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国金晨讯 | 国电南瑞PE近历史最低业绩望持续兑现；韦尔股份拟收购北京豪威进军CIS传感器；高股息策略港股总收益超27倍

国金证券研究所  今天

目录
深度专题研究：
国电南瑞，韦尔股份，佳发教育，高股息策略港股应用

行业公司点评：
8月外贸数据，雅本化学，比亚迪，上海机场，特高压

深度和专题研究

国电南瑞：电网“两化”大势所驱，业绩有望持续兑现
【新能源汽车研究中心-电新姚遥】
投资建议
我们预测2018-2020年对应净利润分别为40.4亿、48.1亿、60.1亿，公司作为国内电网设备龙头，同时也具备较高的国际竞争力，且当前股价处于历史几乎最低的PE，给予公司买入评级，目标价22元，对应2018年25x。
投资逻辑
中报经营业绩保持稳健增长，三费控制较好。国电南瑞发布中报，半年度公司营收和归母净利润分别为105.58亿，13.52亿，同比分别增长20.09%、50.77%。扣除应收款项会计变更和南瑞继保并表因素影响，利润总额同比增长25%左右。

公司上半年毛利率达到27.36%，同比下降1.36pct，其中高毛利率的水电励磁和水电自动化业务占比提升、低毛利率的光伏EPC业务占比快速减小，使得发电水利环保毛利率同比提升5.78pct；而本身体量较小的集成业务中占比较高的电力设计业务通常和设备关联在一起，易造成毛利率大幅波动。公司近年来加大了管理费用和销售费用控制，2018年H1销售费用率和管理费用率同比下浮0.68、1.36pct。其中研发费用占比继续保持较高水准并略有提升，达到7.02%。

电网自动化及工业控制核心业务增速较快，信通公司成为业绩增长最大助推力。公司电网自动化及工业控制业务核心收入同比增加36.28%。配网自动化业务的高速增长主要源于其在苏州等地区非国网集采项目中标额的增加。继保电气2018年H1实现了营收和净利润分别为27.5亿、4.8亿，同比分别增长11%、19.4%，其中继电保护和柔性输电业务均获得较快增长，未来业绩将持续受益于电力电子应用领域扩大以及继保业务全球化推进。

信通行业投资高速增长背景下，电力信息通信业务收入同比增长49.58%，子公司信通公司净利润达到2.97亿，同比大幅增403%，信通事业部整合后技术、管理、市场等协同聚合效应将充分发挥，份额有望提升。

发力国际化业务扩展以及大力布局战略新兴产业均获得积极进展。公司产品远销150多个国家，变电站业务进入欧洲、承建巴西总包项目等积极进展使得今年公司海外业务占比有望提升到10%左右。且公司在特高压直流、柔性输电、量子通信、视频监控装置等诸多新技术和产品（新产品和新领域）取得重大突破。新兴业务有望陆续贡献增量业绩，这将极大地打开了国内传统电网业绩天花板。

风险提示
电网自动化投资不达预期；中美贸易战升级；新兴产业拓展可能不达预期。


韦尔股份：拟收购稀缺标的北京豪威，进军CIS传感器
【创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/宋敬祎】
投资建议
不考虑并购，预计公司2018-2020三年收入分别为42.70亿、54.50亿、69.68亿元；归母净利润为3.63亿元，5.18亿元、5.65亿元；EPS为0.80、1.14、1.24元。考虑并购，假设从明年开始并表，根据业绩承诺，预计公司2019-2020年收入分别为157.14亿、180.50亿元，总股本变为8.99亿股（不计配套融资），归母净利润11.1亿、14.2亿元；EPS为1.23、1.57元。

目前半导体行业估值48倍（TTM），考虑到未来大规模优质资产并购的预期，我们给予公司2019年PE45x-50x，对应目标价51.3-57元，给予买入评级。
投资逻辑
公司有望收购CIS稀缺标的北京豪威，成为新的增长点。
根据韦尔股份2018年8月15日公告，公司拟以发行股份的方式购买北京豪威96.08%股权（对价145.10亿）、思比科42.27%股权（对价2.34亿）以及视信源79.93%股权（对价2.54亿），定增价33.88元/股。本次购买资产发行股份数量合计4.43亿股，本次交易完成后，上市公司总股本将增加至8.99亿股。同时公司拟采取询价的方式募集配套资金不超过20亿元。

2016年全球图像传感器市场规模约为116亿美金，到2021年预计为170亿美金左右，CAGR=10%-15%。美国豪威主营业务是CMOS图像传感技术(CIS)，市占率仅次于索尼、三星，现为北京豪威全资子公司。

公司分销业务分享电子行业成长逻辑：公司今年分销业务业绩爆发主要受益于被动元器件涨价，今年营收有望实现翻倍增长，预计以MLCC为代表的被动元器件涨价周期至少持续到2019年，分销商有望进一步收益。

自研产品稳步发展：公司自研产品主要集中在分立器件，包括包括TVS（2017营收占比15.73%）、MOSFET（2017营收占比4.76%）、电源管理芯片（2017营收占比6.09%）等。近年来随着电动汽车和无线电等新应用热度的升高，MOSFET、电源管理等元器件的需求在不断增长，同时MOSFET价格也处于上升周期，另外公司下游也在逐步加速扩展客户，预计公司自研产品发展速度将略高于行业增速。

风险：交易失败风险；标的公司承诺业绩无法实现的风险；本次交易构成关联交易。


佳发教育：“新高考”改革的信息化先锋，政策红利显著业绩增长迅速
【消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳】
投资建议
预计18-20年公司收入为3.85/5.96/8.59亿，归母净利润为1.36/1.95/2.81万元，同比增速分别为86%/44%/44%，对应pe为41/28/20倍。首次覆盖，给予增持评级，目标价45.8元。
投资逻辑
佳发教育成立于2002年，2004年进入教育化信息行业，多年来深耕教育考试信息化板块，2016年底推出“新高考”云巅智慧教育产品和解决方案。目前主要有考试考务信息化和智慧教育两块业务，公司标准化考点覆盖28个省市，新高考业务超额完成上半年产品进百家学校、服务进十个省的目标。

政策加码助力，国家教育信息化支出经费2020年或将超3000亿。①标准化考点迎更新周期，平台整合是重点。2007年国家开始教育考试信息化统一建设，2011- 2013年为建设高峰期。当下第一代建设的设备已进入更新换代时期。第一代主要以网上巡查建设为主，而本次更新建设是采用围绕平台数据整合，展开多系统共同建设，带来更大的市场空间。省级高中学业水平考试和部分省市中考对标准化考点增量需求上升。②新高考带来发展新机遇，走班排课需求大。2014年新高考启动改革试点，总成绩采取“3+3+1”模式。“走班选课”模式下，学校特别是高中在教学、管理、家校沟通过程中出现对信息化产品的刚性需求。2018年秋季预计有17个省份第三批试点。

公司亮点：
①把握行业机会，具备先发优势，注重研发投入。2007年国家开始教育考试信息化统一建设，同年公司参与国家多个省市的网上巡查系统建设，2011-2013年间业绩实现近200%增长。公司及时开展新业务，把握新高考动向。公司2012年就开始了云巅智慧教育项目的规划和研发，并于新高考政策公布的2014年同年年底成立了相关事业部。公司重视自主研发和技术创新，2017年研发人员占比提高5.5pct，研发投入占营收比提升4.4pct。

②积累客户资源，形成校园网络，建立入口优势。丰富的行业经验（成功案例）和客户资源，为公司进一步推广新产品和获取招标项目奠定坚实基础。行业客户也倾向于选择有长期合作关系的供应商，平台和系统的兼容效果更好。公司布局广泛，入口优势明显，音视频采集设备运行在全国1.3万所学校，覆盖了30多万间教室，其中高中学校约8000多所，已布点学校具有示范效应。依托积累的优质客户资源，2018H1“新高考”智慧教育超额完成目标。

③公司2018H1营收和净利同比增长110%，增长势头强劲。公司计划于2018-2020年覆盖300/1300/5000所新高考相关业务模块的学校用户。随着智慧教育产品收入占比扩大，公司整体毛利率仍有提升空间。

风险提示：教育信息化市场竞争加剧、行业依赖程度较高及政策等风险。


高股息策略在港股市场的应用
【总量研究中心-策略李立峰/姚世泽】
基本结论
一、高股息策略简介。高股息策略在海外市场最著名的应用是约翰·涅夫。在温莎31年间，约翰·涅夫的基金总回报高达55.46倍，年均复合投资回报率13.7%，平均每年超过标普500指数3.15%，这其中股利回报率为2%。香港市场的股息率较高，以恒生指数为例，从纵向的角度看，恒生指数的年均股息率大致在3.35%；从横向的角度看，恒生指数的股息率在全球处于较高的水平，仅次于俄罗斯RTS、英国富时100与澳大利亚标普200。

二、高股息策略的应用。
1、高股息策略长期可取得巨大超额收益。截至2018年6月底，高股息策略的总收益为2727.76%，其中将股息按照复利再投资所获得的收益为1064.70%，通过资本利得所获得的收益为1663.06%，高股息的股票不仅可以获得高股息收益，还可以获得高资本利得收益。

2、高股息策略具有显著的季节效应。高股息策略表现最好的月份是2月、12月，对恒指的胜率达到83.3%、88.2%；表现最差的月份是4月、7月、8月，对恒指的胜率仅为33.3%、44.4%、44.4%。季节效应可能与港股的分红节奏、资金流向有一定关系。每年2、3月份是年报密集披露的时间点，市场开始预期往年派息较高的公司，今年仍然会有较高股息，因此这些股票便出现超额收益。7、8月是半年报密集披露的时间点，但是却没有出现明显的超额收益，这可能与半年报分红的力度不高有关。而12月高股息策略表现较好的原因则可能与年末市场情绪低迷有一定关系。

3、高股息策略在熊市期间胜率更高。在牛市中，高股息策略的胜率仅为49.59%；而在熊市中，高股息策略的胜率达到了75.82%。这说明在牛市中，市场情绪比较高，投资者可能更加偏好于风险较高的股票；在熊市中，市场情绪很低，高股息的股票便有了充足的防御价值。因此高股息的股票呈现出非常明显的进攻性不足、防御性良好的特点。

4、高股息股票开始上涨是市场见底的信号。高股息策略的底部大致领先恒指底部一个月左右，因此高股息的股票开始上涨，可以看作是市场见底的一个信号。由于高股息股票具有避险属性，因此当市场情绪缓慢修复时，必然是高股息股票先行上涨；当赚钱效应带动情绪进一步高涨时，行情便会扩散到其他股票中。

三、高股息策略模型的不足之处。
1、个股交易不活跃。在模型中包含了仙股在内，同时每只股票按照等权重进行配置。但很多仙股的交易量十分不活跃，在实际操作中可能无法做到等权重。
2、特别股息派发。近几年港股的特别股息并不少见，2010年至今，港股共有1021次特别股息派发，占到总派发次数的近10%。特别股息派发较多，可能对股价的填权及投资者的资本利得收益有一定影响。
3、对比基准失真。我们选择了恒生指数作为对比基准，但是根据恒生指数服务有限公司公布的指数编制规则，恒生指数没有包含现金股利或权证红利。同时恒生指数也没有包含全部港股，指数的成分股和权重也在不断调整，这些都可能导致比较基准出现失真的情况。

四、高股息的行业和个股有哪些。高股息个股的行业分布主要集中在金融、地产、电信服务、公用事业等周期性行业，相对比而言消费类与科技类的股息相对较少。这可能是因为消费类、科技类的公司有更多的项目可以投资，成长性充足，而周期类的公司更多属于现金牛公司。最后，我们总结了股息率（近12个月）排名前100的上市公司，以及连续10年派息、且平均股息率（报告期）排名前100的上市公司。

风险因素：个股交易不活跃无法按照等权重进行配置、特别股息派发影响资本利得收益、对比基准出现失真、新兴市场爆发黑天鹅事件、中报业绩表现不佳等。

行业和公司点评

8月外贸数据点评：进出口增速同时回落，净出口对经济负向影响加大
【总量研究中心-宏观边泉水/段小乐】
数据
美元计价下，中国8月进口同比20.0%（前值27.3%），出口同比9.8%（前值12.2%），贸易差额279.1亿美元（前值280.5亿美元）。
人民币计价下，8月进口同比18.8%（前值20.9%），出口同比7.9%（前值6.0%），贸易差额 1797.5亿元（前值1770.0亿元）。
点评
1. 8月出口当月同比为9.8%。8月出口同比较前值小幅回落，且不及预期，主要受到海外需求边际放缓影响。8月欧元区、英国和大部分新兴市场制造业不同程度回落，全球制造业PMI为21个月的低点，海外需求边际放缓。扣除季节性因素后，出口当月同比为10.3%。分国别和地区来看，对美国和东盟回升，对欧盟、日本以及香港回落。分贸易方式来看，一般贸易当月同比小幅回落，但来料加工贸易当月同比大幅回升。分商品来别方式来看，钢材当月同比上升，劳动密集型产品、高新技术和机电产品均小幅回落。

2. 8月进口当月同比为20.0%，较前值回落，季调后当月同比为19.8%。中国8月进口大豆数量为912万吨，高于去年同期的844万吨，较7月增长11.1%，主要由于担心受中美贸易影响供应收紧导致大豆价格在第四季度上涨，中国买家提前买入大豆。从进口金额来看，原油、大豆和谷物及谷物粉当月同比上升，铁矿石、铜材、金属加工机床、汽车和汽车底盘当月同比不同程度下滑。从进口数量来看，原油、谷物及谷物粉和大豆当月同比上升，铁矿石、铜材、金属加工机床、汽车和汽车底盘当月同比下降。从进口价格来看，金属加工机床当月同比上升，原油、铁矿石、铜材、汽车和汽车底盘、谷物及谷物粉和大豆当月同比回落。

3.短期内出口增速将进一步放缓，净出口对经济负向影响加大。8月进出口数据提供了认识中美贸易摩擦的两个新视角：一方面，海外需求在边际放缓，但当前仍不算太差，美国经济的超预期在一定程度上对冲了中美贸易摩擦对出口的负向影响，所以出口增速降幅不大。中美贸易摩擦和海外需求都会影响我国出口走向，市场对中美贸易摩擦关注较多，部分忽视海外需求的边际上超预期。美国经济增速在2季度明显超预期，对全球贸易的边际贡献有所上升。不过，2018年以来，全球制造业PMI逐月下行，尤其是新出口订单分项，已经开始明显走弱，表明海外需求在放缓，由此，将会导致出口增速进一步下滑。另一方面，进口增速维持高位，净出口对中国经济的负向影响加大。市场对中美摩擦的关注点更多的在对出口增速下行的担忧，然而，中美贸易擦对经济的负向影响可能是通过进口端来传递。

中美贸易摩擦下，美国的诉求不仅在于限制我国的出口，而且在于打通我国市场，敦促我国扩大进口，而我国也决定在扩大进口方面采取措施。进口增速高于出口，进口产品对国内产品形成替代效应，进而对国内生产带来负向影响。8月出口累计同比为12.2%，从绝对值来看，出口增速应该算是好的。

然而，8月进口累计同比更高，为20.9%，比出口累计同比高出8.7个百分点。此外，1-7进口价格指数同比均值为3.7%，比去年同期低9.1个百分点，体现今年以来实际进口数量增速明显高于去年。在进口增速快于出口增速，且实际进口数量增速高于去年的情况下，净出口对经济的影响明显转负。上半年净出口对实际GDP的拉动作用为-0.7%，而7-8月份净出口对经济的负向作用依然明显，净出口对经济的负向影响在加大。

风险提示：1）外贸通过乘数效应对经济增长的影响被放大，出口企业经营困难导致传导至其他实体经济部门；2）中美贸易摩擦进一步升温，并扩散至其他领域，导致全球贸易受到明显影响；3）海外市场经济增速明显放缓导致海外需求下降，影响我国出口。


雅本化学：各项业务全面推进，三季度继续维持高增长
【资源与环境研究中心-化工蒲强/杨翼荥】
投资建议
公司不断加大与FMC、拜耳等国际巨头的合作，各项业务经过前几年的铺垫迎来收获期，未来仍有部分储备产品，我们认为公司作为国内定制中间体龙头企业未来几年将呈现快速增长态势，预测2018~2020年EPS分别为0.17、0.26、0.36元。目前股价对应PE分别为26.7/17.4/12.7倍，维持“增持”评级。
业绩简评
2018年9月7日公司预告2018年1~9月归属于上市公司股东的净利润为1.11~1.21亿元，同比增长120%~140%；其中三季度单季实现净利润3458.21~4467.71万元，同比增长292.77%~407.43%。
经营分析
公司中间体业务仍保持快速增长：自2016年以来，伴随着全球农药行业的不断复苏以及国内环保收缩供给偏紧，同时公司南通生产基地产能加速扩张，带来公司收入净利润均呈现快速增长态势；其中公司拳头产品BPP（全球最大植保品种康宽的高级中间体）新增产能在2018年3月达产以来，目前产能已达130吨/月，较2017年大幅提升。在高压的环保态势下公司的新产能开工率达90%以上。

建农植保复产，三季度贡献有望增加：上半年受到所在工业园环保整顿以及自身检修升级的影响，公司子公司建农植保（2018年5月正式成为全资子公司）停产2个月（已于7月初复产）；在这种影响下，建农上半年仍完成净利润770万元；在全面复产之后我们认为下半年盈利将显著增加。同时，随着新报项目审批的逐步落地，建农液有望未来呈现高速增长态势。

公司或继续加大海外布局，环保业务起步：2017年公司斥资2448.5万欧元完成了对马耳他原料药公司ACL的收购，2018年7月公司完成并购基金的设立，我们认为这将加速公司在海外医药中间体定制和原料药市场的布局。2017年公司收购环保公司艾尔旺51%的股权，2018上半年艾尔旺实现1100万净利，订单量稳步增长，公司“技术、环保”双驱动的“井”形发展战略初具雏形。

风险提示
海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期。


比亚迪：自主品牌受到挑战，新能源汽车进入新发展阶段
【新能源与汽车研究中心-张帅/徐立人】
投资建议
合资品牌逐步加入新能源汽车市场争夺，将对自主品牌市场份额形成压力，但高品质车型仍将受到市场认可。继续关注产品线丰富、车型受到广泛认可、市场份额较大的自主品牌：比亚迪。
事件
8月31日至9月9日，第二十一届成都国际汽车展览会在成都世纪城新国际会展中心举行。车展首次发布或新上市了13款新能源乘用车新车型。从动力类型上看，纯电动车型8款，插电车型5款。从品牌分类看，自主品牌占6款，合资品牌6款，造车新势力1款。
评论
自主品牌产品优化升级，高性价比合资车型开启投放，国内新能源汽车市场发展进入新阶段：本次车展自主品牌与合资品牌在新产品布局和定位上出现了新变化，市场竞争未来将进一步加剧。自主品牌产品升级持续发力，以比亚迪宋新能源为首的换代车型内外兼修，性能指标上也有进一步提升，整体品质明显改善。荣威Marvel X全新上市，基于专属电动车平台打造、性能同级领先，有望在高品质化的新能源汽车消费市场中进一步打开自主品牌向上拓展市场的空间。合资品牌除了在原有车型基础上增强配置，提升性价比外，也有更多车厂加入新能源汽车市场，加入与自主品牌的搏杀中。

上汽大众、广汽丰田、东风悦达起亚纷纷推出其在国内的首款新能源车型。以起亚K5 PHEV为例，其起售价下探至18.98万元，较早先投放的同级合资产品（例如蒙迪欧新能源和索纳塔新能源）更低，价格区间与自主品牌同级别车型吉利博瑞GE新能源形成重叠。作为过渡期后首个重要车展，自主品牌向上探索高端化市场和合资品牌下探市场同时发生。预计未来随着合资品牌更多车型在华投放，15-20万元的价格区间将成为市场竞争的主要战场。

高能量密度电池已被普遍采用，纯电车型续航能力大幅提升，实现过渡期后产品平稳过渡：随着过渡期的结束和正式版补贴政策的执行，车企普遍以提升电池能量密度和续航能力来获得更高补贴标准和补贴调整系数，以对冲补贴政策退坡。本次新发布或上市的13款新能源乘用车全部采用三元电池，且纯电车型中电池系统能量密度普遍较高，140-150wh/kg的动力电池成为主流，可获得1.1倍补贴系数。比亚迪宋EV在电池搭载量相同的情况下，续航提升50公里。

在电池性能提升的同时，各个升级车款的电池搭载量也有一定幅度提升，微型车北汽新能源EC3电池搭载量高达30.7kwh，较先前的EC180的电池搭载量多了10kwh，续航能力从156km提升至261km。大电池、高能量密度成为车展纯电新车重要标签，补贴政策退坡对车企毛利率影响相对有限，助力企业实现产品的平稳过渡，有利于对现有市场的巩固和新市场份额的开拓。

插混车型投放持续，短期内插混纯电齐头并进趋势不变：由于实际使用更接近燃油车，插混车型受到市场热捧，也成为众多品牌的重点切入点。根据中汽协数据，2018年前7月，我国新能源乘用车累计销量同比增长106%，其中纯电车型同比增长86%，插混车性同比增长182%，显示出插混车型受到消费者广泛认可，过渡期后插混车型补贴虽较去年有所下降但高于过渡期，也为下半年插混车型销量增长提供了动力。

供给端方面，虽然不少企业提出停止生产传统燃油车计划，但对插混车型仍然持开放态度。合资车型当前在国内已经或计划投放的车型也集中在插混车型。我们认为尽管纯电车型在产品性能、配套充电等方面有了快速提升，但在电池技术出现跨越式突破前，插混车型仍将成为新能源汽车市场不可或缺的组成部分。随着国内自主品牌技术升级，拥有先进插混技术的合资品牌相继入华，预计插混车型将吸引更多消费者选购，保持较高的销量增速。

风险提示
宏观经济增速下滑影响汽车市场销量；新能源汽车补贴进一步退坡风险；新车型不被市场认可风险。


上海机场：免税合同签订，披露细节揭示商业价值
【资源与环境研究中心-交运苏宝亮/黄凡洋】
投资建议
我们认为上海机场中期投资价值显著，仍然具有成长空间，旅客吞吐量将达到1亿人次。同时免税业务价值持续体现，卫星厅投产后，经营模式向航空商业城靠拢。我们预测公司2018-2020年EPS为2.26/2.85/3.02元，对应PE为23/19/18倍，维持“买入”评级。
事件
公司发布公告，正式与日上免税行（上海）有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。
评论
合同正式签订，免税增量确定性增强：早在7月21日公司即公告日上上海中选浦东机场免税店项目。此次公告双方正式签订合同，对于上海机场，未来7年总保底提成高达410亿，确定性进一步增强。公告披露更多细节，合同将采取按月结算支付方式，月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。另外卫星厅投产后，免税面积将增加至1.69万平米，推动上海机场向商业城目标发展。

短期或按保底提成支付，未来免税价值进一步体现：合同综合销售提成比例为42.5%，同时公告公布每年预计保底销售提成。由于2019-2022年合同仅包含T2和卫星厅免税业务，而保底销售额较高，预计合同期前三年公司将按照保底销售提成分别获得35.3亿、41.6亿、45.6亿，确定性地拉高公司业绩增长。2022年，T1免税业务将并入此次签订合同框架，虽然公告预计保底销售提成同增38%，但我们测算实际免税销售额将超过保底销售额，合同期内总收入将达到485亿，免税业务弹性将在远期进一步显现。

高坪效体现国际旅客高价值：我们认为机场国际旅客占比越高，免税经营商会给予该机场更高的免税商业价值。我们测算了近期一线机场免税新合约保底额对应坪效，发现上海机场坪效181.5万/平米/年，遥遥领先我国其他上市机场。即使在卫星厅投产、T1并入合同框架，免税商业面积跳升后，坪效仍仅次于广州白云机场进境免税店。由此可见上海机场非航潜在价值，核心资源变现能力正在逐步被认可，并将推动业绩增长。

风险：新建卫星厅成本增量超预期，免税新协议低于预期，突发性事件影响。


能源局发文要求加快重点工程建设，特高压建设迎来确定性重启  
【新能源汽车研究中心-电新姚遥】
投资建议
1）2017年仅有两条特高压交流项目核准，相比之下今年5条直流长线路以及7条交流特高压项目招标意味着特高压市场将重新迎来阶段性重启，相关特高压优势公司新增订单有望快速提升，重点推荐国电南瑞、平高电气、许继电气，建议关注四方股份、中国西电、特变电工等公司。

2）青海、张北等地特高压送出线路的建成，还将有效提升三北地区清洁能源电力的消纳和外送能力，从而进一步改善弃风弃光问题，相关新能源发电运营商有望间接受益。
事件
多家国内媒体报道：国家能源局9月3日印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，要在今明两年核准开工九项重点输变电工程，合计输电能力5700万千瓦。《通知》是为了加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、 清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用。
点评
1) 《通知》重点输变电工程分析：这九大工程中，除云贵互联通道工程和闽粤联网工程外，其余七个均为特高压工程，分别为张北-雄安、南阳-荆门-长沙两大特高压交流项目；青海至河南、陕北至湖北、雅中至江西、白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江五大特高压直流项目。如果算上配套的5条特高压配套工程，本次《通知》共规划了12条特高压工程（其中7条为交流，5条为直流），及两条互联、联网直流短线路，合计输电容量达到5700万千瓦。

2)特高压建设现状：当前，我国已建成“八交十三直”特高压线路，另外有“四交两直”特高压项目正在建设，但近两年特高压核准和招标进程有所趋缓；在柔直建设方面，我国已经建成渝鄂背靠背、舟山多端柔直等四条柔直线路。但是2017年全年我国只完成2条特高压交流项目和张北±500kv柔直项目核准，特高压建设可能面临阶段性真空局面，今年年初以来张北、蒙西-晋中、乌东德等项目陆续获批意味着建设节奏的加快，根据最新《通知》2018年将共有4条特高压直流（南网乌东德特高压柔直、陕北-武汉直流特高压、青海-河南直流特高压、雅中-江西直流特高压）和7条交流特高压项目（蒙西-晋中交流特高压、张北-雄安以及5条配套短距离交流特高压项目）核准。

3)特高压建设加速的大背景分析：中电联公布2018年1-7月份电网投资2347亿元，同比下滑16.6%左右，占电网投资比超过90%的国家电网在年初的社会责任报告规划2018年电网投资额为4989亿（相对于去年规划提升7.1%，相对于去年实际投资提升2.8%），在非国网投资额不变的前提下，如果国网实际投资额等于规划额，则8-12月份电网投资额同比需要增长24%以上，在电网阶段性投资明显低于规划以及当前国家拉动基建稳增长预期大幅提升的背景下，本次能源局发文加快特高压建设的用意指向较为明显。

4)特高压特别是直流相关产业链公司将有望充分受益：2017年是特高压直流核准小年，2018年是特高压交流交货小年，2018年特高压交、直流核准大年将充分保障二者在2019-2021年业绩均处于较高水准。直流换流阀和控制保护方面，国电南瑞、许继电气、四方股份占有较大优势；交流特高GIS方面，平高电气、中国西电占有绝对优势；而在特高压变压器方面特变电工、中国西电、保变电气无论交直流均有绝对优势。我们测算本次批复的12条特高压线路和2条直流线路，涉及直流和交流投资金额分别为1210亿元、620亿元，总体而言，直流相关产业链公司更为受益，且通常来讲二次设备企业如国电南瑞、许继电气无论从净利润率或者净利润弹性都要明显大于直流一次设备企业，另外我们认为本次规划的配套交流特高压项目较大程度超出预期，平高电气等龙头交流特高压企业将大幅收益。

风险提示：
1）直流项目（包括柔直）和特高压交流项目有较强的计划性，后期如果特高压线路核准较慢，一定程度会影响市场预期进度；2）特高压线路建设受到各种因素影响，如果整体施工遇到较大问题，

周报

国内宏观周报：从发电量来看，9月初生产偏弱
【总量研究中心-宏观边泉水/段小乐】
主要结论
9月初6大发电集团日均耗煤量当月同比依然较弱。继8月6大发电集团日均耗煤量当月同比下滑以后，9月初6大发电集团日均耗煤量当月同比-3.8%，依然较弱。6大发电集团日均耗煤量与工业生产之间具有紧密联系。6大发电集团日均耗煤量当月同比明显走低，是否意味着工业增加值当月同比也会明显下降呢？

6大发电集团日均耗煤量与工业生产之间的联系受到两个重要因素干扰：一是水电发电量，二是居民用电量。8月水电发电量可能上升，而9月可能下降。5-10月份，一般为丰水期，水电发电量增多，相应的火电发电量减少。11月-来年的4月份，一般为枯水期，水电发电量减少，相应的火电发电量增多。水电发电量的干扰主要体现在丰水期，此时火电发电量降低，6大发电集团日均耗煤量与工业增加值之间的关系减弱。

此外，在丰水期内，各月份水流量波动较大，6大发电集团日均耗煤量波动也随之改变，与工业生产之间的联系更加不可靠。8月三峡水库和丹江口水库的入口流量日均值分别为26597和1142立方米每秒，当月同比分别为36.2%和62.2%，均维持在较高水平上，可能预示着8月水电发电量较好。不过，9月以来，三峡水库和丹江口水库的入口流量日均值均出现明显下滑，当月同比分别下降至-24.0%和-79.4%，可能预示着9月水电发电量走弱。

8月全国气温均值上升，居民用电量可能上涨。7-9月份是日均气温最高的时间段，而12月至次年3月是日均气温最低的时间段，居民用电量均会明显增加。由于近年来，城乡居民用电量占全社会用电量的比重明显上升，其对6大发电集团日均耗煤量的影响也逐渐增大。2018年8月全国平均气温为22.2摄氏度，比去年同期高0.7摄氏度，可能预示着居民用电量将会较去年有所上升。

综合来看，8月工业生产可能小幅放缓，而9月可能放缓较多。8月6大发电集团日均耗煤量当月同比下滑，而水电发电量上涨，8月总体发电量可能仅为小幅下降，不过居民用电量上升，工业用电量可能相应下降，预示着工业生产可能小幅放缓。9月6大发电集团日均耗煤量当月同比继续为负，而水电发电量下降，可能预示着工业用电需求下降，工业生产存在明显放缓的迹象。

中观层面，9月初需求和供给继续走弱。从需求来看，9月初 30 大中城市商品房日均销售面积同比由正转负，100大中城市土地成交面积和成交总价同比跌幅较大。乘联会数据显示，8月汽车销售表现非常弱，零售跌幅扩大；从供给来看，高炉开工率上升，六大发电集团日均煤耗同比为负；从价格的角度来看，9月原油、钢铁、水泥价格均值上涨，水泥价格均值下跌，预计9月PPI环比可能为正，但由于基数抬升，PPI同比可能下滑较多。9月猪肉、蔬菜、鲜果价格均值上涨，CPI环比可能为正，CPI当月同比稳定。

金融市场方面，资金价格上升，利率债到期收益率上升，信用债到期收益率下降，人民币兑美元贬值，全球股市下跌，国内工业品涨跌互现。货币市场方面，上周央行零投放、零回笼，资金价格上升，资金面有所收紧。债券市场方面，利率债到期收益率上升，信用债到期收益率下降，期限利差收窄，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数上行，即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市下跌，黄金价格下跌，原油价格下跌，国内工业品价格涨跌互现。

风险提示：
1.名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。

轻工周报：轻工行业的“新能源”，新型烟草未来大有可为
【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博】
投资建议
新型烟草是一种通过加热不燃烧的技术，在满足吸烟者吸烟需求的同时，又能降低焦油和尼古丁排放的新品种烟草产品，未来新型烟草将在国内全面取代传统电子雾化烟，成为新的主流电子烟品种。建议关注：劲嘉股份、盈趣科技、顺灏股份、东风股份和集友股份。
行情回顾
上周，轻工制造行业跑输大盘0.18pct：SW轻工制造（-1.88%）VS沪深300（-1.71%）/中小板指数（-2.23%）/创业板（-0.69%）；

个股周涨幅前五分别为：
包装印刷—双星新材（9.52%）、广博股份（5.88%）、通产丽星（5.03%）、鸿博股份（3.82%）和翔港科技（3.36%）；

家用轻工—姚记扑克（11.79%）、金洲慈航（10.55%）、英派斯（10.14%）、亚振家居（8.66%）、和倍加洁（8.45%）；

造纸—广东甘化（33.68%）、九有股份（8.88%）、宜宾纸业（4.05%）、山鹰纸业（1.88%）和中闽能源（0.90%）。
行业观点
新型烟草是一种通过加热不燃烧的技术，在满足吸烟者吸烟需求的同时，又能降低焦油和尼古丁排放的新品种烟草产品。结合目前日韩最火爆的IQOS产品的发展情况，未来新型烟草将在国内全面取代传统电子雾化烟，成为新的主流电子烟品种。

1）新型烟草本质上还是烟草。传统电子雾化烟主要使用烟油，脱离了烟草体系，会对成品卷烟的销售产生分流和冲击。相较之下，新型烟草本质上仍属于烟草产品，不仅口感上更接近成品卷烟，而且也不会对具备新型烟草生产能力的烟草公司造成销售分流。

2）成品卷烟消费升级现象明显，且存在降低吸烟伤害的需求。进入2017年后，2类卷烟占比明显提升。从产品结构上看，虽然目前国内粗支烟销量占比仍超过90%，但近年其销量基本处下滑状态，细支烟销量占比快速提升，2017年销量增速达73%。

3）国内卷烟市场广大、烟民众多，新型烟草行业从0到1将大有可为。2017年，国内卷烟销售规模14,350亿元，烟民超过3亿人，人均消费4484元。目前IQOS使用人群大约超过600万人，在日本市场市占率约12.5%-13%，假设未来国内新型烟草产品的渗透率为5%，使用人数也将超过1,500万为，目前IQOS受众的2倍以上。

目前国内烟草公司已有新型烟草设备和烟弹产品。云南中烟和四川中烟已分别制造新型烟草设备webacoo 和“功夫”，烟弹产品MC和“宽窄”。新型烟草行业没有高技术壁垒，国内烟草公司具备与外国烟草公司同台竞争的实力。同时，就中国市场而言，国内烟民以烤烟型烟草消费为主，更倾向于有强烈击喉感烟草产品。因此，我们认为，未来国内的新型烟草行业的壁垒将通过口感形成。

风险提示：宏观经济波动风险，原材料成本上涨风险，新产能无法及时消化的风险，大客户流失的风险。


环保公用周报：天然气迎政策利好，环保拒绝“一刀切”加速治理需求释放
【资源与环境研究中心-环保公用孙春旭/唐川】
投资建议
9月5日，国务院发布《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》，《意见》提出加大国内勘探开发力度，强化天然气基础设施建设与互联互通，理顺天然气价格机制等措施加快天然气开发利用，促进协调稳定发展。《意见》要求各油气企业全面增加国内勘探开发资金和工作量投入，力争到2020年底前国内天然气产量达到2000亿立方米以上。我们看好上游燃气开采企业：煤层气上游开采行业龙头标的蓝焰控股、成功并购亚美能源布局上游开采的新天然气。

生态环境部日前要求“绝不允许以治污之名行乱作为之实”，绝不允许不分青红皂白搞“一刀切”，影响人民群众正常生产生活。我们认为今年的环保督察虽然力度不减，但是明确拒绝地方政府“一刀切”的行为，因此“先关停，后治理”的企业有望进入治理阶段，环保治理需求得到释放。
行情回顾
上周各指数均下跌，公用事业与环保板块在燃气板块带动下微跌0.08%。上个交易周，沪深300指数下跌1.71%，上证综指下跌0.84%，创业板指下跌0.69%。环保各三级子板块分化严重，燃气Ⅲ（申万）在政策的利好下大涨5.72%，涨幅第二为新能源发电（申万）（0.68%），涨幅后三名为热电（申万）（-2.65%）、燃机发电（申万）（-1.95%）、水电（申万）（-0.97%）

公用事业与环保个股方面：79家上涨，65家下跌。涨幅前三的个股为金鸿控股（39.88%）、绿色动力（27.57%）和兴源环境（19.58%），跌幅前三的个股为博世科（-18.92%）、博天环境（-7.65%）和碧水源（-6.97%）。
行业观点
加大国内勘探开发力度，对非常规天然气补贴政策继续延续。《意见》要求各油气企业全面增加国内勘探开发资金和工作量投入，力争到2020年底前国内天然气产量达到2000亿立方米以上。研究将中央财政对非常规天然气（页岩气、煤层气、致密砂岩气）补贴政策延续到“十四五”时期。我们看好上游燃气开采企业，煤层气上游开采行业龙头标的蓝焰控股以及成功并购亚美能源布局上游开采的新天然气。

拒绝“一刀切”加速治理需求释放，看好固废产业链和流域治理板块。生态环境部日前明确表示，绝不允许以治污之名，行乱作为之实；绝不允许不分青红皂白搞“一刀切”，影响人民群众正常生产生活。由去年的“先关停，后治理”到今年的不搞“一刀切”，我们认为排污企业的环保治理需求将加速释放。我们看好盈利模式清晰、市场化程度高且有稳定运营资产的垃圾焚烧行业（瀚蓝环境）和市场化率加快、行业高增长且龙头企业集中度提升的环卫行业（龙马环卫）。流域治理项目需前期投入大量资金，因此拥有稳定运营资产可为公司的项目拓展助力。国祯环保拥有百余座污水处理厂，城市污水和供水处理规模达到511万吨/日。高能环境拥有固废处置资产，运营收入已达到总营收的30%，公司深耕土壤修复行业且行业基本面发生边际改善。

风险提示：政策执行力度不达预期的风险，政府补贴价格下降的风险。


食品饮料周报：调味品板块防守属性上佳，对乳业板块不悲观
【消费升级与娱乐研究中心-食品饮料于杰/寇星】
投资建议
9月模拟组合为：贵州茅台（25%）、燕京啤酒（25%）、中炬高新（25%）、伊利股份（25%）。上周我们模拟组合收益率为-1.91%，跑赢中信食品饮料指数的-2.31%，跑输沪深300指数的-1.71%。
行业观点
中信白酒指数本周（9.3-9.7）下跌2.21%跑输大盘。本周消费板块普遍跑输大盘，走势显著弱于军工及周期板块。由于5、6月份白酒板块累计相对、绝对收益较明显，白酒板块行情确定性相较前期有所下降，我们建议以防守思路坚守基本面确定的一线白酒和部分低估值地产酒。基本面方面，目前白酒公司均已进入中秋旺季备货期，尚无数据反馈，因此市场短期仍处于观望状态，我们倾向于认为9月份白酒板块表现有望好于表现惨淡的8月，但能否取得绝对及相对收益仍将取决于已经到来的中秋备货情况，这将在很大程度上决定近期板块的情绪及估值走向。建议近期以防守思路坚守业绩确定性较好的一线白酒如基本面最为确定的贵州茅台及顺鑫农业等强势地产酒，如遇市场反弹则可考虑前期跌幅较大的低估值地产酒如口子窖、今世缘、伊力特和低估值次高端品种如酒鬼酒等。

乳业预计下半年费用投放仍在高位，下半年收入增速大概率好于预期，维持大众品子板块首推，对板块态度不悲观。乳业两强中报收入端情况与我们前期预测接近，伊利Q2业绩下滑也说明年初以来行业费用投放情况未有缓解。不过Q2对于两强而言均将是全年费用高点，判断后期费用情况有望呈现环比走弱、同比走强趋势。此外，两强均大幅调高全年收入增长指引，伊利/蒙牛分别由+13%/+13%调高至+15%/+17-20%，意味着行业两强短期收入导向格局正式确立。近期跟踪7、8月份销售情况，两强收入增速相比上半年未见明显降速，市场动作符合中报交流所反馈的“收入主导”战略。我们认为现阶段乳制品板块估值情况已基本体现了费用提升导致的盈利压力，此外费用投放加大带来的收入增长及市占率提升将更加确定，利好于长期龙头盈利能力回归，因此仍将乳制品板块列为近期大众品首推。

中报显示啤酒行业整体趋暖显著，高端格局生变不改行业ASP提升大逻辑。受年初行业提价潮及行业整体性竞争趋缓带来的费用下滑带动，啤酒行业今年上半年基本面回暖显著，中报显示主要企业收入及利润端均有显著好转。尽管近期华润与喜力中国区业务整合引发市场对高端啤酒市场竞争加剧的担忧，但我们认为这并不妨碍行业整体ASP提升的大逻辑，今年上半年华润/燕京/青岛/重啤/珠江啤酒ASP分别同比提升13%/5.9%/3.5-4%/3.7%/1.7%，整体性竞争趋缓已是大趋势不可逆转，而高端市场的争夺将有望是行业“最后一战”。建议重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的华润啤酒及高端战影响相对较小、盈利弹性较大的燕京啤酒。

18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望受宏观经济影响较小于中短期内维持收入及利润端的中高速增长，是短期防守的上佳板块，首推中炬高新。17Q2低基数导致18Q2增速弹性显著放大，美味鲜18Q2收入增速近19%。18H1美味鲜净利率同比提升约1.8ppt，预计扣除18Q1提价影响后仍然同比增长近1ppt，为全年净利率提升打下基调。公司近期修改公司章程，同时前海人寿将全部股权转让给同属宝能集团控制的中山润田，预计目的是为规避险资强监管，我们认为这两大步骤将继续提升未来宝能入主的概率，继而有望推动公司改制和管理层长期激励措施完善。故维持中炬高新的调味品板块首推。

风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。


旅游餐饮周报：澳门博彩8月收入增速17%，门票降价影响景区估值压制
【消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮楼枫烨/卞丽娟】
投资建议
中国国旅、海昌海洋公园、宋城演艺
行情回顾
本周沪深300指数下跌1.71%，CS餐饮旅游下跌1.85%至6882.28，板块跌幅排名第十八名。

细分子板块中免税板块跌幅2.2%，出境游板块跌幅0.3%，餐饮板块涨幅4.6%，主题景区板块跌幅2.9%，传统景区板块涨幅0.2%，酒店板块跌幅4.2%。

个股中涨跌幅前三名的是：号百控股（19.98%）、西安饮食（7.40%）、*ST藏旅（4.28%）。本周涨跌幅后三名个股为：锦江股份（-6.68%）、大东海A（-6.05%）、峨眉山A（-5.97%）。
行业观点
博彩板块——8月博彩收入增速17%，增速环比有所回升：2018年8月澳门幸运博彩实现收入26,559亿澳门元/+17.1%，1-8月累计收入202,103亿澳门元/+17.5%。8月增速相较于5-7月有所反弹，8月环比增速为5%，5-7月受到澳门当地收回异常交易的银行POS机、世界杯和人民币贬值等负面因素影响下增速数据表现疲软，随着负面因素影响减弱和8月暑期旺季的到来澳门博彩收入增长反弹。从澳门政策及交通改善和公司基本面的角度来看，中场业务与访澳过夜游客之间的关联性较强，17-20年澳门内外部交通持续改善：1、氹仔码头2017年6月1日正式启动；2、港珠澳大桥达到通车条件，预计2018年通行。3、广珠城轨横琴延长线预计2018年完工。未来横琴站与澳门轻轨对接，实现珠海与澳门之间无缝换乘。4、澳门本地轻轨2008年开始动工，预计2019年完工。5、青茂口岸（粤澳新通道）预计在2019年完成建设。2017年澳门酒店入住率高达87%，过夜需求强劲，交通改善带动客流量增加，新增酒店供给将能够最大程度吸引客流量。

景区板块——峨眉山风景区旺季门票价格从185元/人降为160元/人，淡季门票价格维持110元/人，新的门票价格自2018年9月20日起执行：峨眉山景区门票价格调整后，峨眉山风景区门票平均价格降幅约13.5%，根据公司测算预计2018年公司门票收入减少约1000万元；2019年公司门票收入减少约5000万元。目前6月底，国家发改委出台文件，要求国有旅游景区门票降价。多个景区（乌镇、峨眉山等）进行门票下调，短期来看对于业绩和情绪影响较为负面，估值受到一定的压制，中长期来看倒逼景区公司转型，降价实现客流增长带动产业链其他业务板块业绩增长，摆脱门票经济。

出境游板块——上半年行业复苏得到验证，众信旅游表现较为优异：18H1出境游人次达到7131万/+15%。剔除港澳台出国游为3462.43万人次/+17.2%，增速有所复苏。17年地缘政治影响下出国游低基数，18年实现一定的反转，韩国自4月起内地游客增长40%以上，1-7月内地赴日本游客人次493.56万人/+21.5%，越南297.33万人/+34%，泰国686.09万人/21.4%，欧洲增速约为15%水平。众信上半年营收增长15%，批发及零售收入增长14.6%及16.87%，零售端毛利率上升2.25pct。凯撒旅游零售端增速平稳，实现收入21.8亿元/+10.97%，批发业务5.27亿元/-8.46%。毛利率下滑0.49pct，零售及批发业务毛利率均有所下滑，扣非后净利润增速约为2.2%，上半年销售费用率为9.3%/+0.7pct。

风险提示：极端天气及不安全因素的发生；宏观经济增速放缓；影响旅游行业的负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。


化工周报：关注季节性以及三季度业绩持续改善的机会
【资源与环境研究中心-化工蒲强】
投资建议
中报披露已告一段落，受到环保持续影响，行业供给结构仍佳，化工行业整体的ROE创了近五年的新高，同时行业资产负债率以及现金流状况持续优化，通过在建工程来看行业投资略有改善，我们认为伴随以及需求旺季的预期以及限产季的到来，下半年盈利水平仍有望维持高位，但再大幅改善的空间不大。前期部分化工产品库存水平不高，供需结构良好，同时由于人民币贬值也带来了输入性的价格上涨，淡季也表现出了较强的价格趋势；PTA-聚酯产业链、C3等产业链具有极强的代表性；当前以粘胶短纤为代表的产品也逐渐表现出旺季特征而走强，我们认为三季度在传统需求旺季的背景下，政策上的转向对于旺季的需求预期有一定支撑作用（实际情况仍需观察）；我们仍建议从以下维度关注化工周期的机会：1. 三季度业绩仍改善，景气度维持高位的子行业：PTA—涤纶长丝（民营大炼化投产预期越来越强），PA66（神马股份）、染料中间体等小品种（建新股份）；2.冬季受环保、需求增加等季节性因素带来的类似天然气供给短缺等行业供需失衡的机会：天然气、甲醇（煤化工）（华鲁恒升）等；成长股方面，建议持续关注下游进口替代空间大的电子化学品以及未来在新的需求领域有明确增长的万润股份等标的；逐步关注受益于上游材料上涨空间有限，盈利有望改善，收入端仍有增长的标的。
行业回顾
上周布伦特期货结算均价为77.32美元/桶，环比上涨0.42美元/桶，或0.55%，波动范围76.5-78.17美元/桶。上周WTI期货结算均价68.84美元/桶，环比下跌0.55美元/桶，或-0.79%，波动范围为67.77-70.09美元/桶。

上周石化产品价格上涨前五位液化气、MEG、国内汽油、国内柴油、锦纶切片;下跌前五位WTI原油、燃料油、PX、二甲苯、纯苯。涨幅前五名的化工产品为液氯、重质纯碱、丁酮、硫酸、硫酸；跌幅前五名的产品为TDI、三氯乙烯、电池级碳酸锂、甲基环硅氧烷、顺丁橡胶。

本周国金化工重点跟踪的产品价差中：MEG-乙烯、顺丁橡胶-丁二烯、聚丙烯-丙烯、PX-石脑油、PET-MEG&PTA&PET切片价差增幅较大；电石法PVC-电石、丙烯酸丁酯-丙烯酸&正丁醇、PTA-PX、ABS-苯乙烯&丁二烯&丙烯腈、乙烯-石脑油价差大幅缩小。
原油观点
OPEC增产幅度有限+中国进口回升预期，原油有望逐步走强：本周EIA方面，截至8月31日当周，美国原油库存大幅减少430万桶，而库欣地区增加54.9万桶；精炼油库存增加311.9万桶，汽油库存增加184.5万桶。美国原油产量继续持平至1100万桶/日，炼厂开工率增加0.3%至96.6%；截至9月7日当周，美国石油钻机数减少2座至860座，去年同期为756座。近日OPEC方面表示，增产目的是平衡伊朗产量损失，并不希望油价过低，故预计9月后增产幅度有限。美国原油产量已连续十四周在1080-1100万桶/日之间，同时管道运输瓶颈限制，预计近期产量增速延续放缓。随着11月的临近，美国对伊朗制裁力度不减，欧盟各国也重新开始响应，预计最终出口量减少幅度较为明显。国内方面，为了申请2019年的进口配额，地炼有意愿在四季度前增加进口以用掉2018年的额度，同时恒力和荣盛大炼化项目即将投产，需求端支撑力度不减。全球原油库存已回到五年均值附近，在相对低库存、低剩余产能、低供给弹性、需求边际变化相对较小背景下，我们认为原油易涨难跌，或将缓慢走强，四季度仍有较大上行风险 。

风险提示：国际原油价格大幅下跌  通胀超预期  加息风险


教育周报：教改一直在路上，任重而道远
【消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳】
推荐标的
推荐标的：百洋股份 科斯伍德 新高教集团 新华教育 中教控股
行情回顾
本周，国金教育指数涨跌幅-1.32%，上证指数-2.83%，深证成指-4.65%，创业板指-4.57%，传媒指数(中信)-3.39%，餐饮旅游(中信)-4.95%，沪深300指数-3.78%。

年初至今，国金教育指数涨跌幅-8.57%，上证指数-18.29%，深证成指-24.62%，创业板指-18.68%，传媒指数(中信)-31.27%，餐饮旅游(中信)-1.54%，沪深300指数-18.69%。
行业观点
2018年9月3日，江苏省教育厅出台《关于试办综合高中班的指导意见》，提出江苏省高中教育新型试点政策。综合高中班是指可以选择参加高中学习或参加中专教育的班级。《意见》中提出，①将选择具备条件并有意愿的高中阶段学校承担综合高中班试点任务，普通高中或中等职业学校均可举办综合高中班，每个班级人数原则上不超过45人。②完善招生政策，将综合高中招生列入高中阶段招生计划，学制为三年③综合高中学生在第一学年结束时实行分流，根据学生个人意愿，学生可以选择继续学习普通高中课程，也可选择学习中等职业教育课程。④综合高中班第一学年原则上以开设普通高中课程为主，加强技术类课程的设置与教学，并设置部分选修专业课程。⑤综合高中新生入学后原则上全部注册普通高中学籍。学生分流后，上职业学校的学生注册中职学籍，上普通高中的学生保留普通高中学籍。

我们认为，综合高中班是对高中教育一次有益的改革尝试，有利于高中教育的进一步发展。综合高中班的设立为以下两种学生提供了一个选择权：①参加高中课程后，由于无法优秀的掌握高中课程，毕业后进入大专的学生；②参加了中专学校，却仍希望努力学习进入大学的学生。对于这两部分学生，通过高一一年的学习，帮助学生更清楚的认识自己的学习能力后，学生可以更加准确的为自己做好规划，从而提高教育的效率。而对于较好的高中，以及经营不理想的中专学校，由于好学生不会考虑读中专、学习能力不佳的学生不会考虑高考，该政策对这两种学校影响较小。

2018年8月29日，安徽省合肥市教育局发布关于就《合肥市民办教育培训机构设置标准（试行）》公开征求意见的通知。民办教育培训机构是指在合肥市内利用非国家财政性经费举办、取得教育行政部门许可、在民政部门或市场监管部门登记、面向学前教育、基础教育阶段的儿童少年实施与学校文化课程相关或升学考试相关的补习辅导机构。《标准》明示了校外培训机构的底线和红线，要求民办教育培训机构应有相对稳定的资金来源，办学场所面积应当与办学规模相适应，建筑面积不少于200平方米。

我们认为，此次《标准》将有助于提升校外培训市场的规范化和服务水平的专业化，提高办学门槛和规范运营主体将有利于整个市场长期健康发展。合肥市公布的相关政策，对于安全隐患及办学资质进行了更为严格的审核和查处，管理运营更加规范成熟、教学课程体系更加专业完善的大型培训机构受到的影响较小，小中型机构中更大概率出现不合格机构被取缔或淘汰的情况。

风险提示：政策落地时间存在不确定性，政策实施结果存在不确定性


电新周报：特高压建设大规模重启超预期，新能源消纳有望获益
【新能源汽车研究中心-姚遥/张帅】
投资建议
板块配置建议：特高压建设重启预计将成为板块近期热点，重点推荐基本面、市场预期、股价均处于底部区域的相关输变电设备供应商；同时，特高压线路将提高三北地区新能源消纳能力，风光发电运营企业将间接受益。

本周重点组合：国电南瑞、许继电气、四方股份、信义光能、隆基股份。
行业观点
本周重要事件：能源局发文通知加快特高压工程建设；第9批新能源汽车推广目录发布。

电力设备：乌东德主设备招标完成，能源局发文加速特高压工程建设，重点关注国电南瑞、许继电气、四方股份等。
乌东德特高压示范主设备招标完成，最终特变电工、国电南瑞、许继集团中标金额位于前三，CR3占比达到51%。在技术难度最高、设备招标金额占比近一半的换流阀招标中，许继集团中标10.3亿占比29%，位于首位。

中电联公布2018年1-7月份电网投资2347亿元，同比下滑16.6%左右，占电网投资比超过90%的国网在年初的社会责任报告规划2018年电网投资额为4989亿，国网如要完成规划投资额，则8-12月份电网投资额同比需要增长24%，在上半年电网投资低于计划以及当前国家需要拉动基建稳增长的背景下，能源局发文要求加快推进9项重点输变电工程建设，其中包含8条直流线路（6条特高压+一条超高压+一条背靠背联网）和1条交流特高压线路。近两年特高压核准和招标进程有所放缓，2017年全年只完成2条特高压交流项目和张北±500kv柔直项目核准。我们预计2018年将有五条直流（张北柔直、南网乌东德柔直项目、陕北-武汉直流特高压、青海到河南直流特高压、雅中到南昌直流特高压、张北-雄安特高压直流）和一条交流特高压项目（蒙西-晋中交流特高压）核准或招标，且直流依旧是绝对主线。

我们认为国电南瑞、许继电气、四方股份等公司将充分受益于特高压建设提速，其中南瑞虽然对新增特高压项目业绩弹性相对低，但国际化、新兴业务多元发展更为有力，整体业绩增长确定性更高，建议重点关注。

新能源发电：欧洲MIP（最低限价）取消后输欧组件价格大跌，将加速大陆以外高成本产能退出；特高压建设提速有望进一步改善新能源发电消纳。
欧洲双反及MIP正式到期取消，多重蝴蝶效应正在逐渐显现：首先欧洲市场组件价格如期出现大跌，此外，原先具备税率优势的台湾电池片及东南亚组件产能瞬间和大陆产能来到同一水平线竞争，一方面导致台湾电池片价格大幅下跌，另一方面则加大了美国市场（海外产能有税率优势）的竞争压力。因此，欧洲取消对光伏产品的贸易保护措施，除了有效刺激欧洲需求释放之外，还将令一部分此前间接获益于欧美贸易壁垒的海外高成本产能加速退出，对行业整体的供需平衡恢复、尤其是国内制造业龙头构成实质性利好。

青海、张北等地特高压送出线路建设提速，还将有效提升三北地区清洁能源电力的消纳和外送能力，从而进一步改善弃风弃光问题。

新能源汽车：工信部开展新能源客车安全隐患专项排查工作；第9批新能源汽车推广目录发布，能量密度再创新高，燃料电池客车批量进入。
工信部发布今年第9批《新能源汽车推广应用推荐目录》，本次目录中电池能量密度再创新高，遨优电池为重庆盛世达配套的三元电池能量密度达166.2Wh/kg，乘用车三元电池140~150Wh/kg已成为主流区间，宁德时代、比亚迪等5家企业突破160Wh/kg；纯电乘用车中续航300公里以上车型占比进一步扩大至84%；此外有7款氢燃料电池客车进入本次推广目录。

风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期。


电子周报：国产高功率光纤激光器迎来发展新机遇
【创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/张纯/鲁洋洋】
投资建议
本周重点推荐：立讯精密、东山精密、深南电路、沪电股份、锐科激光。
行业观点
我们认为，目前电子板块估值合理，下半年需求好于上半年，苹果新机拉货，5G进程明显加快，建议关注5G受益（基站PCB、移动终端天线、射频前端及散热技术）、苹果产业链、汽车功率半导体器件、高功率光纤激光器等方向。

国产高功率光纤激光器发力，大有可为。光纤激光器拥有结构简单、转换效率高、光束质量好、维护成本低、散热性能好等优点，已发展成为激光技术主流方向。全球光纤激光器市场快速增长，从2013年的8.41亿美元增长至2017年的20.39亿美元，年均复合增长率达24.78％，呈现快速增长的良好态势。未来受益于智能手机创新、汽车电动化及车身轻量化、3D打印等新兴应用，机械加工向激光加工转变进程逐步加快以及光纤激光器替代传统激光器等利好影响，光纤激光器有望继续保持快速增长态势，根据IDTechEx预测，到2028年全球光纤激光器市场的规模将达到89亿美元。我们认为，国内企业在中低功率光纤激光器领域已取得快速发展，并在高功率领域逐步取得突破，在人民币贬值及中美贸易摩擦的背景下，高功率光纤激光器国产替代拉开帷幕，再加上新兴市场需求快速增长，行业龙头公司将迎来良好的发展机会，看好重点受益公司：锐科激光。

苹果新机发布在即，看好产业链拉货及LCD版本热销行情。苹果将于美国时间9月12日召开新机发布会，今年的三款新机相信大家已经比较了解了，5.8寸OLED版、6.5寸OLED版和6.1寸LCD版本，我们看好平价版的LCD版本，根据换机需求，我们研判有望实现热销。此外，苹果在发布新机后，将重点投入明年新机的研发中，展望苹果2019年新机，我们预测可能的创新如下：无线充电功率将大幅提升，铁氧体材料有望会改为纳米晶方案，后置有望搭载三摄像头，带3D感测功能，并将推出AR/VR应用，建议重点关注苹果明年新机创新动向及产业链投资机会。我们从产业链调研得知，三季度订单较多，LCD版本量产问题也在逐步解决中，我们看好苹果产业链新机拉货及换机需求，建议寻找LCD版本热销弹性较大的受益标的。

拥抱5G，基站端PCB/覆铜板产业迎来发展新机遇。我们从调研了解到，用于射频单元的半导体元器件（ASIC、FPGA、LDMOS、GaN、PLL以及RF部件）的采购量突然呈现“激增”态势，尤其是华为的新增基站设备，全面转向GaN器件，5G基站建设加速情况非常明显。5G基站结构由4G时代的BBU+RRU+天线，升级为DU+CU+AAU三级结构。总基站数将由2017年375万个，增加到2025年1442万。①PCB变化：5G时代，PCB将迎来量价齐升。AAU、BBU上PCB层数和面积增加。随着频段增多，频率升高，5G基站对高频高速材料需求增加；对于PCB的加工难度和工艺也提出了更高的要求，PCB的价值量提升。②覆铜板变化：高频高速基材将迎来高增长。传统4G基站中，主要是RRU中的功率放大器部分采用高频覆铜板，其余大部分采用的是FR-4覆铜板，而5G由于传输数据量大幅增加，以及对射频要求更高，有望采用更多的高频高速覆铜板。看好重点受益公司：深南电路，东山精密，沪电股份。

风险提示：苹果iPhone销售量不达预期，供应链价格下降、中美贸易摩擦。


纺服双周报：消费承压，社零数据下滑，化妆品逆势强劲增长
【消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠】
投资建议
我们认为，可以从四大维度入手，筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的：①研发：公司是主要追随模仿国际品牌，还是能自主研发引领市场的产品；②品牌：在单一品牌爆款基础上，能否再培育2-3个营收10亿元级别的品牌；③渠道：除了依赖某一渠道扩张的红利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应；④营销：能否有效利用技术手段，在网络和移动媒体上实现精准人群的特定投放，提高营销投放效率。建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇。
行业观点
社零总额及限额以上商品零售增速放缓，化妆品类保持较快增长：2017年7月至2018年6月，限额以上化妆品类单月增速均领跑社零及限额以上商品零售单月增速。2018年7月，社会消费品零售总额3.07万亿元，同比+8.8%；限额以上单位商品零售额为1.07万亿元，同比+5.7%；限额以上化妆品类零售额为184亿元，同比+7.8%。2018年1-7月份，社会消费品零售总额21.08万亿元，同比+9.3%；限额以上单位商品零售额为7.60万亿元，同比+7.3%；限额以上化妆品类零售额为1456亿元，同比+13.3%。

化妆品类在限额以上商品品类中单月增速表现突出：2017年7月-2018年6月，化妆品类单月增速是粮油食品、服装鞋帽、金银珠宝、家电等12个商品品类中唯一连续保持两位数增长的品类，消费韧性较强。自2017年11月起，化妆品类累计同比增速位居第一：2017年11月-2018年7月，化妆品类当年累计同比增速在粮油食品、服装鞋帽、金银珠宝、家电等12个商品品类中位列第一。

我们认为，在限额以上零售增速放缓背景下，化妆品类能够保持较快增长的主要原因为：① 经济增速放缓下，消费者具有廉价奢侈品偏爱趋势：即口红效应。“口红效应”是指因经济不景气而导致口红热卖的一种经济现象。口红是一种比较廉价的奢侈品，在经济不景气的情况下，人们通过转而购买比较廉价的奢侈品来满足购物欲望。我们认为，经济的放缓会让部分人的消费能力降低，这样手中反而会出现一些“小闲钱”，类似口红一类的化妆品，作为一种“廉价的非必要之物”，可以对消费者起到一种“安慰”的作用，所以消费者会用这些“小闲钱”去购买一些“廉价的非必要之物”。

② 电商成为化妆品新的增长引擎：由于化妆品相对标品，比较适合线上销售，伴随电商发展，化妆品线上增速远高于线下，带动整体消费增长。凯度消费者数据显示，2017年护肤品全渠道增速为17%，而线上渠道增速达41.9%；彩妆全渠道增速为29.3%，而线上渠道增速高达56%；个人护理类全渠道增速为7.7%，而线上渠道增速为32.9%。

③ 彩妆等新品类的快速增长：17年彩妆在国内开始迅速增长，彩妆市场的迅速增长主要由购买频次和渗透率的增加，以及持续的价格提升推动。品观网数据显示，2017年，我国彩妆市场销售额为228.25亿元，同比增长29.3%。其中，渗透率增长6.5%，购买频次增长11.7%，平均单价增长5.3%。由此可见，目前购买数量的增长是彩妆增长的核心驱动力。

风险提示：化妆品消费增速放缓、消费者需求快速变化、行业竞争加剧。


建筑周报：多省市加快重大项目投资进程，不妨对PPP乐观一些
【资源与环境研究中心-建筑/刘妍雪】
行业观点
PPP概念翻红，释放积极信号。本周建筑装饰板块-2.18%，上证综指-0.84%，创业板指数-0.69%，沪深300指数-1.71%，分版块来看，房屋建设（-3.27%）跌幅最大，园林工程（-0.64%）跌幅最小，PPP概念股上涨0.2%。

多省市加快重大项目投资进程，“铁公机”仍是重点，关注西南片区。1）根据《经济参考报》记者获悉，目前，宁夏、四川、云南、陕西、青海、新疆、广西等西部12省份均在加快重大项目投资进程。其中，公路、铁路、民航、水利、能源等基础设施建设仍是重点，吸引民资参与成为突出亮点，包括推动市场准入负面清单制度、民间融资多元化等引民资新政将加快释放。2）我们认为，尽管西北地区11月起受气候影响难以施工但重大项目审批加速将对明年基建投资额形成支撑，重点可关注西南地区基建企业。

基建的资金何处来？专项债+PPP双管齐下，民企融资难再获重视，PPP或许可以更乐观一些。1）专项债：8月14日，财政部要求各地至9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不低于80%，剩余额度主要在10月发行，则8-9月全国发行新增专项债约8000亿元，剩余约2700亿元额度在10月发行完毕。根据wind数据，发行总量达4448亿元，较去年8月增加2726亿元，截止9月9日，9月新增专项债发行总量达1232亿元，新增专项债发行加速。2）我们认为专项债对基建拉动作用有限（广义基建拉动增速约6%），仍需PPP发力①9月6日，发改委表示鼓励民间资本采取多种方式规范参与PPP项目，PPP模式是民间资本参与基础设施的重要方式，鼓励各地分类施策对商业运营潜力大、投资规模适度、适合民间资本参与的PPP项目，支持民间资本控股；对投资规模大、合作期限长、工程技术复杂的项目，鼓励采取混合所有制、联合投标体等多种方式参与PPP项目。1-7月基础设施民间投资增长7.3%，增速比基础设施投资高1.6个百分点，反映出民间资本参与PPP项目势头仍然较好。②9月4日，央行搭建面对面交流方式，加大对小微企业金融支持力度，其中包括东方园林等10家企业参会突出反映融资难融资贵的症结和诉求。

四条主线择股：率先受益于基建“补短板”设计企业/低估值基建蓝筹/高景气度园林行业的龙头企业/自下而上边际变化大的优质个股。1）苏交科（13*2018EPS）（H1营收/业绩同增22%/21%）/中设集团（13*2018EPS）（H1营收/业绩/订单分别为17/1.68/34亿元，同增68%/40%/27%）。2）葛洲坝（6*2018EPS）（估值处在历史底部；股息率达3.83%；历年资产减值损失/营收处于央企前列，资产质量高）。3）东方园林（9*2018EPS）（农银投资拟债转股30亿元且近期获40亿银行授信，资金面大幅缓解；已取得176万吨危废环评，49万吨在建持证产能，危废版图凸显）。4）中材国际（7*2018EPS）（受益于人民币贬值；目前为历史最低估值；剔除预收账款后杠杆率43%，资产质量高；股息率达2.48%；国改危废潜在空间大）。

风险提示：利率上行，宏观经济不及预期，房地产政策调控不确定风险。


交运周报：航空快递进入反弹时间段
【资源与环境研究中心-交运苏宝亮/徐君】
投资建议
推荐东方航空：受益华南地区客流旺盛和日韩线回暖；顺丰控股：品牌优势明显，全物流业务构建绝对壁垒；中国国航：成本三大航降幅最大，有效抵消汇率和油价变化带来的风险；韵达股份：成本控制良好，业绩持续高增长；上海机场：新产能或迎时刻放量，免税新协议带来商业收入高增长。
行情回顾
上个交易周，上证综指下降0.8%，申万交运板块下降2.13%，创业板指下降0.69%。交运子板块小部分上涨，大部分下跌，公交（1.54%）、公路（0.35%）、航空（-2.59%）、铁路（-4.53%）、航运（-1.48%）、物流（-1.21%）、港口（-2.22%）、机场（-3.60%）。
行业观点
航空：协调机场时刻略微松动，利于票价改革落地；货运时间窗口拉长核心航线票价或提高。本周，民航局下发《2018年冬航季航班时刻配置政策的通知》。变化主要体现在：1）总量控制上略有所放松; 2）首都机场继续调控;3）货运时间窗口拉长,对客运日间起降或有占用。新通知的影响主要体现在：1）新政策的运力控制思路从严格到略有放松，建立以正常率为核心的总量调控长效机制，将正常率与时刻增量挂钩，稳定发展预期；2）进一步明确了民航“供给侧改革”的核心逻辑是控总量，更是调结构。3）对航司而言，新通知总体体现为利好。此次时刻调控或有利于票价市场化的进一步落地。票价政策的进一步落地，有利于航司效益水平的稳定提升。

快递：国常会明确社保改革原则，快递公司有望迎来估值修复。市场担忧原本社保由税务局统一征管后，将大幅增加企业尤其是劳动密集型企业的人力成本，国常会表示不追溯以往、总体税负不增，打消了市场此前对行业的顾虑。我们此前预计社保政策对通达系快递公司净利润影响平均在5%-10%之间，现在短期扰动因素消除，快递行业有望迎来估值修复。长期看，我们认为随着中国人口红利的逐渐消失，劳动力成本上涨是必然趋势，快递公司将逐渐通过提高自动化技术、引进无人机等方式降本增效。

机场：深圳机场持续放量突破产能瓶颈，上海机场免税招标落地。本周，深圳机场发布重大投资公告，董事会决定投资建设卫星厅工程项目。此次卫星厅工程项目静态总投资65.9亿，将于2020年底建成投入使用。我们预计2021年卫星厅投产新增折旧成本2.2亿-3.8亿。此外，上海机场与中国国旅子公司日上（上海）签署《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，预计合同期前三年公司将按照保底销售提成分别获得35.3亿、41.6亿、45.6亿，确定性拉高公司业绩水平。另外卫星厅投产后，免税面积将增加至1.69万平米，推动上海机场向商业城目标发展。

公路：管理条例修订方案征求意见中，降费空间有限，或延长收费期限。降低物流成本是长期趋势，降低公路收费标准，可能带来的收费公路行业的短期风险。当前来看，降低收费空间有限，我国收费公路建设70%以上通过银行贷款等负债方式筹得，单从还本付息占收入比重已然达到145%，缺口45%。另外，若规定降费，或有延长收费年限的可能。

风险提示：高铁分流超预期、政策不达预期、快递行业发生价格战、极端事件发生。