国金证券晨讯1023

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国金晨讯 | 不烧钱看好剧！芒果超媒另辟蹊径长期成长空间巨大；人服行业长期有望技术赋能造就行业性大公司

国金证券研究所  今天


深度专题
芒果超媒，人力资源服务行业深度，民促法过渡期推进情况研究

研究点评
韦尔股份、东方雨虹、长春高新、良信电器、百洋股份、恒顺醋业三季报点评，建筑行业点评




芒果超媒：另辟蹊径的优质视频平台
消费升级与娱乐研究中心-姜姝/裴培
投资逻辑
芒果TV是另辟蹊径的优质视频平台，投入少效率高。视频行业第四却率先实现盈利，收入利润处于快速成长期。我们对爱奇艺和芒果TV的财务数据做了全面分析，盈利能力的差异主要来自于毛利率的差别，因商业模式有比较大的差别，爱奇艺2C业务比较高，芒果TV2B业务贡献毛利高。两者的版权内容摊销政策差异不显著，爱奇艺更谨慎一些。

芒果TV的商业模式和竞争对手有本质区别，综艺赛道享有王者地位。大而全的视频网站多依赖外部采购，易陷入大规模烧钱的泥淖，而定位细分市场的视频网站可以做到专注自制。芒果TV定位年轻女性的细分群体，以一线综艺（湖南卫视输出+自制）作为主打，实现了不烧钱的可持续发展模式。我们分析了海外的奈飞和HBO，也发现了类似的结论。

影视剧不走烧钱路线但效果好。自制和外采相结合，以中小成本青春偶像剧为主，由于公司眼光独到，制作能力优秀，自制剧中不乏爆款。新版《流星花园》在芒果TV播放量超过55亿次，成为暑期档爆款之一。

视频网站带有内容属性，龙头公司无法真正垄断，看好芒果TV的长期空间。对标海外来看，即使是在奈飞的渗透率已经很高的情况下，其他视频网站仍有较大发展空间。HBO由于对流媒体业务的重视，保持了总订阅用户的稳定增长，维持了60亿美金的收入体量。

即将上线偶像养成类节目《声入人心》，可能成为潜在爆款。湖南卫视和芒果TV在综艺节目上的原创能力极强，《声临其境》、《幻乐之城》等原创节目推出后获得不小的成功。原创节目《声入人心》嘉宾阵容强大，可能接档《幻乐之城》，值得重点关注！

风险提示：20亿元定增暂缓，根据证监会批文有效期，预计在2019年6月之前会重启定增事宜，可能带来股份的摊薄；公司2018H1关联交易中关联销售占收入比例为24.7%；湖南卫视对公司的支持力度如果不及预期会影响盈利能力。
投资建议
预计2018-2020年，归母净利润分别为10.9、14.2、17.5亿元。对芒果TV分别采用PS估值（对标美股）和PE估值得到其估值分别为330和360亿元，对其他公司用PE估值得到估值约59亿元，合计总估值均值为404亿元，对应2019年PE为28.5倍。目标价38.38元，维持“买入”评级。



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市场可待深掘，短期受困于经济下行，长期有望技术赋能造就行业性大公司——人力资源服务行业深度研究
消费升级与娱乐研究中心-旅游楼枫烨/卞丽娟
相关标的
科锐国际
行业观点
从中日欧数据中人服行业与经济的同步性得以证实，短期将受经济下行影响，同时当经济复苏行业更为敏感： 经济下行均会影响各个市场的发展，或是先行或是同步，人服行业亦然。从欧洲、日本灵活用工与GDP增速的变化来看基本同步，其中日本人服市场从1986年兴起到2008年达到顶峰，中国以前程无忧的收入增速与GDP来看15年之前公司以传统在线招聘为主的收入变化与GDP增长同步。当经济能够进入复苏阶段，人服板块能够先传统消费品板块出现转机，同时依托中国的产业结构和劳动力结构转变，市场潜力较大。

从全球到中国市场层层剖析来看人服行业的市占率提升主要依托兼并收购，中国相关扶持及规范政策出台，但行业仍处在较为初级的群雄混战阶段，需要打造信息化和规范化的市场环境：全球市场中灵活用工的市场规模较大（71%市场占比），其中美国市场居这一领域的首位（35%）。市场格局上幂律分布明显，行业进入门槛较低，全球CR3仅为11%，通过收购扩张来提升市占率仍是主要方式。中国市场万亿级别的体量，但由于起步较晚细分领域中规模相较于发达国家差距较大，目前企业小而散，以传统在线招聘为主前程无忧约30亿的规模为民营企业的龙头，资本助推下行业逐步垂直化。

从细分领域来看在线招聘和灵活用工的技术赋能价值较大，中高端人才访寻中内资企业的人均单产较低，本土化和性价比的打法进行进口替代存在一定的难度：国内人服市场在国内现阶段的竞争仍然停留在流量的争夺，进入门槛相对较低，从小型的职介所到较大的外资企业均能够获利于市场需求。从分类来看1）在线招聘以前程无忧和智联招聘为主，参照美国模式，流量为主的传统打法受到垂直类、社交类等各个方向的瓜分，综合类信息将加大用户的选择难度和风险，被替代风险较大。2）灵活用工拥有最大的市场群体，同时在劳务派遣受到政策限制以及社保征收收紧的背景下能够有发展机会。中国的灵活用工渗透率不到1%（国际平均水平1.6%，英国达到4%），对比日本中国的劳动力规模能够形成较大的灵活用工市场，日本Recruit的灵活用工规模约800万（市占约为20%）。从日本行业及公司的对比来看中国市场缺少了用工匹配效率，按需分配将市场集中在低端市场。3）中高端人才访寻市场关键在于人均单产情况，内资与外资存在差距。

各项细分领域的盈利性较强，通过数据云和大数据匹配能够增加对接效率实现盈利进一步向上：以科锐国际和前程无忧来分析，人服行业的盈利空间较为可观，科锐国际的灵活用工、流程外包和猎头业务均能够实现40%以上的毛利率，调整后的整体净利率超过10%，在线招聘市场的利润率超过30%，在技术赋能后将提升板块的盈利能力。灵活用工作为市场需求较高的板块技术性改善和结构性升级机会较大，通过数据云和大数据匹配能够增加对接效率。

风险提示：经济下行风险对于行业的需求影响较大；无法摆脱以人力来撬动收入的局面，技术赋能难以贴合用户真实需求；行业存在用工和规范风险；人均单产水平难以提升，行业竞争持续恶化。



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民促法过渡期推进情况研究：存量学校过渡期或维持现状，新设学校已现“学校有限公司”
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
由于现有上市公司体内学校大多为存量学校，我们预计公司不会立马做出选择，而是倾向在过渡期临近做出相应决策，2017年9月起增量学校的分类管理已经开始推行，新设立学校会根据所需登记为营利性或非营利性学校，对于营利性学校的税率政策，大多数省份表述要给予优惠，尚未给出明确数字，部分省份（如四川省）设定按15%的税率征收企业所得税，预计未来15%的优惠税率有一定倾向的趋势。

我们认为，目前阶段实操层面看来，《送审稿》对学校类公司的影响有限，建议积极关注。自2018年8月10日送审稿发布以来，引发了学校类上市公司证券层面的剧烈震荡，高校和K12板块均受到巨大影响。实际上我们认为，影响是有限的，主要是税率、土地折旧等方面的影响，并不会影响学校的实际经营和长期发展逻辑，建议积极关注港股学校类上市公司。

推荐标的：新高教集团，中教控股，希望教育，新华教育
行业观点
我们认为《送审稿》精神本身主要目的在规范，而不在禁止和限制。送审稿整体仍然体现了国家在鼓励促进民办教育发展的大方向上，强调对民办教育实施分类管理，并加强监管的态度。同时非义务教育阶段尤其是高校板块收购兼并实现快速扩张布局的行业逻辑并没有发生变化。2018年8月民生教育和9月新高教集团的收购公告持续印证了这一点。

在民办学校分类登记各地实施意见推进过程中，我们统计了各省情况，得到以下总结：

①18个省明确过渡期，上海过渡期最短，18年底前需做出选择，有望成为其他各省的范本，大部分省份过渡期至2022年，存量学校或在过渡期结束前保持经营现状。目前有24个省级单位发布实施意见，对民办学校分类登记有所规定，其中18个省级单位对于营利性选择有明确过渡期要求，大多数省份过渡期的规定为5年，民办学校需在2022年9月1日或12月31日之前做出选择。其中，上海的过渡期最短，为2-4年，并且要求现有学校的举办者在2018年年底前，向主管部门提交关于学校办学属性选择的书面材料，未按期提交材料的学校不得转设为营利性民办学校；选择登记为非营利性学校的在2019年年底前，选择登记为营利性学校的，高校在2021年年底前，其他学校在2020年年底前完成相应工作。上海作为过渡期最短的地区，其具体操作有望成为其他各省的范本。目前全国各地大部分存量学校尚未进行登记选择，预计大部分存量学校在过渡期临近前才会做出登记选择，在选择之前，存量学校或保持经营现状。

②目前新设学校的分类登记工作正在进行中，已出现公司制民办学校/学校有限公司。2017年9月之后新设的学校已经可以看到变化，我们在企查查搜索发现出现的登记为公司制的民办学校大部分为新设高中和幼儿园，由于其批准设立时需明确营利性选择并在工商行政管理部门进行登记。而存量学校的登记变更，由于过渡有一定年限，并且具体实施有待进一步落实，推进仍较为缓慢。

风险提示
民促法送审稿公开征求意见结果存不确定性；各地民促法细则落实情况存不确定性；个税专项附加扣除暂行办法为征求意见稿存不确定性等风险。



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韦尔股份：三季报业绩符合预期，继续关注豪威收购案
创新技术与企业服务研究中心-宋敬祎/樊志远
业绩点评
Q1-Q3季度：2018年公司前三季度营收31.13亿，同比增长92.40%；归母净利润2.46亿，同比增长145.05%；扣非归母净利润2.41亿，同比增长172.17%；毛利率同比提升7.48个百分点至26.58%。

单季度：2018Q3单季营收达到12.18亿，同比增长73.09%；归母净利润0.90亿，同比增长116.94%；扣非归母净利润0.89亿，同比增长115.32%；毛利率同比提升5.12个百分点至24.15%。
经营分析
业绩符合预期，位于预告区间偏下
主营业务中分销业务业绩受毛利率影响较大。从毛利率来看，Q3毛利率同比增加5.12pct，三季度环比下降4.15 Pct。我们认为主要是下游元器件涨价导致分销业务毛利率同比上升。但近期开始下游部分元器件价格开始松动，会导致分销毛利率逐步下降，从而影响公司整体毛利率，预计未来一段时间公司分销业务毛利率会逐步趋向于往年正常水平，短时间内难以再一次出现大幅波动。自研产品需求稳定，价格波动幅度较小。自研产品TVS、MOSFET、PMIC均保持稳定增长,且利润率保持稳定。

继续关注豪威收购案
韦尔股份拟参与竞买芯能投资、芯力投资100%股权，两者共持有北京豪威10.55%股权。从时间点看，预计瑞滇投资豪威的股权有望在12月初左右确定归属。北京豪威所在的CIS市场前景看好。近期多款三摄手机发布，包括华为P20 Pro、Mate 20 Pro等旗舰机拉动CIS需求，并且已经有手机厂商在研四摄手机。多摄手机发展速度与渗透率增长超出我们的预期。我们预计在未来一年内三摄手机将占领旗舰机市场，并逐步向中端机型拓展。

风险提示：产权交易失败；重组失败；电子行业下游需求不足导致业绩不达预期。
盈利调整
不考虑并购，我们预计2018/2019年公司归母净利润为3.44亿元，4.22亿元；对应EPS为0.75元/股、0.93元/股。考虑并购，假设从明年开始并表，若100%持有北京豪威股权，预计2019-2020年归母净利润为10.1亿、14.2亿元。若89.45%持有北京豪威股权，预计2019-2020年归母净利润为9.08亿、12.11亿。维持买入评级。



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东方雨虹：营收毛利率维持高位，地产承压不改长期趋势
资源与环境研究中心-刘妍雪/黄俊伟
盈利预测与估值
公司前三季度营收/归母业绩达93/11亿元，同增33%28%。我们预计公司2018-2020年归母净利润达16/18.6/22亿元，业绩复合增速20%，给予2018年15倍PE估值，对应目标价15元。

风险提示：宏观经济下行、错峰生产环保督查不及预期、产能置换超预期等风险。
经营分析
业绩增长符合预期，回款提速，经营现金流净流出主要系开拓新业务下履约保证金大幅增长。1）公司前三季度营收/归母业绩达93/11亿元，同增33%28%，Q3营收/归母业绩同增39%/32%，业绩增长有所提速，毛利率维持在36%，根据防水协会，公司于6月15日进行提价，我们认为提价作用对原材料上涨进行对冲。2）公司前三季度公司应收账款周转天数下滑4天至137天，应收账款回款加速，收现比提升2pct至103%，Q3收现比提升20pct至110%。公司前三季度经营活动产生的现金流净额为-5.3亿元，较去年同期流出额（-6.71亿元）有所收窄，现金流净额仍为负数主要系公司“支付其他与经营活动有关的现金”大幅增长15亿元至24亿，该项科目增加主要系公司“其他应收款”大幅增长11亿元至14亿元，“其他应收款”大幅增长主要系公司为开拓涂料等新领域，履约保证金大幅增长。

新开工维持高位短期利好防水行业，长期不妨乐观些。1-9月新开工面积同增16.4%维持高位，9月销售面积同减3.6%，销售额同增6.7%，销售面积和销售额当月同比显著下滑，新开工面积同增20.3%，土地购置面积同增16%，增速均大幅回落，6月以来百城成交土地溢价率持续下滑跌至0值附近，我们预计今年地产新开工面积增速将仍维持高位，明年新开工面积增速将下滑，但同时，下游需求边际放缓将加速中小企业出清，对标 2014/2015 年地产新开工面积同比-11%/-14%，公司销量同比+23%/+15%。

公司回购+大股东兜底倡议员工持股支撑公司股价。1）7月31日公司通过了回购公司股份以实施员工持股预案，拟回购金额在3-10亿元，回购价格不超过22元，截止9月30日，公司累计回购2354万股，最低成交价13.8元，总成交额3.5亿元。2）10月17日，公司实际控制人、董事长李卫国发出增资股票倡议书，在10月18日至11月17日期间完成净买入公司股票并连续持有12个月以上，收益归员工个人所有，亏损由李卫国全额补偿。



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长春高新：生物医药业务推动持续高增长
医药健康研究中心-袁维/李敬雷
业绩简评
长春高新公布三季报，公司2018年1-9月实现收入41.4亿元，同比增长56%；实现归母净利润8.39亿元，同比增长72%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比增长75%。业绩高成长符合预期。
经营分析
公司7-9月实现收入13.9亿元，增长33%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长43%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比增长55%。

公司Q3继续实现高增长，考虑7-9月是生长激素销售高峰（去年成功实现放量，基数较大），且2018年上半年年地产业务确认收入利润可能导致三季度单季地产收入利润比例低于以往（2018上半年确认房地产收入3.91亿元，净利润6269万元），我们认为三季度实现50%以上扣非利润增长表明公司主营业务依然保持强劲势头。

三季度公司费用控制良好，销售费用率和管理费用率均有所下降。

公司1-9月医药企业收入增长41.39%，净利润增长55.85%。子公司金赛药业作为行业龙头在产品剂型和市场覆盖方面拥有大幅领先，市场份额占据绝对优势。我们估计，2018年1-9月金赛药业生长激素收入和新增用药人数实现40-50%以上增速，在公司贡献利润占比也获得进一步提升。

公司子公司百克生物疫苗业务同样保持强势增长。2018年1-9月全国水痘疫苗批签发同比增长超过50%，行业龙头长春高旗下百克生物批签发同样实现优秀增长，市场份额继续稳居第一。尤其考虑到长生仍然在去年和今年前九月的批签发中占据重要份额，如果其产品退出市场，包括已经签发的疫苗的报废，将有可能为行业其他企业带来新的增量。

风险提示：竞争对手剂型丰富竞争加剧；生长激素销售费用上升；疫苗行业的整体监管风险；上半年地产收入确认后导致下半年地产业务确认收入规模减小；公司管理层调整引发市场担忧。
盈利调整
考虑生长激素持续高增长，我们预计2018-2020年公司EPS为6.13、8.27、11.05元，同比增长58%、35%、34%。

维持“买入”评级。



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良信电器：短期不利因素影响不可持续，毛利率再创新高
新能源与汽车研究中心-姚遥
业绩简评
公司公布2018 年三季报，2018年1-9 月公司收入和净利润分别为12.26 亿、2.20亿，同比分别增长10.53%、20.10%，2018Q3公司收入和净利润分别为4.24亿、0.94亿，同比分别增长7.61%、30.6%。同时公司预告 2018 年业绩，归母净利润变动区间2.10-2.73亿元，变动幅度为0%-30%。
经营分析
营收增速放缓，但毛利率创新高。2018年第三季度公司营收增速慢于中报，一方面由于Q3行业需求增速仍在环比下滑，预计前三个季度低压电器行业增速大致在8%左右；另一方面是今年光伏“531”新政抢装后Q3光伏行业需求仍在进一步快速下降。本报告期净利润同比去年增长30.6%，主要原因在于本报告期公司收到2254元政府补助，同比大幅增长42.2%，同时公司毛利率进一步攀升带动前三季度毛利率达到创纪录的42.42%，我们认为是由于公司精益生产和信息化建设改变提升了生产和运营效率且对标准件供应商的供货价有较大的控制力所致。Q3三费方面:财务费用为-128万，同比去年对净利润影响转正，但利息收入仅仅比去年提升17万，我们判断是汇兑收益大幅提升的结果；管理费用同比下降-9.94%，但其中研发费用提升30.7%，主要由于当期摊销股权激励费用大幅降低所致。

公司继续保持高研发投入，发布高端新品与万科搭建联合研发平台。2018年1-9月公司研发投入9523万元，同比增长25.57%，占营收比重上升至7.77%，远高于行业平均水平，不断提升的技术和品质巩固了公司中高端定位，同时也助力公司整体毛利率提升。报告期内公司与万科成立联合实验室，开创了立体化合作新模式，针对具体业务场景痛点进行进一步研发，进一步提升公司的自主创新能力，并且发布了自主研发的高端塑壳产品NDM5系列塑壳断路器及重量级新产品NDW3-6300大电流框架式断路器。

深耕营销、深挖标杆客户向智能化转型。公司今年进一步拓展建筑领域大客户，加深了和碧桂园的深入合作关系，并致力于提升在建筑领域各标杆客户的营销份额。同时公司开展建筑电气、智能家居、能效管理等新领域的研究和开发，培育与物联网、信息技术、人工智能等相关智慧要素。

风险提示：地产限购、棚改政策对地产需求的较大不确定性；铜、银等大宗商品波动。
盈利预测与投资建议
预计公司 2018-2020 年净利润至 2.65 、 3.35 、 4.24 亿，公司经营稳健利润可持续高增长确定性较高，给予目标价8.5元，对应 2019 年 20倍估值。



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百洋股份三季报点评：18Q1-Q3归母净利润+159%YOY，火星时代&楷魔视觉并表，全年业绩预计+70-90%
消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

投资建议
我们预计公司18/19年归母净利润为2.01/2.63亿元，对应PE为15x/12x，维持买入评级，目标价13元。
业绩简评
百洋股份2018年Q1-Q3实现营收21.76亿元，+37%YOY，归母净利润1.30亿元， +159%YOY，符合预期（业绩预期为140%-170%）。其中2018Q3单季实现营收10.03亿元，+41%YOY，归母净利润7952万元， +123% YOY。
经营分析
2018年6月末完成收购头部影视特效制作公司楷魔视觉80%股权，有望成为公司新利润增长点。公司通过火星时代以3.4亿现金收购楷魔视觉80%股权，楷魔视觉主要业务为影视后期特效制作，火星和楷魔有望实现有机融合，有效向产业链下游延伸，加强教学的实战性，实现产学研结合，提升教学效果，同时拓展品牌影响力。楷魔实控人按协议约定增持百洋股份股票不低于1亿元，锁定期为24个月，截止2018Q3期末，楷魔视界管理咨询有限公司持有百洋股份2%的股权，进一步进行深度利益绑定。

百洋股份拟开办职业数字艺术学院，深化产教融合，切入职校学历教育，有望通过输出优质课程，低成本开拓校园渠道，建立口碑。2018年10月百洋股份与广西信息职业技术学院签署了合作办学协议，拟联合开办广西信息职业技术学院数字艺术学院，招生目标3000人，拟开设专业为数字媒体艺术设计、室内艺术设计、游戏设计、影视多媒体技术、影视动画等，学员毕业后将获得大专学历证书。根据协议，百洋提供55%营运资金及办学场地，未来有权按照营运资金投入比例获得结余分配。顺应国家鼓励企业举办职业教育，深化产教融合、鼓励校企合作的大趋势，百洋股份有望利用火星时代现有的课程体系以及师资力量，与合作方共同探索校企合作办学的新模式，有利于充分发挥企校双方的资源优势，扩大公司在业内的知名度及品牌影响力，增加公司新的收入及利润增长点。

业绩指引：公司预计2018年全年实现归母净利润1.92-2.15亿元，同比增长70%-90%，主要系教育文化业务随着火星时代及新收购的楷魔视觉收入的持续增长，给公司业绩带来较大的贡献（火星时代2017年8月开始并表，楷魔视觉2018年7月开始并表）。

风险提示：收购整合过程尚有不确定性；教育业务拓展可能不及预期；举办学院合作方仍处于筹办阶段具有不确定性；原主业原材料价格波动等风险。



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恒顺醋业三季报点评：收入环比提速符合预期，Q4冲量增速有望再上台阶
消费升级与娱乐研究中心-食饮于杰/寇星

投资建议
预计2018-2020年营业收入17.60亿元/19.70亿元/21.65亿元，同比+14%/12%/10%；在不考虑Q4存在非经常性损益的假设下，我们小幅上调公司业绩预测，预计18-20年公司归属母公司净利润为2.85亿元/3.05亿元/3.42亿元，同比增长+1.5%/7.0%/12.1%，按照最新股本对应EPS0.36元/0.39元/0.44元，目前股价对应PE为29X/27X/24X，维持“买入”评级。
业绩简评
恒顺醋业前三季度实现营业收入12.36亿元，同比+10.83%；实现归属上市公司净利润2.18亿元， 同比+50.69%，折合EPS0.28元，实现扣非归母净利润1.59亿元，同比+22.67%。单三季度，公司实现营业收入4.31亿元，同比+12.98%；实现归属上市公司净利润9518万元，同比+86.69%；实现扣非归母净利润约5700万元，同比+23.91%。
经营分析
地推工作持续加强，Q3收入端环比Q1/Q2有所提速：公司上半年地推工作成效显著，并于9月份正式开启了“百日会战”活动，相比上半年活动买赠力度更大，因此年底冲量的意图十分明显。根据渠道调研反馈，由于“百日会战”活动要求各区域必须完成三季度任务，因此8月（恒顺营销年度口径三季度最后一月）冲量也较为明显，叠加9月为“百日会战”首月，因此总体来看，公司18Q3延续了上半年以来的基本面持续好转，且有所提速。

毛利率、费用率、所得税三者共同推动主业净利率改善：前三季度公司销售净利率为18.64%，同比大幅提升5.63ppt，主因毛利率、费用率和所得税三者的共同推动：毛利率实现41.45%，同比提升0.35ppt；期间费用率21.46%，同比大幅下降3.88ppt，主要来自于销售费用率的下降（同比下降1.16ppt至14.52%）及管理费用率的下降（同比下降2.72ppt至6.39%）。此外，所得税率下降3.83ppt至14.93%，也是净利率改善的重要原因。

预计Q4基本面改善趋势将持续，有望持续呈现环比提速态势：得益于工作扎实的市场基础工作，年初以来市场反馈持续呈现良性状态、大部分区域渠道库存较合理，同时主要竞争对手未见有效跟随，叠加Q4更大力度的市场营销活动“百日会战”保障，同时也考虑到17Q4收入基数不高，因此我们认为Q4恒顺收入同比增速环比提速的趋势仍有望继续保持。

风险提示：需求下滑/内部改善不达预期/食品安全问题。



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建筑行业点评：国常会针对性聚焦民企融资，优质民企再获支持
资源与环境研究中心-建筑黄俊伟/刘妍雪

投资建议
推荐优质民营企业如东方园林（PE-ttm9.5倍）、岭南股份（10*2018EPS，三季报预增60%-100%）、龙元建设（10*2018EPS）、苏交科（12*2018EPS）、中设集团（11*2018EPS）等。
事件
1）国务院总理10月22日主持召开国务院常务会议，会议决定通过对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度，提高对小微和民营企业金融服务的能力和水平。同时，针对当前民营企业融资难，运用市场化方式支持民营企业债券融资，由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持；条件成熟时可引入商业银行、保险公司资金自愿参与，建立风险共担机制。

2）10月22日，央行响应国常会指示，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放；引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。
点评
管理层密集发声支持民企，政策支持下民企将释放更多活力。
1）10月14日央行行长在G30国际银行业研讨会答记者问时首次提及国企“竞争中性”概念；10月17日证监会出手搭救优质民企建议股权质押债权人暂不采取强制平仓或司法冻结；10月20日国家主席给民营企业家回信表态坚定支持民企发展，副总理指出不支持民企发展行为必须坚决予以纠正；本次国务院常务会议再提出由央行未经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持，央行积极响应国常会指示。

2）上周末证监会重启并购政策修订将IPO被否企业筹划重组上市间隔期从3年缩短到6个月、个税专项附加扣除暂行办法落地，政策红利持续落地，我们预计在管理层密集发声支持民企背景下，未来将有更多实质性政策落地利好民企发展。

经济下行存压力，民企融资边际改善补充基建“补短板”资金来源。
1）2018年10月19日国家统计局公布三季度GDP同增6.5%，增速较上年回落0.2pct，经济下行存压力：①消费：剔除价格因素9月实际社会零售总额同比增长6.4%，为2003年以来的单月最低水平，实际消费增速仍旧下行；②地产：1-9月商品房销售面积11.93亿平方米，同增2.9%，增速比1-8月份回落1.1个百分点，尽管新开工仍维持高位但销售端持续承压房地产后续投资增长动力将不具备持续动力。③尽管9月外贸数据表现靓丽，国金宏观团队认为受海外需求边际放缓及中美贸易摩擦影响，Q4净出口增速或将承压。

2）1-9月基础设施投资（不含电力）累计同比仅+3.3%较上月回落0.6pct，拖累整体投资增速。

3）依靠基建对冲经济下行压力逻辑仍存，2018年9月全国发行地方政府债券7485亿元，一定程度上为基建补短板资金来源提供了增量，预计Q4将逐步释放补短板成效，但基建补短板的时间和空间需要开拓更多资金来源，目前减费降税以及土地购置费增速下行的背景下，2019年基建“补短板”需要更多资金来源，我们认为加大规范PPP项目的股权和债权融资是目前基建资金来源中的重要一极。经清库后截止至7月末财政部PPP入库项目高达11.8万亿，其中已开工2.5万亿，已签约项目6.1万亿，若假设未开工/未签约项目均未获得融资，则PPP项目的潜在可融资空间高达9.3万亿，PPP项目的融资将会为基建补短板提供较大资金空间。民营企业是PPP中的重要组成部分，根据明树数据，截至10月23日民企PPP项目成交额达2.4万亿元，占总成交额的26%，若民营企业融资持续承压，PPP资本金融资将举步维艰，PPP项目贷更是无从谈起，基建“补短板”2019年的资金来源将承压，政策支持民企融资某种程度来讲也是补充2019年基建资金来源应有之义。

风险提示：政策实施不及预期、PPP项目落地不及预期、相关标的业绩不达预期、应收账款风险、利率上升等。