中信证券早评0716

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【策略】对贸易战乏了，放下包袱向未来看

中信证券研究  今天
——秦培景，杨灵修，联系人：裘翔

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。

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本期报告，我们详细阐述了在各种宏观因素扰动下，我们未来中长期进行行业配置选择的思路。我们认为不管贸易战怎么发展、去杠杆要做几年、经济增速会不会下滑，中国有四大趋势是不会改变的。这既不需要太多政策扶持，也不会遭遇政策突变的“踩雷”风险。这四个趋势分别是：1）制造业就业人口向服务业转移；2）中小型企业势必要生存并吸纳就业；3）人口老龄化；4）城镇化进程推动的消费升级。我们在正文详细地分析了每个趋势下给投资者带来的高确定性机会。

贸易战：市场乏了，预测不了就干脆规避。我们依旧认为本周美国新推出的2000亿征税清单最终执行的可能性非常小，更多是情绪上的影响，但这个事件再次证明贸易战有太多不确定性。贸易战反复迂回且难以预测，市场乏了就会干脆规避与之相关的东西，选择未来最确定的行业趋势。

放下包袱向前看，未来不受贸易战影响的确定性机会在哪？我们在本文中探讨的确定性，是指基本面前景基于非常简单的共识、不受外部因素影响、中长期大概率会发生的趋势，基于这样的趋势延伸出来的投资机会才是确定性的机会。未来高确定性投资机会来自如下四个大的确定性趋势：

制造业就业向服务业大规模转移。世界历史上找不到任何一个国家拥有几亿劳动力从工业部门转移到服务业部门的经验，这个过程必将带来巨大的投资机会。1）劳动人口的转移以及服务业对传统制造业劳动力的强大吸纳能力。这个趋势解决了经济结构调整中的很多问题和阵痛，比如吸收供给侧改革中释放的大量劳动力。2）就业结构变化带来的商机：服务于人的生意。服务业时代人自身就是资本，而服务于人的生意就有了极大的发展空间，比如人力资源服务行业。3）劳动力供给的充裕使得本土生活服务行业在目前仍然具备劳动力成本红利，比如外卖和物业服务。低廉的劳动力成本和相对充裕的供应是生活服务业企业能够控制现金成本、培育需求并且迅速发展的要素，制造业就业人口向服务业的快速转移减缓了服务业劳动力成本上升的速度，一定程度上延长了这个红利窗口。4）制造业的劳动力红利下降必然会推动制造业企业加快自动化率以减少人工支出。与制造业自动化率提升最直接相关的行业有两类，一类是直接生产通用工业自动化设备的行业，包括机器人本体以及伺服、减速机等核心零部件；另一类与自动化率提升相关的行业是生产专用工业自动化设备的行业，尤其是那些下游行业属于劳动密集型且存在自动化改造需求的设备行业，比如近两年发展非常迅速的缝纫机械、木工机械。

中小型企业势必要生存并吸纳就业。对于整个经济和社会，我们仍然需要大量中小型企业（尤其是服务业企业）去提供差异化的、缺乏规模效应的产品和服务满足差异化的需求，同时需要大量这样的企业去吸纳就业，这一点并不会因为很多行业走向集中而改变，那么未来能够服务到这批中小企业（帮助其提升效率、开拓市场）的To B的生意一定有巨大的发展空间，比如我们一直推荐的SaaS行业。

人口老龄化。关于人口老龄化的讨论已经有很多，对应医药、医疗服务、养老、保险等等一系列行业都有机会。正文中我们只重点讨论了一直看好、上半年调整非常多、且近期新增推荐的保险行业，我们认为未来3~5年都是内资保险股的一个投资红利期。

城镇化推动的消费升级。这是我们前期一直在推荐的一条线，已经有了相当多的讨论，消费品板块推荐品种是白酒、调味品、乳制品、定制家具和休闲食品，消费服务板块推荐品种是教育、连锁餐饮和物业服务。正文中我们重点谈论了社会零售总额增速下滑的问题，我们认为这并不能作为居民消费力下降的判断依据，这是居民消费当中物量消费占比下降而生活服务消费占比提升导致的必然结构，后者只是没有反映到零售数据当中。近期的中产家庭调查数据显示收入和消费力今年以来仍处于上升通道。

风险因素：中美争端进一步升级，中报不达预期，经济超预期下行。

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【晨会0716】2018年下半年财政政策展望

中信证券研究  今天



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中信证券晨会音频
来自中信证券研究
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重 点 推 荐
【宏观】财政问题“十问十答”：财政杠杆高矣？财政政策是否还可“扬刀立马”？——2018年下半年财政政策展望

——王宇鹏，诸建芳

未来中国政府对于政府杠杆率的做法大概率是“稳杠杆”下半年中国基建投资继续大幅回落的可能性在降低。减税取代基建可能成为未来半年至一年积极财政政策的主要内容。这一轮“规范、清理”地方政府融资行为已经初步完成，未来对基建投资冲击渐缓。

【策略】对贸易战乏了，放下包袱向未来看

——秦培景，杨灵修，联系人：裘翔

本期报告，我们详细阐述在各种宏观因素扰动下，我们未来中长期进行行业配置选择的思路。我们认为中国有四个大的趋势是确定的，分别是：1）制造业就业人口向服务业转移；2）中小型业企业势必要生存并吸纳就业；3）人口老龄化；4）城镇化进程推动的消费升级。在正文详细地分析了每个趋势下给投资者带来的确定性机会。


【银行】社融分化加剧，政策支持可期

——肖斐斐，冉宇航，联系人：彭博

6月社融数据不及预期主因表外项目收缩，货币当局已明显加大对信贷和流动性的支持来进行对冲。我们认为，目前“审慎型”去杠杆模式对于风险底线和经济增长底线均有充分考量，债务收缩、信用风险提升等去杠杆的“副作用”将在可控范围内。当前银行股估值太过悲观，后续宏观政策支持力度的加强有望修复市场情绪。


【众信旅游（002707）】稳健成长，估值底部

——姜娅，杨清朴

公司已走出阶段性低点，虽然收入增长仍然平稳，但盈利能力提高已显著显现，同时，围绕出境业务布局的衍生业务和产业端布局均开始增加贡献，公司盈利率先重回快速增长，我们认为公司有望维持30%盈利增长。预计18年动态估值26X，未来三年业绩复合增速31%，底部特征显著，上调至“买入”评级。


总 量 研 究


【宏观】表内扩张难以缓冲表外收缩

——刘博阳，诸建芳

2018年7月13日，央行发布2018年6月份金融信贷数据。新增信贷1.84万亿，前值1.15万亿，新增社会融资总额1.18万亿，前值7608亿，M2同比增长8.0%，前值8.3%。


【宏观】中美贸易摩擦影响显现

——诸建芳，王宇鹏

6月份中国出口金额（美元口径）同比增长11.3%，前值12.6%；进口增长14.1%，前值26%，贸易差额为416.1亿美元，前值249.2亿美元。出口小幅回落主要受到日本近期基本面较弱影响。进口大幅下降则因为短期人民币贬值的汇率效应导致。


【债券】如何看待流动性与社融数据分歧？

行 业 研 究

【交通运输（快递）】6月增速再降，公司分化加剧

——刘正，吴彦丰

拼多多17年完成43亿订单，占比快递全行业11%，而今年Q1公司完成17亿订单，占比进一步提升到17%，同时贡献Q1行业增量的60%，显示低线消费潜力之大。我们认为行业今年大概率实现25+%增速，存量与增量机会叠加，推荐2+2标的组合：实行直营化的德邦和顺丰，加盟制的韵达、中通。


银行、计算机、有色金属行业周报，Fintech专栏第96期

公 司 研 究

【永辉超市（601933）】生态建设提速，短期波动不改长期成长

——徐晓芳

生鲜全链条优势以及民营机制下创新求变的基因、完善的激励与强大的执行力是长期看好永辉的底层逻辑。快速展店并培育、业态创新、生态圈建设将推动永辉可持续发展。鉴于消费意愿走弱、生态体系建设高投入、计提激励费用等原因，下调2018-20年营业收入增速至+25.5%/25.6%/25.6%，下调归属净利润为14.2/21.6/28.5亿元，对应EPS分别为0.15/0.23/0.30元；采用分部估值：给予云超40x PE，对应市值21.2*40=849亿元；给予云创3.0x PS，对应权益市值3.0*27.3*46.6%=38.2亿元；合计目标市值887亿元，对应目标价9.3元，维持“买入”评级。


【开元股份（300338）】财经培训主业维持高增长，IT培训业务进展欠佳

——姜娅，联系人：冯重光

考虑到传统制造业务、多迪网络的盈利能力不及预期，下调公司2018-2020 年EPS预测至0.53/0.69/0.91元（原预测为0.70/0.89/1.11元），当前股价对应2018-2020年PE仅为25/19/15倍，近期股价回调较多，估值已回落至低位，维持“买入”评级！


【安井食品（603345）】降本增效，业绩超预期，可转债优先配售比例高

——戴佳娴，方振

公司H1收入稳增，毛利稳中有升，期间费用率大幅下降，净利率改善，业绩超预期，暂维持2018-2020年盈利预测1.18/1.52/1.94元，同增26.1%/28.6%/27.8%，对应2018-2020年PE33/26/20，维持“买入”评级。


【中炬高新（600872）】调味品业稳健向好，地产收入逐步确认增厚公司业绩

——戴佳娴，方振

调味品业务方面，品类/区域/餐饮渠道拓展稳步推进，预计收入实现稳健增长。地产方面，公司调整地产销售策略，中汇合创1.4亿收入将逐步确认，增厚公司业绩。小幅上调2018/2019/2020年EPS为0.77/1.03/1.29元（原为0.77/1.02/1.27元），同增35%/33%/26%,对应PE39/29/23，扣除地产市值后，调味品PE32/24/19,维持“买入”评级。


【上海钢联（300226）】供应链服务盈利环比高增长，信息服务高筑护城河

——张若海

我们看好公司在2018年进一步提升供应链服务的盈利模式，同时在下半年进一步提升平台的交易规模。在资讯端，公司在2019年有望实现黑色上游与其他大宗商品资讯服务的规模化发展，为公司带来更多的B端用户对接。鉴于公司环比持续提升的盈利能力，我们上调公司2018 -2020年的盈利预测至，0.91/1.35/1.96元（原预测：0.75/1.29/1.92元），对应2018-2020 PE 66/44/31 X。对于公司估值，考虑到公司在钢铁行业信息服务商的龙头地位，给予40亿的目标市值，而供应链服务中期看有望给予公司带来超过2.5亿的盈利空间，且2B端的服务粘性明确，平台型信息接口服务具备向物流和加工方向延伸，因此此块业务我们给予40X目标估值，对于目标市值100亿。综合来看给予公司120亿目标市值，对应目标价75.47元，上调至“买入”评级。


【华宇软件（300271）】业绩符合预期，与BAT均展开业务合作

——刘雯蜀

我们认为司法机关景气建设需求将保障公司业绩持续稳健增长，商业法律服务业务打造的标准化、高附加值的法律数据知识服务将有望提升公司估值。维持公司2018-2020年EPS预测0.67/0.87/1.21元，对应PE为26/20/14倍。维持目标价23.45元，维持“买入”评级。


【民和股份（002234）】鸡苗价格上涨，盈利反转开启

——盛夏，熊承慧

禽链景气的向上趋势有望持续至2019年上半年，商品代鸡苗价格有望中枢上移，带动公司盈利持续改善。我们维持2018/19/20年EPS预测为0.72/1.03/0.1元，维持“买入”评级。


【大北农（002385）】猪价低迷拖累，中报盈利大幅下修

——盛夏，熊承慧

猪价低迷导致公司盈利低于预期，我们相应下修公司2018-2019年的饲料销量增速至个位数；考虑到全年业绩恐难达到限制性股权激励的考核目标（2017-2019年的归属净利润分别相比2016年的增长率不低于40%、68%和90%，即12.4亿元、14.8亿元、16.8亿元），我们相应下修公司的管理费用预测；再综合考虑生猪养殖业务对公司盈利的拖累，下修公司2018-2020年盈利预测至0.21/0.25/0.37元（原为0.36/0.40/0.57元）。参考公司历史估值水平及板块估值水平，对2018年给以22倍PE估值，下调目标价至4.62元，下调评级至“增持”。

评 级 调 整

注：“评级调整”项下涉及的内容均节选自已经公开发布的证券研究报告（标示的日期为相关证券研究报告发布的时间），仅供汇总参考之用

亮 马 组 合（7月下）

摘自《中信证券亮马全组合半月报（201807下）—布局超跌反弹行情》；报告日期：2018-7-11；标红为本期新调入。

一 周 重 点 报 告
【宏观】中美贸易战专题报告：树欲静而风不止
诸建芳，崔嵘，刘博阳，王宇鹏
2018/7/9

加征关税开征标志着中美贸易争端进入新阶段。美国已不仅仅针对削减对华贸易逆差这一层面，其试图遏制中国制造业崛起的意图十分明显，当前中美两国的冲突和博弈已体现在贸易领域、高科技领域。美国对华战略或已发生由互补合作转向竞争合作关系的重大变化。

【策略】A+H行业比较之交通运输和商贸零售篇：“共性”与“差异”并存
杨灵修，秦培景，联系人：裘翔
2018/7/9

这篇报告我们将聚焦两个中游的行业——交通运输和商贸零售，探讨两市场投资逻辑异同。A/H两地市场在交运板块重合度高，但商贸零售领域则明显具有本地特色。交运是两市重合度最高的重要板块，特别在港口、公路和航运等细分子板块。虽然A/H交运盈利和ROE基本走势趋同，但板块基本面背后核心驱动不同。A股商贸零售行业子板块各有分布，但H股几乎只集中在连锁。地域属性明显。A股主要以内地百货、贸易和连锁三足鼎立，而港股多为本地连锁零售锁珠宝及化妆品公司。

【策略】反弹中有反复
秦培景，杨灵修，联系人：裘翔
2018/7/11

对中美贸易战升级的担忧是市场调整的直接诱因。美国的政策执行要考虑到微观制约和中国进一步反制，落地难度很高。随着投资者对中美冲突最终执行的认知和预期纠偏，事件的冲击最终也仅是情绪上的，这只是反弹当中的小反复而已，我们依然对本轮A股反弹行情保持乐观。

【债券】摩擦升级，影响几何？
明明，林帆，章立聪，余经纬
2018/7/11

虽然美方加征关税的声明给市场带来了一些震动，国债收益率呈现下降趋势。但是由于我国对美国的贸易依存度不断下降，我国对面对贸易争端的能力正在不断加强，我国未来的经济形势有好转的前景并且美国加征关税的举措可能会对美国消费者带来损失，影响特朗普的支持率，加征关税的清单是否能落地还不确定。

【专题研究（国企改革）】国有金融资本以监管为基，构筑开放与混改之路
杨帆，联系人：于翔
2018/7/10

2018年7月9日，《中共中央 国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见》出台，该文件明确了国有金融资本定义与授权出资人职责，将强化国有金融资本管理。明确了财政部履行出资人的职责，管人、管事、管资产的结合有利于国有金融资本的管理。监管是开放的基础，金融领域对外开放是未来发展方向。而强化国有金融资本管理是开放基础。目前，在国有金融资本领域的混合所有制改革试点尚未展开，《指导意见》的出台或意味着未来我国金融领域将出现混改的投资机会。

【电子】从晶圆应用看自主可控
徐涛，胡叶倩雯，联系人：晏磊
2018/7/11

维持半导体行业“强于大市”评级。推荐自主封装测试龙头长电科技，优秀数据存储芯片、MCU芯片设计公司兆易创新，指纹识别设计龙头汇顶科技，建议关注模拟IC设计公司稀缺标的圣邦股份。在自主可控、战略性主体性投资标的方面，推荐国内半导体设备龙头北方华创，全球LED芯片龙头、布局化合物半导体代工三安光电。

【新能源汽车】多重利好驱动，板块催化不断
敖翀，王喆，弓永峰，刘海博，陈俊斌，联系人：宋韶灵，汪浩
2018/7/11

短期看，特斯拉国产化落地，宝马汽车与长城汽车在华合资，动力电池龙头宁德时代海外建厂等多重利好刺激下，新能源汽车板块有望加速催化。长期看，新能源汽车已进入渗透率从1%到10%的高速成长期，长期向上趋势确定性高，继续重点推荐。其中上游：华友钴业（钴）；中游：宁德时代（电芯）、银轮股份（热管理）、创新股份（湿法隔膜&铝塑膜）、厦门钨业（正极）、道明光学（铝塑膜）；下游（爆款）：上汽集团、比亚迪。建议关注：天赐材料（电解液）、新宙邦（电解液）。

【通信】美商务部解除中兴禁运事件点评：阳光总在风雨后
顾海波
2018/7/13

美国商务部表示，美国已经与中国中兴通讯公司签署协议，取消近三个月来禁止美国供应商与中兴进行商业往来的禁令，中兴公司将能够恢复运营，禁令将在中兴向美国支付4亿保证金之后解除。我们认为该事件标志5G板块主要承压因素解除，通信板块有望重回上升通道。

【电力设备及新能源】周期反转，风电复苏
弓永峰，联系人：刘丹琦
2018/7/13

短期看，风电弃风限电情况改善，存量电场运营收益持续提升；中期看，装机规模迎来增长复苏，制造龙头业绩有望迎来触底反弹；长期看，风电将进入平价上网时代，具备低成本、高效率、核心技术优势的龙头企业有望深度受益，维持行业“强于大市”评级。重点推荐：金风科技（全球风机龙头）、天顺风能（风塔龙头，市占率持续提升）；建议关注：福能股份（优质风电场运营商）、泰胜风能（风塔龙头）、中材科技（叶片龙头）。

【天顺风能（002531）】风塔龙头，打造制造+运营双轮驱动
弓永峰，联系人：刘丹琦
2018/7/11

公司在巩固全球风塔领先地位的基础上，积极拓展叶片和风电场运营领域，打造“制造+运营”双轮驱动，有望紧随风电行业回暖实现增长提速，预计公司2018-20年EPS为0.37/0.54/0.69元，现价对应PE为11/7/6倍，给予2018年PE为20倍，对应目标价7.40元，首次给予“买入”评级。

【华夏幸福（600340）】长期资金持股强化信用，区域均衡改善现金回流
陈聪，张全国，联系人：郭一辰
2018/7/13

长线资金入主显示公司投资价值。公司产业新城的模式在新时代具备生命力，产城融合提高区域价值，推动资源增值。公司经营性现金流入来源区域多元化，经营性现金净流入状况有望得到改善。我们给予公司2018/2019/2020年4.03/5.09/6.24元/股的盈利预测，给予公司36.27元/股的目标价，维持“买入”投资评级。