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信达证券分析报告(1203)

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发表于 2018-12-1 11:27 | 显示全部楼层 |阅读模式

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熊市抄底别抄错了
时间:2018年12月01日 09:35:56

  “贾人夏则资皮,冬则资絺,旱则资舟,水则资车,以待乏也。”(商人应该在夏天囤积皮料,冬天囤积薄布料,天旱造船,发大水造车,以等待周期的轮回。语出《国语·勾践灭吴》。)这一段我非常喜欢的话,把做生意最核心的技巧讲了个通透。按现在话说,就是低买高卖,牛市甩货熊市抄底,财源自然滚滚而来。

  但是,在熊市里抄底,不等于在熊市里乱买东西。这就好比夏天趁着低价囤积御寒的皮料,也得看看皮料的货色,不能见皮子就买。现在,内地的A股和香港股票市场,从整体估值来看,都可以算是熊市。在长期战略来说,这绝对是抄底的好时候。这里,就让我们来看看,在熊市里抄底需要注意什么,怎样才能防止抄错底。

  首先,在任何时候,我认为投资者都不应该放弃买入资产的质量。在价值投资的信条中,“又好又便宜”才是正确的语序,而不是“又便宜又好”。

  对于一项好的资产来说,长期的内在增长足以得到保障,而估值从便宜到贵,则能起到锦上添花的作用。反之,对于资产质量不好的投资来说,由于估值的变动是一次性、而且是不知道什么时候才来的,买了“便宜而不好”的资产的投资者,他们的盈利之路就会非常艰难。

  所以,即使是在熊市中抄底,投资者也需要首先考虑买入的股票是不是足够好,然后再思索估值的问题。好的企业有很多方面,而最重要的一条是需要有一个可以信任的大股东。所以,在考虑企业的其它基本面之前,投资者一定要对企业的大股东、实际控制人在过去的所作所为,做足够的调查。

  接下来的工作,就是分析企业所在的行业是否有前景,企业本身是否有足够的竞争优势,客户粘性是不是高,议价能力如何,竞争对手的战略怎样,是不是存在不可逆转的科技替换,等等。

  其中,我觉得需要特别警惕的一点,就是投资者需要区分“一过性的企业盈利”和“长期的盈利”。对于有些企业来说,最近的财报比较好看,并不是因为企业有很强的长期竞争力,而是因为企业所在的行业短期发生了巨大变化。

  这种变化可能来自很多方面,比如原材料的一次性降价,行业产能在环保审查等因素下一次性的缩小,产成品由于供给跟不上导致的一次性价格上涨,行业周期性的繁荣(也意味着会有周期性的衰退),等等。这些一次性的因素,会导致企业的短期报表很好看,但是投资者不应当把这种短期的现象,误解为企业拥有长期优秀竞争力的表现。

  不光是股票,投资基金也会碰到一样的问题。有些基金经理的优势是长期性的,他们有更完善的世界观和哲学系统,更成熟、稳定的投资理念,更有经验,更多地依靠自己选择标的的手艺而不是运气,来给投资者带来长期超额回报、而不是一过性的回报。这种状态非常好,也是投资者应该追寻的。

  但是,有一些基金经理则是依靠一过性的、赌博式的投资方法,恰好在某个时点脱颖而出。比如,在熊市已经进入下半场的时候,有些基金经理仍然保持非常低的仓位,结果正好碰到市场大跌,因而亏损极少甚至还有正收益。

  这时候,尽管这个基金的短期排名靠前,但是投资者应该把这种一过性的业绩,认为是可以长期持续的吗?我们能指望一个基金经理,在每个市场拐点,都赌对方向吗?一般来说,这种基金经理有很大概率会在熊市之后的牛市中,继续保持低仓位。毕竟,运气不会永远追随一个人。

  另一方面,投资者还需要注意,企业是否面临将来的残酷竞争?对于一些行业来说,我们可以预见到很长周期以后的情况。人们会一直使用电梯、飞机、铁路,会使用越来越多的网络购物,越来越依赖手机、电脑等设备,会购买更多的消费品,等等。

  但是,对于一些行业,它们的前途是迷茫的、甚至暗淡的。比如,人们越来越少地依赖逛街购物,相关的行业能找对转型的方向吗?中国的基础设施建设和房地产市场能保持过去的发展速度吗?相关的上下游行业会不会产能过剩?电动汽车对传统汽车会有多大的冲击?对于这些行业,投资者需要仔细思考未来可能发生的变化。

  此外,投资者在选择抄底标的时,一定要仔细甄别企业的各种细节,而不是大而化之地看到一个估值数据就下手。比如,财报里有没有一次性的、不可持续的盈利?资产负债表足够扎实吗?企业税费和企业经营状态吻合吗?现金情况怎么样?存货和商誉有没有问题?应收账款账龄健康吗?人员成本和行业情况匹配吗?从现实中感知的企业真实经营情况与财报相符吗?检查了种种细节以后进行的抄底,才是扎实的抄底。

  而熊市中最危险的抄底,恰恰是不看质量、只看价格的方法。比较常见的说法有,“这个股票已经从最高点下跌了80%,所以非常值得买入”,“这个股票的估值已经是历史最低点了,它还能便宜到哪里去呢?”,要知道,低廉的价格、很大的跌幅,本身并不说明任何问题。好东西价格就应该贵一些,糟糕的东西本来就应该便宜。期望仅仅通过价格降低这一个理由就能成功抄底,无疑是天真的。

  总结来说,在熊市中抄底,一定要找准“好而且便宜”的东西,这样才能在利用熊市低估值的同时,不放弃长期的盈利基础。反之,如果在熊市中抄底过于依赖“便宜”而放弃了对“好”的追求,则可能是镜花水月、空中楼阁,白忙活一场。

  (陈嘉禾 作者系信达证券首席策略分析师)
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