摩擦及中美关系是影响市场情绪的重要变量。美国时间3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录,将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税,本轮中美贸易摩擦开始升级,此后3月23日上证综指单日跌-3.4%。美国时间6月15日美国政府发布了加征关税的商品清单,将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税,此后6月20日上证综指单日跌-3.8%。2月初、10月初美股短期跳空拖累A股表现,2月5日标普500单日跌幅达-4.1%,上证综指2月9日跳空-4.1%,10月10日标普500单日跌幅达-3.3%,10月11日A股跳空-5.2%。




  1.2  这是第五轮牛熊周期的尾声

  A股有史以来经历五轮牛熊周期。我们一直把市场分为三种状态:单边上涨定义为牛市,单边下跌定义为熊市,区间波动定义为震荡市,牛市不仅指数上涨还伴随着增量资金入场,熊市不仅指数下跌还伴随着资金流出,震荡市整体上指数区间波动,存量资金博弈。从1990年以来,A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。第一轮牛市是1991/1-1993/2,随后在93/2-94/7进入熊市,随后在94/7-96/1震荡筑底。第二轮牛市是1996/1-2001/6(中间包含了97/5-99/5持续24个月的高位震荡),01/6-02/1是熊市,02/1-05/6震荡筑底,其中04/4-05/6市场经历了震荡筑底的尾部最后一跌。第三轮牛市是2005/6-2007/10,随后07/10-08/10进入熊市,这次市场大幅下跌之后没有经历底部震荡,而是直接从08年10月28日开始快速上涨。第四轮牛市是2008/10-2009/8,随后在09/8-11/4期间市场高位震荡,11/4-12/1期间市场进入熊市,之后12/1-14/6期间市场震荡筑底。第五轮牛市是2014/7-2015/6,经历了15/6-16/1期间的三轮大跌之后,从16/1的上证综指2638点至今市场处于震荡筑底阶段。

  上证综指5178点来的下跌时空跟过去几次熊市相当。回顾前四次市场从牛市最高点以来调整阶段的市场表现,第一轮是1993/2/16-1996/1/19,上证综指从1558点跌至512点,跌幅67%,持续35个月;第二轮是2001/6/14-2005/6/6,上证综指从2245点跌至998点,跌幅56%,持续了47个月;第三轮是2007/10/16-2008/10/18,上证综指从6124点跌至1664点,跌幅73%,持续了12个月;第四轮是2009/8/4-2013/6/26,上证综指从3478点跌至1849点,跌幅47%,持续了46个月。从2016年1月底上证综指2638点以来,市场再次进入中长期圆弧底阶段,这轮调整从15/6/12高点5178点以来至今最大跌幅53%,截至目前已持续约41个月,指数跌幅与持续时间都已经与前4轮调整阶段相近。从成交量角度来看,2000/2-2005/6期间,A股每日成交量从2000/2最高的41亿股降至最低14.6亿股,降幅64%(这轮牛市最高点在01/6高点,但成交量最高点在2000/2);在07/10-08/10期间A股每日成交量从最高的179亿股降至最低58亿股,降幅68%;09/8-14/6期间每日成交量从最高的380亿股降至最低117亿股,降幅69%;15/6至今,每日成交量从最高的1272亿股降至最低253亿股,降幅80%。此外回顾2000年以来三轮牛熊个股股价涨跌幅,从2001年6月牛市高点到2005年6月低点,全部A股股价最大跌幅超60%的个股占比77%,2007年10月牛市高点到2008年10月低点,占比92.5%,2009年8月牛市高点到2014年6月,占比51.5%,本轮自2015年6月牛市高点算起,截止2018/12/07占比为83%,也接近前期底部水平。目前从指数跌幅、个股跌幅百分比、持续时间等等角度来看,已经与前几次市场底部相似,市场已经处于第五轮周期的底部区域。




  1.3   A股估值已经处于历史底部区域

  目前估值处于历史底部区域的偏低水平,且结构较优。基于绝对估值,全部A股、剔除银行A股、全部A股中位数三个角度均显示当前A股估值已与历次熊市底部水平相差无几。1990年以来A股经历了五轮牛熊周期,用上证综指刻画,对比过去几次市场底部,1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点,前四次市场底部全部A股PE(TTM,整体法,下同)为11.5-18.4倍,PB(LF,整体法,下同)为1.48-2.06倍,前期低点上证综指2449点(2018/10/19,下同)是分别为13.4倍、1.48倍,已经处于底部区域下轨附近。剔除银行的A股口径,前四次底部PE为16.0-19.0倍、PB为1.63-2.13倍,上证综指2449点时为18.0倍、1.81倍,处于底部区间的偏低位置。再看全部A股中位数口径,前四次市场底部PE为16.4-27.6倍、PB为1.57-2.14倍,上证综指2449点时为23.0倍、1.94倍,同样处于底部区间的中等位置。从估值分布看,上证综指2449点时上市公司PE分布与2013年6月25日1849点类似,PE处在0-10倍的家数占比为8%、10-20倍为25%、20-30倍为20%、30-40倍为12%、40倍以上为25%、负值为10%,1849点时分别为5%、17%、19%、12%、34%、12%。这样的估值结构意味着市场里有53%的股票PE位于0-30倍区间,比较前几轮市场底部,2005/6/6的998点PE位于0-30倍区间的股票有49%,2008/10/28的1664点有63%,2013/6/25的1849点有41%,这样的估值结构使得市场有一个相对稳定扎实的底部。

  情绪指标和大类资产比价佐证估值底。情绪指标显示目前市场风险溢价、换手率、个股破净数与跌幅也接近前期底部水平。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标,2005年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征,上证综指2449点时风险溢价为3.9%,远高于2005年以来的均值1.58%,接近2005年以来均值+1倍标准差即3.35%。而回顾前几轮市场底部,2005/6/6的998点市场风险溢价为1.71%,2008/10/28的1664点为4.16%,2013/6/25的1849点为4.74%。从换手率看,目前(2018/10/19,下同)A股年化周平滑换手率为153%,前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%(2016/1/27)。历史上,在市场底部区域A股破净股数量往往剧增,比如05Q2破净数占比为20.2%,08Q4为16.7%,13Q2为10.9%,16Q1为2.9%。今年三季度至10月19日A股破净数(区间最低价/每股净资产<1)达到525家,占全部A股的14.8%,也接近前几次底部区域水平。从两融交易额占A股成交额比重看,目前A股为7.4%,已低于2013年6月1849点前后的8.2%。从大类资产配置角度看,股市在底部区域较其他大类资产显现更优的性价比,2005年以来三次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%,超过信托、银行和国债。当前也不例外,目前上证综指2449低点(2018/10/19,下同)沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为7.2%,1年期信托收益率为7.2%,1年期银行理财收益率为4.6%,10年期国债收益率为3.6%。






  2.    远光灯望未来:A股市场充满了希望

  2.1  全球股市对比看A股更优

  对比海外,A股吸引力很大。截至2017年,中国名义GDP达12.2万亿美元,在全球经济总量中占比15.2%,排名全球第二。根据IMF预测,到2023年我国名义GDP在全球经济总量中占比有望进一步上升至18%。从股市规模来看,A股总市值为5.6万亿美元(截至2018/12/7),全球占比7.5%,排名全球第三。加上港股中概股与美股中概股后,总市值为8.8万亿美元,占全球总市值股票总市值11.8%。从资产证券化率来看,截至12月7日我国的资产证券化率仅为60%(仅考量在A股上市的企业),即使考虑海外中资股,目前中国的证券化率也只有75%,远低于美国(147%)、日本(130%),也低于英国(114%)、法国(96%)、韩国(91%)、印度(92%)等。对比海外市场,A股已经非常有吸引力。对比全球主要市场的估值以及估值的历史分位数,万得全A目前PE(TTM)为13.1倍(处于05年以来由低到高的6%分位水平),而标普500指数为18.7倍(50%),富时100指数为16倍(13%),日经225指数为25倍(21%),印度孟买SENSEX指数为22倍(58%),A股估值处于历史低位。对比全球第一大市场美股,美股估值与盈利都处于高位,并且仍处于加息周期中,很可能已经处于牛转熊的的拐点。从估值水平看,以1954年为起点,标普500PE(TTM)(下同)均值为16.7倍,向上一倍标准差为21倍,目前标普500的PE 18.7倍已经处于历史高位。美股盈利同样处于历史高位,1954年以来标普500的EPS同比增速均值7%,向上一倍标准差为24%,而2018Q3的标普500EPS增速已经达到26%。对比同为新兴市场的印度股市,截至2018Q3,孟买SENSEX指数净利润增速为8.6%,PE(TTM)为22倍,对应PEG为2.5倍。全部A股2018Q3年净利润增速为10.4%,PE(TTM)为13.7倍,对应PEG为1.3倍,A股性价比同样较高。从新兴国家和发达国家股市的相对强弱来看,1988年以来MSCI新兴市场指数/发达国家指数平均6年一个上行/下行周期,并且与美元指数呈反方向变化。即美元指数上升,发达国家股市表现更强;美元指数回落,新兴市场指数表现较强。从2016年初以来,美元指数在88-103的区间波动,MSCI新兴市场指数/发达国家指数开始回升。如果未来美元指数不再进一步上升,新兴市场指数有望表现更强。A股作为全球第三大股市和最大的新兴市场国家股市,全球视角下吸引力提高。

  中国不断对外开放,预计2019年外资净流入A股4000亿。近几年我国人民币逐渐国际化、金融市场对外开放的力度不断加大。2016年10月人民币在正式加入SDR货币篮子,占比10.92%,成为第三大权重货币。金融市场对外开放方面,股市在2014年11月推出沪港通,2016年12月推出深港通,“沪伦通”也有望年内推出。18年6月A股正式纳入MSCI指数,9月27日全球第二大指数公司富时罗素(FTSEGEIS)也宣布将从2019年6月开始将A股纳入其全球股票指数体系。债市方面,2016年2月央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场,2017年7月债券通也正式上线。但目前外资在A股中持股比例仍然较低,根据最新央行调查统计司披露到9月底的数据测算,目前QFII和RQFII使用额度总额约为6900亿人民币,陆股通北上资金累计流入6107亿人民币,按流通市值计算A股中外资持股占比为3.4%,按自由流通市值计算A股中外资持股占比约7%,这一比例明显低于日本的30%,中国台湾的27%、韩国的16%。2018年前11个月外资流入3080亿,预计全年流入3360亿,2019年由于A股将纳入罗素富时指数,流入A股的被动资金将进一步将上升,我们测算通过MSCI与FTSE被动配置资金流入将为240亿美元,再考虑主动资金流入,预计全年流入A股外资的规模大概在4000亿人民币左右。假设自由流通市值规模不变,2019年A股外资持股比例有望上升至8.8%左右。参考台湾、韩国股市国际化的经验,台湾在2000年全面取消外资持股比例上限后,外资持股比例从2000年8.8%升至2007年25%,韩国外资持股比例从92年4%提高到2000年13.8%,台湾、韩国外资持股比例在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点,平均提高了13个百分点。假设未来7年我国资本市场对外开放的过程中,外资持股占比(按自由流通市值计算,下同)从目前的7%提高到15%。则长期看外资有望给A股带来约2.76万亿的增量资金,按7年计平均每年约4000亿的增量资金,保守看亦有3000亿的增量资金。





  2.2  大类资产配置正偏向股市

  长周期看,居民资产配置将从地产到股票。居民资产配置主要是房子和股票资产,2015年中国居民资产中房地产占比高达62%,股票配置比例仅为5%,2017年美国分别为30%、32%,欧洲分别为23%、28.7%(中国数据来自《中国国家资产负债表2015———杠杆调整与风险管理》,海外数据来自《凯捷2018世界财富报告》)。回顾2000年以来的大类资产收益率,我们在报告《中美大类资产的长跑赛:股市更强-20180130》中曾分析过,测算2000-2017年期间我国大类资产的年化收益率,上海房价年化收益率达12.1%、全国商品房房价(全国房地产销售额/销售面积)为7.8%、上证综指(考虑分红)为5.8%。其中地产投资收益率较高,考虑银行按揭贷款带来大约两倍的杠杆效应,2000年以来居民投资地产收益可观。但是展望未来,我国居民的资产配置也将逐渐向成熟市场靠拢。这首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。从年龄结构来看,2017年我国人口年龄中位数为37岁,而2000年我国人口年龄中位数仅30岁,人的生命行为周期理论显示,25-40岁是购房的高峰,此时地产链是增长的主要驱动力之一,现在我国已经进入后地产时代。从人均住房面积来看,截至2016年我国城镇居民人均住房面积约36.6平方米,相比于2000年我国城镇居民人均住宅面积20平方米已经大幅提高。相对于海外城市人均住宅面积,根据加拿大地产公司Point2Homes数据,美国为61平方米、德国46平方米、英国和法国42平方米、韩国19.8平方米、日本19.6平方米,我国城镇人均住宅面积接近中等水平。从产业角度来看,随着我国产业结构不断升级,我国的支柱产业将从房地产向先进制造业和现代服务业转型。产业结构升级也需要融资方式随之转变,在前期报告《金融:直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列(2)-20180524》我们曾分析过,在1980年代美国经济引擎由工业转型服务消费科技业时,股权融资发挥了巨大作用,主要原因是第三产业相比第二产业,其核心资产是知识产权和人力资本,没有太多可以用来抵押的固定资产,银行体系无法满足这类企业的融资要求。我国目前也处于类似美国1980年代的转型阶段,正在由传统经济转向新经济,十九大报告指出,我国要增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重。未来股市将得到更大的发展,A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。

  短周期投资时钟看,衰退后期股市开始表现。按照“美林时钟”的分析框架,经济周期每一个阶段对应着表现超过大市的某一特定资产类别:债券(衰退期)、股票(复苏期)、商品(过热期)、现金(滞胀期)。统计中国2001-2017年不同经济周期大类资产表现,滞胀期现金>债券>商品>股票,衰退期债券>现金>股票>商品,复苏期商品>股票>债券>现金,过热期股票>商品>现金>债券。2018年下半年经济呈现类滞胀特征,我国GDP当季同比增速由18Q2 6.7%降至18Q3 6.5%,6月以来CPI同比增速连续上升,10月为2.5%。往后看经济可能从类滞胀走向类衰退,首先经济仍面临较大下行压力,美国对2000亿美元的中国产品加征关税税率将在2019年1月1日提高至25%,对19年出口产生较大冲击。国内投资方面,18年10月地产投资增速仍保持9.7%,19年也存在下行压力。而通胀周期通常滞后于经济周期,CPI同比增速滞后于GDP回落,19年通胀也可能随之下行,经济呈现类衰退特征。衰退期政府为刺激经济往往推出宽松宏观政策,利率下行,债市开始表现,随后宽松的宏观政策逐步落实,市场对经济下行的悲观预期开始修复,企业盈利也开始逐步企稳,股市机会显现。历史上典型的类衰退区间(08/4-09/3、11/9-12/9月)均是如此,08年为应对金融危机,08年9月央行宣布降息降准,11月国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划,十年期国债收益率从08年8月4.56%降至09年1月2.67%,08年10月底上证综指触底1664点,之后开启新一轮市,最高涨至09年8月3478点。11/9-12/9类衰退期十年期国债收益率从11年9月4.13%降至12年1月3.40%,上证综指先是在12/1-12/2有一波16%的反弹,此后在12/12-13/2有一波20%的反弹,创业板指则在12年12月初触底585点,此后开启了13-15年大牛市。






  2.3        长期看股票是个优质资产

  股市长期收益率高,A股只是波动大。股票相比于其他的大类资产,在长周期下的性价比更高。以美股为例,根据《股市长线法宝》,考虑利息再投资的情况下1802-2012年美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%,美股长期收益率远超其他资产。以收益率的标准差来衡量风险,持有期为20年的股票、债券、短期国债的标准差分别为0.025、0.030、0.025,持有期20年以上的股票风险更低,因此从美股经验来看,投资期越长,股票的性价比越高。在2000-2017年期间股市(每年年初等额买入全全部A股)、房地产、股市(上证综指考虑分红)、大宗商品、债市名义年化收益率分别为13.2%,7.8%、5.8%、3.6%、3.4%,股市长期收益率也很高,只是A股还很年轻,波动很大。我们在《A股与美股的市场结构对比-20181108》与《股市:从交易型市场到配置型市场——当前中国对比1980年代美国系列(3)-20180529》中指出A股还是一个交易型市场,特征一是波动率大,1991年至今年度平均振幅为90%,同期美股只有29%;二是换手率高,2017年全部A股的换手率为428%,远高于美股116%的换手率,其中A股权益类公募基金的年度换手率为297%,也远高于美股权益类基金26%的换手率。导致A股高波动率高换手率的主要原因一是股市中机构投资者的占比少,18Q3 A股机构投资者持股市值占比为31.9%,远低于美股的93.0%,31.9%的占比大致是美股1970年代的水平。另一个原因是A股中配置型资金的占比少,2017年我国跟踪指数的基金(被动指数型+ETF)规模占权益类基金比重为28%,仅相当于美股十年前的水平,2017年美国偏股型基金中跟踪指数的基金(被动指数型+ETF)规模占比为44%,即市场中有接近一半的资金是被动配置在股市上的。

  制度改革将推动A股从交易型市场走向配置型市场。A股未来也将像美股一样成为一个配置型市场,而制度改革将铺平A股前进的道路。制度改革包括发行制度改革与长线资金引入两方面。发行制度方面,A股过于严苛的发行制度导致A股结构失调,周期股占比较大而BATJ类新兴科技股难以上市。我国关于发行制度的改革正在稳步推行,今年3月我国允许海外新经济企业通过CDR的形式回归A股,11月国家领导人提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。未来更多的优质公司有望将在A股上市。资金面上,我国正积极引导国内外长线资金引入股市。外资方面,今年6月A股纳入MSCI新兴市场指数, 9月富时罗素也宣布明年6月开始将A股纳入其指数体系。我们预计明年外资流入A股的规模约在3500-4000亿元人民币。国内长线资金主要指的是广义保险资金,包括社保基金与基本养老金、企业年金和职业年金以及保险公司资金。2017年我国广义保险资金持股市值占A股总市值比重为3.7%,而根据证监会的论文《国外保险资金与股票市场》,美国1950年该比重为4.1%,1970年为12.4%,1998年为29.6%,我国险资还有很大发展空间。目前我国养老目标基金与个税递延养老保险都已在推进中,基本养老金也逐步入市,我们预计明年广义保险资金入市资金规模在3000亿元人民币左右。制度改革将助力A股走向配置型市场。目前A股估值正处在底部区域,2005年以来A股各大指数在当前PE下三年投资期取得正收益的概率分别为万得全A 100%,上证综指96%,沪深300 94%,上证5097%,创业板指88%,中小板指83%, A股配置价值明显。此外, 最迟到2021年,保险公司将采用根据IFRS9修改的新会计准则,其中中国平安(63.000, 0.00, 0.00%)已在今年由旧准则切换为新准则。新准则下险资将加配高ROE高股息个股,这将对未来A股各指数形成重要支撑。




  3.     近光灯看眼前:黑暗到黎明还需磨练

  3.1  市场处在政策上业绩下的交织期

  历史大底都很复杂,政策底领先市场底领先业绩底。1990年A股经历五轮牛熊周期,回顾前四次市场大底,除了2008年略偏V型,其他几次都是反复震荡筑底。2016年1月底2638点以来,市场进入反复筑底阶段,这轮市场筑底特征更像2002-05年,都是基本面呈W型波动、资金面偏紧,股市需待基本面底部夯实,所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年,2018年以来类似2004年2季度后,盈利二次探底的过程中,市场开始构筑W型右侧底。市场真正的大底比较复杂,回顾2005年以来,从时间上看政策底、市场底、业绩底依次出现的特征非常明显。2005年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰,市场由此小幅反弹后回落,2005年4月29日证监会启动股权分置改革,上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东,以取得股票的流通权,这一举措消除流通与非流通股的长期制度差异,强化对上市公司约束机制。随后市场底出现,6月6日上证综指触底998点,开启了05/6-07/10新一轮牛市,业绩底则在06Q1出现,全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%升至07Q1高点80.7%。2008年雷曼兄弟倒闭,次贷危机升级为全球金融危机,为对冲经济下行风险,08年9月15日央行宣布降息降准,存款准备金率下调1个百分点,1年期贷款基准利率下调0.27个百分点,11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划,10月28日上证综指触底1664点,结束了自07年10月以来熊市下跌,开启了08/10-09/08新一轮牛市,业绩底则在09Q1出现,全部A股归母净利润累计同比从09Q1低点-26.0%升至10Q1的61.4%。

  这次政策底已经出现,短期反弹、中期反复筑底。7月31日中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的政策目标,政策开始微调。10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容,即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”,且会议并未提到“去杠杆”和“房地产”,这意味着高层对经济下行的趋势和成因已有充分认识,以更加积极态度应对潜在风险,政策底已经出现。10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访,很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号,有关民营企业纾困政策随之密集出台。10月21日《有望迎来年内幅度最大的反弹》起我们将短期观点转为乐观,强调A股将迎来年内幅度最大的反弹,主要逻辑是跌幅深、估值低、政策强。但中期市场仍需反复筑底,政策拐点出现,但是企业盈利恶化的趋势不变,市场处于政策上盈利下的交织期。本轮A股盈利始于16年中,进入2018年后业绩开始回落,特别是三季度盈利加速下行,这种趋势将延续。然而,10月M2同比继续回落至8%,政策力度是否有效还有待观察。而且,这次情形更复杂,外围方面中美贸易摩擦悬而未决,业绩底在哪里、有多深,都是未知数。需要时间检验政策的力度和效果,需要进一步确认盈利回落的幅度,时间上市场底滞后政策底,空间上市场底是否更低,不一定。回头看,2008年上证综指跌至1664点时政策加码,四万亿投资计划出台,指数反弹到2100点再次回落到1814点时基本面预期明朗,市场底出现,但未出现新低。



  3.2   黑暗笼罩:业绩向下趋势没变

  时间上来看盈利回落将持续到19Q3,或许会更长。当前市场政策已经开始变化,但盈利下降的趋势依然没变,盈利下行究竟会延续到什么时候呢?回顾历史,2002年以来A股经历了5轮盈利周期,平均每轮盈利周期持续12个季度,5轮盈利起落周期分别为02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今,目前A股处在第5轮盈利周期的回落期。本轮盈利周期始于2016年中,A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%,ROE(TTM,下同)从9.4%升至10.3%,2018年以来净利润同比增速开始下滑,至18Q3为10.4%,ROE为10.8%。观察2002年以来我国经济的库存周期和A股的盈利周期,可以发现两者走势大致趋同,而且两者周期平均都为三年左右。分别用GDP中资本形成总额分项存货同比和工业企业产成品存货累计同比衡量存货,可发现自2002年以来我国已经历5轮库存周期,平均持续39个月,其中补库存和去库存各占1年半左右。本轮库存周期始于2016年中,自18年二季度步入去库存阶段,按照历史经验,本轮库存周期将于2019年三季度左右结束。当然,本轮库存周期可能面临更多不确定性,中美贸易摩擦悬而未决,若未来我国出口增速大幅下降,本轮库存周期或将延长。从具体数据来看,房地产销售面积累计同比已经从16年初的36.5%下降到18年10月的4.1%,而地产销售领先地产开工领先地产投资,回顾历史发现地产销售通常领先地产投资6-12个月。OECD综合领先指标从18年初的100.3下降到99.6,OECD综合领先指标通常领先出口同比增速1-3个月,需求端回落的趋势很明确。考虑到我国库存周期和A股盈利周期大致走势趋同,目前A股盈利也仍在下行通道中,业绩将在明年三季度或更长的时间探底。

  空间上盈利正增长面临考验,预计19年净利同比为5%。目前我国经济呈现类滞涨特征,GDP当季同比由18Q2的6.7%降至18Q3的6.5%,CPI同比从5月1.8%升至10月2.5%,往后看经济增速下行趋势不变,通胀周期滞后于经济周期,预计未来经济将由类滞胀走向类衰退,对应到微观层面就是从量跌价稳到量价齐跌。量的角度看,2000年以来A股总营收同比与名义GDP增速走势趋同,但盈利下行后期增速差距更大,2010年以来盈利下行后期两者平均相差5.5个百分点。根据海通宏观预测2019年中国名义GDP将回落至8%,以此推算2019年A股营收同比为2.5%。价的角度看,2000年以来A股销售净利率走势与通胀大致趋同,在通胀下行期CPI和PPI下行1个百分点对应销售净利率平均回落0.1个百分点。根据海通宏观预测2019年A股CPI、PPI分别为2%、0 %,那么从17Q3以来CPI、PPI下降了-0.4、6.9个百分点,对应2019年销售净利率回落至9.6%。此外,税制改革将对冲业绩下滑趋势,目前个税改革已出台,按照2015-17年城镇居民消费/可支配收入均值为0.68,推算个税改革将提高A股净利同比0.2个百分点,其他值得期待的改革方向是增值税改革、降低社保缴费比例,预计在大力度/温和改革下减少增值税457/242亿元,提高2019年A股净利同比0.9/0.5个百分点,减少社保缴费379/183亿元,提高2019年A股净利同比0.7/0.3个百分点。综上,我们预测2019年A股净利同比在5%左右,对应ROE为9%左右。另外,前文分析到A股盈利预计将在19年Q3见底,回顾历史上几次盈利周期低点时净利同比都破零,而当前新时代产业结构转型和行业集中度提升都利于抬升业绩增速中枢,我们认为这次A股净利同比低点将在零增长附近。

  历史上,盈利下行后期公用事业、银行、部分消费行业较优。回顾2002年以来的盈利周期,以政策底的出现把盈利下行分为前期和后期,过去四轮盈利回落后期分别为05Q2-06Q1、08Q4-09Q1、12Q1-12Q3、14Q4-16Q2,按照各行业净利累计同比和ROE变化趋势,大致可以为四类:净利累计同比和ROE不回落甚至上升,回落但小于A股总体,回落大于A股总体,回落大于A股总体且有加大趋势,详细的情况请见下表8。在四次盈利下行后期,按大类行业表现由好到差排序:公用事业类>银行、消费类>中游制造类>上游资源类,四者需求相对于盈利的弹性也由小到大。从大类行业板块来看,我们预测19年全年金融、周期、消费、科技大类行业板块归母净利同比增速分别为7%、3%、8%、3%。与18年全年预测值相比,19年全年金融、科技大类行业板块归母净利同比增速上升,周期、消费大类行业板块归母净利同比增速下滑。







  3.3  黎明曙光:信号是政策效果出现

  市场底出现的信号是政策效果开始出现,先导指标是流动性。目前市场政策底已经显现,业绩底还未出现,什么时候能看到市场底呢?它出现的信号是什么呢?回顾历史上05、08、12、14年发生的四次政策转向,市场底出现的信号是政策落到实处,开始对基本面发挥效用,其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产,需求才能回升,代表性指标是加权平均贷款利率、银行理财收益率、贷款类信托产品利率等广谱利率。此外,新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产经营。2005年时1月股票交易印花税下调至1‰,4月证监会启动股权分置改革,标志着政策底出现,贷款类信托产品利率和人民币理财产品收益率从3月开始下降,到6月分别降至4.0%、2.5%的低位,M2同比增速上升至15.7%,市场底随之出现,业绩底在次年一季度出现。2008年时,央行在9月-12月连续五次降息,11月国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划,贷款类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币贷款加权平均利率从9月开始下降,到11月分别降至7.2%、6.8%、6.2%的低位,M2同比增速于11月探底回升,市场底在10月底出现,业绩底在次年一季度出现。2011年11月央行下调存款准备金率后货币政策转向宽松,2012年5月央行继续下调存款基准利率,贷款类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币贷款加权平均利率从7月开始下降,到12月初分别下降至8.3%、4.7%、7.1%的低位,M2同比增速于11月底探底回升,12月初创业板指市场底出现,业绩底在2012年三季度出现。2014年时,11月央行下调存款基准利率后货币政策转向宽松,15年2月央行下调存款准备金率,16年1月新增信贷2.5万亿,贷款类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币贷款加权平均利率从14年10月开始下降,到16年2月下降至7.3%、4.2%、5.6%的低位,M2同比增速从14年10月稳步上升至16年2月13.3%的高位,这次市场底在16年1月底出现,业绩底在16Q2出现。回顾这四轮政策底到业绩底的传导机制,首先是政策发生转向,当政策开始起作用时,以广谱利率为代表的流动性指标出现下滑,充裕的流动性为股市回暖创造了良好的资金环境,当广谱利率下降到低位,M2同比增速回升,推动市场底出现,随着基本面逐渐改善业绩底在最后出现,市场底大致处于盈利回落周期1/2-3/4的区间。

  历史上牛市都在流动性充裕的环境中产生。1990年以来我们A股经历了五轮牛熊周期,第一轮牛市发生在1991/1-1993/2,当时股市尚未发展成熟,具体讨论之后的四轮牛市,回顾四轮牛市前期的流动性指标的变化情况:1996年-2001年的牛市行情的启动主要依赖于货币政策的放松,带动无风险利率下行,政府从96年不断下调存贷款基准利率,随后又在98年下调了存款准备金利率,M2同比增速在97年3季度开始稳步上升,对应上证综指PE(TTM)48倍,位于当时的低位。2005-07年的牛市行情起于流动性宽松背景下的低无风险利率,企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠,央行采取稳健的货币政策,M2的同比增速维持在16%以上,新增信贷放量,对应05年6月初上证综指PE(TTM)15倍的低位。2008/11-09/08牛市虽然短暂,但幅度仍可观,驱动小牛行情的动力主要是货币井喷,利率下行,央行于2008年年底连续五次降息;一年期贷款基准利率由7.47%大幅降至5.31%,在央行窗口指导及利差收窄压力下,商业银行普遍推行“以量补价”策略,驱动货币和信贷增速快速攀升。期间,M2和贷款余额增速均由08年低点的15%左右上行至09年下半年高点30%,对应08年10月上证综指PE(TTM)13倍的低位。信贷井喷下市场流动性异常宽松,充裕的流动性为股市回暖创造了良好的资金环境。2012-13年的小票结构性牛市依旧源于流动性宽松,11年11月央行下调存款准备金率,12年5月央行继续下调存款基准利率,M2同比在12年2月开始回升。2014-15年的牛市行情依旧源于流动性充裕,14年11月央行下调存款基准利率后货币政策转向宽松,15年2月央行下调存款准备金率,M2同比在15年5月开始回升。2016年1月新增信贷达2.5万亿,贷款类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币贷款加权平均利率在15年期间持续下行。可以看到95年之后的四轮牛市前期,充裕的流动性为股市回暖走牛创造了良好的环境,资金充裕一方面提升估值,另一方面推动企业盈利指标改善。

  这一次政策效果需要等待信用宽松信号,及减税措施落地。从价的角度看,银行间回购利率已经明显回落,但以贷款类信托产品利率、人民币理财产品收益率以及人民币贷款加权平均利率为代表的广谱利率依然处于较高位。从量的角度看,M2同比增速依然在下行,新增信贷未放量。所以我们需要继续观察未来政策继续推行的情况,看效果是否落到实处。如果经济增速进一步回落,未来政策有望进一步加码,如继续降准、降息、适当放松房地产政策等,此外减税降费等改革措施也有望加速推进。这次“宽货币紧信用”情况的出现本质上是由去杠杆导致的,BIS数据显示2018Q1我国整体杠杆率261.2%,低于日本368.7%、英国279.9%,与欧元区260.0%、美国250.5%接近。总量看我国目前杠杆率不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率明显偏高,我国164.1%,欧元区103.8%、日本98.9%、英国83.9%、美国73.5%。杠杆结构的问题限制了银行的信用扩张,目前需要进一步确认政府的隐性债务,等待地方政府隐性债务的解决方案,预计要等到2019年两会后。上世纪90年代中期,国企部门在银行过度放贷下背负高杠杆,1999-2003年政府通过政企分开、兼并重组等方式进行国企改革,当时去杠杆的标志性事件是成立四大国有资产管理公司,对银行资产负债表进行重组,剥离银行不良资产,之后M2同比和贷款余额增速明显回升。此外减税方面,目前已经明确的财税改革方向包括个税改革,值得期待的改革方向是增值税改革、降低社保缴费比例,减税措施的落地可以帮助企业尤其是民企降低成本改善盈利。




  4.     策略:阶段性高股息,战略布局成长

  4.1  风格新特征:龙头效应延续,成长逐渐占优

  2018年价值成长风格弱化,龙头最强。我们研究发现美股、港股、A股都存在典型的大小盘风格轮换特征,美国大小盘(大盘指数:S&P100 VS 小盘指数:RUSSEL2000)轮换周期长度为3-6年,香港大小盘(大盘指数:恒生综指 VS 小盘指数:恒生小型股)轮换周期是2-5年。A股因为是新兴市场所以大小盘轮换周期更短,一般是2-3年。16-17年是典型的大盘价值占优行情,18年市场风格可以概括为价值成长风格弱化,龙头最强。年初至今代表大盘价值的上证50下跌15.0%,代表成长的创业板指下跌23.5%(截止2018/12/07),而16/1-17/12期间上证50涨38.5%,创业板指跌18.8%。盈利趋势是影响风格的核心变量,16-17价值占优的背后是上证50与创业板指累计净利润同比之差从16Q1的-84.7%升至17Q4的52.8%,而18年价值成长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛,两者净利润同比18Q3降至17.0%。但龙头效应在18年仍在强化,选取中信一级行业中市值最大的龙头股构建组合,截止2018/12/07,按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-15.6%,表现明显好于全部A股平均涨幅-25.81%和涨跌幅中位数-28.97%。盈利数据表明龙头公司业绩更优,根据Wind行业分类,信息技术总市值最大的三大龙头公司(行业整体)的18Q3ROE(TTM)为24.9%(6.5%),金融为12.3%(12.2%),房地产为19.5%(14.4%),公用事业为11.5%(7.0%),材料为19.0%(12.5%),能源为6.5%(7.8%),工业为12.7%(8.5%),日常消费为27.1%(13.5%),可选消费为20.6%(11.1%),电信业务为1.9%(2.1%),医药保健为11.5%(11.6%)。

  行业集中度提升与投资者结构机构化将强化龙头效应。展望2019年龙头效应仍将继续强化,第一个原因是是行业集中度提升过程中龙头盈利更优。经济由大到强阶段,行业扩容空间收窄,技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高,部分产能过剩,小企业淘汰,成熟期大厂商彼此势均力敌,更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力,这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重,消费升级促使本土品牌崛起。从数据看2010年以来消费类和投资类行业集中度逐步提升,包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。具体来看消费类行业冰箱CR5(销售额)从2011年的68.9%升至2017年的79.7%,空调CR3(销售额)从57.6%提升至72.0%,周期类行业如煤炭CR9(产量)从2010年的32.1%升至2017年38.3%,钢铁CR4(产量)从2014年的19.5%升至2017年21.7%等。由于龙头公司资金实力雄厚和管理经验丰富,它们往往能较好控制成本和实现销售,在行业集中度提升过程中盈利能力超越市场整体水平。龙头公司盈利更优为龙头效应打下坚实的基本面基础。第二个原因是机构投资者占比提升助于强化龙头效应。参考韩国市场、中国台湾市场的历史经验,韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年,这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。在韩国外资持股比例不断上升的时期,KOSPI200指数(韩国大盘蓝筹指数)/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高到1.2。从台湾经验来看,2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%,外资成交额占比从13.8%提高到约30%,这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上,台湾50指数表现相对较强。从A股数据看,2015年至今A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势,从49%下降到2018Q3的40.4%,而内外资机构持股占比从23.8%提高到31.9%,散户占比下降,机构占比上升的长期趋势较为明显。边际增量资金影响市场风格,相对于散户,机构投资者更偏好低估值、大市值的龙头企业。基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为352亿、294亿、452亿,远高于全部A股市值均值150亿。

  2-3年中期视角,成长风格更优。A股价值成长风格切换周期是2-3年,16-17年价值胜出,18年两个关系弱化,往后看2-3年成长胜出概率更大。从估值盈利匹配度看,价值龙头的代表上证50 PE(TTM)9.2倍(截止2018/12/07),18Q3净利润同比10.9%,我们预计18、19年净利同比10%、4%;中证100 PE(TTM)10倍,18Q3 净利润同比10.8%,预计18、19年净利同比10%、4%。成长龙头的代表创业板指 PE(TTM)30倍,18Q3 净利润同比-6.2%,预计18、19年净利同比-5%、8%。从相对估值看,上证50/创业板指PE目前为0.31,高于2010年以来均值0.21以及16年1月以来均值0.25,处于16年以来高位,而相对估值处于某一区间极值往往容易促成风格切换。从产业政策看,2015年底提出的供给侧结构性改革,过去2年主要聚焦“三去”和“一降”,周期性行业产能出清盈利改善,而为周期性行业集中授信的银行不良率也出现回落,从风格角度看,以上证50为代表的价值股业绩改善最为显著。未来将侧重“一补”,成长性较强的先进制造业和新兴消费是需要补的短板。从近期政策推进看,10月底中央政治局会议提出坚持“两个毫不动摇”,研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难,11月国家领导人在上海提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,近期证监会也连续出台政策简化预案披露要求,鼓励支持并购重组,预计19年将有更多政策推进创新成长,从而加速成长股业绩释放。13-15年创业板牛市的一个重要背景就是14年初并购重组相关政策逐渐放宽,外延式并购助推了创业板盈利增速上行。展望19年,部分成长类子行业业绩增速望出现趋势性回升。





  4.2  底部打磨阶段:高股息率公司

  从类滞胀走向类衰退,底部打磨期重视高股息率公司。2018年下半年以来中国经济出现类滞胀特征,往后看经济下行压力较大,而通胀周期滞后于经济周期,19年经济可能出现类衰退特征。类衰退期经济增速下行,通胀下降,企业盈利恶化导致股市低迷,防御性行业优势显现。国内两次典型类衰退区间:2008/04-2009/03、2011/09-2012/09,在类衰退期政府为刺激经济,宏观政策均有宽松。08年9月央行降息降准,11月国务院推出刺激经济的四万亿投资计划。2011年12月央行三年来首次下调存款准备金率,2012年两次降息、两次降准。以宏观政策转向为界将类衰退期间分为前后两段。两次类衰退前期必需消费(食品饮料、医药等)和高股息行业(银行、保险、石油石化、电力公用等)表现较好,强周期行业表现较差(有色、钢铁等)。类衰退后期受益于宽松政策的行业表现更优,第一次类衰退后期,周期性行业受益于四万亿投资计划,2008/09-2009/03期间建材涨跌幅78.8%、电力设备78.6%、有色73.3%、同期上证综指19.5%。第二次类衰退后期金融改革持续利好,11年RQFII试点加速推行,12年A 股证券交易经手费收费标准下调,同年保监会降低中小型保险公司设立资管公司门槛,促进保险资产投资多样化。2011/12-2012/09券商涨幅11.8%,保险10.7%,同期上证综指-10.6%。此外衰退期高股息行业股价表现也很显著,比较高股息、低PE、低PB、高ROE四种策略在衰退期表现,在衰退期开始阶段选取沪深300成分股前10%个股作为组合,按市值加权,第一次类衰退期(2008/04-2009/03)高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%,同期沪深300指数(3181.565, -0.11, -0.00%)(3181.5646, -0.11, -0.00%)-33.8%,第二次类衰退期(2011/09-2012/09)高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%,同期沪深300指数-19.4%。为何衰退期高股息策略明显占优?我们前期报告《高股息策略长期有效么?-20160920》研究过长期看高股息策略在中美股市均有效,尤其是熊市期间高股息策略充当保护伞作用,通过股利再投资积累更多的股份能够缓和组合价值下降,市场恢复后这些额外的股份也将提高组合收益率。另一方面类衰退后期宏观政策宽松,利率下行债市受益,类债券特征的高股息股票也更显投资价值。根据行业分析师预测,结合历史分红率预测股息,我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表11。

  若经济下行压力加大,地产政策有望微调。面对经济下行,7、10月召开的两次政治局会议已经释放了政策微调信号,7月31日中央政治局会议提出当前经济运行稳中有变,做好“六稳”,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用,10月31日中央政治局会议进一步提出“经济下行压力有所加大,部分企业经营困难较多、长期积累的风险隐患有所暴露”。这期间包括基建以及民企纾困等政策密集出台,往后看减税降负等其他宽松政策也将根据经济形势适时推进。但受制于明年出口下滑和国内地产开工投资减速,经济下行压力还是不小,这种情形下地产政策是一个备选项,“房住不炒”的大背景下地产政策预计不会大调,但10月政治局会议较7月相比未提及房地产,所以明年不排除地产政策微调的可能。对比历史,2012年地产政策微调有很强的参考价值,之前是08年为应对金融危机,08年10月房贷款利率的下限扩大为基准利率的0.7倍,最低首付款比例调整为20%,以刺激房产需求。09年楼市大幅反弹,房价快速上涨使得调控力度升级,09年底至11年初政府连续出文抑制投机性购房,地产政策全面收紧。11年下半年经济下行压力显现,GDP当季同比从11Q2的10.0%降至12Q1的8.1%,由此出现了上面提到的11年12月下调存款准备金率,12年两次降息、两次降准,具体到地产政策12年虽未出现国务院级别的政策放松,但多个地方城市楼市政策出现微调,包括首套房贷利率较基准利率下浮、公积金政策松绑、放宽贷款额度等。另外经过前期市场下跌,12年初房地产PB(LF)降至1.84倍,处于历史自下而上9%分位,政策微调叠加估值低位,12年房地产指数上涨35.0%,远超同期上证综指3.2%。19年上半年宏观背景及地产政策可能与12年类似,经济面临较大下行压力,16年9月多地出台密集地产调控政策后也再无宽松。从基本面看地产行业预售制度使得2019年业绩相对稳定,行业分析师预计18/19年地产净利润同比增速分别为23%/8%。目前(2018/12/07)PB(LF)估值1.37倍,处于历史自下而上0.8%分位,若政策微调则地产有望迎来投资机会。





  4.3   战略布局:先进制造、服务消费

  中期产业视角:新时代下的制造升级和消费升级。从中期视角出发,回顾过去几十年,产业周期十年一片天,主导产业自90年代依次经历了轻工业、重工业。2010年以后,我国经济步入结构调整和转型期,尤其2012年以来在人口结构变化、新兴技术进步、宏观政策调控的综合作用下,产业结构已经在逐渐变化。什么因素会决定主导产业?我们从柯布-道格拉斯生产函数出发,核心变量有三个:第一是要素驱动,投入资金和劳动力;第二就是通过改革改变要素间配比关系,即提高效率,第三就是通过技术进步来改变整个生产率。第一个要素驱动逃不开人口周期,人既是生产角度的劳动力要素又是最终消费者,根据历史国际经验,钱纳里的工业化阶段理论将经济伴随人均收入增长而发生的结构转变过程划分为4个主要阶段:当人均GDP在6000-12000美元时,进入工业化后期,工业占比开始逐步回落,金融、医疗等消费服务业迎来快速发展。按照世界银行数据,2017年我国人均GDP为8827美元,已经进入消费服务业快速增长的工业化后期,并且相当于美国、日本1975-80年,相当于中国香港、韩国1985-95年时期。从国际经验来看,70年代的美国、日本,1985-95年期间的香港、韩国都迎来了消费需求的爆发,而目前我国也步入此阶段,我国消费对GDP累计同比贡献率从2010Q1的52.0%升至2018Q3的78.0%,第三产业对GDP累计同比贡献率从39.7%升至60.8%,重点关注医疗健康、保险等。第二从技术层面看,继上世纪70年代半导体与计算机产业壮大带动上一轮全球技术浪潮后,2010年前后开始的以信息技术为代表的新一轮全球技术浪潮仍在进行中,移动互联在中国加速渗透,全球工业4.0进一步强调数字化、智能化的未来发展趋势,深度学习、知识图谱的发展使得人工智能在各项应用中都有了大幅提升,同期计算成本的下降、大数据和相关支撑技术的发展,推进了智能制造的快速发展。第三从政策层面看,制造升级、消费升级是未来几年的政策扶持方向。十九大报告指出“中国特色社会主义进入了新时代”。新时代的现代化经济体系需要发展新产业,宏观政策调控方面,过去几年我国大力推进供给侧改革,主要任务是“三去一降一补”。目前三去一降已初见成效,往后看着力点将是补短板,主要包括完善基础设施、优化经济结构、推进科技创新和统筹城乡发展等,实质是调整产业结构,制造升级。结合目前产业发展趋势,2019年制造升级重点关注5G产业链、新能源车产业链,消费升级重点关注医疗健康、保险。

  先进制造:5G产业链、新能源车产业链。先进制造业中5G、新能源车业绩增长更确定。第一,5G商用渐行渐近,通信产业将迎来新变革。5G是十三五规划、《中国制造2025》、“宽带中国”战略和“互联网+”计划的重要基础设施。从2G到4G属于效率和安全性的进步,而5G是将通信扩展到万物连接,它将面向未来VR/AR、智慧城市、工业互联网、无人驾驶等诸多领域。2017年8月,国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》,提出力争2020年启动5G商用。在2018年6月MWC中国分会上,三大运营商均表示在2019年实现5G预商用,2020年全面商用,华为、vivo、OPPO均宣布2019年发布5G手机。5G将撬动万亿市场,2017年IMT-2020(5G)峰会预计:2030年,5G将直接/间接带动我国经济产出6.3/10.6万亿元、经济增加值2.9/3.6万亿元、就业机会800/1150万个。参照国外3G/4G的建设周期,2019-2023年我国将迎来5G建设周期,预计2019年启动小规模建设,理论上投资规模将远超4G。基于5G全网覆盖假设,预计三大运营商将建设600万个5G基站,对应潜在网络设备投资规模1.2万亿元,其中9000亿用于无线设备投资(假设单个基站均价15万元),3000亿用于有线设备投资(按经验两者3:1)。行业分析师预测5G板块扣除异常数据18/19年净利润同比增速分别为15%/20%。第二,新能源车不断普及,已成先进制造核心方向。政策方面,2009年至今,产业政策已逐步从单纯的按车型补贴,向多元全面、科学的政策引导转变:①逐步退坡补贴金额、提高获补门槛;②对产业链中电池、充电设施等进行支持。现阶段,除约定持续至2020年前的补贴政策外,2018年4月1日起,我国正式实施乘用车双积分政策,通过积分交易的市场化方式,有效衔接补贴退坡,利于产业长期发展。规模方面,2018年1-10月我国新能源(5.270, 0.03, 0.57%)汽车产、销量87.9/86万辆,同比增长70%/75.6%;根据国务院印发的《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020年)》,到2020年,我国纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力将达200万辆、累计产销量将超过500万辆,市场空间巨大。展望19年双积分首次考核,新能源汽车产业将进入“双积分”+“补贴”+“市场”三轮驱动时代,油耗积分以及新能源积分将促使合资及外资车企加速推出电动化车型,带动行业增量,外资车型的推出也将引领国内车型的进一步升级换代,更多催化市场需求。配套产业方面,三元锂电的能量密度提升空间更高,是动力电池发展方向,新能源汽车的普及也将拉动锂、钴原材料需求的快速增长。行业分析师预测新能源车18/19年销量同比48%/35%,板块净利润同比增速分别为30%/20%。

  服务消费:医疗健康、保险。中期看,目前我国医疗卫生投入不足,加之未来我国居民消费升级和老龄化程度加深将进一步加大对医疗服务需求。短期看,我国医药业是仿创并重的行业,一致性评价督促仿制药优胜劣汰,优先评审提升新药审批效率,医疗服务行业稳定增长,其中龙头的马太效应明显。根据ASCO报告,2016年我国人均仿制药费用/人均GDP为48%,美国为14%,英国为14%,印度为33%,中国仿制药费用负担明显较重。然而,从2015年开始,医保控费、招标降价、审评提速等政策多管齐下,制药工业增速换挡,国内仿制药企增长压力不断加大。2016年3月5日,CFDA转发了国务院办公厅发布的《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》,意味着一致性评价已正式启动,这使得仿制药面临更艰难的生存环境,迫使药企加大研发投入,更看好高壁垒的仿制药企。未来产业核心将从仿制药向创新药逐渐过渡,2017年12月28日,CFDA(国家食品药品监督管理总局)发布《总局关于鼓励药品创新实行 优先审评审批的意见》,工作重心从解决药品注册申请积压转向鼓励创新。从创新药临床进展看,预计2018-2020年期间,我国将实现15-20个自主创新药陆续获批上市,3年的密集收获期开启国内创新药产业高潮。医疗服务行业稳定增长,2017年我国卫生总费用同比增11%,龙头公司如爱尔眼科(29.400, -0.60, -2.00%)和美年健康(16.240, 0.02, 0.12%)表现更优。目前医药PE(TTM,整体法)为28.4倍(截止2018/12/07),预计2018、2019年净利同比为10%、7%。近几年我国保险行业处于高速发展时期,2015-17年保费年均复合增速达到16.5%,但对比国际我国保险密度和深度较低,2016年我国保险深度(保费/GDP)/保险密度(人均保费)为4.15%/2241元,德国为6.18%/17279元,英国为10.1%/27007元,法国为9.36%/22844元(按照当年末汇率)。而且2017年我国人口年龄中位数为37岁,而根据日本等经验人口年龄中位数处在35-40岁是保费高速增长期,我国保险业大有可为。结构上,2017 年我国寿险、健康险、意外险占人身险保费收入的比例分别为 80%、16%和 4%。其中,健康险保费(剔除和谐健康)同比增长 36%,大幅高于寿险(23%)和意外险(21%),健康险等长期保障型业务也是当前上市险企的发展重点。随着消费升级和居民保障意识增强,我们认为保费将具有长期增长空间,预计2018、2019、2020年我国保费增速为7.55%、17.66%、18.06%。目前上市险企利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段,“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变,保险公司的P/EV估值水平长期看应该提升。目前保险PE/V为0.9(截止2018/12/07)倍,预计2018、2019年净利同比为8%、10%。
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 楼主| 发表于 2018-12-9 21:13 | 显示全部楼层
海通姜超:从通胀到通缩预期 从实物到金融资产
2018年12月09日 14:55   从通胀到通缩预期,从实物到金融资产!——海通宏观每周交流与思考296期(姜超等) 

  海通证券(9.650, 0.14, 1.47%)


  从通胀到通缩预期,从实物到金融资产!

  ——海通宏观每周交流与思考296期(姜超等)

  摘 要

  2018年即将收官,回首这一年大家对于经济基本面的判断,其实对于经济增长的预期变化不大,都觉得未来下行承压;但是对于通胀的预期发生了巨大的变化,一直到3季度,主流的观点依然是在担心滞胀,而到了4季度,通胀预期突然消失了,取而代之的是通缩的预期。为什么会有这样的变化,会给未来带来哪些影响?

  一、从通胀到通缩预期。

  一直到今年10月份,市场都在担心通胀。

  从商品价格来看,今年前10个月国际油价涨幅高达30%、国内钢价上涨10%,今年工业品价格PPI虽然涨幅不如去年,但今年以来的平均涨幅依然达到3.9%,其中除了2、3、4三个月环比下跌,其余的7个月PPI环比均在上涨。

  从食品价格来看,17年食品价格全年都在下跌,但从18年2月份开始食品价格涨幅由负转正,到9月份食品价格涨幅回升至3.6%,尤其是在猪瘟疫情影响下猪肉价格连续5个月回升,而雨水天气也导致9、10月份蔬菜价格短期大涨。

  到10月份的时候,对通胀的担心达到顶峰,当月CPI已经达到2.5%,已经达到过去5年的高位水平,似乎如果保持这个趋势不变,19年的通胀就可能会破3%了。

  但是就在10月份以后,通缩好像突然就来了。

  从商品价格来看,从10月份的峰值到现在,国际油价跌幅高达30%,国内钢价跌幅接近20%,国内煤价跌幅接近10%,这就抹掉了这些商品今年以来的全部涨幅。我们预计未来两个月的PPI环比将大幅下降,而12月的PPI同比涨幅或降至1%以下,到19年的PPI或将重现负增长。

  从食品价格来看,在进入10月份以后,猪价和蔬菜价格均出现了明显回落,其中商务部的蔬菜价格连续八周下跌,累计跌幅18%,山东寿光蔬菜价格指数已经从9月的160的峰值回落至100以下,而22省猪价也比10月初的峰值回落了7%。

  11月的CPI已经回落至2.2%,我们预计到19年CPI会重回2%以下,其中最低点可能会降至1%以下。虽然19年的CPI大概率还是正增长,但如果PPI出现显著的负增长,那么两者加权之后的综合物价水平或在负值区间,其实就是通缩了。

  因此,19年通缩的风险或将远大于通胀的风险。

  二、从缺供给到缺需求。

  为什么通胀预期会发生这么大的变化?我们知道,是供给和需求共同决定了价格。

  而在过去几年,支持通胀预期的核心逻辑是供给收缩。

  从国内来看,由于供给侧改革,钢铁、有色、煤炭等行业的供给大幅收缩,16年中国的原煤产量下降9.4%、粗钢产量增速只有1.2%;17年的钢材产量增速为0.8%、水泥产量下降0.2%,供给收缩推动了相关商品价格大幅上涨。

  从国际来看,16年末,欧佩克决定从17年开始限产,将其日产量减少120万桶,并限定总产量为每天3250万桶,其中占欧佩克产量40%的沙特削减约50万桶,将日产量保持在1006万桶。在随后的1年半,欧佩克和沙特都兑现了承兑,欧佩克的石油日产量从3300万桶降至3200万桶,而沙特的石油日产量也从1050万桶下降至990万桶,欧佩克的减产推动了之后的油价大幅上涨。

  从农产品(5.040, 0.09, 1.82%)价格来看,过去猪价是影响中国CPI的核心因素,几乎每一轮CPI的大幅上行都伴随着猪价的大涨。而目前的全国生猪存栏量已经降至1985年以来的最低点、母猪存栏量降至1997年以来的最低点,供给大幅下降也是此前猪价大幅反弹的重要原因。

  但是从长期看,价格上涨和供给收缩是矛盾的。

  如果我们学习经济学,经济学的一个根本问题其实就是研究供给和需求的关系,其中正常的供给曲线都是向右上方倾斜的,也就是说商品的供给和价格呈正相关关系,价格越高供给越多,价格越低供给越少。只有在完全垄断的情况下,供给曲线会发生扭曲,商品的供给会与价格无关,只与垄断者的利润最大化有关。

  因此,如果能形成垄断,确实可以在短期内通过减少供给来推动价格上涨。

  在上世纪60年代,全球产油国组建了石油输出国组织(OPEC),在70年代OPEC主导了两次石油禁运,使得油价大幅上涨。

  但是在80年代以后,OPEC依然存在,但其影响大不如前,WTI油价在1980年就达到过40美元/桶,而现在过去了近40年,油价也仅为50美元/桶,这意味着OPEC的垄断在长期来看并没有意义。

  技术进步会改善供给,打破垄断。

  其中最核心的原因在于科技进步,会逐步打破垄断。

  在市场充分竞争的情况下,如果因为垄断减少供给带来了超额利润,那么就会有资本投入这个方向,最终会将垄断商品变成正常商品。

  还是以石油为例,在OPEC巅峰的1970时代,其石油供给超过了全球的一半。但是在1980年代,由于原油价格持续高位,石油公司从陆地转向海洋钻探,英国和挪威之间的北海油田被发现。由于高油价超过了海底石油的高成本,北海原油迅速进入市场,使得OPEC的石油供给份额降至全球的30%以下。而沙特认为自己的市场被海洋原油所挤占之后,放弃了减产敞开供应原油,使得油价从80年代初最高的40美元/桶、到80年代末最低暴跌至14美元/桶。

  而进入2012年以后,由于油价持续高企,触发了美国的页岩油革命,美国的石油供给大幅上升,其全球石油供给的份额已经超过10%,与沙特、俄罗斯并列成为全球最大的三家产油国。而美国页岩油的成本约在50美元/桶附近、而且其开采成本还在不断下降,这就使得OPEC的垄断能力又一次大幅减弱。

  同样从国内商品来看,过去几年供给下降的核心原因在于治理环境污染、关闭落后产能,但是钢铁、煤炭本身不是稀缺的商品,如果产生垄断利润,其实就会刺激厂商加大技术投入,投放新的符合环保要求的产能,这就使得其供给会重新增加。

  所以,我们可以看到,今年煤炭、钢铁、水泥的供给都创出了新高,10月份中国原煤产量同比增长8%、粗钢产量同比增长9.1%,水泥产量同比增长13.1%,虽然大家说今年的天气没有去年好、和采暖季没有严格限产有关,但从主要74城市PM2.5的排放来看,今年10月份的浓度是43微克/立方米,去年10月是41微克/立方米,其实差别不大,但14年10月的浓度高达66微克/立方米,这说明今年的工业品产量激增并没有显著的恶化环境,其实就归功于技术进步。

  因此,技术进步会提高效率,是增加供给降低价格的重要力量。

  从长期看,需求决定了商品价格。

  再来看需求,可以发现长期内真正决定商品价格的其实还是需求的变化。

  比如石油号称是大宗商品之王,而我们观察到过去30年的全球GDP增速和油价年度涨幅之间存在着高度的正相关,其相关性高达60%。从高频的月度数据来看,代表全球经济的OECD领先指标和油价月度涨幅之间也存在高度的正相关,其相关性也高达44%。这说明油价的涨跌不仅能反映全球经济增速的长期变化方向,也对短期的经济变化很敏感。

  而在工业金属中,铜因为与宏观经济走势息息相关,通常也被称为铜博士,我们也观察到铜价走势和OECD领先指标存在高度的正相关。

  甚至是中国的猪肉价格,我们发现在过去10年只在07年、11年和16年发生过三次大涨,都对应到了经济的上行周期,其实说明哪怕是食品价格也与需求高度相关。

  所以如果我们把这一轮商品的走势复盘,其实背后离不开需求的变化。

  本轮商品价格上涨恰逢全球经济复苏。

  这一轮商品价格上涨始于16年初,其实恰好是这一轮全球经济回升周期的起点。美国、中国、欧元区和日本的制造业PMI几乎都在16年初开始见底回升,而从OECD领先指标来看,这一轮的回升也是从16年上半年开始。

  而从中国来看,代表真实需求的一个重要指标是发电量增速,因为所有的产业发展都需要用电。中国发电量增速在15年一度陷入了负增长,代表实体经济缺乏需求。而在16年以后中国发电量增速就由负转正、最高接近10%,代表工业需求出现了明显恢复。

  当前商品价格下跌源于全球经济减速。

  而在18年以来,其实全球经济已经开始相继减速,OECD领先指标的回落就始于18年初,其中中国制造业PMI的顶部出现在17年9月份,而欧元区和日本的制造业PMI在今年以来持续回落,而美国制造业PMI也在今年9月份出现了明显下滑。

  这意味着其实从今年年初开始,全球经济已经进入了回落期,只不过因为规模最大的美国经济一枝独秀,所以掩盖了全球经济下滑,但现在从消费者信心、新增就业等各项指标来观察,已经确认美国经济也开始减速。

  在IMF最新的《世界经济展望》中,将18/19年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%,其中对美、中、欧、日四大经济体19年的经济增速预测都有明显下调,而上调的主要是中东、俄罗斯、非洲和拉美地区,而这些区域其实是商品出口国,IMF其实在假设高油价会推升这些区域的经济,从而对冲主要经济体减速的影响。但现在油价大幅暴跌之后这一假设已经落空,说明19年的全球经济增速大概率还会继续超预期下滑。

  所以,我们看到同样是OPEC的减产协议,在16年底时的维也纳会议上决定减产120万桶/日,结果油价一天暴涨10%,而上周OPEC+会议再度决定减产120万桶/日,结果WTI油价涨幅周只有1%,原因无他,全球经济的需求今时不同于往日。

  所以,需求下滑将是未来商品价格下跌的最大风险。

  三、从货币超发到紧缩。

  美国的经济学家弗里德曼有一句名言,一切通胀都是货币现象,因此,我们理解通胀预期的变化,其实离不开对货币的分析。

  美国的货币与通胀,货币政策盯住通胀。

  为什么70年代会爆发全球性的高通胀,除了OPEC的石油禁运以外,在美国有一个重要原因就是货币超发,在1970年代,美国的货币增速平均为10%,远超3.2%的经济平均增速,这就使得物价平均涨幅高达7%。

  在美国的19世纪,由于实施了金本位,货币没办法随便增加,因此整个100年的货币平均增速仅为4.5%,而当时经济平均增速高达4.1%,这对应的是整整100年都没有通胀。进入20世纪以后,美国废除了金本位、进入纸币时代,之后央行开始超发货币,这100年美国的货币平均增速上升到7%,而经济增速降至3.3%,多出来的货币增速其实都变成了通胀,这100年美国的通胀率均值由0升至3%,而这一现象在1970年代达到极致。

  而在1980年代,沃克尔成为美联储主席,其下决心紧缩了货币,之后的40年美国的货币平均增速降至6%,而经济增速依然维持在3%左右,这就使得美国的通胀率均值从70年代的7%降至3%左右。

  历史经验已经充分证明,货币超发不会带来经济增长、只会带来物价上涨。所以在1980年代以后,美联储逐渐引入了通胀定标制,也就是把物价稳定作为货币政策最核心的目标之一。在1990年代,美联储主席格林斯潘提出应该把通胀目标设在0%-1%,而耶伦反对说0%太低了,后来大家一致同意把通胀目标设在2%,也就是说如果物价超过2%,就要推动物价回落,如果物价低于2%,就要推动物价回升。而2%本身是一个低通胀水平,这意味着在1980年代以后,在美国的货币政策框架下,已经很难再出现货币超发和高通胀。

  比如说美国最近一轮加息始于15年12月,当时的CPI仅为0.7%,只是因为核心CPI达到2.1%,超过了2%的通胀目标。而3年加息下来,美国CPI最高达到2.9%,核心CPI最高达到2.4%,但始终没有大幅飙升,说明其持续的加息抑制了通胀风险。

  中国从货币超发到货币紧缩。

  再来看中国,在过去的10年,中国的M2平均增速高达15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,这意味着我们在过去货币严重超发。

  回顾过去10年的中国CPI走势,CPI有三次突破到3%以上:第一次是07-08年,CPI最高超过8%;第二次是11年,CPI最高超过6%;第三次是13年,CPI最高超过3%。而在每一次CPI大幅上升之前,都出现过货币增速的大幅上升,前两次M2增速的高点接近或超过20%,第三次M2增速最高达到16%。

  但是在过去两年,由于金融去杠杆的大力推进,目前中国的M2增速降至8%,银行总负债增速降至7%,均远低于过去10年的平均增速,甚至已经低于中国的GDP名义增速,这说明今年中国的货币紧缩已经开始了。

  我们知道,货币的创造有两个步骤:第一步是央行提供基础货币,第二步是商业银行创造广义货币。而在经历过多次金融危机之后,全球都意识到商业银行的信贷创造过度是金融危机的源泉,所以诞生了巴塞尔协议来规范商业银行的行为,其核心手段在于资本充足率,通俗的讲就是银行有多少本钱就发放多少贷款。而中国在2012年宣布加入巴塞尔协议Ⅲ,其实理论上商业银行的货币超发已经被管住了。

  但是在2013年以后,中国出现了蓬勃发展的影子银行,各种非银行金融机构大显神通,帮商业银行发展表外业务,逃避资本监管约束来放贷,因此中国近几年的货币超发主因其实在于影子银行。而资管新规的出台其实就是关闭了影子银行,而以后的信贷活动都要回到银行表内,受到资本充足率的约束,这意味着中国货币超发的时代已经彻底结束了。

  因此,没有货币超发的支持,未来中国的通胀就很难超预期,通缩的风险将大于通胀的风险。

  四、从实物到金融资产。

  最后,我们来谈一谈通胀预期变化对资产价格的影响。

  货币超发通胀上升,有利于实物资产。

  在货币超发的时代,通胀预期持续上升,其实实物资产是最佳的资产配置。

  比如说在1970年代,美国的房价涨了1.5倍,年均涨幅大约10%。如果去投机石油,70年代油价涨了10倍,年均涨幅大约26%。如果去投机黄金,70年代黄金涨了15倍,年均涨幅大约31%。

  在1970年代,由于油价和金价的大涨,来自石油行业的保罗.盖蒂和邦克.亨特相继成为美国首富。尤其是邦克,其财富扩张史就是一部投机史,最早靠石油发家,之后又投机大豆赚了一笔,最后又通过投机白银而闻名于世界。

  而在中国的过去10年,虽然通胀的涨幅并不大,其实是因为我们CPI的统计方式存在缺陷,对房租等价格的反映不明显。如果从房价来看,从08年到现在,根据国家统计局数据测算的全国商品新房的平均售价涨了一倍多,但这个价格其实不可比,因为新房越盖越远;如果从商品住宅成交均价来看,过去10年很多一二线城市的房价涨幅都在3倍以上,折算成年化涨幅超过15%,这差不多就是同期中国的货币增速。因此,在过去10年买房在中国就是人生赢家。

  货币收缩通胀回落,不利于实物资产。

  但是如果未来货币不再超发,通胀预期回落,那么实物类资产的配置意义将大幅下降。

  比如从全球来看,由于1980年代以后美联储转向通胀定标制,货币增速大幅下降,通胀大幅回落,商品市场步入到了失意的40年。从油价来看,在80年代初油价就达到40美元/桶,而经过了差不多40年,油价也只有50美元/桶。从金价来看,在80年代初金价就达到512美元/盎司,而目前的金价大约1250美元/盎司,也是40年才翻了一倍多,年均涨幅也只有2%。而美国房价40年涨了5倍左右,年均涨幅也只有5%。

  与之对应,如果未来中国的货币增速就保持在7%左右,再考虑到中国住宅的产权是70年,房子的折旧每年差不多就有2%,扣掉以后其实房价每年的潜在涨幅只有5%,而且考虑到过去几年的房价涨幅透支了经济增长,可能需要很长的时间才能消化泡沫,那就意味着未来房地产将真正回归居住属性,失去投机的价值。

  而在通胀回落之后,金融资产将成为资产配置的首选。

  因为金融资产无论是股票还是债券,都可以提供额外的利息回报,债券有票息、股票有股息,因此通胀越低利率越低,那么这些利息回报就越值钱。

  所以在美国的1980年代以后,伴随着货币收缩和通胀回落,美国资本市场出现了股债双牛的行情。一方面是通胀回落、利率长期下降,债券出现了长达30年的大牛市;另一方面收缩货币打击了投机行为,再伴随着里根发起的减税浪潮,激发了科技创新,所以美国进入到创新引领的信息时代,而微软的盖茨、亚马逊的贝索斯等科技巨头相继成为美国的新首富,以纳斯达克为代表的股票指数在过去40年上涨了50倍。

  中国从去年开始去杠杆收货币,其收获就是今年以来的通胀回落、利率下降,债券出现了一轮轰轰烈烈的大牛市。而从今年开始减税、鼓励创新,我们相信未来新一轮创新和消费驱动的股票牛市也在孕育当中。

  从通胀转向通缩,或许意味着我们需要从配置实物资产转向配置金融资产!

  一、经济:外贸大幅下滑

  1)出口增速大降。11月我国以美元计价出口同比从10月的15.5%大幅回落至5.4%。一方面,11月美国PMI小幅回升,而日本、欧元区PMI继续回落,主要发达经济体需求呈放缓趋势,另一方面,去年11月出口基数也较高。

  2)外需整体走弱。从国别和地区来看,11月我国对美国(9.8%)、欧盟(4.8%)、日本(6.0%)出口增速较10月继续下滑。新兴经济体中,对东盟(5.1%)、中国香港(2.7%)、印度(0.1%)、韩国(-3.6%)出口增速都大幅回落。

  3)进口大幅回落。国内需求趋弱叠加去年同期高基数,11月我国进口同比从10月的20.8%大幅回落至3%。从数量看,11月我国进口原油(15.7%)、铁矿石(-8.8%)、铜(-3.0%)、集成电路(1.8%)、大豆(-38.0%)同比增速大降;从金额看,11月进口原油(57.6%)、铁矿石(3.3%)和集成电路(-8.3%)同比也明显回落。

  二、物价:通缩风险升温

  1)食品降幅收窄。上周蔬菜、鸡蛋继续下跌,肉价有涨有跌,食品价格整体下降0.1%。

  2)CPI再度回落。11月CPI回落至2.2%,其中食品和非食品价格都有明显回落。12月以来食品价格整体仍在继续下降,预计12月CPI将降至2%。

  3)PPI大幅回落。11月PPI环比下降0.2%,同比涨幅回落至2.7%。但其实11月PPI的环比跌幅并不明显,我们认为近期商品价格的大跌必然会反映到12月的PPI当中,预计12月PPI环比下降1.2%,12月PPI同比将降至0.7%。

  4)通缩风险升温。进入10月份以后,各类商品价格大幅回落,其中国际油价见顶以来跌幅约30%,而国内油价也在持续大幅下调,而国内钢价、煤价跌幅超过10%。我们预测19年PPI将降至0以下。在食品价格方面,蔬菜和猪肉价格持续回落,也带动CPI走低。综合来看通胀风险大幅下降,而通缩风险明显升温。

  三、流动性:宽松仍将持续

  1)货币利率大降。上周货币利率涨跌互现,其中R007均值下行27BP至2.86%,R001均值下行11p至2.43%。DR007下行12bp至2.53%,DR001下行10bp至2.38%。

  2)央行重新投放。上周央行投放1875亿MLF,对冲到期的1875亿MLF,同时国库现金投放1000亿,公开市场净投放1000亿。

  3)汇率小幅回升。上周美元指数回落,人民币兑美元大幅回升,在岸和离岸人民币汇率分别回升至6.88、6.89。

  4)宽松仍将持续。进入12月以来,货币利率再度大幅回落,流动性回归宽松,我们认为主要有三大支撑:一是每年12月都是财政存款投放大月,估计将超过1万亿,助推12月超储率升至2%以上;二是美国加息预期回落,外部紧缩对国内宽松的制约减少,而近期人民币贬值预期明显改善,11月外汇储备略有回升;三是国内经济继续下行,通缩风险升温,也支持央行保持宽松货币格局。

  四、政策:更大减税降负、促进科技创新

  1)促进科技创新。李克强主持召开国家科技领导小组第一次全体会议,研究国家科技发展战略规划、促进创新开放合作,推动落实赋予科研机构和人员更大自主权政策。李克强说,科技创新战略布局要更好融入国家发展大局,聚焦突破关键核心技术、培育壮大新动能;要对基础研究加大长期稳定支持,引导企业和社会增加投入,突出“硬科技”研究;发展科技资源共享平台、新型研发机构等创新平台和工业互联网平台。

  2)推进医疗改革。国务院医改领导小组组长孙春兰表示,稳妥推进药品集中采购和使用试点,确保群众用上质优价廉的药品;要坚持市场机制和政府作用相结合,探索跨区域联盟集中带量采购,量价挂钩、招采合一;坚持医疗、医保、医药联动,同步推进公立医院服务价格、薪酬制度、绩效考核等综合改革。

  3)更大减税降负。国税总局表示,尽快提出体现更大规模、更具实质性和普惠性的减税降负政策建议,特别是抓紧研究推进增值税等实质性减税、对小微企业和科技型初创企业实施普惠性税收免除的措施。积极研究相关税收支持政策,特别是针对当前亟需解决的“僵尸企业”处置中遇到的税收问题出台相关政策措施,为企业破产重整成功、恢复正常经营营造良好税收环境。

  五、海外:美11月非农低于预期,OPEC+达成减产协议

  1)美11月非农低于预期。上周五,美国劳工部公布11月非农数据,11月美国非农就业增加15.5万人,远低于市场预期。11月美国失业率为3.7%,与前值持平,仍是49年以来的最低。11月美国非农私人企业平均时薪环比0.2%,同比3.1%。

  2)美国10月贸易赤字新高,11月制造业PMI小幅回升。上周四,美国商务部公布,10月美国贸易逆差增加1.7%至555亿美元,为2008年10月以来最高,贸易逆差连续五个月扩大,对中国商品贸易逆差激增7.1%,达到创纪录的431亿美元。上周一,美国供应管理协会数据显示,美国11月ISM制造业PMI指数 59.3,高于预期和前值,止住了两月连跌小幅回升。

  3)美债收益率曲线局部倒挂,美联储发布褐皮书。上周一,5年期和3年期美债收益率出现倒挂,为十一年来的首次。上周三美联储发布的褐皮书显示,美国经济活动继续温和增长,就业市场继续收紧,工资和物价上涨,意味着12月议息会议仍有较大概率加息。

  4)OPEC+会议达成减产协议。上周五,OPEC和俄罗斯为首的非OPEC产油国在维也纳举行OPEC+会议最终达成协议,决定从19年1月起,在18年10月的基础上合计减产120万桶/日,其中OPEC减产80万桶/日,非OPEC产油国减产40万桶/日,为期六个月,伊朗、委内瑞拉和利比亚获得减产豁免。
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