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安信证券策略0809

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发表于 2018-8-9 08:34 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【安信策略】深化改革:新一轮减税增添经济新活力——新经济研究系列之十

陈果彭玮骏夏凡捷  陈果A股策略  今天

投资要点
■减税既有理论基础,又是成功经验:减税作为刺激经济的常用手段是许多经济学派的共识,在实际操作中,通过减税刺激经济增长,也是许多国家常用的手段。美国、日本、英国、法国等国为保持经济增长,在刺激居民消费和企业投资时,都采用了减税的手段,减税后,很大程度上都实现了经济增长提速,失业率降低,通胀温和等目标。
■全球开始新一轮“减税潮”:2017年12月2日,美国参议院以51:49通过税改法案,这是31年来美国国会首次修改税法。美国作为世界第一大经济体,减税政策会带来外溢效应,吸引海外资本回流,为应对资本回流美国的负面影响,英国、法国、德国、日本、印度、加拿大等国均仿效美国提出了新一阶段的减税计划。
■中国正积极推动减税:实际上,中国政府近年来也一直推行减税降费:16年开始的“营改增”、多项政府性基金和行政事业性收费被取消、停征或减征等。本届政府通过减费降税措施为企业减轻负担超过了2万亿元。今年以来的21次国常会上共有16次提及减税议题,国常会对减税降幅的密切关注表明,减税降费是如今乃至未来的政策改革攻坚重点所在。
■个税改革提升消费活力:一方面,个人所得税减税措施将直接增加了工薪阶层的收入,刺激其消费支出。另一方面,增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除是给工薪阶层对症下药的举措,在一定程度上能够缓解一二线工薪阶层的压力。
■企税改革鼓励产业升级:我国的研发费用加计扣除政策经历了多个发展阶段,按照最新的政策,全部企业的研发费用加计扣除比例将会达到75%,这有助于高科技企业的税负进一步降低,从而鼓励企业投入资源开展技术研发。
■风险提示:
1、宏观经济超预期波动;2、中美贸易摩擦加剧。
正文
1. 减税具有理论基础,也具有成功经验
1.1. 减税成为理论界的共识
减少税收作为一种积极财政政策,是政府刺激经济增长的一种常用手段。著名经济学家萨缪尔森认为,“积极的财政政策有助于削弱经济周期的波动,维持一个没有过度通货膨胀和通货紧缩的不断成长和高度就业的经济制度。”
理论界,凯恩斯学派、供给学派在减税促进经济增长上也达成一致。
凯恩斯学派:从总需求的角度出发,认为在社会存在闲置生产能力的前提下,减税能刺激消费需求(C)和投资需求(I)的增加,依靠乘数作用增加居民收入(NI),进而带动经济增长。
供给学派:从总供给的角度出发, 认为减税能够增加劳动者个人和企业的可支配收入, 以提高劳动者的劳动积极性并鼓励企业增加投资, 增加生产要素(劳动和资本)投入, 扩大生产能力, 从而增加社会总供给。


1.2. 美国历史上数次用减税政策熨平经济波动
通过减税刺激经济增长,是许多国家常用的手段。美国、日本、英国、法国等国为保持经济增长,在刺激居民消费和企业投资时,都采用了减税的手段。
美国在全球历次减税热潮中都占据了引领浪潮的角色。60年代,肯尼迪上台之前,胡佛政府的增税造成了经济恶化,所得税边际税率最高达90%以上, 高税率造成了美国经济重大损失。肯尼迪政府为了加快经济的增长, 进行大规模减税, 将公司所得税下降到50%以下,同时个人所得税最高边际税率也从91%降到了70%。80年代,里根政府的减税政策是在“滞胀”经济背景和供给学派的理论指导下进行的,主要分为两个阶段,第一个阶段主要是大幅度降低个人所得税和企业税率,第二个阶段主要是整顿税制,扭转通过膨胀带来的税收负担不均的问题。通过两次减税扭转了美国七八十年代高失业率高通胀率并存的经济状况,美国经济在税改后的65个月内持续增长,成为战后美国经济增长持续时间最长的一次。21世纪初,小布什政府的减税是在“9?11事件”后美国经济出现严重衰退的背景下进行的,其减税力度空前,不仅降低了个人所得税和企业税率,还大幅降低了资本利得税。
总体来看,减税热潮一般发生在全球经济增速放缓的背景下,伴随高失业率、高通胀和低经济增速等条件,需要积极的宏观调控政策熨平经济周期性波动;减税通常以个人所得税、企业所得税等直接税为主要手段;美国作为历次减税热潮中的先行国家,其税改的动向也往往成为其他国家开启税收竞争的参照。
1.3. 美国通过减税政策实现了经济提速
减税后,美国经济增长提速,失业率降低。肯尼迪税改之后,美国的GDP增长率在1964-1966年之间保持了5.8%,6.4%和6.5%的高速增长,同时期失业率从5.16%下降到3.79%。里根政府税改之后,美国在1983-1985年的GDP增长率分别为4.52%、7.19%和4.11%,1986-1989年GDP增长率基本保持在3.0%,1988年为4.1%;失业率逐年下降,到1989年下降了近5个百分点。小布什税改之后,2003-2007年,美国GDP增长率保持了2%-3.48%的高速增长,大大超过预期;这一时期失业率水平也比较低,基本保持在5%左右。


减税后,个人消费支出和私人投资支出短期内增长。美国的历次减税措施都包括了对于个人所得税的减征,或是税率的下调,或是免征额度的增加,或是抵扣项目的增加。减少个人所得税间接地增加了个人的可支配收入,进而带动了个人消费支出的增加和私人投资支出的增加。除里根1981年税改之外,在减税政策颁布后的两年里,个人消费支出都有0.84%至2.42%不同程度的增加;私人投资支出有2.65%至12.77%不同程度的增加。


2. 世界范围内新一轮减税热潮兴起
2.1. 特朗普减税影响美国经济预期
特朗普税改:精简税制,降低税率
2017年12月2日,美国参议院以51:49通过税改法案,这是31年来美国国会首次修改税法。税改方案的重点是精简税制,降低税率。在个税方面,保留七档税率级次,小幅降低每档税率;个人/家庭的标准抵扣额翻倍;提高遗产税减免额,变相减少遗产税利好富裕家庭;减少了复杂的抵扣税额,达到精简税制的目的;在企税方面,降低大企业税率至21%;美国大部分企业是“穿透实体”企业,其税负也减轻;降低汇回税,引导海外利润回流。

特朗普税改:提振美国经济
在综合考虑总需求、劳动力供应、储蓄和投资等因素之后,Tax Policy Center (TPC)认为,特朗普税改法案将令2018年美国GDP增长0.7%,主要得益于税改对总需求的提振。2025年后,法案对产出的提振效应将迅速减弱,主要由于大部分个人税政策到期,劳动者收入的边际税率上升,令劳动力供应下滑。2027年,税改对GDP几乎没有影响;2037年,税改法案将令GDP提升0.1%。


2.2. 特朗普减税带来的全球竞争性减税
美国作为世界第一大经济体,减税政策附带着外溢效应。一方面,美国通过减税政策在释放吸引投资的信号,有可能让美国成为全球资本追逐的高地,对其他国家的资本产生吸引效应,改变现有的资本流动格局;另一方面,为应对资本回流美国负面影响,各国可能纷纷效仿美国的减税政策,从而带来全球竞争性减税效应。
英国:承诺到2020年将企业税下调至17%。
德国:在2017及2018年减税总计达60亿欧元
法国:2018年预计减税110亿欧元;至2020年,公司税将调整到25%;用30%的单一税来取代现有的“社保税金+个人所得税”模式;取消25个小税种等。
日本:个人所得税——对低收入人群和对家庭有较重抚养压力的个人,予以减税;法人税——大企业工资支出比上一年度上涨3%以上并且增加国内设备投资的,其所增加的工资总额按照一定比例享受相关减税;中小企业工资涨幅在1.5%的就可以享受减税。可能将企业所得税税率降至20%左右。
印度:2017年GST(货劳税)改革,在全国范围内实行统一的税率;税率档次减少;税负总体下降。个人所得税,年收入在25万卢比到50万卢比的人群,税率从10%下调到5%。
加拿大:小企业税率预计到2019年由10.5%降至9%

2.3. 特朗普减税同期,中国税制改革进行中
美国降税将增加中国资本外流压力。美国大幅度的企税减免将使美国成为中国企业更具吸引力的投资目的地,这将增加中国资本外流的压力。
近年来,中国也在积极调整税制,降低税负。中国的税制和美国税制不同,美国是以直接税为主,中国是以间接税为主,所以美国降税主要降的是企业所得税,而中国则应在间接税上做出调整,尤其是增值税。中国这几年一直在降税,最典型的就是2016年5月1日开始的全面营改增,实施以来累计为企业减轻赋税1.7万亿元。
税制结构性调整同时兼具减税效应。2017年以来,全面营改增落地的同时,17年7月取消13%的增值税税率,将原来适用该税率的行业“下移”到11%税率这一档中,其他档次税率保持不变,随后宣布增值税税率2018年5月1日起由17%降至16%、11%降至10%。企业所得税上,对小微企业和科技型企业的税收政策都有减税倾斜。
个人所得税上,《个人所得税法修正案(草案)》的出台说明个税将发生结构性税制调整,逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制,将工资、薪金所得,劳务报酬所得,稿酬所得,特许权使用费所得等4项劳动性所得纳入综合征税范围;优化调整税率结构,调整部分税率的级距;纳税起征点由3500提高到5000元;增加设立专项附加扣除,包括子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等。这一系列措施都旨在降低个人税负。

2. 世界范围内新一轮减税热潮兴起
3.1. 减税降费是税制改革的必然结果
从1949年中华人民共和国成立以来,中国的税收制度经历了3大历史阶段和5次重大改革。随着税制的发展,税收工作的重点也逐渐从建立和强化税制转变到平衡中央和地方的财政,再演进至如今的以积极的财政政策激发经济活力。我国的税制变迁历程和前文所述的外国历史经验都表明,减税降费是国民经济发展和税收制度改革下的必然结果。


1994年分税制改革是税制发展的关键节点,同时也奠定了减税降费的基础。80年代末到90年代初,我国税制采用的是具有行政分权性质的“财政包干”,依据不同地区分别采取6种不同形式。一方面,“财政包干”导致了严重的结构失调和区域资源配置扭曲;另一方面,由于地方政府分别与中央一对一谈判达成财政上缴数额,“财政包干”也促使国家税收成本居高不下。
1980-1990年间,中国经济经高速增长,GDP年平均增长率超过了9%,但政府税收收入的增长却落后于税源的增长,在中央财政方面这种困境尤为明显:中央财政收入占全国公共财政的比重由1984年的40.51%大幅下降至1993年的22.02%。在严峻的财政状况下,政府必须依靠地方财政的收入上解才能实现平衡,在历史上甚至还发生过中央无法归还地方的“借款”的状况,而通过减税降费实现中央政府调控经济更是无从谈起。在此背景下,分税制改革应运而生,分设中央与地方两套税务机构分别征管税收,中央和地方的财政收入和增强宏观调控能力都得到了增强,政府也具有了更大的减税降费的空间。


分税制改革之后,我国减税降费政策的发展脉络也逐渐清晰。减税降费改革立足于结构性减税、清费立税和税制结构优化,发展历程可以分为3大阶段,期间发生了取消了农业税等税种、多次提升个税起征点、提高高科技产品出口退税率、“营改增”等里程碑式的事件。


减税降费政策取得了较为显著的成效,一方面税收收入增速逐渐平缓,向着经济新常态收敛,并且以“营改增”为代表的结构性减税效果日益显现,另一方面非税收项目和金额呈现出减少趋势,降费效果有望长期延续。


3.2. 国常会频频提及减税,聚焦三大关键词
国务院常务会议被称作是我国的“政策风向标”,根据中国政府网的统计,在本届政府任期内的国常会上,减税降费议题被频繁提及,截至2018年初已有33次议题涉及到了相关内容,而今年以来的21次国常会上共有16次提及减税议题。国常会对减税降幅的密切关注表明,减税降费是如今乃至未来的政策改革攻坚重点所在。

在国常会上有三大关键词被反复提及,分别是“营改增”、“减税降费”和“清理规范涉企费用”。在国家政策的推动下,三个领域也取得了长足的进步:一是让实行了60余年的营业税退出了历史舞台,营改增实施以来累计为企业减轻赋税1.7万亿元;二是在过去5年内有1368项政府性基金和行政事业性收费被取消、停征或减征;三是根据中国政府网发布的统计数据,本届政府以来减费降税措施为企业减轻负担超过了2万亿元。

4. 减税将进一步释放经济潜力
4.1. 个税减负,增强消费活力
一二线工薪阶层为个税主要缴纳群体
从2012年至2017年,我国个人所得税占税收收入的比重从5.78%提高到了8.29%,越来越多地发挥了筹集财政收入的职能。而且,从个人所得税的来源上看,工资、薪金所得的占比逐年提高,从2000年的52.57%提高到了2015年的63.23%。以工资薪金为主要收入来源的人正承担越来越多的税负压力。


北上广深占个税四成。截止2017年底,我国共有就业人口为7.76亿人,城镇就业人员为4.24亿人,其中缴纳个税的约3000万人,主要集中于北上广深杭等一二线城市。其中,北上广深四个城市占到全国个人所得税收入的40%,这说明在一二线城市的工薪阶层承担了最重的个人所得税税负,而这部分群体同时也是面临教育、医疗、养老、住房等各方面压力最大的群体。

一二线城市工薪阶层压力巨大,消费被抑制
子女教育负担繁重,占消费支出的比重逐年上升。从2013年以来,我国居民人均教育支出从每年1398元增加到了2086元,占比也逐年增长,到2017年达到11.39%。艾瑞咨询的调查数据显示,2016年,78.9%的中产阶级家庭在子女课外教育上的年消费在10000元以上,超过半数的家庭在课外教育上的年消费在20000元以上,占比达到42.3%;26.6%的家庭在课外教育上的年消费在30000元以上。中产阶级家庭的子女中,84%都接受过课外培训班,正在接受课外培训的占比达到59.5%,而从没上过培训班的只有16%。


个人卫生支出负担较重。根据2015年世界卫生组织的统计,相比于英美德等发达国家个人医疗支出仅占整个医疗支出的10%至15%左右,我国的个人医疗支出负担较重。2017年中国卫生总费用为5.16万亿元,而个人医疗卫生支出为1.49万亿元,占卫生总支出的28.8%。近年来,这一比重一直呈下降趋势,但是,仍远高于其他发达国家,而且我国人均卫生费用的支出呈现出逐年上涨的趋势。


人口老龄化加剧年轻人养老负担。中国65岁及以上人口数及占比逐年增加,到2017年已达到1.58亿人,占比11.4%,增速由2008年的3%上升到2017年的5.5%。老年抚养比也从2007年的11.1%上升到2017年的15%。数据显示,到2050年,中国65岁及以上人口数量将增至3.29亿,80岁以上人口将达到大约1.2亿。随着社会老龄化,劳动人口减少,家庭养老给年轻人带来的负担会越来越重。


房价高企挤压居民消费性支出。在我国房价不断攀升的过程中,住房支出对居民消费性支出产生了挤压效应和财富效应。从城镇居民消费性支出与住宅价格指数的趋势看,2007 年以后两者保持着负相关的关系,表明我国住宅价格的上涨对消费支出的影响中,挤出效应占主导地位。

一二线城市居住支出挤占其他消费更为明显。我们曾在专题报告《中国消费升级的新趋势与结构分化——新经济研究系列之四》中以人均GDP为衡量指标,将我国31省及直辖市划分等级,其中北京、上海、天津为第Ⅰ等级。通过比较Ⅰ类城市在居住项、衣着项、食品项、交通通信项支出、医疗保健项等各种消费项的支出,可以发现Ⅰ级省份高房价对其他消费挤出效应明显,居住项占比逐年提升,在2016年高达30.5%,取代食品类消费成为第一大项消费支出。较高的居住类消费将会对其他类消费造成挤压,使Ⅰ级省份消费活力开始下降。

个税减负,增加收入,利好消费
此次个人所得税改革力度大,亮点多:
一是综合征收。将工资、薪金所得,劳务报酬所得,稿酬所得,特许权使用费所得等4项劳动性所得纳入综合征税范围,适用统一的超额累进税率,实行按年汇总计算纳税;对经营所得,利息、股息、红利所得,财产租赁所得,财产转让所得,偶然所得以及其他所得,仍采用分类征税方式。此项改革实现了从分类税制向综合与分类相结合的个人所得税制的重大转变,标志着我国个人所得税向综合税制迈出了第一步,是个人所得税制历史性的转变,符合国际税制改革的总体趋势。与分类税制相比,综合税制有利于更好地衡量个体的收入差距,实现税负公平,具有调节收入再分配的作用。
二是调高起征点。将个人所得税综合所得基本减除费用标准,即通常说的起征点,提高至5000元/月(6万元/年)。自1980年将个税起征点确定为800元/月后,我国先后三次根据经济社会发展情况调整个税起征点,分别是2006年提高到1600元/月,2008年提高到2000元/月,2011年提高到目前的3500元/月。此次拟上调个税起征点至5000元/月(6万元/年),从调整幅度看,与上次力度相当。根据国家统计局近日发布的调查数据,2017年我国规模以上企业就业人员年平均工资为61578元,从社会的收入水平看,个税起征点与当前普通职工收入水平是相适应的。
三是扩大低档税率级距。以现行工资、薪金所得税率(3%至45%的7级超额累进税率)为基础,将按月计算应纳税所得额调整为按年计算,并优化调整部分税率的级距。具体是:扩大3%、10%、20%三档低税率的级距,3%税率的级距扩大一倍,现行税率为10%的部分所得的税率降为3%;大幅扩大10%税率的级距,现行税率为20%的所得,以及现行税率为25%的部分所得的税率降为10%;现行税率为25%的部分所得的税率降为20%;相应缩小25%税率的级距,30%、35%、45%这三档较高税率的级距保持不变。

四是增加专项扣除。草案规定以每一纳税年度的收入额减除费用六万元以及专项扣除、专项附加扣除和依法确定的其他扣除后的余额,为应纳税所得额。专项扣除包括居民个人按照国家规定的范围和标准缴纳的基本养老保险、基本医疗保险、失业保险等社会保险费和住房公积金等;专项附加扣除包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息和住房租金等支出。专项附加扣除考虑了个人负担的差异性,更符合个人所得税基本原理,有利于税制公平。
个税减税增加收入,缓解压力,促进消费。一方面,个人所得税减税措施将直接增加了工薪阶层的收入,刺激其消费支出。另一方面,增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除是给工薪阶层对症下药的举措,在一定程度上能够缓解一二线工薪阶层的压力。下表测算了月总收入为10000元和20000元的个人在税改前后的纳税差异,假设工资薪金占总收入的80%,其他劳动性所得(以劳动报酬为代表)占20%,暂不考虑其他所得;五险一金等专项扣除占工资薪金的20%,税改前没有专项附加扣除,假设税改后增设每月500元的专项附加扣除;并分别按照相应的起征点和税率计算,结果显示总收入为10000元的个人税改后只缴纳不到100元的税,可少缴纳338元的个税;总收入为20000元的个人税改后缴纳1025元的税,可少缴纳935元的个税。这些数据说明个税改革对于税负的减重还是非常明显的,结余的这部分收入可以促进居民其他消费的支出。

4.2. 营改增减轻企业税费,促进全产业链繁荣
营改增是指将缴纳营业税的应税项目改成缴纳增值税,从2012年起在上海市开展试点,至2016年已全国推广。从营改增政策推广至增值税税率简并以来,我国增值税同比增速经历了先升后降的过程,政策推广和减税效果十分显著。

营改增能够从两个层面降低税收负担,一方面是企业直接减负,即企业由全额征税变为增值额征税,进而减少了重复征税,税收负担得到了减轻;另一方面是产业链减负,企业下游的纳税人从缺的营业税发票不能抵扣转变为取得增值税发票可抵扣,减轻了产业链税收负担。


以最先实行营改增试点的上海市为例,自试点以来全行业均实现减负,且减税额逐年增长,减负率也持续提升,5年平均减负率达到了27.76%,而信息技术服务、研发和技术服务等高科技产业收益程度最大,减负率均远高于平均水平。营改增在减少企业税收负担的基础上更能够有效帮助企业提升议价能力、加速设备更新、优化组织结构、扩展业务范围。

另外,营改增也帮助产业链向着更加繁荣的方向发展,其作用不仅仅体现在减少产业链税负,更是体现在营改增所具有的促进主辅分离、服务外包、总部聚集和服务制造等效应上,能够更好的顺应产业发展和转型的需求。

在营改增的基础上,财政部和税务总局颁布了《关于2018年退还部分行业增值税留抵税额有关税收政策的通知》,通知规定先进制造业、现代服务业和电网企业等能够在满足纳税信用等级要求的前提下能够按照一定的比例申请退还上期末留抵税额。根据财政部的介绍,此项政策有望释放超过1000亿元的政策红利。

4.3. 研发费用加计扣除:鼓励科技创新、引导产业结构调整
企业的研发活动是指具有明确创新目标、系统组织形式但研发结果不确定的活动,由于研发活动往往具有一定的风险,同时难以在短期内获得回报,因此容易产生企业研发投入不足和产业结构落后等问题。通过研发费用加计扣除,企业可以得到税收上的优惠,从而有动机开展更多的研发活动,最终形成技术进步和产业升级。
美国鼓励研发的税收政策实行由来已久,以美国的经验看,长此以往减税政策将对各个行业产生更加深远的影响。一方面,减税政策会使研发强度持续走高:1971-1979年,美国科研投入占当年GDP的比重一直维持在2.2%左右,而在减税政策推行之后,比重提升至了2.6%左右。另一方面,减税政策会拉开行业之间的研发投入差距:美国医药制造业的研发投入从1998年的149亿美元增长到了2007年的674亿美元,涨幅约350%,而同时期的电子产品制造业研发投入只增长了56%。

我国的研发费用加计扣除政策经历了多个发展阶段,按照最新的政策,全部企业的研发费用加计扣除比例将会达到75%,研发投入有望得到进一步鼓励。


根据去年的年报数据,A股上市公司中研发支出规模最大的行业是建筑、汽车、电子、计算机等高科技和先进制造类行业,而所得税水平最高的行业集中在金融业、房地产等收到国家政策重点调控的行业之中。从行业角度看,高研发支出企业和高所得税企业之间的交集较小,因此研发费用加计扣除政策具有明显的指向性,有助于高科技企业的税负进一步降低,从而鼓励企业投入更多资源开展技术研发。


研发费用加计扣除主要通过两条路径影响企业或行业的业绩,一方面该项政策直接降低了企业的所得税负担,提升了企业的利润,另一方面研发费用加计扣除也降低了企业研发活动的实际成本,从而鼓励企业从事更多研究开发,从而在长期角度增强了企业的竞争力和行业的技术密集程度。

■风险提示:

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