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中信建投每日精华0724

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发表于 2018-7-24 08:16 | 显示全部楼层 |阅读模式

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中信建投证券研究  今天
目录
1.【军工】公募军工持仓集中度大幅提升,建议逐步中线布局
2.【地产】修复进行时!20个月以来首次同比正增长
3.【银行】非标扩容,估值修复——“资管监管”最新动态的深度思考
4.【非银】资管新规征求意见落地,非银版块有望迎来持续反弹
5.【宏观】Q2宏观部门杠杆率如期分化——国内宏观经济周报
6.【策略】金融去杠杆中的宏观对冲策略——基于改进的LM曲线视角
7.【策略】新规缓和压力,市场小幅反弹

1【军工】公募军工持仓集中度大幅提升,建议逐步中线布局
黎韬扬,S1440516090001 发布日期:2018.07.23

本周核心观点

1、2018年上半年公募基金军工持仓总市值为275.76亿元,持股总市值15668.73亿元,军工股持仓占比为1.76%,相较2018Q1(1.73%)略有上升。分地区看,广深地区公募基金军工持仓最多,总市值达130.35亿元,在三地公募基金军工持股总市值中占比47.27%。

2、2018年上半年,公募基金重仓持股的20家公司持股总市值合计251.17亿元,在上半年公募基金军工持股总市值中占比为91.08%,而一季度该比例仅为71.73%,持股集中度大幅提升。其中,持有央企龙头标的如中航沈飞、中航光电、中直股份的基金数量较多,分别为71、71和66;中航沈飞和台海核电股票基金持股占流通股比例超过10%。

3、行业拐点临近,首选央企龙头。进入2018年,军工行业基本 面拐点逐步显现,外部因素:国防预算增速超预期,2018年中国国防预算11070亿,同比增长8.1%,超出市场预期;内部因素:(1)军工产业链业绩迎来拐点,一方面,随着军改影响逐步消除,订单补偿效应明显。2018年军改对订单压制作用将大幅减弱,新装备定型批产将加速,陆军、战略支援部队等新军种装备的订单补偿效应或最为明显。另一方面,实战化练兵加速新装备列装,有望大幅提升装备维修保障和弹药需求。(2)军工体制改革迎来拐点,军民融合由规划进入实质落地阶段;央企资本运作数量有望回暖;军品采购与定价机制改革方 案有望出台;首批院所改制有望完成,与资本市场相关度提升。

4、在标的选择上,我们认为应首选国家队龙头,同时关注民参军国产替代。国家队龙头:关注两条投资主线,一是符合“市场化程度高、核心资产占比高、最受益产业链业绩释放”三大标准的龙头公司;二是院所改制主线中注入弹性大、可操作性强的航天、电科、中航系上市公司。民参军国产替代:重点关注符合“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业,主要是军用半导体、军用碳纤维、军用ATE等相关细分领域的优质公司。

5、重点推荐组合

国家队龙头:

1、整机:中航沈飞、内蒙一机、中直股份;

2、分系统/器部件:中航机电、中航光电、航天电子、航天电器、航发动力;

3、院所改制:国睿科技。

民参军国产替代:

1、军用碳纤维:光威复材;

2、军用ATE:航新科技、天银机电;

军用半导体:景嘉微、航锦科技。

2【地产】修复进行时!20个月以来首次同比正增长
陈慎,S1440514080003 发布日期:2018.07.23

行业动态信息

商品房市场:【成交】截止本月20日,我们跟踪的重点城市一手房成交面积同比增长9.5%,为20个月以来首次转正!本周一手房整体成交面积环比增加2.6%,同比增长10.4%;二手房整体成交面积环比减少4.9%。【土地】本周百城土地供应面积环比减少45.7%,同比减少9.9%;百城土地挂牌均价环比回落57.2%,同比涨幅收窄至62.9%。【推盘】根据我们统计的28城动态数据,截止7月第三周,推盘总量为424个,环比下滑52.5%。【库存】库存整体走高,去化速度稳定。

政策面:统计局:6月一线城市新房价格环比上涨0.6%,二手住宅销售价格与上月持平;上半年房地产投资同比增长9.7%,商品房销售面积同比增长3.3%,商品房销售额同比增长13.2%;新华社:专访国开行负责人,不存在总行上收棚改贷款合同审批权限的情况;央行:发布资管新规执行新通知;普洱:发布限购政策,非本市户籍居民限购一套;南京:土拍取消现房销售政策,全面推行竞争自持面积。

公司动态信息

上市公司:【中南建设】:与中南控股拟签署股权转让协议,1.1亿元转让金丘股份33.33%股权;拟向49名高管授予2.3亿股权期权,行权价格6.33元;控股股东计划未来6个月内增持公司股份,累计增持金额1亿以内;【绿地控股】:1-6月,公司实现实现合同销售金额1627.18亿元,同增22.3%;发布半年度业绩快报,实现营收1580.6亿,同增25.3%,归母净利59.4亿,同增27.6%;【保利地产】:发布半年度业绩快报,期内营收598.66亿,同增9.9%,归母净利64.9亿,同增14.9%,签约金额2153.12亿元,同增46.86%;【万业企业】:集成电路基金通过协议转让方式受让三林万业持有的万业企业7%股份,转让完成后公司控股股东变更为浦东科投。

本周观点:积极因素正在累积!资管新规细则落地印证去杠杆节奏弱化,行业基本面继续保持修复,重点城市成交量创下20月以来首次正增长!对于房地产税,我们再次强调,目前我国房地产税立法仍在推进,具体方案仍未披露,从推进节奏和内容看,不宜过度恐惧。国内房地产税制定如果因城施策,各地方政府在税率和税收优惠措施方面会有综合考虑,对于房地产市场倾向于平稳而不是打击,我们倾向于认为制度对于需求市场以及地方土地财政的影响相对有限。此外,对于近期调整后的板块,我们仍然坚定地认为地产股估值已经处于历史极低水平,融资集中度逻辑持续,积极期待板块修复!

建议优选:1、具备强融资能力和ROE突破潜力的龙头房企(招商蛇口、保利地产、万科、华侨城);2、享受成长弹性和边际催化的国企民企(首开股份、阳光城、荣盛发展、滨江集团);3、优质港股企业(旭辉控股、龙光地产、合景泰富);4、享受存量红利的企业(建发股份、光大嘉宝、新湖中宝)。

3【银行】非标扩容,估值修复——“资管监管”最新动态的深度思考
杨荣,S1440511080003 发布日期:2018.07.23

银行业最新动态信息

7月20日,央行出台《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(以下简称《通知》),银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)。

《通知》在以下几个问题上予以明确:①公募可以投符合资管新规要求的非标;②老产品可投新资产;③现金管理类理财和半年以上定开以摊余成本法计量;④对于过渡期结束后难以消化的存量非标,可以转回银行资产负债表内,MPA考核将调整参数予以支持。同时,为解决表外回表占用资本问题,支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。同时《办法》在与资管新规保持主体一致的基础上,也新增了若干关键点。两个文件的核心点均在“扩容非标”。

非标和经济增长预期是压制银行股估值的最后两根稻草,非标属于倒数第二根稻草,而经济增长预期为最后一根稻草。非标扩容,消除融资方式不匹配矛盾,同时也降低了信用市场风险,非标对估值的约束消除,银行股估值修复。但是经济增长预期需要逐步改善,最后一根稻草尚未消除。从而银行股此波估值修复空间我们从0.7倍PB看到0.9倍PB。

压制银行股估值的倒数第二根稻草消除——非标扩容

1、目前融资市场的核心矛盾:融资供给和融资需求方式不匹配

目前央行鼓励的融资方式是贷款,而市场需求的融资方式:非标,因为不符合银行贷款标准,从而出现了融资供给方式和融资需求方式之间不匹配的矛盾。从6月的信贷数据看,新增贷款没有全面弥补表外融资的下降,导致社融依然负增长。

2、解决融资不匹配的问题成为当务之急

中美贸易战不确定性导致净出口量压缩,18年全年的进出口额估计只有3000亿,较17年下降近2000亿,净出口受影响。由于可支配收入增速放缓和房贷导致的居民高杆杠,消费支出也在受限。经济增长的三架马车中,只能依靠投资支出,而投资增加的背后是融资,目前融资市场又出现融资的供给方式和融资的需求方式之间不匹配,主要体现在由于信托贷款和委托贷款大幅压缩导致社融规模大幅下降。从而从稳增长角度看,当务之急是:解决融资不匹配问题。

3、非标量减少是信用违约的始作俑者

4月27日,资管新规落地后,非标融资大幅下降,导致信用市场在收缩,其是导致信用违约的始作俑者。信用一旦收缩波及到债券市场,债券违约发生,银行风险偏好下降,信贷标准进一步提高,非标回表难度增加,信用市场进一步紧缩,从而以上的恶性循环不断持续。

同时,非标融资成为信用市场的鸡肋,非标规模下降,信用违约将持续恶化,由于金融的脆弱性不仅可能诱发系统性风险,同时也使投资支出受到冲击;而新增非标,提高非标规模,又不符合监管的要求。

在如此政策调控的困局中,监管政策做出了调整和让步:保增长才是第一要务,而非标扩容是必由之路。

4、资管行业的最新动态旨在非标扩容

上周五,央行的《通知》和银保监《理财新规》都是告示市场,非标准许扩容。

其一、老产品可以投资新资产。何谓老产品?可以从两个角度理解,一方面,刚性兑付的产品为老产品,而破刚兑的为新产品。另一方面,按资产端来定,有非标资产的为老产品。也就是说,刚性兑付的产品可以扩容,可以投资新的非标。6月非保本理财规模21万亿,17年年末为22.17万亿。尽管要求非保本规模不能超过去年,但是下半年依然有1.17万亿的增量;同时,17年存量非标资产4.6万亿,占理财资产的比重为16%,而监管要求的红线为35%,可以投资非标上限近10万亿,存在非标的缺口近5万亿。

政策给出了非标投资许可,从理论上讲,按照非标扩容规模的上限看,相对存量非标,可以扩容 1倍。要求新增非标必须在2020年年底到期,这就需要非标的期限最长也就2年半。

非标扩容上,银行的积极性势必提高,因为:非标投资的收益率高,而监管成本在降低。

其二、关于非标回表。如果到2020年年底,依然有存量非标没有到期,可以转表内,但是给出了MPA监管政策上优惠和回表后资本充足上的专项政策,比如:MPA监管框架上,对表外非标资产的系数做出调整,减少对资本充足率的要求;再比如可以专门针对非标回表,发行二级资本债等资本补充工具来二级资本。如此政策安排,实在在解决存量非标问题,同时也在鼓励银行增加非标投放,消除未来非标回表担忧。

据我们了解,存量非标上,中国银行有3000亿,2000亿在2020年前到期,1000亿非标在2020年以后到期;北京银行存量非标为700亿,400亿在2020年前到期,300亿在2020年后到期。2020年以后到期的存量非标,未来也将安全回表,不会带来新增资本金压力。

5、非标资本占用更少,信贷更大

表内信贷在资本消耗上更多,而非标作为表外资产在资本消耗上更低,而且最新的《通知》和《理财新规》上,也给出了资本占用上的优惠。在银行股估值低于1 倍,资本又紧张的情况下,非标扩容更可取。

6、社融增长确定性恢复

为了确保社融的稳定增长,之前我们认为:表内信贷扩容是唯一的方式。而今看来,非标扩容在即,未来表外的委托贷款信托贷款势必会增加,其是非标的主要载体。下半年,表内信贷扩容,非标融资也将扩容,社融增长将确定性恢复。

7、压制银行股估值的最后两根稻草

我们认为:非标和经济增长预期是压制银行股估值的最后两根稻草,非标属于倒数第二根稻草,而经济增长预期为最后一根稻草。非标扩容,消除融资方式不匹配矛盾,同时也降低了信用市场风险,非标对估值的约束消除,银行股估值修复。但是经济增长预期需要逐步改善,最后一根稻草尚未消除。从而银行股此波估值修复空间我们从0.7倍PB看到0.9倍PB。

资管新规执行通知:《又一个“稳杠杆”政策,理顺资金供求渠道》

1.公募产品可以投一部分非标

《通知》明确了公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票外,还可以适当投资非标,但应当符合“资管新规”关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管规定。据一名银行资管部高层表示,目前银行新的理财产品投资非标资产的,备案时必须明确为私募类型产品,公募产品即使期限匹配也不予通过备案。由于非标大幅受限,实体经济融资受影响严重,若能放开,将会增加社会融资渠道,带来流动性的改善。

2. 老产品可以投新资产

在“资管新规”的规定中,老产品可以继续投资老资产,但是对于老产品能否投资新资产没有明确。现在考虑到市场需要扩大融资渠道,《通知》明确允许老产品投资新资产,但这些新资产应当优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业的融资需求。过渡期两个月以来,符合监管规定的产品发行规模和增速不达预期,老产品投资新资产,同样将带来融资渠道的增加和流动性的改善。

3. 银行现金管理类产品和6个月以上定开产品实行摊余成本法估值

定期开放型理财产品为银行理财资金池类产品改造的主要出路,投资者自然会将其与资金池报价类产品比较,定期开放申赎意味着产品需定期公布净值,若使用市值法,会造成投资者的申购成本和持有收益随市场波动而波动,一旦出现净值大幅波动,投资人大量赎回,同时由于定开产品是信用债重要投资主体,会带来信用债市场的抛售压力,导致债市动荡。因此,对于现金管理类产品和定开产品实行摊余成本法有利于其避免因投资人大量赎回带来的压力,增强银行该类产品的竞争力。

4. 为解决表外回表占用资本问题,支持商业银行通过发行二级资本债补充资本;对于过渡期结束后难以消化的存量非标,可以转回银行资产负债表内,MPA将调整参数予以支持。

“资管新规”要求,资产回表不能在2020年前一次性回表,必须逐年分批次进行,而回表的资产需按风险权重计提资本,对银行的资本补充产生巨大压力,而当资本补充的速度无法跟上资产回表的速度,必将给银行贷款投放也带来一定程度的压力。因此,如何补充资本是表外回表过程中银行面临的问题之一,而此次执行通知将对银行补充资本的措施予以明确,即支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。

另外,从目前看,资产回表进程并不令人满意。表内信贷难以承接表外融资的局面仍在继续,大部分表外融资需求难以向表内转移,是拖累社融的主因。而且,按原来新规的规定,各家银行均有在过渡期内无法自然到期的产品,尤其是一些长期限股权类产品和投向特殊行业比如“两高一剩”领域的产品,这部分产品期限很长并且难以通过回表或者其他渠道化解,而《通知》对这部分产品的回表问题也做出了安排,对于过渡期结束后难以消化的存量非标,可以转回银行资产负债表内,人民银行在MPA考核时将合理调整有关参数予以支持。将减轻银行的回表压力和实体经济的融资压力。

理财新规:《非标回表压力骤减,理财规范稳步推进》

1、《办法》主要内容与法律定位

《办法》与“资管新规”保持充分衔接,其主要内容包括:

一是实行分类管理,区分公募和私募理财产品,同时根据投资性质不同还可以分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类理财产品,并以投资比例80%为界;二是规范产品运作,实行净值化管理;三是规范资金池操作,防范“影子银行”风险;四是去除通道,强化穿透管理;五是设定限额,控制集中度风险;六是控制杠杆,有效管控风险;八是加强理财投资合作机构管理;九是加强信息披露,更好保护投资者利益;十是实行产品集中登记,加强理财产品合规性管理。

关系定位上,《办法》作为资管新规的配套实施细则,主要使用银行尚未通过资管子公司开展理财业务的情形,即需同时满足资管新规(为主)和《办法》;而在《办法》正式文发布后,银保监会还会出台《商业银行理财子公司管理办法》,作为《办法》的配套制度,其监管规定将于其他同类金融机构总体保持一致。

2、与资管新规的相比,《办法》的新增点

一是下调了公募理财产品销售起点从5万元至1万元。该条既呼应了普惠金融的要义,也有助于吸收更多社会闲置资金,降低净值化对零售理财规模的影响。银保监会数据显示,2018年5月银行非保本理财余额为22.28万亿,与2017年底的22.17万亿差不多,但6月末降至21万亿,环比下降1.28万亿。

二是明确现金管理类理财产品在过渡期内可以暂时采用货币基金估值方法核算。按照《货币市场基金监督管理办法》的规定,货基可以采用摊余成本法估值,因此现金管理类理财若采用摊余成本法估值有助于减少净值波动,降低潜在的客户赎回风险。同时,考虑到货基在采用摊余成本法的同时,也要在与公允价值偏离度大的时候修正估值(大致在0.5%水平)。因此,即便过渡期结束后,也不会对现金管理类产品估值带来冲击性影响。

三是明确规定“过渡期结束后,对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产,以及未到期的存量股权类资产,经报监管部门同意,商业银行可以采取适当安排,稳妥有序处理”。该条是资管新规精神不变下的最大放松之处。非标资产回表的难点在于对银行资本金的消耗,当前银行体系资本金并不充裕,在银行估值偏低的情况下,外源融资也存在难度。因此,该条规定有助于极大缓解此前市场担忧“非标无法回表下,银行会集中处置,从而引发系统性风险”的情形。

四是现行银行理财业务监管制度规定公募理财产品只能投资货币型和债券型基金,《办法》放开了相关限制,允许公募和私募理财产品投资各类公募证券投资基金;同时,与“资管新规”保持一致,理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。

五是针对银行理财具体业务,提出了更为细节的规范要求。如从产品流动性管理、交易管理、压力测试、开放式理财产品认购和赎回管理等多个方面提出加强银行理财业务流动性风险管控的具体要求;对银行理财投资合作机构提出了需“持牌”的底线要求(但债转股下设的私募股权投资基金除外);加强了理财产品集中登记、发行销售、管理制度、信息披露等合规性要求。

3、总结

《办法》在非标期限匹配要求、净值化管理、非标投资余额占比上限、不得嵌套投资、集中度限制、杠杆监管、过渡期安排等重要方面与“资管新规”高度一致,仅是调整适用于银行理财。

从定位上,《办法》更多的针对过渡期内银行理财的规范以及过渡期后未成立理财子公司银行的资管业务的规范。对理财子公司的规范还需要等待《商业银行理财子公司管理办法》的落地出台。

《办法》重大的亮点在于为过渡期结束仍无法回表的非标留有“后手”,届时不至于集中处置,这将有效缓解系统性风险爆发的可能性。

我们认为理财新规征求意见稿表明,监管部门充分考虑了规范资管行业的迫切性与降低系统性风险之间的关系处理,监管政策在边际上确实是有所放松,将有利于稳定市场情绪。

投资建议

我们对银行板块的观点是:底部确立,右侧机会,4季度行情好于3季度,估值可以从0.7倍PB回升到0.9倍。

其一、估值触底。0.7倍行业PB对应隐含的不良率为14%,而行业的资本充足率为13.64%,从而目前估值已反映市场对银行资产质量最为悲观预期。

其二、政策边际宽松。在面对外部中美贸易战不确定和国内信用市场过度紧张的背景下,国内宏观货币政策和行业监管政策在适度边际上放松。下半年会继续降准至少两次,信贷也将扩容,预计信贷扩容的规模在1-1.5万亿左右;行业监管政策从“去杠杆”转变为“稳杠杆”,最近关于央行借助MLF奖励银行增加信贷投放和增持AAA以下评级债券,到《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的发布,都是在“稳杠杆”。稳杠杠将有助于消除信用紧缩风险,同时切断信用市场风险向银行信贷资产的迁移。

重点推荐:优质银行股、宁波、南京、平安、工行、上海。

4【非银】资管新规征求意见落地,非银版块有望迎来持续反弹
张芳,S1440510120002 发布日期:2018.07.23

一周市场回顾

大盘表现

本周沪深300指数报3492.89,较上周末+0.01%,上证综指报2829.27,较上周末-0.07%,中证综合债(净价)指数报97.29,较上周末+0.19%。

板块及个股表现

本周申万非银板块+2.34%,券商+0.73 %,保险+4.16 %,多元金融-0.04 %,非银板块跑赢上证综指和沪深300指数。

本周非银板块涨幅排名前三的个股为江苏国信(+14.56%)、民生控股(+12.85%)、新华保险(+11.07%);跌幅排名前三的个股为渤海金控(-25.09%)、南京证券(-10.02%)和华鑫股份(-5.55%)。

中信建投观点

本周保险板块跑赢沪深300,跑赢非银板块。资管新规细则的落地,保险投资的信用债的风险将进一步得到缓解,投资端确定性增强,保费端中报有望超预期。本周十年期国债收益率在3.47%-3.51%之间振荡,收于3.51%,长端国债收益率的下行需密切关注。进入下半年,上市险企积极调整主打产品的产品设计及精算定价,件均保费有望进一步下调,产品竞争力进一步提升,保险新单保费将迎来基数的大幅减小,单月新单保费增速及新业务价值增速降幅将进一步缩窄。上市险企新业务价值在内含价值中的占比已经进入高位,中国平安占比高达24%,中国太保占比高达15%,因此新业务价值增速承压无碍内含价值维持20%以上的高增长。目前保险板块估值仅为0.85-1.15倍P/EV,新华保险、中国太保估值低于可比2011-2012年的最低估值,保险个股估值低于1倍P/EV的具有绝对配置价值,高成长龙头险企享受合理溢价,推荐关注中国太平、中国太保。财产险板块方面,中国财险非车险维持高增长,主要的增长板块为责任险、农险、意外险、信用保证保险等,财险公司相对寿险公司权益类资产占比较低,投资收益率相对受大盘下跌的影响更小。推荐关注:中国财险,中国人民保险集团,中国再保险。

本周券商板块跑赢沪深300,跑输非银板块,整体估值仍处于历史低位,海通、东北、国元和东吴股价破净,龙头券商PB(LF)在0.9-1.4倍之间。本周证监会就券商资管业务新规及其配套细则公开征求意见,从统一各类机构私募资管业务监管规则、完善问题导向的监管制度体系、细化并提高指标流程的可操作性、增强规则弹性等方面做出了规范,其中允许老产品投资新资产、允许公募产品以适当方式投资非标、允许自有资金参与资管计划等举措对信用风险进行了缓释,一方面通过提升市场流动性的方式提振经纪及两融,另一方面减缓券商资管规模的下滑趋势,同时缓解股票质押业务资金来源的隐忧。同时,本周多家券商披露业绩快报或未审计半年财报,受上半年市场疲软拖累,海通证券归母净利润同比-25%,中山证券(+27%)、华鑫证券(-23%)、东莞证券(-28%)、国盛证券(-160%)和江海证券(-197%)等中小券商分化明显,中小券商中报业绩雷需加以防范。目前券商板块指数走势已呈磨底态势,向上空间大于向下风险,我们建议投资者关注中信证券、华泰证券等龙头券商,积极布局迎接波段机会。

推荐股票池

证券:中信证券、华泰证券。

保险:中国太平(H)、中国人民保险集团(H)、中国财险(H)、中国太保(A/H)。

5【宏观】Q2宏观部门杠杆率如期分化——国内宏观经济周报
黄文涛,S1440510120015 发布日期:2018.07.23

我们对中国宏观杠杆率的监测显示,2018Q2居民部门杠杆率同比上升3.8个百分点,增幅比Q1回落0.6个百分点,比2017年全年高1.1个百分点。非金融企业部门杠杆率(宽口径,不含外债)同比下降3.7个百分点,降幅基本持平Q1,比2017年全年低3.9个百分点。地方政府杠杆率(窄口径)相比Q1低1.8个百分点、比2017年全年低0.8个百分点。在以前的报告中,我们预计 Q2 非金融部门杠杆率仍呈现“民部门杠杆率同比回升、企业部门杠杆率有所回落,政府部门杠杆率总体企稳”的结构分化特征。Q2居民、企业、地方政府部门的杠杆率变动基本符合我们的预期。Q2金融部门杠杆率(宽口径)同比回落7.8%个百分点、连续回落且降幅进一步扩大,比2017年全年低9.5个百分点。从债务结构来看,银行之间负债和非银行金融机构对银行负债下降是导致金融部门杠杆率回落的主要因素,体现“强监管”政策背景下的同业去杠杆。我们测算2018全年社融的增速可能在9.6%左右。社融以接近10%的速度增长,一方面能支持名义GDP类似的增速,另一方面也属于历史较低水平,不利于宏观杠杆率的超预期上升,因此我们认为在下半年稳健中性基调下结构性调控发力的同时,“稳杠杆”和“结构性去杠杆”目标也有望得到兼顾。

从高频监测数据看,生产短期稳中有降,商品房销售回升。生产方面,发电耗煤增速回落,高炉开工率回升,尿素企业开工率回落,浮法玻璃产能利用率走平。价格方面,上游原油价格回落、煤炭价格回落、铁矿石价格回升,中游钢铁价格回升,有色金属价格分化,水泥价格、玻璃价格回落。库存方面,上游原油库存回升,煤炭库存分化,铁矿石库存回升,中游钢铁库存、有色库存分化。需求方面,汽车零售增速回落,商品房销售增速回升。

流动性方面,本周央行资金净投放,市场资金利率期限分化;十年国债收益率回升,人民币对美元贬值;7月27日当周逆回购到期量为400亿,MLF到期0亿。

重要新闻梳理:经济增速放缓符合我们对全年小幅回落的判断,需求端投资、消费、出口及供给端工业增加值增速的放缓共同构成了总量下行的压力。央行及银保监会分别发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,以进一步补充和完善《资管新规》,加快推进资管业务规范化发展。

6【策略】金融去杠杆中的宏观对冲策略——基于改进的LM曲线视角
张玉龙,S1440518070002 发布日期:2018.07.23

金融去杠杆是2018-2020年中国经济去杠杆的核心工作。深入分析金融去杠杆过程,分析其中的投资策略是当前的重要工作。

(一)改进LM曲线

本文采用 “贷款创造存款”观点,重新构建了LM曲线,结果发现:影响货币创造的因素不仅仅是基础货币和货币乘数,还包括商业银行体系的资本金和资产的风险加强权重、信贷规模上限的多种监管约束。中国的影子银行主要是围绕着银行体系规避资本金约束、贷款规模约束产生的,实际是银行的影子。这些影子银行的活动实现了货币创造,改变了改进的LM曲线的函数规则。那么,金融去杠杆实际上就是使得改进的LM曲线函数规则恢复的过程。

(二)银行影子规模及其结构的测算

银行影子的规模测算:中国银行的影子扩张大约分为3个阶段:第一,2006年-2008年之间银行影子创造的货币是保持平稳的,规模从5.5万亿上涨到8万亿左右,银行影子创造出的货币占比从17%下降到11%。第二,2009年-2013年从8万亿的规模飙升到30万亿,银行影子创造的货币占比达到了19%。第三,从2014年-2017年,银行影子规模从30万亿进一步攀升到60万亿,创造的货币占比达到了30%。银行的影子为银行体系节约了4%-5%的资本金,扩大了货币供给。

不合意银行影子的结构测算:银行间的影子银行主要集中在未贴现承兑汇票、委托贷款和表外理财。2017年底,这三部分需要去除的规模大约为4.4万亿、14万亿和22.17万亿。非银金融体系的影子银行主要是银信合作产生的不合意信托贷款6.17万亿、银证合作产生的不合意券商资管计划14.03万亿和银基合作产生的基金专户等产品的4.47万亿。因此,2017年底不合意的影子银行规模为43.07万亿,约占整个影子银行体系的75%。

(三)金融去杠杆过程中的投资策略

金融体系去杠杆的仍然属于去杠杆总体工作的一部分,因此,大类资产配置策略是债券>股票>商品,利率债最优。行业配置策略是成长>消费>金融地产>周期。

根据改进的LM曲线,当且仅当资本金约束降低的时候,经济体系和金融体系才会迎来反弹。中央银行如果不断的降低准备金只会形成银行体系的基础货币供给,国债市场得到持续的支持,而经济和股票市场继续低迷。从这个角度来看,2018年7月20日两项新规在资本约束方面有一定程度的放松,2018年7月下旬市场将迎来一段反弹。

7【策略】新规缓和压力,市场小幅反弹
张玉龙,S1440518070002 发布日期:2018.07.23

2018年7月第3周,市场持续震荡。上证指数在7月16-19日从2825点连续下跌到2765点之后,在央行资管新规《通知》和银保监会的《理财新规》的刺激下,7月20日反弹至2829点。市场呈现出震荡格局,这与我们7月21日发布的周报《7月市场震荡行情将如何演绎?》中的推断一致。

7月20日央行和银保监会发布关于资管新规的两项通知。我们发现:两项新规并不改变金融体系去杠杆的进程,但是在力度和节奏上有所缓和。央行的《通知》允许原产品续做,对MPA考核中调整参数,实现逆周期调节,并允许商业银行发行资本债补充资本金。这降低了金融机构的资本金压力具有重要的帮助。在这种情况下,LM曲线能够实现有效的移动。经济活动和金融市场都会呈现反弹。

从国内经济来看,7月16日公布了2018年Q2的GDP,当季GDP为6.7%,社会消费品零售总额当月同比为9.0%,工业增加值为6.0%。从产出水平处于平稳下降的过程中。这与我们在《去杠杆中的宏观对冲策略》等报告中的判断一致:经济活动是处于平稳回落过程中。我们后期需要观察商业银行补充资本金、MPA考核和去杠杆的力度与节奏。如果能够实现降低资本金约束,经济活动下行压力也会得到缓和。

从海外经济来看,美国经济表现持续强劲。CPI同比达到了2.9%,制造业产出指数环比高达8%,失业率水平继续维持在低位。从联邦基金利率期货来看,美联储9月加息25bp的概率为82%,12月加息25bp的概率为27%。我们也预期美联储在2018年加息4次,以反映美国经济繁荣的过程。

从投资策略的角度来看,两项新规缓和了金融机构的资本金压力,对金融体系去杠杆的节奏和力度也有所控制。在这种条件下,LM曲线开始具备有效移动的条件,虽然实际效果还有待观察,但我们预期市场将迎来小幅反弹。由于去杠杆的大方向并不发生变化,因此利率债仍然占优于所有品种,大类资产方面维持债券>股票>商品的判断。两项规定缓和了金融系统的资本金压力,我们预期市场会在金融板块的带动下迎来一轮反弹。从行业配置方面,我们建议投资者坚守消费和创新板块,关注金融板块超跌反弹的机会。
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