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海通证券分析报告(0910)

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发表于 2018-9-9 19:35 | 显示全部楼层 |阅读模式

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海通荀玉根:中期磨底期行稳致远 风格坚持龙头策略
  【海通策略】窄幅震荡的等待期(荀玉根、姚佩)

  股市荀策

  荀玉根、姚佩

  重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(8.500, 0.02, 0.24%)的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。

  核心结论:①7月以来上证综指振幅9.9%,最近一个月缩窄至5.7%,换手率降至135%,类似14年3-7月,当时4个月累计振幅仅8.7%、换手率150%左右。②中期磨底大格局不变,估值底已出现,右侧拐点等两信号明朗:一是盈利回落幅度到底多大,二是去杠杆出现拐点带来资金面转折。③市场阶段性机会等国内改革进一步推进信号及中美贸易摩擦暂时落地,坚持龙头策略,行业如消费医药、银行等。

  窄幅震荡的等待期

  7月以来市场表现疲弱,稍有反弹随即回落,最近一个月上证综指振幅仅5.7%,再次步入窄幅震荡区间,中期磨底期右侧的信号等待两个因素明朗:第一,盈利回落幅度到底多大。第二,资金面转折需等去杠杆出现拐点,短期关注情绪面变化。

  1.    市场步入窄幅震荡区间

  市场震荡再次收窄。上证综指7月初跌破2700点后,反弹回落、再反弹再回落,市场波动区间逐渐收窄,换手率逐渐下降。过去两个月上证综指在2653-2915点反复震荡,两个多月以来振幅9.9%,最近一个月(8/7-9/7)振幅缩窄到5.7%,2000年以来月振幅均值10.2%,其中震荡市2002/1-2004/11月振幅均值8.9%、2009/8-2011/4均值10.3%、2012/1-2014/7均值7.8%、2016/2-至今均值6.1%。从换手率看,截止2018/9/7,A股年化周平滑换手率为135%,较今年以来的均值180%已大幅下降,前四次市场底A股换手率分别为204%、290%、172%、259%。与当下窄幅波动市场特征比较相似的是2014年3-7月。对于市场的中期格局,我们在《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》等多篇报告分析过,市场处于自上证综指2638点以来第五轮周期底部,形态上类似02-05年、12/1-14/7的圆弧筑底,基本面和资金面背景更像02-05年。中期震荡市大格局来看,我们一直把市场分为三种状态:单边上涨定义为牛市,单边下跌定义为熊市,区间波动定义为震荡市, 90年以来A股共经历了5轮震荡阶段(1994/8-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/11、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7),这5轮震荡市持续的时间分别为17个月、24个月、34个月、20个月、30个月,均值为25个月,振幅分别为81%、31%、39%、33%、28%,均值为42%。本轮震荡市从2016年1月底以来已持续31个月,振幅36%,时间空间均与前几轮震荡市接近。

  14年窄幅震荡持续了4个月,最终向上源于外力。14年3月中-7月下旬市场整体低迷,上证综指在1974点-2146点之间波动,4个半月振幅仅8.7%,3-6月逐月振幅为5.1%、7.3%、3.5%、3.8%,期间A股成交量、换手率均值在180亿股/日、150%左右,振幅、换手率、成交量均处历史相对低位。从宏观背景来看,14年上半年经济增速结束了从2011-13年的快速下滑期,进入相对平稳阶段,GDP增速维持在7.4-7.8%,工业企业利润增速在10-13%之间。随着14年7月市场对改革预期增强,风险偏好不断上升,14年11月央行降息降准,货币政策转向宽松,市场向上突破并最终形成牛市。回顾这轮震荡筑底的行情,即2016年1月27日上证综指2638点以来,上证综指2016年振幅25.4%、2017年14.0%,而2000-2017年均值50.9%。窄幅震荡的背景是过去两年经济增长平稳,GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%,形成“L”型的一竖,之后GDP同比增速在6.7-6.9%之间窄幅波动,“L”型的一横逐渐形成。此外从投资者结构看,16年1月底以来市场进入震荡市,整体上存量资金稳定,结构上散户资金占比在下降,而机构投资者占比在上升,从16年初到18Q2 剔除掉法人股后A股自由流通市值中,散户投资者占比从62.3%降至52.2%,机构投资者占比从37.7%升至47.8%,我们在《借鉴台韩:外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1 - 20170719》分析过机构投资者持股时间长、换手率低的特征使得在机构投资者壮大过程中市场波动率整体呈现收敛态势。短期而言,对比14年3-7月,这次窄幅震荡仍有可能持续一段时间,未来打破窄幅震荡的格局,需要新的外力。




  2.    短期振幅扩大的两种可能

  振幅向上扩大的催化:国内改革加速或中美贸易摩擦缓和。从资金面看,去杠杆的主线未变,7月以来政策微调迹象明显,7月23日的国务院常务会议部署更好发挥财政金融政策作用,7月31日中央政治局召开会议提出“六稳”,保持流动性合理充裕,但政策取向也只是微调,决不搞大水漫灌意味着不紧的资金面更为宽松的幅度也有限。所以未来市场的变数更可能在情绪面,其一看宏观政策下的降税减负,7月下旬央办国办印发《国税地税征管体制改革方案》,规定19年起各项社保费用由税务部门统一征收。鉴于我国社保资金缺口逐年扩大,以及之前各地征缴力度不一,过去一段时间市场普遍担心社保由税务统一征缴后,征管力度显著提升,增加企业负担。9月6日国务院常务会议提出抓紧研究适当降低社保费率,确保总体上不增加企业负担,这说明政策在不断微调。未来可期的是今年两会政府工作报告上提到增值税改革新方向,其中包括按照三档并两档方向调整税率水平。6月28日在全国深化“放管服”改革转变政府职能电视电话会议指出增值税税率三档并两档等税改举措已经部署,未来可以跟踪人大常委会召开情况。其二看金融政策,9月6日证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议,股份回购对优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值、建立健全投资者回报机制等方面有着重要作用。此外新浪财经近期报道社保基金委托投资新组合考核机制将试点从现在的一年一考核变成五年一考核,我们近期专题《“险”山露水——险资构成及投资特征-20180904》分析发现险资和社保均偏好低估值、大市值与盈利稳健的个股,考核期限拉长将助于稳定长线资金入场。其三市场情绪好转看中美贸易摩擦缓和,美国计划对2000亿美元中国进口商品征收25%关税,如果征收额或税率降低,则预示着贸易摩擦阶段性趋于缓和。

  振幅向下扩大的风险:盈利加速恶化或中美贸易摩擦恶化。前期多篇报告我们分析过,对比过去历史,市场估值底已经出现,这方面投资者分歧不大,但对于未来市场会否杀盈利存在分歧,我们在《这次会像08年和11年杀盈利吗?-20180827》、《盈利二次探底预计不深——2018年中报分析及展望-20180901》讨论过这个问题,我们的结论是盈利处于2016年以来的二次探底阶段,但W型的右侧底幅度不深,右底高于左底,不会出现08年、11年式的杀盈利,这也是我们提出市场磨底的逻辑之一。但仍需警惕经济下行和盈利加速恶化的风险,5月以来经济数据回落明显,工业增加值累计同比从5月高点6.9%降至7月6.6%。上半年投资支撑主要靠地产,1-7月房地产开发投资完成额累计同比10.2%,如果未来地产投资增速回落明显,投资者对基本面的预期会恶化。此外中美贸易摩擦仍需跟踪,市场对中美贸易摩擦敏感性在降低。今年出现两次“特朗普缺口”,第一次是3月23日受中美贸易摩擦影响,上证综指当日下跌3.4%,第二次跳空是6月15日特朗普“撕毁”中美经贸联合声明,再次宣布将对中国500亿美元商品征收关税,6月19日上证综指下跌3.78%。7月10日美国发布2000亿美元商品征收关税计划,上证综指次日下跌1.8%, 8月1日美国称考虑对2000亿美元商品关税税率提升至25%,次日上证综指下跌2.0%。彭博社消息称美国方面对于2000亿美元商品关税计划的公众意见征询期已于上周四(9/6)结束,白宫副新闻秘书Lindsay Walters上周五表示,由于美国贸易代表办公室仍在“继续走流程”,现在还没有对该轮2000亿美元商品的关税做出最后决定。而特朗普近期表示另外2670亿美元中国商品加征关税的措施也很快准备就绪,若美国继续扩大摩擦,市场情绪受到影响。




  3.    中期磨底期行稳致远

  A股处在第五次大底的磨底期,行稳致远。中期视角看市场处于第五轮周期底部,A股经历了五轮牛熊周期,目前估值水平已经与前几次市场底部相似。从形态看,这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段,背景更像02/01-05/06,即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧,港股较A股对基本面反应更强,当时A股盘整磨底,港股走牛,最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。未来磨底期右侧的信号等待两个因素明朗:第一,盈利回落幅度到底多大。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间,即W型筑底,这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度,现在是二次探底回落过程中,预计右侧底在2019年二、三季度,右侧底高于左侧,预计净利同比低点10%左右,ROE低点9.5%~10%。这一点市场有分歧,19年4月年报和季报数据有望给出更明确证据。第二,资金面转折需等去杠杆出现拐点。杠杆的症结在于地方隐性债务,总量看我国杠杆率256%不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率160%明显偏高,这里包括地方融资平台等地方隐性债务,这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点,届时资金面将迎来转折,M2增速望回归到名义GDP之上。中期而言,基本面和资金面的变化仍需要时间,中期磨底格局不变,整体操作上行稳致远。短期市场的波动源于情绪面,即由情绪因素导致窄幅震荡再次放大。上文分析的两种短期情景,我们更倾向于第一情景,即短期震荡向上波动的可能性偏大,未来一段时间关注国内宏观政策的降税减负政策,即增值税三档并两档,并跟踪中美贸易摩擦进展。

  风格上坚持龙头策略,行业如消费医药、银行等。回顾今年市场,中信一级行业市值最大的龙头今年以来涨跌幅算数均值为-8.1%,自由流通市值加权均值为-6.0%,而万得全A为-20.7%,沪深300为-18.7%,全部A股中位数为-28.3%,龙头策略相对收益明显。我们在17年底《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格》中就提出,18年价值和成长的风格特征不明显,更突出的龙头效应,这源于A股机构化、国际化的趋势。从行业配置看,市场磨底期估值和业绩匹配度是重要考虑因素。从PE-G角度看,沪深300的PE(TTM,下同)11.0倍,18Q2净利累计同比/TTM同比13%/19%,以此为参照基准,消费类行业中的家电、白酒、食品、医药板块估值和业绩匹配度较好。家电目前PE(TTM,下同)13.4倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为20.8%/35.7%,白酒PE 24.2倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为40.1%/50.2%,食品PE 28.6倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为18.0%/32.5%,医药PE 30.0倍,18Q2净利累计同比/TTM同比为22.8%/30.9%。四季度进入传统消费旺季,消费白马估值也将迎来切换。另一方面,从PB-ROE角度看,以沪深300的PB(LF,下同)1.4倍,18Q2/18Q1ROE为11.8%/11.5%。以此为参照基准,银行的估值和业绩匹配度较好,银行目前PB 0.87倍,18Q2/18Q1ROE为12.6%/12.6%。此外,科技类成长是经济结构转型方向,尤其是5G为代表的先进制造是中期方向,最近2个月5G频谱发放预期升温使得通信设备出现超额收益,下一个更好窗口期是岁末年初,那时运营商推出2019年资本开支计划。
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 楼主| 发表于 2018-9-9 22:03 | 显示全部楼层
【海通非银孙婷团队】周观点:保障保费增长提速,看好保险股相对收益

孙婷 何婷  海通非银金融团队  今天
重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施,通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考,完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险,投资需谨慎。

投资要点
投资要点:寿险保费逐月改善,保障型产品需求有望带动价值持续增长;十年国债收益率提升至3.6%,投资端边际改善,保险股有望估值修复。券商行业集中度提升,头部券商将继续领跑。公司推荐:中国太保、中国平安、华泰证券、广发证券。

非银行金融子行业近期表现:最近5个交易日(9月3日-9月7日)证券行业、多元金融行业和保险行业均跑赢沪深300。保险行业上涨0.45%,证券行业下跌1.19%,多元金融行业下跌1.49%,非银金融整体下跌0.38%,沪深300指数下跌1.71%。

证券:8月利润同比-74%、环比-76%,下调全年盈利预测。1)35家上市券商8月实现营收91亿元,同比-46%,环比-50%;实现净利润17亿元,同比-74%,环比-76%。8月业绩同比环比大幅下滑主要是由于日均交易额大幅萎缩,月度日均仅3000亿元;两融继续下滑至8500亿元;沪深两市表现仍疲软。2)8月市场交易量环比同比大幅萎缩,两融余额继续回落。8月日均股基交易额3112亿元,环比-18%,同比-42%。8月完成IPO6家,较上月减少1家,募集资金48亿元,环比-8%,同比-72%;增发募资912亿元,环比-44%,同比+8%;无配股;可转债募资101亿元,环比+69%。债券承销方面,企业债及公司债合计承销1828亿元,环比+16%,同比-19%。截至8月末,两融余额8576亿元,环比-9%,同比-4%。3)下调全年盈利预测,我们估算在悲观/中性/乐观情形下,2018年净利润同比-41%/-25%/-10%。(此前为-16%/-7%/+7%)4)推荐华泰证券、广发证券、招商证券、中金公司。

保险:负债端和投资端均边际改善,估值有望逐步提升。1)上市险企中报净利润合计同比增长35.4%,EV合计较年初增长8.6%,整体优于我们预期(参见8月3日《2季度NBV明显改善,利润保持高增长——中报前瞻暨8 月投资策略》)。寿险NBV合计同比减少12.4%,但2季度改善明显,平安和太保2季度单季NBV增速分别为10%、35%。保障转型继续,NBV Margin平均同比提升4.1pct。2)长短端利差扩大,双重利好保险行业。短端利率下行,保险产品相对吸引力提升;长端利率企稳向上,固收类资产收益率提升。3)保费继续改善。我们预计中国平安、中国太保、新华保险、中国太平8月单月个险期缴规模保费分别同比增长10%、3%、-30%和+70%,其中中国太保和新华保险健康险新单保费预计增长30%-40%,增速较前改善显著。我们继续看好重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续提升。4)保险需求持续提升支撑行业长期高速发展。2016年寿险深度仍仅为全球平均水平的67%,人身险保障缺口总保额达到38万亿美元。我们预计35-54岁人口占比的提升、人均GDP的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5年内进一步提升人身险需求,医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。5)负债端和投资端均边际改善,目前股价对应2018E P/EV为0.7-1.1倍,处于历史低位,“优于大市”评级。公司推荐中国太保、中国平安。

多元金融:信托业受资管新规影响深远。7月20日,证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》公开征求意见,明确资管产品的投资者适当性管理、标准化及非标准化产品的定义、非标债权类资产投资的限额管理、流动性指标管理等具体指标和监管要求。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远。

行业排序及重点公司推荐:行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国太保、中国平安、华泰证券、广发证券。

风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

1.非银行金融子行业近期表现

最近5个交易日(9月3日-9月7日)证券行业、多元金融行业和保险行业均跑赢沪深300。保险行业上涨0.45%,证券行业下跌1.19%,多元金融行业下跌1.49%,非银金融整体下跌0.38%,沪深300指数下跌1.71%。



2018年以来,保险行业表现好于证券行业和多元金融行业,多元金融行业表现最差。保险行业下跌12.27%,证券行业下跌26.04%,多元金融行业下跌33.21%,非银金融总体下跌20.02%,沪深300下跌18.69%。



公司层面,东方证券、国元证券、申万宏源、鲁信创投、渤海金控、新华保险等相对表现较好,光大证券、辽宁成大、安信信托、陕国投A、中国人寿等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看,鲁信创投上涨8.79%,跑赢多元金融行业行业指数10.28%。



2. 非银行金融子行业观点

2.1 证券:8月利润同比-74%、环比-76%,下调全年盈利预测

35家上市券商8月合计实现营业收入91.32亿元,同比-46%,环比-50%;实现净利润17.31亿元,同比-74%,环比-76%。8月业绩同比环比大幅下滑主要是由于日均交易额大幅萎缩,月度日均仅3000亿元;两融继续下滑至8500亿元;沪深两市表现仍疲软。



8月市场交易量环比同比大幅萎缩,两融余额继续回落。8月日均股基交易额3112亿元,环比-18%,同比-42%。8月完成IPO6家,较上月减少1家,募集资金48亿元,环比-8%,同比-72%;增发募资912亿元,环比-44%,同比+8%;无配股;可转债募资101亿元,环比+69%。债券承销方面,企业债承销214亿元,环比+160%,同比-73%;公司债承销1614亿元,环比+8%,同比+9%;企业债及公司债合计承销1828亿元,环比+16%,同比-19%。截至8月末,两融余额8576亿元,环比-9%,同比-4%。

沪深300指数8月-5.21%,7月+0.19%,17年8月+2.25%;中债总全价值数8月-0.58%,7月+0.78%,17年8月-0.47%。







下调全年盈利预测,2018年预计净利润同比减少25%。我们根据2018年上半年经营情况以及未来可能的市场变化,大幅下调全年盈利预测,估算在悲观/中性/乐观情形下,2018年净利润同比-41%/-25%/-10%。(此前为-16%/-7%/+7%)



券商股估值底部。我们认为目前券商股估值在历史底部,行业(使用中信II级指数)平均2018E P/B在1.2x,预计随着未来市场回暖或触底反弹,券商股估值弹性有望显现。

重点推荐:华泰证券(定增补充资本金,财富管理与并购业务优势显著)、广发证券(IPO储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收入恢复)、招商证券(业务布局全面,IPO储备项目居前)、中金公司。



风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

2.2  保险:负债端与资产端均边际改善,相对收益和绝对收益均可期

4家上市险企上半年净利润合计同比增长35.4%,EV合计较年初增长8.6%,整体优于我们预期。寿险NBV合计同比减少12.4%,但2季度改善明显,平安和太保2季度单季NBV增速分别为10%、35%。保障转型继续,NBV Margin平均同比提升4.1pct。

2018年4月以来保费调整期(2017年4月至2018年3月)结束,寿险新单保费与NBV进入了新一轮上升期。原因在于1)巨大的人身险保障缺口带来的需求稳健提升 2)保险公司聚焦长期保障型业务(重疾险、终身寿险、医疗险等),叠加代理人产能提升;3)高基数时期的结束。2季度单季中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的寿险首年期交保费增速分别为17.8%、17.6%、3.0%、15.7%,远高于1季度的1.5%、-16.6%、-30.4%、-51.0%。我们判断改善的趋势在下半年可持续。



保费改善的同时,NBVmargin也持续提升。NBV Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。平安代理人渠道NBV同比下降1.5%,但长期保障型业务同比增长2.2%,长期保障型业务在新单保费的占比提升1.3pct至27.6%,在NBV的占比提升1.3pct至67.1%。太保长期保障型新单保费占比提升7.8pct至50.2%;新华健康险新单保费同比增加12.8%,占比同比提升19.1pct至55.5%。



中国是世界寿险业的增长引擎,2016年寿险深度仍仅为全球平均水平的67%。1)根据瑞再sigma数据,2001-2016年中国寿险保费收入的年均复合增速高达20.7%,远高于4.1%的全球平均水平,是世界保险增长的首要引擎。同期,美国、日本、欧洲、亚洲、南美洲、非洲、大洋洲的年均保费复合增速分别为1.6%、-0.1%、4.2%、5.4%、11.5%、5.5%和4.2%。2)中国人身险行业经历了近25年的快速发展,根据中国银保监会数据,2017年人身险深度已从2000年的0.99%攀升至3.23%,人身险密度从2000年的61元/人大幅增至1543元/人。2016年中国寿险深度仍仅为全球平均水平的67.4%,仅为日本的32.7%和欧洲的58.6%。因此我们认为,中国的人身险深度依然有较大的提升空间。

长期因素1:人口结构——35-54岁人口规模与占比的提升能够扩大人身险需求。1)35-54岁的人群既有保障需求,又能获得优质供给,基本决定人身险市场的需求规模。美国主要挣钱人年龄在45-54岁的家庭的保障程度最高,数据表明美国35-54岁人口占比与其寿险深度的变化趋势完全一致。中国2011-2016年的人身险深度与35-54岁人口占比也存在非常契合的关系。2)我们预计未来5年人身险深度能够持续提升,因为未来5年内35-54岁的人口占比大概率会进一步增加,而5-10年后人口因素或将对人身险深度造成负面影响,届时寿险需求可能会相对减少,而养老与医疗服务的需求将激增。



长期因素2:经济发展——人均GDP的攀升能够提高人身险深度。1)人身险产品属于档次较高的消费品,需求的收入弹性较高,世界银行的研究表明,实际人均收入每上升10%,有效寿险保费会上升19%。人身险产品的销售对象一般是中产阶级,人身险深度会与中产阶级人群的占比正相关。2)多国数据显示人均GDP在突破5000-15000美元时,会带来人身险深度的攀升。2017年中国人均GDP约为8836美元,正处于向上突破的区间。所以我们认为,人身险深度未来5年有望在3.23%的基础上进一步提升。



长期因素3:医疗支出——医疗支出/GDP的增加能够提高健康险深度。1)近年来,全球主要国家的医疗支出占GDP的比重均在不断上升,其中高收入国家的占比远高于其他国家。医疗费用过高的主要原因在于医疗通胀、过度医疗、第三方付费制度和人口老龄化趋势。我们预计医疗费用增长持续较快的趋势不会改变。2)2016年中国医疗支出/GDP仅为4.95%,但上升趋势明显。此外,中国的个人医疗费用支出远高于发达国家水平,因此我们认为,商业健康险(重疾险+医疗险)作为重要支付方式必然将伴随着医疗支出持续发展。



长期因素4:居民负债——居民杠杆率的增加能够扩大人身险需求。保障型人身险的首要功能在于收入补偿,保额应当至少不低于自身负债。住房抵押贷款是最重要的一项居民负债,因此当居民房贷增加时,人身险保额的需求会随之扩大,美国和中国的数据均支撑了我们的观点。中国“去杠杆”的主要着力点在于企业部门杠杆,目前居民杠杆率仍相对较低。



短期因素:资本市场——“前一年险资投资收益率- 当年银行理财收益率”与人身险需求正相关。1)需求与前一年险资投资收益率正相关。因为前一年的险资投资收益率影响当年的分红水平与利益演示水平,从而影响分红险的销售。2)需求与银行理财产品预期收益率负相关。因为储蓄型保险产品和银行理财产品存在竞争关系,因此银行理财收益率的上升会降低储蓄型产品的吸引力。3)“人身险保费增速”和“前一年险资投资收益率- 当年银行理财收益率”存在非常强的正相关关系,2007年至今仅有2012年出现了走势的小背离。2017年以来的利率上行,保险产品吸引力下降,导致2018年人身险保费的短期调整。



负债端与资产端均边际改善,相对收益和绝对收益均可期。我们认为,目前股价对应2018E P/EV为0.7-1.1倍,处于历史低位,有非常高的安全边际,“优于大市”评级。

风险提示:1)长端利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

2.3 多元金融:资管新规将致行业发展减速

信托资产规模稳步提升占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后,进入平稳发展时期,截至2017年末,全国68家信托公司管理信托资产规模为26.25万亿元,较2016年末增长30%。信托资产规模增速重回两位数,同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后,产业结构逐步调整,另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据,信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。



资金来源及投向更加多元化,强调主动管理能力。1)银信合作受资管新规影响,规模虽持续上升,但资产规模占比大幅下滑,信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低。同时集合资金信托占比持续上升,信托公司更为强调主动管理能力。2)基础产业及信证合作:由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响,信托行业发展受到一定的制约。但地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减,另外,信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新,改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式,从而顺利度过对新规的适应期和调整期。



打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远。资管新规正式稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定,由于信托资产负债表较小,刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在,打破刚性兑付后,信托将更为强调尽职免责,对投资者的风险识别能力要求更高,反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题,并未将信托排除在外,或对信托通道业务产生长远的影响。据信托业协会数据,截至2017年末,信托规模26万亿元,其中单一资金信托占46%,尽管这个比例一直在下降,但仍较高。如果全面禁止,我们预计信托收入影响在117亿元,约占目前信托总收入的10%。目前来看,国内信托公司通道业务总体占比仍非常高,尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入,但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利,我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。

3. 行业排序及重点公司推荐

行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国太保、中国平安、华泰证券、广发证券。

非银金融目前均估值仍然较低,具有充分安全边际,攻守兼备。1)保险行业加速回归保障本源,“保费+利润+政策”三轮驱动,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。2)证券行业估值低位,行业转型有望带来新的业务增长点。

4.非银行金融子行业重点事件及点评

4.1证监会对6宗案件作出行政处罚

近日,证监会依法对福士达集团法人非法利用他人账户从事证券交易案作出处罚,责令福士达集团改正,并处以10万元罚款,对直接负责的主管人员王坚给予警告,并处以5万元罚款,对其他直接责任人员张述给予警告,并处以3万元罚款;依法对王清短线交易“摩恩电气”案作出处罚,对王清给予警告,并处以10万元罚款;依法对通金投资操纵“永艺股份”案作出处罚,对通金投资没收违法所得6,814,322.69元,并处以13,628,645.38元罚款,对直接负责的主管人员刘璟给予警告,并处以30万元罚款。河北证监局依法对焦玉淼从业人员违法买卖股票案作出处罚,责令焦玉淼依法处理非法持有的股票,并处以4万元罚款。广东证监局依法对柯荣卿短线交易“融捷股份”案作出处罚,对柯荣卿给予警告,并处以3万元罚款。海南证监局依法对富立财富超比例持股未披露及限制期内交易股票案作出处罚,对富立财富给予警告,对超比例持股未披露行为处以30万元罚款,对限制期内交易股票行为处以30万元罚款,对直接负责的主管人员李岩给予警告,对超比例持股未披露行为处以3万元罚款,对限制期内交易股票行为处以3万元罚款。(行政处罚决定书详见证监会及相关证监局网站)

上述案件中,通金投资作为私募基金管理人,控制利用其发行的4个私募基金产品账户及其他13个账户,集中资金优势,采用盘中拉升、对倒交易、尾盘拉升等方式操纵了“永艺股份”股价,其行为违反了《证券法》第七十七条规定,严重扰乱市场公平公正秩序,侵害了投资者合法利益,必须严惩。富立财富作为富立澜沧江十四号私募投资基金的基金管理人,在该基金持有“新大洲A”股份比例达到5%时未在法律规定的时间内向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告,未通知新大洲予以公告,并在限制转让期限内继续增持“新大洲A”,其行为违反了《证券法》第八十六条、第三十八条的规定,扰乱了资本市场信息披露秩序,必须惩处。

近年来,随着私募基金行业的快速发展,各类私募基金在股票二级市场中的参与度越来越高,私募基金产品出现在上市公司前十大股东名单中的现象已并不鲜见。与其他机构投资者相比,私募基金有杠杆率高、产品结构复杂、透明度偏低等特点,如不强化监管,就不能有效防范这类主体可能诱发的市场风险。在现实中,部分私募机构及其从业人员合规观念薄弱,风控机制流于形式,过分追逐短期收益,屡屡踩踏市场红线,有的甚至公然实施操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易等违法行为,与合法、成熟、稳健的机构投资者文化背道而驰,不严惩不足以纠偏,不重处不足以保障这一行业的健康长远发展。私募基金投资行为必须依法合规,绝不能“任性而为”,证监会将持续加强私募基金监管力度,对私募基金行业存在的各类违法违规行为进行严厉打击,通过强有力的监管执法和责任追究,督促各类私募机构及从业人员坚持合法经营,增强合规意识,重视风险防范,促进私募基金行业健康发展,保护投资者合法权益。

来源:证监会

4.2上市公司2017年年报扶贫工作统计分析简报

近日,沪深证券交易所发布了上市公司2017年年报扶贫工作信息披露情况报告,对两市上市公司扶贫工作情况进行了统计分析。据统计,有854家上市公司披露扶贫工作情况,开展产业扶贫项目超过4300个,投入208亿元,直接帮助超54万建档立卡贫困人口脱贫。

两市共有36家上市证券公司披露扶贫工作信息,合计投入扶贫资金3.36亿元,帮助建档立卡贫困户2.91万人脱贫。这是2016年9月我会出台《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》之后,证券公司积极落实脱贫攻坚战略的体现。证券公司从优化资本市场服务、创新产业扶贫模式等方面出发,以市场为导向,为贫困地区企业提供多种综合金融服务。通过服务贫困地区企业首次发行股票上市、并购重组、新三板挂牌、债券融资、产业扶贫基金等方式,帮助贫困地区企业利用多层次资本市场实现融资需求,促进企业发展;通过设立金融扶贫工作站、选派挂职干部、开展教育培训等工作,引导资金、人才、技术流向贫困地区,为贫困地区企业提供专业服务,与贫困县建立了长效帮扶机制。

来源:证监会

4.3证监会会同有关部门提出完善上市公司股份回购制度修法建议 就《中华人民共和国公司法修正案》草案公开征求意见

为深入贯彻党的十九大精神,认真落实领导人总书记关于加强资本市场基础制度建设,加快补足制度短板,健全金融法治一系列重要指示要求,切实增强股份回购制度在服务国有企业改革,深化金融改革,提高上市公司质量,保护上市公司与投资者的合法权益,促进资本市场稳定健康发展中的重要作用,证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门,研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案(以下简称“修正案草案”),提出了修改《公司法》第一百四十二条股份回购有关规定的建议。经国务院批准,按照立法程序要求,就修正案草案在中国政府法制信息网向社会公开征求意见。

现行《公司法》第一百四十二条规定了股份公司为减少注册资本,与持有本公司股份的其他公司合并,将股份奖励给本公司职工,以及股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份等收购本公司股份的情形,并对公司决策程序和回购股份处理作出了规定。实践中,一些上市公司依法开展了相应的股份回购活动,并积累了一定的经验,发挥了积极作用,但总体而言,现行《公司法》规定的股份回购情形的范围较窄,决策程序不够简便,缺乏库存股制度,公司回购股份的积极性不高,股份回购制度的应有功能作用没有得到充分发挥。

为完善股份回购制度,充分发挥股份回购制度在优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值、建立健全投资者回报机制等方面的重要作用,为公司回购股份提供比较充分的法律依据,修正案草案对《公司法》股份回购的规定作出以下修改:

一是增加股份回购情形,包括用于员工持股计划,上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的,上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的,法律、行政法规规定的其他情形等。二是完善实施股份回购的决策程序,简化公司因实施员工持股计划或者股权激励,上市公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换,以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的决策程序。三是建立库存股制度,明确公司因特定情形回购的本公司股份,可以以库存方式持有。

欢迎各界提出宝贵意见,证监会将会同有关部门根据公开征求意见情况,进一步修改完善修正案草案,按照立法程序抓紧推进相关工作,夯实资本市场基础性法律制度。

来源:证监会

4.4证监会正式发布实施监管科技总体建设方案

近日,证监会正式印发《中国证监会监管科技总体建设方案》(以下简称《总体建设方案》),标志着我会完成了监管科技建设工作的顶层设计,并进入了全面实施阶段。

《总体建设方案》详细分析了证监会监管信息化现状、存在的问题以及面临挑战,提出了监管科技建设的意义、原则和目标,明确了监管科技1.0、2.0、3.0各类信息化建设工作需求和工作内容。

证监会监管科技建设遵循“科技引领、需求驱动;共建共享、多方协同;统筹规划、持续推进;提升能力、创新机制”的总体原则,立足于我国资本市场的实际情况,在加强电子化、网络化监管的基础上,通过大数据、云计算、人工智能等科技手段,为证监会提供全面、精准的数据和分析服务,着力实现三个目标。一是完善各类基础设施及中央监管信息平台建设,实现业务流程的互联互通和数据的全面共享,形成对监管工作全面、全流程的支持。二是积极应用大数据、云计算等科技手段进行实时数据采集、实时数据计算、实时数据分析,实现对市场运行状态的实时监测,强化市场风险的监测和异常交易行为的识别能力,及早发现、及时处置各类证券期货违法违规行为。三是探索运用人工智能技术,包括机器学习、数据挖掘等手段为监管提供智能化应用和服务,优化事前审核、事中监测、事后稽查处罚等各类监管工作模式,提高主动发现问题能力和监管智能化水平,促进监管模式创新。

监管科技1.0的工作内容主要是通过采购或研制成熟高效的软硬件工具或设施,满足会内部门和派出机构基本办公和特定工作的信息化需求,提升监管工作的数字化、电子化、自动化、标准化程度。

监管科技2.0的工作内容主要是通过不断丰富、完善中央监管信息平台功能,优化业务系统建设,实现跨部门监管业务的全流程在线运转,为大数据、云计算、人工智能等技术在监管科技3.0阶段的应用打下良好的基础。

监管科技3.0的工作核心是建设一个运转高效的监管大数据平台,综合运用电子预警、统计分析、数据挖掘等数据分析技术,围绕资本市场的主要生产和业务活动,进行实时监控和历史分析调查,辅助监管人员对市场主体进行全景式分析、实时对市场总体情况进行监控监测,及时发现涉嫌内幕交易、市场操纵等违法违规行为,履行监管职责,维护市场交易秩序。

《总体建设方案》中明确了五大基础数据分析能力、七大类32个监管业务分析场景,提出了大数据分析中心建设原则、数据资源管理工作思路和监管科技运行管理“十二大机制”。

证监会监管科技建设将进一步推进我会信息系统的资源与数据整合,充分发挥科技在监管工作中的作用,有效提升资本市场监管效能,防范系统性金融风险,切实保护投资者合法权益。

来源:证监会
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