中信证券分析报告（1015）

llbo7296

中信证券：A股跟跌不跟涨是一个错觉
　　【策略聚焦】“A股跟跌不跟涨“的错觉

　　来源：中信证券(15.210, 0.04, 0.26%)研究

　　文|秦培景  裘翔  杨灵修

　　A股“跟跌”主要靠情绪，“跟涨”主要靠业绩，2018年美股和A股盈利走势不同，形成了“跟跌不跟涨”的错觉，A股近期大幅调整主要受情绪传染影响。

　　“A股跟跌不跟涨”是一个错觉

　　●●●●●

　　2018年以来，市场对于A股、美股联动性有一个直观印象，就是A股对美股“跟跌不跟涨”，美股暴跌的时候A股跟随，但是美股2018年整体走势向上，A股却难以效仿。我们分析认为，2012年以来，在极端波动情形下A股才会与美股发生短期的联动，“跟跌”时主要靠情绪。“跟涨”时主要靠业绩，而今年6月份开始两个市场的业绩趋势分化，导致A股和美股走势出现背离，造成“跟跌不跟涨”的错觉。

　　市场小幅波动的时候投资者整体是理性的，市场反映的主要是基本面趋势，2016、2017年两国盈利预期均向上，所以两个市场“表观上”走势相同，但2018年两个市场的业绩趋势趋于分化（2018年，美股全市场未来12个月EPS预期上调了6.1%，而7月以来上证未来12个月的EPS预期增速从15.8%下调至14.5%），使得A股和美股趋势走势背离。

　　从历史数据看，2012年以来，标普500日度收益率在-2%以下/2%以上的极端波动区间时，A股才对美股有明显跟随效应，二者日收益率相关系数分别达到+0.54/+0.45；而在-2%~-1%/-1%~1%/1%~2%的低波动区域时，相关系数分别只有-0.21/0.04/0.02。美股上涨超过1%/2%/3%分别有150/15/1次，A股跟随上涨的概率分别为66%/60%/100%，下跌超过1%2%/3%的次数分别为121/26/8次，A股跟随下跌的概率分别为68%/73%/88%。

　　近期A股“跟跌”

　　主要受避险情绪的影响

　　●●●●●

　　今年以来随着美联储缩表，全球都步入流动性拐点，权益类风险资产本身就脆弱，而中国还叠加了贸易战以及去杠杆的影响，盈利增速周期趋于下行。此外，人民币在“811汇改”后波动加大、A股和港股在互联互通后关联性加强，避险情绪通过影响离岸人民币汇率以及港股的波动传导至A股，在这种环境下A股更容易受到海外市场负面冲击的影响。而A股目前面临的股权质押等还未完全出清的风险可能会导致相关负面情绪被放大。

　　美股若开启下行周期，

　　A股会不会继续跟跌？

　　●●●●●

　　从未来中期基本趋势来看，目前A股和美股最大的不同在于中美政策周期的逆转以及盈利增速周期的交替。中信证券研究部宏观组认为特朗普减税和基建刺激的作用在2019年之后预计会出现轻微衰退，加之贸易战和联储收紧流动性，美股2019年以后盈利增速预计会见顶回落。而反观中国，市场从3月份以来就一直在反映贸易战带来的负面冲击，近期决策层也已经及时地采取一系列政策措施对冲负面影响。

　　按照我们的测算，社融（信贷+非标+债券）12个月的累计增量同比增速基本领先于上市公司的盈利增速预期3~4个季度（领先实际增速也是3~4个季度），近3年的影响周期还进一步缩窄至3个季度。所以如果社融增速能够在2018Q4企稳，明年A股非金融板块盈利增速大概率在2019Q2见底，2019Q3回升。盈利的企稳最终将促使A股摆脱今年以来“跟跌不跟涨”的现象。

　　_

　　社融（信贷+非标+债券）TTM增速

　　领先A股EPS增速预期3~4个季度

　　资料来源：Wind，DataStream，I/B/E/S；未来12个月EPS=当年EPS一致预期*至当年年底剩余天数/365+次年EPS一致预期*（365-至当年年底剩余天数）/365，指数P/E按照股数加权；中信证券研究部

　　不过短期来看，仍旧处在高估值水平的美股如果后续继续大幅度调整，在盈利增速还未出现拐点且股权质押等问题还没有完全解决的背景下，A股的确有可能跟跌并诱发受迫性卖出。对于市场而言，当务之急是控制交易因素造成短期流动性风险。目前已经落地的宏观和货币政策对未来的基本面有提振作用，但是需要时间，难解资本市场燃眉之急。所以我们认为，无论是从稳定市场预期还是防范金融风险的角度，后续都可能出现直接针对资本市场的应对政策，防范受迫性卖出带来的系统性风险。

　　风险因素：美股大幅调整引发A股联动；A股受迫性卖出诱发流动性风险。