中信证券分析报告（0910）

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【策略聚焦】乱中取静

中信证券研究  今天

文｜秦培景  裘翔  杨灵修

目前市场对大部分风险因素都已有所预期，仓位的系统性下调就是短期最乐观的因素。

我们维持政策底、资金底和情绪底已现的观点，并认为金融板块企稳也确认了市场的底部区域，这种环境下，建议投资者乱中取静，在分化中寻找机会。



再谈社保征收机构改革
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本周国常会明确了社保征收机构改革过程中确保总体上不增加企业负担的大基调，很大程度缓解了前期市场的焦虑，这是本周最重要的积极变化。但是仍旧有不少投资者担心这个政策定调难以被有效落实，主要逻辑还是未来养老金的潜在缺口仍然很大。

不过我们认为中央并不是没有调配其他资源来增加社保收入的能力，比如去年正式提出的划转部分国有资本充实社保基金，我们的测算当划转比例提升至40%，分红率30%时，到2025年，划转股权派发股息可填补城镇职工养老金当期缺口的35.8%，有效减轻对财政补贴的依赖。


— 股权分红可填补2025年小口径当期缺口比例 —
（不考虑现有非金融国企利润上缴机制）

资料来源：中信证券研究部。注：详细的测算请参见《A股市场策略专题-分红背后的故事（一）：国有股权划转社保》


风险事件已被充分预期
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短期来看，包括贸易战在内的各种风险事件或多或少其实都已经被市场预期，该减仓的投资者早已及时减仓，我们估计目前股票型公募基金的总体仓位在70%左右，而私募排排网的数据显示私募基金只有约53%，这是短期我们看到的最乐观因素。

当下市场依旧低迷并不完全是宏观风险的反映，本质上还是因为目前我们处于一个盈利增长的周期下行阶段（本周已发布完Q3业绩预告的中小板单季度增速进一步下滑至3.8%）。


盈利周期下行的中期
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一轮完整的盈利周期走完通常需要3~4年（上行1y~2y，下行1.5y ~2.5y），本轮A股盈利周期已经走过2~2.5年，已经步入下行阶段中期。

社融数据是预判盈利拐点的最佳先行指标，社融拐点通常领先上市公司盈利拐点半年左右，如果今年7月份以来信用政策转向能够在一个季度之内传导到企业使得社融逐步企稳，那么下一个盈利周期拐点预计出现在2~3个季度之后。也就是说，2019Q3前后整个市场将重启盈利上行周期。


— A股122只细分行业龙头股归母净利润增速周期 —
（4QMA）

资料来源：Wind；中信证券研究部。包含122只细分行业龙头，板块包含大消费、医药、TMT和周期。


乱中取静
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对长线投资者，我们认为目前已经是一个左侧介入的机会，依旧维持我们前期推荐的四条主线：
❶制造业劳动力向服务业转移（人力资源服务、工业自动化）；

❷企业服务（IT服务、信息服务、链接C端和B端的平台型企业）；

❸人口老龄化（医疗服务、保险）；

❹居民的生活服务（教育/外卖/物业/后汽车市场/文娱）。
对于需要择时的相对收益投资者，现阶段依旧建议：
❶配置绝对估值水平有安全边际的金融板块（保险+银行）；

❷重点关注景气仍在上升且拥有相对独立周期特性的油气产业链；

❸估值调整后低估值、高股息率的蓝筹品种。
风险因素：中美贸易战激化并引起经济超预期下行，打破A股正常的盈利周期，延后盈利上行拐点。




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中信证券点评8月进出口数据：出口增速回落有两原因

　　中信证券(15.890, 0.03, 0.19%)点评8月进出口数据：出口增速回落主要有两个原因

　　中信证券称，8月份，中国出口金额（美元口径）同比增长9.8%，前值为12.2%。进口金额（美元口径）增长20%，前值为27.3%，基本符合我们预期。8月出口增速回落主要有两个原因，一个是去年同期出口反弹导致基数较高拖累本月增速。第二是8月以来中美贸易战进展不确定性升高促使部分受贸易战影响较大的国内出口厂商由7月份的“抢跑”转向8月份的“观望”。8月份进口增速高位回落，除季节性扰动之外，同样也受到观望状态的影响。向后看，中美贸易战第一轮关税产生对进出口产生的负面影响还将会缓慢释放，因此短期内进出口增速仍然存在下滑压力。